白酒行业专题研究：把握估值性价比_关注催化剂机会.docx

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1、白酒行业专题研究：把握估值性价比_关注催化剂机会1、概述：2022年或似2019年白酒内部具备景气轮动规律。复盘最近一轮较大级别白酒行情，可以发现 20172018 与 20202021 具备相似的景气轮动特征；而 2019 年在 CPI 上行及稳增 长背景下，白酒行业景气高点过后实现平稳过渡，我们认为当时行业/宏观基本面 及行情演绎或对 2022 年走势判断具有一定的参考意义。2022 与 2019 年相似之处颇多： 从宏观环境看，1）是经济增长下行压力相似，年前的中央经济工作会议均提出“以 经济建设为中心”，定调稳增长，经济三驾马车走势或将情景再现。2）是通胀环 境相似，只是力度有差异，均

2、处于 PPI-CPI 剪刀差收敛阶段，猪肉等消费品价格 或将重新推动 CPI 上行。2022 年中央经济工作会议要求“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策 发力适当靠前”，预计将呈现“消费回升、投资趋稳”的特征。而通胀环境预计大概 率呈现“CPI 上、PPI 下”的剪刀差收敛组合。参考 2019 年情形，预计基建发力、地产托底及消费回暖对白酒销售存在较强的正 向边际贡献，酒企收入增长体现较好韧性，通胀环境也将对消费类特别是有定价 权的白酒企业盈利存在较好助推。从行业表现看，1）是白酒批价节奏表现相似，高端批价经过 1 年时间的震荡整 理，龙头酒企再度提价，预计行业重回涨价周期，这也是后续

3、重点跟踪观察指标。 2）是行业景气周期阶段相似，行业收入增速同样自高点自然回落正常化， 预计增长有望保持稳健，呈现长周期结构性景气特征。从长周期看，伴随货币贬值及通胀上行，白酒消费价格带升级持续演绎，“高端是 估值之源”，高端将持续重视价格表现和引领，次高端价格带持续扩容不变，亦将 受高端带动享受结构性景气，核心价格带/区域上市酒企战略单品卡位前瞻，品牌 及品质优势突出，将持续享受结构升级及集中度提升红利。参考宏观下行周期的 2019 年，下行探底阶段市场对更具盈利确定性或政策确定 性的企业更为青睐，我们对白酒行业上市酒企盈利韧性保持乐观，认为在 2022 年行业仍将有所表现。从行情节奏看，A

4、 股大致沿着“政策底”-（“估值底”）-“市 场底”-“盈利底”路径运行，白酒行业“政策底”、“估值底”已于 2021Q3 明确，未 来在盈利稳增长与流动性弱宽松背景下，仍具有跑赢指数能力，建议基于底层逻 辑（长期受益消费升级，结构性景气，以及三个集中向优势产区，优势企业， 优势品牌集中）和确定性构建核心组合，结合业绩轮动和估值性价比适度交易。高端预期整固，茅台治理改善初步兑现，2021 收官结束 U 形底，趋势向好，有望 2022 年营收/业绩双提速；次高端领先增长的态势延续，借助消费升级次高端扩容， 主力标的继续打开市场边际实现更好增长，看好在保持盈利景气下的性价比提升； 结构升级传导和业

5、绩轮动下重视地产酒的景气阶段，建议关注地产酒利润弹性阶 段性释放。2、消费复苏顺次演绎，酒企增长更具韧性2. 1、20162019 年白酒行情复盘复盘上一轮白酒行情，可以发现 20162018 不同价格带呈现明显的轮动特征：酒 业复苏，高端龙头率先迎来需求回暖 高端批价充分拉升，次高端性价比凸显， 释放量价弹性 地产酒持续推进结构升级，高价位主力产品经过 23 年培育期 步入放量阶段。酒企收入、利润呈现轮动加速和释放，相应驱动白酒上涨行情持 续演绎。而 2019 年在 CPI 上行及稳增长背景下，白酒行业在景气高点过后实现平稳过渡， 各价格带酒企表现均有亮点，高端稳定，次高端整固，地产酒结构升

6、级持续。考 虑当前环境与 20182019 年存在一定的相似性，我们认为上一轮周期基本面及行 情演绎或对明年走势判断具有一定的参考意义。2016 年，行业逐步复苏，高端酒率先迎来量价齐升。2016 年年初，茅台转换量价 模式，通过加强发货及价盘管控推动批价上行，叠加高端消费需求转暖，春节旺 季茅台量价齐升，五泸价稳量顺，高端酒销售增长超出市场预期，其他多数酒企 亦加速实现恢复性增长。随后五粮液于 2016 年 3 月底再次上调出厂价，茅台全年 控量预期下 Q2 销售淡季不淡，多地库存连续告急，高端酒批价持续上行。虽然 囿于开门红库存消化原因，白酒上市公司 Q2 收入增速有所回落，Q3 行业收入

7、再 度回归双位数增长，白酒复苏得到全面确认，年底酒企制定新年度规划也都纷纷 提出更高要求。2017 年，次高端纷纷跟进提价，销售重启高速增长。2016 年高端酒供需偏紧驱动 批价快速攀升，普飞由 2016 年初的 840 元上涨至 2017 年初 11001200 元，普五、 国窖批价也上涨近百元，行业价格天花板大幅上移，次高端产品性价比凸显。自 2016 年年底起，次高端纷纷跟随提价，剑南春、红花郎、青花 20、井台、臻酿八 号、国缘等次高端产品先后上调出厂价。一方面，消费升级带动部分大众及商务 消费进入次高端价格带；另一方面，舍得、酒鬼于 2016 年实现大股东更换，水 井自 2016 年

8、 4 月开始推行新省代模式，汾酒于 2017 年 2 月正式签订 3 年目标责 任书，机制改革亦帮助次高端品牌充分释放增长潜力，次高端酒企 2017 年大多实 现 30%以上收入增长。2018 年，高端批价震荡整理，地产酒结构升级释放业绩弹性。经历连续 2 年的批 价高增，茅台出厂价上调于 2017 年底正式落地，但发改委于 2018 年 1 月召开白 酒价格告诫会传递价格监管导向，茅台相应加大春节发货并敦促渠道去库、加强 价格管控，行业涨价预期有所回落，叠加中美前景悲观，宏观经济下行隐 忧，市场普遍担忧高端、次高端白酒高基数下面临增速回落压力。与之不同的是， 地产酒迎来本轮景气周期中结构升级

9、的最好年份，洋河梦系列、今世缘特 A+类、 古井古 8 以上、口子 5 年以上产品放量明显，提速贡献逐渐显现。2019 年，高端批价重回涨势，各价格带均有亮点。2019 年，茅台供给紧张背景下 高端酒整体动销回暖，高端批价表现坚挺，次高、中高价格带亦表现活跃，春节 期间多数酒企回款、发货在高基数背景下仍然实现较快增长，超出市场此前预期。 Q2 淡季普五换代及营销改革助推高端批价快速上涨，老窖、郎酒跟进提价抢占千 元价位；次高端酒企亦有调价动作，但主要调整的是渠道供货及终端价格，旨在 进一步理顺价格体系，保证渠道利润；地产酒受益基地市场消费升级，核心产品 持续放量。总体来看，2019 年在通胀上

10、行背景下，白酒批价重回涨势，各价格带 酒企表现均有亮点，高端稳定，次高端整固，地产酒结构升级持续。2. 2、稳增长背景下，2022 年或类 2019 年从宏观环境看，2022 与 2019 年存在一定的相似之处：1）是经济增长下行压力相似，年前的中央经济工作会议均提出“以经济建设为中 心”，定调稳增长，经济三驾马车走势或将情景再现。 2022 年国内经济面临地产投资增速持续下滑、出口增速放缓压力，中央经济工作 会议要求“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，预计 货币政策有望更为宽松，财政加速发力，消费刺激政策后续或将跟进，呈现“消费 回升、投资趋稳”的特征。参考 2019

11、 年情形，预计基建发力、地产托底及消费回 暖对白酒销售存在一定的正向边际贡献，酒企收入增长体现较好韧性。2）是通胀环境相似，只是力度有差异，均处于 PPI-CPI 剪刀差收敛阶段，猪肉 等消费品价格或将重新推动 CPI 上行。 2022 年通胀环境预计大概率呈现“CPI 上、PPI 下”的剪刀差收敛组合，预计将对下游消费类特别是有定价权的白酒企业盈利存在较好助推。从行业表现看，2022 与 2019 年也存在一定的相似之处：1）是白酒批价节奏表现相似，高端批价经过 1 年时间的震荡整理，龙头酒企再 度提价，预计行业重回涨价周期。2019 年，年初五粮液宣布八代普五上市规划，出厂价上涨在即，老窖

12、也进行了提 价跟进，高端酒批价经过 1 年震荡整理，自 2019 年春节实现快速上涨。2022 年， 考虑目前五粮液、老窖均已宣布提价方案，并且二者渠道库存均较健康，预计 CPI 复苏背景下涨价预期将得到较好兑现。高端批价上行，加上近期剑南春宣布上调 厂价，次高端价格空间也相应打开，预计行业整体仍将保持价稳量顺的良好状态。2）是行业景气周期阶段相似，行业收入增速同样自高点自然回落，预计增长有 望保持稳健，呈现长周期结构性景气特征。从长周期看，伴随货币贬值及通胀上行，白酒消费价格带升级持续演绎，头部价 格带（次高端及以上）长期享受结构性景气。其中，次高端 300600 元价格带替 代中高端价位，

13、成为新商务主流价格带已经明确；中高端 100300 元价格带则替 代百元以下价位，成为大众消费升级的主流价格带，预计未来 5 年 300600 元价 格带仍将持续受益白酒消费结构升级。龙头卡位前瞻，品牌及品质优势突出，将 持续享受结构升级及集中度提升红利。2019 年，尽管行业增速自高点有所回落，但受消费升级支撑，头部价格带仍然保 持较快增长。2022 年，考虑高端价格带具备激励预期，同时清香、酱香、馥郁香 等多元化香型龙头持续发力消费者培育，预计健康增长可持续性强；次高端价格 带考虑持续受益商务和个人消费升级，特别是一二线城市大众消费价格带已逐渐 切换至 300+元价位，预计仍将保持较快增长

14、；结构升级传导下地产酒享受景气轮 动，利润弹性有望迎来阶段性释放。2. 3、20212023，不可忽视的新一轮激励周期20202023 年将是新一轮白酒激励周期，2022 年或多点兑现。我们认为现在白酒 周期性弱化，原因是上市公司群体总体竞争力属于行业上游水平，且龙头稳健增 长策略下，库存较难出现大起大落，导致代表性酒企很难重复 20132015 年艰难 时刻，因此不会出现行业困难倒逼下的激励改革。当前及未来白酒行业竞争越来 越多次元，全方位，剩者 PK，高手过招，必须把潜在可能的短板补齐，才能增强 竞争合力，没有激励的需要补齐激励短板，因此预计 20212022 年酒业业绩不差 仍会有多个酒

15、企激励落地，跟 20132018 年推激励有很大背景差异，是更多酒企 意识到酒业处在变局中。泸州老窖股权激励获批有示范带动效应，地产酒 2022 年也会在激励兑现的直接带动下，有较好的业绩表现预期。3、高端酒：冬去春来，再扬风帆3. 1、高端酒行业格局稳定，持续引领价格带升级从白酒市场整体规模来看，2021 年高端价格带快速扩容，受益于茅台涨价打开行 业价格天花板，预计高端千元价格带仍将维持快速增长。根据主要白酒单品收入 规模，我们估算 2021 年白酒市场规模同比增长约 8%，高端、次高端价格带是增 长最快的 2 个子版块，高端（不含茅台）、次高端价格带收入 2 年 CAGR 分别约 为 2

16、2.4%、18.0%，符合我们此前关于未来 5 年头部价格带的增长判断。超高端价 格带由于茅台基酒产能受限，过去 2 年 CAGR 为 10.0%，未来在基酒约束缓解情 况下，增速有望回升。而高端、次高端价格带在茅台供不应求、中产扩容及消费 升级背景下，仍然有望持续保持较快增长；参考中产扩容速度及白酒价格增长趋 势，未来 5 年复合增速或在 1520%区间。从高端价格带格局来看，由于高端品牌积淀具备强壁垒，高端入场券稀缺，头部 品牌将充分享受千元价格带扩容红利。由于高端形象需要深厚的历史文化积淀及 品牌心智占领，头部品牌马太效应明显，预计高端品牌竞争格局保持稳定。参考 头部品牌十四五增长规划，

17、预计超高端价格带（2000+元）未来 5 年将达到 1500 亿元规模，对应 5 年 CAGR 约为 12%；高端价格带（8002000 元）未来 5 年将 达到 1600 亿元规模，对应 5 年 CAGR 约为 20%。3. 2、茅台预计走出 U 型底：基酒短缺缓解，营销改革推进高端以茅台为锚，2022 年有望实现量价双升改善。 1）基酒短缺有所缓解。茅台 20202021 年为链接“十三五”和“十四五”的 U 形底； 伴随 2022 年可供销售的基酒产量回升，公司营收增速有望提升。2）营销改革推进，增量直销，新品高定价。从公司内部角度，随着公司换帅，治 理改善预期正在形成，未来期待推进市场

18、化改革以及“茅台酒回归商品属性”，营 销改革有望贡献价格增量。公司直销比例持续提升，未来增量持续向直销倾斜，提振均价。同时，公司普飞 以外产品可间或提价（如生肖，精品），近期热销的 15 年陈年指导价涨 1000 元 （+20%），推出出厂价 4299 元、指导价 4599 元的新品“珍品”。2021 年岁末公司 对经销商开放一批不占计划的普飞配额，打款价格接近指导价，一方面有助于平 抑市场价格，另一方面也对均价贡献正面。从行业外部角度，一方面茅台批价上涨，渠道利润大幅增厚，存在利润重新分配 的空间；另一方面，国际红酒价格自去年以来有显著上涨，在成本上涨及高端化 推动下涨幅持续扩大，基于比价效

19、应，国内高端白酒价格也存在上涨修复空间。3. 3、积极因素兑现：老窖激励计划顺利实施，五粮液调整进行中高端酒茅五泸 2022 年公司治理均存边际改善预期。1）茅台丁雄军董事长上任以来，公司营销层面动作积极，预期量价表现均有提振。丁董事长于 9 月股东大会明确表示，要推进营销体制和价格体系改革，着力规范 原有渠道，优化品牌价格体系，着力让茅台酒回归商品属性。近期取消拆箱、发 布新品、加大春节供给等营销政策推进积极，亦提振市场量价联想。2）五粮液近期发布人事公告，进行董事增补及高管聘任。副董事长及副总经理 3 位人选均为政府背景出身，预计后续新一届管理班底将逐渐清晰，管理层动荡步 入尾声，公司经营

20、回归正常化节奏。公司系列酒人事调整已经落定，不确定性因 素预计将逐步消除。3）老窖 12 月底正式授予限制性股票激励，覆盖范围广，激励力度可观，预计将 激发经营班子活力，驱动业绩实现较快增长。泸州老窖于 12 月 30 日正式向 441 名对象授予限制性股票，考核对标要求 20212023 年业绩约实现 23%的复合增长， 当前公司中档酒调整到位，国窖势能向上，3 年业绩确定性可期。4、次高端：扩容空间乐观，全国化持续推进4. 1、次高端受益大众消费价格带上移，规模扩容空间乐观我们判断次高端白酒消费市场未来将持续扩大，驱动因素有几个方面： 一是白酒社交属性突出，天然具有身份投射，所以白酒天然具

21、备多价格带。五泸 均迈入千元，高端白酒价格天花板打开，次高端价格带拉宽，300800 元均可理 解为次高端，容量放大是顺理成章之事。二是消费升级，大众主流消费价格带已经事实上移，目前已经进入到 100400 元 价格区间，和次高端产生重叠，次高端未来将成为大众主流，率先占领富裕地区 白酒消费主要份额。三是市场操作更具价值，渠道推力有优势。从市场操作而言，高端品牌资源稀缺， 代理权难拿，而次高端具备团购价值，中高端人群和企业消费普遍，渠道利润相 较低档酒、大众酒更厚，而品牌力则更强，经销商资源易于向其倾斜。不同于前两轮次高端景气周期（20112012、20172018），2021 年以来呈现的次

22、高端高景气，主要由大众消费升级驱动，预计次高端价格带将迎来集中扩容，周 期性相对弱化。2021 年，根据主要白酒单品销售收入，我们测算行业次高端 （300800 元）价格带市场规模约为 810 亿元，2 年收入 CAGR 为 18.0%。参考 主要单品十四五增长规划，预计次高端白酒消费规模未来 5 年将达近 1700 亿元， 5 年 CAGR 约为 21%。其中，伴随主流消费群体换代及移动互联网发展，消费者 信息接收能力增强，对全国性品牌认知提升，头部单品在具备行业扩容增长的 beta 之外，还将持续受益品牌集中度提升的 alpha 红利。4. 2、营销管理日渐精进，全国化扩张顺利近年来头部品

23、牌持续优化营销管理工作，在品牌宣传、产品布局、渠道管理及区 域覆盖方面均有提升，全国化基础不断加强，多地市场有利于梯次贡献增长动能。 2018 年以来，主要次高端酒企在品牌营销、产品布局、渠道精细化运作等方面均 有加强，并且更加注重消费者培育，动销氛围稳步提升，核心市场数量/规模持续 增长，预计在本轮周期中将具备更强的稳增长能力。以汾酒为例，公司通过市场化改革激发经营活力，加大品牌广告及营销活动投放， 全国化布局战略由“13320”完善为“1357”，经销商及终端网点数量快速增长，价格 管控和市场规范执行到位，青花系列实现快速增长，目前公司已形成陕蒙、京津 冀、鲁豫、华东、华南等梯队市场，动能

24、释放持续性强。以酒鬼酒为例，公司于 2018 年底推行内参销售公司模式改革，于 20192020 年期 间进行酒鬼系列产品梳理及经销商队伍调整，聚焦内参、红坛、传承三大战略单 品，持续加强品牌文化 IP 联名打造，并加强营销工作的流程化管理。借助模式创 新及馥郁香品类红利，2021 年酒鬼酒成功实现全国化突破，在近 10 个亿元市场 基础上，未来成长空间有望得到充分释放。5、地产酒：区域竞合，雁乘风飞5. 1、地产酒行情复盘：消费复苏全面传导，产品结构加速升级参考 20162019 行情复盘，可见白酒周期下半场，伴随大众消费升级逐渐由一二 线城市向三四线城市辐射传导，区域白酒龙头高价位产品将充

25、分受益，产品结构 加速升级推动公司收入实现较快增长的同时，盈利增长迎来向上拐点。白酒价格带升级通常伴随产品迭代，以安徽省为例，省内产品呈现“358 周期”特 征，即新品推出一般需要 3 年培育形成一定消费者认知，5 年步入加速成长期，8 年进入疲劳衰退期，主导产品周期迭代相应推动区域酒企收入结构升级。以古井为例，公司进行产品简化和梳理，于 2008 年推出战略性产品“年份原浆” 系列，产品主要有献礼版、5 年、8 年、16 年，覆盖 100400 元价格带，期初增 长主要由献礼版及古 5 贡献。20172018 年期间，受益安徽省内主流消费价格带 开始由 80120 元向 200 元以上升级，

26、核心城市合肥及周边市场婚宴等大众消费场 景普遍向古 8、口 10 产品切换，公司主力产品古 5 实现 2 年平均约 20%增长，高 价位产品古 7+古 8 产品快速放量，2 年 CAGR 超 50%，古 7+古 8 收入占比由 10% 出头提升至接近20%，推动净利率由2016年的14.1%快速提升至2018年的20.0%。 同期公司亦进行前瞻性产品布局，推出 500 元价位古 20 单品引领未来消费升级。2021 年以来，受益安徽省内大众消费价格带全面向 120200 元升级，乡镇宴席及 送礼产品全面向古 8、洞 6/洞 9 等产品切换，同时商务消费价格带向 600 元价位 扩张，公司果断以

27、古 20 提价布局这一新兴价位，古 16 性价比也相应得到凸显。 2021 年预计公司主力产品古 8 实现约 2025%增长，高价位产品古 16、古 20 合 计实现约 80%增长，古 16 及以上收入占比将超过 20%，推动公司产品结构步入 新一轮升级周期。总结地产酒行情要素，可见行情启动多数伴随市场动销反馈乐观，公司盈利超预 期兑现，在估值性价比合理基础上，盈利增长预期上修推动公司股价实现戴维斯 双击。201718 年的地产酒行情，起始于古井、洋河 17 年中报业绩超预期，结束于 18 年中行业整体预期景气高点已过，期间公司盈利弹性释放是驱动行情上涨的主要 因素，估值也有一定上修，终点 P

28、E(TTM)落在 2834 倍区间。目前区域龙头重新步入产品结构加速升级阶段，迎驾洞藏、今世缘四开实现放量 增长，古井、洋河则在省内 600800 元超次高端价格带成功建立规模优势，进一 步构筑品牌壁垒。参考 20172018 年周期时长，预计地产酒景气在 2022 年仍将延 续，在 2020-2021 地产酒结构升级主线仍然鲜明突出，但在疫情影响下，总体有 个“去库存”过程和继续维持结构升级的较大市场投入，在新一轮激励周期带动下， 区域龙头业绩弹性和持续性有望更佳。在业绩边际保持平稳甚至上行基础上，预 计地产酒标的受盈利驱动，有望兑现较好收益。5. 2、徽酒：一超多强风云际会，古井迎驾乘势而

29、进5. 2. 1、安徽经济蓬勃发展，产业转型收效良好安徽省位于华东腹地，是承东启西的交通要塞，地理位置十分优越。依托其多元 化的交通运输方式（公路、铁路、水路），安徽成为了衔接珠三角与长三角，辐射 中西部，促进区域一体化发展的重要交通枢纽。近年来，在政府的大力扶持之下，安徽省高新技术产业发展迅速，推动了全省产 业结构升级，在打造具有国际竞争力的现代产业体系上成效明显。其中汽车及装 备制造、新能源、半导体等高新技术主导产业转型工作收效理想，体现在规模进 一步扩大，增速及经济效益水平进一步提升，支撑作用及稳定性也进一步加强。 2021 年 110 月，安徽省高新技术产业增加值同比增长 25.2%，

30、战略性新兴产业 产值同比增长 34.0%，其中新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产 业、新能源汽车产业、新能源产业产值同比分别增长 36.4%、27.2%、39.0%、37.1%、 32.8%。总体来看，随着产业结构和交通运输系统的不断优化，安徽省经济指标增 长好于全国整体，发展势能充足，宏观经济基本面向好。在良好的省内经济发展带动下，安徽省内常住人口规模有所扩张，社零消费保持 较快增长。20162020 年，安徽省人口净流入累计达 94 万人，社会消费品零售总 额年均增速达 9.7%，在全国各省居于领先水平。5. 2. 2、白酒市场消费活跃，200600 元价格带快速扩容安徽作为白

31、酒产销大省，素有“东不入皖，西不入川”之说，省内地产酒众多，2019 年省内规模以上工业白酒企业 101 家，位居全国第 3 位；分别实现营业收入、利 润 260.3 亿元、64.6 亿元，均位居全国第 4 位。从省内品牌区域覆盖来看，地产酒势力割据，古井优势相对明显。徽酒龙头古井 贡酒出自皖北亳州，在全省特别是皖中合肥区域具备较好的品牌基础；口子窖产 地毗邻古井，在皖北淮北及皖南铜陵周边具有一定优势；迎驾贡酒出自六安，毗 邻合肥，近 2 年在皖中六安、合肥、淮南、安庆等地不断强化市场份额；金种子、 宣酒、高炉家、文王贡、明光酒等地产酒在自身基地市场及 100 元以下价格带也 有一定体量。从省

32、内区域规模来看，省会合肥及徽酒龙头根据地亳州、阜阳、六安、淮北等占 据省内白酒市场的主要份额。我们估算 2021 年安徽省白酒销售规模约 360 亿元。 其中，合肥市场规模占比约 20%，并对周边乃至全省消费具有较好的辐射传导作 用，目前古井、迎驾在皖中占据主要份额，预计对省内品牌势能有较好助力。从价格带分布看，安徽省内目前主要白酒消费仍集中于中高端 100300 元价格带， 占比约 33%；但次高端 300800 元价格带扩容最快，2 年平均增长约 26%。具体来看，省内低端 100 元以下市场主要由地产品牌占据，主要分为 1530 元、 6070 元、8090 元三档价位。1530 元价位

33、市场容量并不突出，产品较为分散； 6070 元价位的代表性产品为迎驾银星、宣酒；8090 元价位代表性产品为古井献 礼版和口子窖 5 年。省内区域品牌宣酒、种子、高炉家等由于自身品牌特色不足、 产品升级落后，伴随低端价格带萎缩面临销量增长放缓压力。省内中高端 100300 元价格带近 2 年实现较快增长，主因安徽大众送礼、聚饮价 格带呈现 6080120200 元的升级特征。目前省内 6090 元价位逐渐萎缩， 110130 元价位带则成为增量最大的价格带，也占据了市场容量的最大份额，该 价位带主要有古 5、口子 6，迎驾洞 6 伴随洞藏系列产品培育步入收获期，这两年 份额也有明显提升。而 2

34、00300 元价位带近 2 年快速崛起，主要由古 8 增长带动， 成为商务应酬、宴席和节日送礼的重要价位带。省内次高端价格带主要分为 300400 元、600800 元两档，由古井占据绝对优势，是近 2 年增长最快的区间。300400 元价位带集中了古 16、剑南春、天之蓝、M3 水晶版、口子窖 20 年等产品，是次高端的主导价格带区间，一方面受益省内经济 发展带动商务消费日趋活跃，另一方面也是省内合肥等核心城市居民消费升级的 新兴方向，由于体量仍小，增长弹性明显。600800 元价位带产品相对空白，主 要是由 500+元价位带升级上来的 M6+和古 20，伴随高端价格拉升，2021 年规模

35、显著突破，成为政商务消费新兴价位，古 20 在这一价格带占据绝对体量。省内高端 800+元价格带实现稳定扩张，主要由全国性名酒占据。千元价格带由茅 台、五粮液、国窖领跑，茅台提价带动扩张行业空间，古井也在通过年 30 进行布 局占位。5. 2. 3、展望：古井龙头地位难撼，迎驾洞藏渐露锋芒安徽作为传统白酒消费大省，省内品牌一超多强竞争激烈。其中，古井贡酒作为 徽酒龙头，约占据 25%省内份额，其次为口子、迎驾，分别占据省内份额约 12%、 10%，省内品牌 CR2 集中度为 37%，略低于江苏的 46%；但省内品牌份额较江苏 更高，预计约为 60%。安徽市场省外品牌主要为高端价格带的茅台、五粮

36、液，市 场份额分别约为 9%、7%；以及次高端价格带的洋河，份额约为 5%。从近 2 年变化来看，省内白酒消费呈现结构性景气，其中 300800 元价格带增速 最快，参考以往省内价格带轮动周期，大众消费升级推动下，预计景气趋势在十 四五期间仍将延续，古井品牌优势持续强化，最为受益；此外 100300 元价格带 为份额及增量最大的价格带，由于古井、口子产品重心上移，迎驾凭借洞藏系列 乘势实现份额扩张，“高占有”的营销打法也更符合该价格带的大众消费性质。古井贡酒：站在百亿新起点，次高端、全国化协同剑指 200 亿分产品路径：次高端升级趋势延续，古 8 以上高增。从品牌力、产品力角度来看， 古 8

37、以上产品具备放量逻辑：品牌角度来看，古井为徽酒唯一老八大名酒，具备 高端品牌基因，近年来通过年份原浆系列高举高打，品牌美誉度、知名度持续提 升。产品角度来看，省内合肥以外地级市主流价格带向 200 元升级，未来 200 元 持续扩容趋势下古 8 预计稳健高增，古 20 配额制下监管更严、盈利更强，点状布 局持续积累保持高增；省外亦聚焦次高端古 20+，有望凭借名酒品牌与当地区域 酒品牌形成错位竞争优势；此外公司推出定位千元价格带的年三十/年 30，作为高 端形象产品将进一步提升品牌高度，带动古 20+产品放量。分区域路径：全国化拓展有序推进，环安徽市场高增。未来公司在区域层面的总 体思路是实现

38、全国化，2021 年重点打造环安徽省会城市群，短期省内、省外占比 追求 6:4，中长期计划实现 5:5 来达成 200 亿元目标。短期来看，重点打造环安徽 省会市场，聚焦河南郑州、江苏南京、山东济南、河北石家庄、江西南昌、湖北 武汉等，形成品牌辐射。合肥市场的成功源于大本营老八大名酒认知、年份原浆 系列产品成功占位、厂商“1+1”渠道拓展，未来合肥成功路径可复制到环安徽省份 省会市场，短期占领省会高地。中长期来看，十四五期间将呈现省内稳增、省外 加速态势，其中省内持续升级+集中，省外打造几大梯队市场。省外梯队市场方面， 第一梯队为 10-20 亿元规模甚至超过 20 亿元以上的省区，第二梯队作

39、为未来能够 再晋升到 10 亿元规模的储备。短期激励改革有望落地，中长期次高端、全国化剑指 200 亿元。从产业层面来看， 未来白酒企业之间的竞争不仅来自品牌、产品、渠道的优势，而是包含激励机制 在内的综合竞争，2021 年名酒加速改革落地，洋河、水井、老窖先后新推股权激 励，而有国企改革预期的古井亦值得期待。中长期古 20 凭借品牌（多年央视春晚 背书）+产品（酒质好）+渠道（大商高毛利）协同大单品势能已成，古井通过次 高端化、全国化，有望持续享受省内升级与集中红利，同时省外高举高打预计将 加速突破，十四五期间达成 200 亿确定性高。迎驾贡酒：洞藏系列延续高增，势能向上渐露锋芒受益价格带升

40、级红利、公司聚焦资源打造，洞藏系列势能已起。近年来安徽省内 大众消费价格带从 80-120 元向 120-200 元升级，洞 6、洞 9 精准卡位引领洞藏系 列放量；从公司自身来看，2015 年推出中高端洞藏系列，2017 年新设洞藏销售公 司独立运作洞藏系列。受益于白酒主流价格带升级红利、公司持续聚焦资源重点 打造，自推出以来洞藏系列延续高增趋势，2020 年销售口径规模达到 15 亿元。营销改革成效显著，需加大品牌渠道投入，抢占次高端红利。营销层面，围绕“233” 营销战略，持续稳步推进团队打造、产品管理、渠道建设等，2021 年初公司对组 织架构进行整合，从“3+N”营销体系升级为“1

41、营销公司+多个分公司”，采取分区 域、分品牌代理模式，渠道效率更为高效。区域层面，省内合肥、六安、淮南等 大本营市场依托洞 6、洞 9 在 120-200 元价格带形成大众消费认知，其他地区如铜 陵、安庆、巢湖、宿州等亦呈现积极向好态势；省外以江苏、上海为重点，有序 推进渠道深耕。当前合肥主流商务价格带已升级至 300-600 元，其他地级市大众 主流价格带亦从 120 元向 200 元升级，未来安徽省内 200 元以上价格带仍将保持 稳健高增，前期洞藏系列放量主力为 120 元价位洞 6，与发力古 8 以上的古井形 成错位，未来洞藏系列延续高增态势需洞 9、洞 20 等 200 元以上产品放

42、量，考虑 到古井在 200 元以上价格带先发优势明显，迎驾需进一步加大品牌渠道投入，抢 占次高端红利，进一步优化竞争格局。生态美酒得天独厚、扁平化持续深耕，洞藏系列有望持续放量。品牌端来看，迎 驾传承至今两千一百多年，“大驾光临，喝迎驾贡酒”深受消费者认同，作为生态 酿酒引领者，自然资源禀赋得天独厚，以六大生态体系构建“生态美酒”文化，符 合健康饮酒趋势，有望借助差异化定位推动品牌提升。渠道端来看，迎驾灵活控 量以确保渠道库存及顺价体系稳定、以扁平化模式实现区域高占有，叠加销售团 队机制优化，渠道推力持续强劲。未来深化品牌、渠道协同发力，洞藏系列有望 紧抓省内升级趋势，延续高增势能。5. 3、

43、苏酒：品牌氛围强势引领，苏酒龙头格局稳固5. 3. 1、江苏经济实力雄厚，消费具备较好支撑江苏省位于中国大陆东部沿海中心，东南与浙江和上海毗邻，西接安徽，北接山 东，地跨长江、淮河，是长江三角洲地区的重要组成部分。江苏经济发展活跃， 经济体量长期位居全国前列，是继广东之后全国第二个 GDP 超过 10 万亿元的省 份。2021 年前三季度，江苏省内 GDP 同比增长 10.20%，2 年复合增长 6.3%，增 速已基本恢复至疫情前水平。江苏省制造业集群禀赋突出，近年来工业产值规模及增速均处于全国前列，尤其 在集成电路、纳米技术、工程机械、化学工业等方面实力领先。为加快发展先进 制造业振兴实体经

44、济，江苏省持续加快产业转型步伐，十三五期间省内战略性新 兴产业、高新技术产业产值占比分别高达 37.8%和 46.5%，并规划于十四五期间 进一步达到 48.5%和 42%，未来 5 年将全力打造 1 个综合实力国际领先、5 个综 合实力国际先进的先进制造业集群，推动全产业链优化升级。在省内经济发展转型升级带动下，江苏人均收入全国居前，对省内消费升级具备 较好支撑。2020 年，江苏省城镇居民人均可支配收入达 5.3 万元，显著高于全国 平均的 4.4 万元水平，同比增长 4.0%，省内消费升级持续领先全国。5. 3. 2、白酒消费价位领先，300800 元价格带风头正盛江苏作为白酒消费大省，

45、省内淮派浓香独树一帜，相比川派“窖香浓郁、浓中带陈、 丰满醇厚”，淮派更具“窖香优雅、绵甜柔和、醇和爽净”的特色，窖香、曲香、粮 香相对柔和。从省内品牌区域覆盖来看，知名苏酒洋河、今世缘地位稳固，苏北份额好于苏南。 苏酒以“三沟一河”最为知名，四者产区均坐落于苏北，在苏北、苏中普遍具备较 高品牌份额。而苏南由于经济更为发达，白酒消费水平更高，加上人员流动频繁， 当地消费的白酒品牌选择也更为开放，茅五泸等高端品牌以及水井、舍得、汾酒 青花、古井古 20 等次高端品牌，近年在苏南均实现较快增长。从省内区域规模来看，苏南地区是省内白酒消费的主要阵地，区域消费水平呈现 向北递减特征。我们估算 2021

46、 年江苏省白酒销售规模约 600 亿元。其中，苏南（包 括南京、镇江、苏州、无锡、常州五市）人口占比为 45%，市场规模占比则达到 约 60%，是全国化品牌进行份额争夺的主要市场；苏北（徐州、连云港、宿迁、 淮安、盐城五市）人口占比达 35%，但市场规模占比仅为 25%，其中徐州、宿迁 等地中低端价格带也常见徽酒身影。从价格带分布看，次高端 300800 元区间是江苏省内目前份额最大、扩容最快的 价格带，2021 年估算规模占比约 27%，2 年平均增长约 32%。具体来看，省内中低端 80110 元价位由于脱离消费升级节奏，目前处于持续调整 阶段。江苏市场消费升级早、进展快，100 元左右价

47、位的盒装酒产品逐渐落后于 大众消费水平，目前洋河已设立专门事业部拟重启“双沟”，并筹划海之蓝产品升 级。预计高线光瓶酒将成为江苏市场中低价格带发展的主要增量，成为自饮消费 的主要选择。省内次高端价格带由洋河梦之蓝、今世缘国缘占据大多数份额，是增长弹性最大 的区间。目前江苏省内大众宴席、商务接待的主流价位已升级至 300 元以上，推 动次高端 300+元价格带持续扩容，而中低端 100300 元区间增长缓慢。其中，苏 南区域商务接待和大众宴席需求多集中于 400700 元区间，主要有梦之蓝、国缘 四开、井台、剑南春、舍得等；苏中商务接待和大众宴席需求多集中于 300400 元区间，苏北则在 20

48、0300 元，主要由天之蓝、对开占据。省内高端 800+元价格带实现稳定扩张，主要由全国性名酒占据。千元价格带茅五 从高速发展转为高质量发展，并注重向超高端价格带引导，洋河手工班、国缘 V9 等亦注重价格维护，从而强化高端占位。5. 3. 3、展望：双龙头竞合发展，洋河、今世缘持续领跑江苏作为白酒消费大省，省内品牌双龙头份额领先。江苏品牌 CR2 为洋河、今世 缘，份额合计 46%。其中，洋河约占据 31%省内份额，产品在次高端及以下价格 带均有明显体量，M6+、M3 水晶版、天之蓝、海之蓝在各自价格带均处于份额领 先地位；今世缘占据 15%省内份额，产品主要以四开、对开为主，四开目前体量 已与水晶梦相当。江苏市场省外品牌主要为高端价格带的茅台、五粮液，市场份 额分别约为 7%、9%。洋河股份：主动变革后趋势向上，洋河、双沟双品牌引领洋河自 19Q2 主动调整，在人事、品牌、渠道等方面积极调整变革。1）人事上， 2019 年 7 月任命刘化霜先生担任苏酒集团贸易股份有限公司董事长，刘总作为蓝 色经典系列开创者重掌销售业务；2021 年 2 月任命张联东先生为洋河股份董事长， 张总曾任宿迁市人民政府副秘书长、宿迁市洋河新区党工委书记，对洋河知根知 底。2）品牌上，梦 6+、水晶梦 3 完成升级迭代，此外全面开启双沟品牌，打造“洋 河+双