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1、鼎阳科技研究报告：通用电子测量仪器旗手_领航国产替代1. 鼎阳科技：国产通用电子测量仪器旗手1.1 历经三时期，扩品类+高端化发展国内领先的通用电测仪器龙头，国产通用电子测量仪器第一股。2007 年，鼎阳科技成 立，公司早期以研发工作室形式自主研发数字示波器，成立至今已推出多款国内领先的仪 器产品，目前已成为国内技术与品牌实力领先的通用电子测量仪器龙头，2021 年 7 月荣获 国家级专精特新“小巨人”称号，同年 11 月成功登陆科创板，成为国产通用电子测量仪器 第一股。历经三时期，扩品类并迈向高端化。（1）初创期（2002-2007 年）：2002 年成立研 究室，2005 年推出首款数字示
2、波器，2007 年成立鼎阳科技，后与全球高端示波器领导品 牌力科战略合作。（2）产品矩阵扩展期（2008-2018 年）：继续发力数字示波器，先后 在全隔离示波器 SHS1000、函数/任意波形发生器 SDG1000X、一体化频谱分析仪和矢量 网络分析仪 SVA1000X 等多款产品实现国产化 0 到 1 突破，十年间打造数字示波器、波形 与信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪四大产品线。同期，在国内外成立多家子公 司，布局全球市场并完善营销体系。（3）高端化深入期（2019-至今）：专注于高技术创 新型产品研发，2020 年公司新推出 SDS6000 Pro 系列数字示波器，成为国际第三家
3、，国 内第一家拥有 2GHz 带宽 12bit 高分辨率的示波器厂商，2022 年推出三款全新 A 系列产品， 2021 年 3 月发布国内首款 8 通道 2GHz 示波器和 26.5GHz 矢量网络分析仪，行业四大主 力产品全部进入高端领域。2021Q1-3，从主营构成来看：数字示波器、波形与信号发生器、频谱和矢量网络分 析仪、电源及其他业务收入分别为 11112、3074、2771、3633 万元，占总收入比重分别 为 53%、15%、13%、17% ，对应毛利率分别为 53%、62%、70%、53%。2021 年公司营收、归母净利润分别同比增长 37.6%、50.9%，2021 年毛利率
4、、净利 率分别为 56.5%、26.7%。从业绩整体来看，2017 至 2020 年，公司营收由 1.22 亿元增 至 2.21 亿元，3 年 CAGR 为 22.5%，归母净利润由 0.20 亿元增长至 0.54 亿元，CAGR 为 40%。2021 年，公司业绩较大幅增长，实现营收、归母净利润分别为 3.04、0.81 亿元， 分别同比增长 37.6%、50.9%。公司，近三年综合毛利率始终维持在 50%以上，2021 年 毛利率达 56.5%。从净利率指标来看，公司近 2 年维持上升趋势，2021 年净利率达 26.7%。1.2 实控人技术出身，核心员工持股动力足实控人持股比例高，打造员
5、工持股平台互享红利。从公司股权结构来看，公司董事长 兼总经理秦柯、董事兼副总经理邵海涛、赵亚锋为一致行动人，三位实控人合计持股 57.65%。 为激励核心员工及提高公司创新创造活力，公司打造了三大员工持股平台：鼎力向阳、众力扛鼎、博时同裕，三大平台合计持股 13.6%，被授予股票员工数占比超 30%。公司为拓 展国内外业务，完善市场渠道，设有成都分公司，并在北美、德国分别设立子公司。实控人技术出身重研发，研发人员占比 40%。三位实控人均是技术出身，其中董事长、 总经理秦轲毕业于电子科技大学电子仪器及测量技术专业，是公司主要掌舵人；副总经理 邵海涛，电子科技大学测试计量技术及仪器专业硕士学历，
6、曾就职于 TCL 电子有限公司、 西南电子研究所；副总经理赵亚锋，四川大学控制理论与控制工程专业硕士研究生毕业， 曾就职于华为、中兴。从员工构成来看，截至 2021/12/31，公司研发人员数量为 118 人， 占总人员比重 40%，研发人员占比高。2. 行业格局：海外龙头领跑，国产化率不足 20%2.1 产业链：核心 IC 芯片依赖进口，下游分散风险小行业上游原材料主要 IC 芯片、电子元器件、PCB 板等，但核心原材料 IC 芯片多依赖 进口。行业上游主要为 IC 芯片、电子元器件、电子材料等生产及供应商。核心原材料为 IC 芯片，用于接收运算并存储信号数据，主要包括主控 IC（处理器）、
7、放大器、ADC、DAC、 存储 IC、FPGA。但受限于现阶段国内集成电路工艺水平不足，IC 芯片多依赖于进口，未 来自主研发核心芯片将是大势所趋。电子元器件包括 RCL 元件、被动射频元件等；PCB 板 支撑电子元器件，部分电测仪器厂商会选择自行加工生产，其他原材料漆包线、探头。IC 芯片占原材料成本比重最高，超过 4 成。以鼎阳科技为例计算各类原材料占成本的 比重。鼎阳科技主要原材料与行业一致，包括 IC 芯片、电子元器件、PCB、显示屏和组包 装材料等。其中，IC 芯片为公司采购金额最大原材料，2018-2020 占比分别为 43.7%、46.3%、 43.7%，2021 年以来，上游原
8、材料价格上涨、芯片类原材料供需关系紧张，所以 2021 年 1-6 月公司增加了原材料储备规模，尤其大幅增加了 IC 芯片类的原材料采购，IC 芯片占总 成本比达到了 52.6%。2018-2021H1，电子元器件、组包装材料占比也均超过 10%，PCB 板、显示屏占成本比重相对较小，分别在 6%、7%左右。下游分散，抗风险能力强。行业下游主要是电子信息产业相关产品生产商，包括通讯、 消费电子、半导体、工业、航天航空等众多领域，其次为科研院所和高校，用于科研及教 学活动，每家公司聚焦下游客户各异，但都相对较分散，所以行业受某一下游领域波动影 响较小。随着 5G 商用化及物联网智能终端、汽车智能
9、化、新基建、消费电子等产业的持续 发展，通用电子测量仪器的需求也在保持稳定的增长。下游分散造就行业普遍以“经销为主”的销售模式。通用电测仪器下游客户分布较广， 且仪器销售的本地化服务较多，采取经销商为主的模式符合行业的产品特点，有助于发挥 经销商本地化、专业化的分销优势，实现产品的快速销售和市场覆盖，故行业里公司采取 “经销为主、直销为辅、少量 ODM”的整合式销售模式。从 2020H1 批露数据来看，国 内龙头鼎阳科技、普源精电、优利德、同惠电子经销收入占比均超过 55%。2.2 全球：美欧日主导，2025 年市场将超百亿美元预计 2025 年全球通用电测仪器市场规模达到 103.4 亿美元
10、，6 年 CAGR 为 3.9%。 随着信息通信 和工业生产的发展，全球电子测量设备的需求将持续增长，预计 2019 年至 2025 年，全球 电子测量仪器行业市场规模将从 137.1 亿美元增至 172.4 亿美元。按照通用型占电测仪器 总市场 60%的比例进行测算，预估从 2019-2025 年全球通用电测仪器市场规模将从 82.3 亿美元增长至 103.4 亿美元，6 年 CAGR 为 3.9%。从细分市场来看，预计 2025 年全球示波器、射频分析类、信号发生器、源载类、电子元器件类市场规模分别为 17.3、27.8、11.8、 13.4、12.5 亿美元。美国占据主要市场，亚洲厂商市
11、占率不足 2 成。由于国内企业在通用电子测量领域起 步较晚，在产品布局及技术积累上与国外优势企业存在较大差距，产品主要集中于中低端， 中高端产品市场主要被国外优势企业是德科技（美国）、罗德与施瓦茨（德国）、安立（日 本）、泰克（美国）以及力科（美国）占据，据美国商务部数据显示，美国占据电测仪器 的 5 成，而亚洲地区厂商市占率不足 2 成。2.3 中国：2025 年市场近 40 亿美元，国产化率不足 20%预计 2025 年我国通用电测仪器市场规模将达 38.9 亿美元，6 年 CAGR 为 5.8%。2019-2025 年， 中国电测仪器的市场规模将从 46.1 亿美元增长至 64.8 亿美
12、元，同样按照通用型占电测仪 器总市场 60%的比例进行测算，预计通用电测仪器市场规模将从 27.7 亿美元增长至 38.9 亿美元，6 年 CAGR 为 5.8%。从细分市场来看，预计 2025 年中国示波器、射频分析类、 信号发生器、源载类、电子元器件类市场规模分别为 6.5、9.4、3.8、5.5、5.0 亿美元。国内市场较为集中，国产龙头发展空间大。2019 年全球前 5 大电子测量仪器企业共占 据市场总份额的 43.1%，前 4 大电测仪器供应商均在中国实现超过 10 亿的销售收入，其 中全球领导品牌是德科技在中国实现了 53.6 亿元收入，而国产龙头普遍只拥有 2-6 亿销售 额，体
13、量小，有很大成长空间。国产龙头合计市占率仍不及 10%。2019 年行业迎来拐点，国内头部 5 家电测仪器厂 商普源精电、优利德、创远仪器、鼎阳科技以及同惠电子合计市占率开始提高（中电科思 仪未批露），预计 2021H1 合计市占率为 6.5%，较 2019 年已提升 2.0 个 pct。（报告来源：未来智库）3. 护城河深厚，募资扩产并深入高端化3.1 品牌+产品优势明显，高端化提高毛利率产品矩阵宽，各细分产品技术水平均位于国产前列。公司产品矩阵覆盖示波器、射频 分析类、信号发射器类、源载类、以及万用表等产品，产品矩阵优势明显。从细分产品技 术水平来看：（1）示波器：2020 年公司新推出
14、SDS6000 Pro 系列数字示波器，成为国 际第三家，国内第一家拥有 2GHz 带宽 12bit 高分辨率的示波器厂商。（2）射频分析类： 2021 年推出 SSA5000A 系列 26.5GHz 频谱分析仪，2022 年 3 月推出 SNA5000A 系列 26.5GHz 矢量网络分析仪，整体水平位居国产前列。（3）信号发生器：2021 年推出 20GHz 微波信号发生器与 1GHz 任意波形发生器，产品核心性能指标接近国际高端水平。（4）电 源类及其他：拥有 SPS5000X 系列宽范围可编程直流开关电源、SDL1000X 系列高性能可 编程电子负载等源载类产品，产品性能与国产龙头接近
15、。品牌、产品优势带来高毛利率、净利率。行业具有强 know-how 属性，高技术壁垒带 给龙头深厚护城河，所以龙头企业一般拥有较强的定价权，尤其是高端产品附加值高，销 售利润空间大。从毛利率上看，公司近年来都保持在 50%以上，2021H1 达到了 56.6%， 位于可比公司第一位。从净利率上看， 2020 年、2021H1，公司净利率水平不断提高， 2021H1 达到 30%。与技术优势企业力科合作 8 年，产品品质与品牌知名度不断提高。公司依托良好的产 品创新能力和稳定的产品品质，与示波器领域国际领导企业之一力科达成战略合作关系。 力科对数字示波器的应用场景有深刻的理解，能够充分掌握中高端
16、数字示波器的客户需求。 公司通过与力科的 ODM 业务合作，能够快速提高公司对示波器产品理解，特别是对中高 端产品的定义能力，提升研发品质管控能力和产业化效率，提高公司产品品质和品牌知名 度。高端产品占比逐年提升，产品结构优化提高毛利率。2021 年公司各档次产品营收均呈 增长态势，其中低端产品 yoy 为 24%，中端产品 yoy 为 33%，而高端产品 yoy 为 131%， 高端产品销售占比由 2020 年的 7%提升到 2021 年的 11%，产品结构进一步高端化，高端 产品毛利率更高，未来高端产品销售占比增加 有望进一步提高公司销售毛利率。3.2 合作亚马逊布局全球，将受益于海外制造
17、业复苏全球化布局，亚马逊为第一大客户。从地区上看，公司 2021 前三季度国外销售占比为 71.1%，主要收入来源为国外，出口销售比例高。从客户结构来看，2021H1 公司前五大客 户分别为亚马逊、力科（ODM）、B&K（ODM）、AO Prist、Interword Highway，销 售额分别占比 13.0%、8.2%、4.0%、3.7%、3.5%，且均与公司签订了框架协议。前五大 客户销售额合计占比 32.4%，相对较低，主要由于公司下游分散，采用以经销为主的销售 模式。合作亚马逊海外市场渠道优越，将受益于海外制造业复苏。亚马逊是全球领先的电商 平台之一，其实时的销售数据分析，可为公司制
18、定合适的销售策略提供有力支持，提升公 司的产品推广能力。据统计，公司产品及服务远销全球 80 多个国家及地区。公司海外市场 渠道优势明显，看好其受益于海外制造业复苏。3.3 募资扩产，深入高端化募投自研芯片、扩产、技术改造三大项目，深入高端化。公司目前的战略是产品向高 端化发展，一方面是核心技术自主可控的需求，一方面是产品高端化的需求，未来将重点 攻克专用芯片和相关算法。具体从技术、产品、生产来看，基于公司战略，公司上市募资 将主要用于：（1）核心技术研发：芯片及核心算法研发投入 2.02 亿元，逐步实现高端产 品核心技术的自主可控；（2）产品高端化升级：高端通用电子测量仪器的研发投入 0.8
19、 亿 元，以扩大公司现有产品线，实现高端通用电子测量仪器的批量化生产；（3）扩充产能： 生产线技术升级改造投入 0.56 亿元，以实现生产线改造升级，降低产品开发和制造成本。高端产品在研项目为未来成长保驾护航。公司制定了“生产一代、研发一代、储备一 代”的研发策略，目前正在进行 4GHz 带宽高端数字示波器、4GHz 带宽高端数字示波器 的前端放大器芯片、10GSa/s 采样率的高速 ADC 芯片、40GHz 输出频率的高端射频微波 信号发生器和 20GHz 测量频率范围的高端矢量网络分析仪的研发，未来公司将持续提升产 品档次。4. 盈利预测4.1 盈利预测：扩产+高端化双重推动量价齐升产能假
20、设：公司完成 IPO 登陆科创板，账面资金充裕，扩产动力足，预计 22-24 年通 用电子测量仪器年产能分别为 14、17、22 万台。产能利用率假设：看好公司享受基础测量工具国产化和产业升级红利，叠加海外制造 业复苏对电测仪器需求增加，我们预计 22-24 年产能利用率保持高位，分别为 90%、94%、 93%。产销率假设：公司市场渠道优越，且与大客户一般采取签订框架协议方式开展合作， 产销顺畅，预计 22-24 年产销率分别为 95%、98%、97%。主营业务收入和毛利率基本假设：数字示波器：（1）营收：数字示波器是公司拳头产品，销售额占比超 50%，公司合 作亚马逊海外市场渠道优越，产品
21、性价比高，看好海外业务受益于全球制造业复苏继续快 速成长；此外，公司近 2 年高端产品突破，行业国产化深入，看好产品国内渗透率加速上 升；预计 22-24 年业务营收为 2.35、3.22、4.23 亿元。（2）毛利率：中高端示波器销售 占比上升增厚毛利，对冲芯片涨价增加原材料成本以及劳动力成本增加等因素，未来毛利 率会小幅提升。波形与信号发生器：（1）营收：2021 年突破高端型 20GHz 微波信号发生器与 1GHz 任意波形发生器，看好未来两年中高端产品享受放量，预计 22-24 年业务营收为 0.69、0.93、1.24 亿元。（2）毛利率：公司已实现中高端射频微波信号发生器销售，产
22、品结构趋向中高端化增厚毛利。频谱和矢量网络分析仪：（1）营收：国内频谱分析仪与矢网分析仪领先厂商之一，2021 年推出 26.5GHz 的 SSA5000A 频谱分析仪，2022 年推出 26.5GHz 的 SNA5000A 系列矢 网分析仪，频谱和矢网分析仪细分市场空间大，期待高端产品享受放量，产品渗 透率提升，预计 22-24 年业务营收为 0.66、1.02、1.40 亿元。（2）毛利率：产品结构中 高端化小幅提高毛利率。电源及其他：（1）营收：公司电源类测量仪器体量较小，受益新能源高景气度将快速 增长，台式万用表随产能提高逐渐增长，预计 22-24 年业务营收 0.57、0.76、1.
23、0 亿元。 （2）毛利率：电源类、万用表两类测量仪器行业竞争较为激烈，成本上升速度将高于价格 上涨，预计公司产品毛利率会随行业毛利率下降而小幅下降。总营收：21 年公司实现营收 3.04 亿元，预计 22-24 年分别为 4.32、6.0、7.95 亿元， 21-24 年，营收 3 年 CAGR 为 38%；销售毛利率：预计 22-24 年分别为 57.8%、58.8%、 58.7%，总体随产品高端化较 2021 年毛利率小幅提升。期间费用率关键假设：销售费用率：公司为进一步打开市场渠道逐年增加销售费用，但销售费用率随营收快 速增长逐渐收窄。管理费用率：上市之后管理结构优化，管理费率随高收入增速逐渐收窄。研发费用率：公司为高端通用电子测试测量仪器芯片及核心算法研发项目将投入大量 研发费用，预计 22、23 年研发费用较大幅上涨，2 年的研发费率为 15%。财务费用率：公司 IPO 实际募资 11.5 亿元，账上拥有大量现金，利息收入高，且资产 负债率低，利息费用少。