银行业2022年中期策略：悲观预期修正_把握稳增长主线.docx

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1、银行业2022年中期策略：悲观预期修正_把握稳增长主线1. 稳增长政策持续发力，引导市场悲观预期修复从历史回溯来看，银行股作为周期股，其趋势性行情更多与经济预期改善相关。以2020年下半年 为例，疫情的影响逐步减弱，各项稳增长政策落地显效，经济展现出良好的复苏势头，市场的信心逐步修复，期间银行板块累计跑赢沪深 300 指数 18 个百分点。展望下半年，随着疫情逐步得到 控制，政策重心逐步从疫情防控回到经济稳增长上，各项扶持政策将持续加码，温和的政策环境 下，市场对于经济的极度悲观预期有望得到改善，银行股的估值修复行情值得期待。1.1 经济与行情回顾：经济动能受损，银行表现低迷疫情和外围因素扰动

2、，经济下行压力抬升。1 季度以来，疫情反复、俄乌冲突升级等因素，对经 济的供给、需求和预期都带来较大的负面影响，进一步加重了经济下行的压力。从宏观数据来看， 2022 年 1 季度我国 GDP 同比增长 4.8%，尚未回到合理增长区间。景气度指标来看，2022 年 4 月官方制造业 PMI 录得 47.4%，为 2020 年 3 月以来最低值。分企业类型来看，小型企业景气度 持续下行，小型企业 PMI 指标已经连续 12 个月位于荣枯线以下，反映经营压力持续加大，大概 率先对银行未来的资产质量表现带来负面扰动。企业、居民有效融资需求明显下降，信贷、社融数据走弱。伴随着经济下行压力的抬升，企业投

3、 融资需求明显减弱，居民消费、购房意愿亦有所下降，导致表内信贷和社融表现低迷。2022 年 4 月新增人民币贷款 6454 亿，同比少增 8231 亿，其中居民贷款减少 2170 亿，同比少增 7453 亿， 企业贷款新增5784亿，同比少增1768亿。社融方面，4月新增社融9102亿，同比少增9468亿， 社融存量增速环比 3 季度末下降 0.4 个百分点至 10.2%。对经济的悲观预期压制银行股表现，估值中枢进一步下行。在市场对经济增长的极度悲观预期下， 银行板块 2 季度以来表现持续低迷，随大盘跌幅明显，行业估值继续下探，截至 2022 年 5 月 30 日，板块静态 PB 估值仅 0.

4、54x，处于 2013 年以来的最低水平。1.2 复盘：经济企稳和预期改善是银行股行情的关键我们对2010年以来的银行股表现进行回溯，发现银行股既有绝对收益又有相对收益的趋势性行情 共出现 4 次，通过对这 4 次行情的宏观环境进行分析，我们发现除了 2014 年由流动性驱动外，银 行趋势性行情更多与经济的企稳修复以及市场的预期改善相关。第一轮行情（2012 年 10 月-2013 年 1 月）：受益于市场对经济预期的修复 2012 年，面对经济下行的压力，央行货币政策由紧缩转向宽松，4-7 月 2 次降息、2 次降准，释 放强烈的稳增长信号，带动了市场预期的快速扭转。进入 4 季度，宏观指标

5、释放出企稳信号，GDP 增速小幅反弹，社融增速企稳回升。10 月十八大召开领导人换届，进一步提振了市场对于 经济增长的信心。2012 年 10 月到 2013 年 1 月间，板块收获绝对收益 30.8%，累计跑赢沪深 300 指数 19.8%。第二轮行情（2014 年 3 月-2014 年 12 月）：主要由流动性驱动 2014 年-2015 年，从宏观数据来看，经济并未出现明显的改善，GDP 增速仍处于下行通道。但 2014 年下半年推出的“一带一路”和国企改革战略推进改善了经济预期。进入 2014 年下半年， 降准降息推动了新一轮的货币放松周期，宽松的流动性使得市场对于行业基本面的悲观预期

6、逐步 修复，带动了年底的行情。第三轮行情（2016 年 4 月到 2018 年 1 月）：受益于宏观经济预期的改善 2016 年，随着国内供给侧改革的持续推进以及房地产市场的回暖，经济逐步释放出企稳信号， PMI 指标站稳在荣枯线以上，GDP 增速企稳回升，反映市场对经济预期的十年期国债收益率持续 上行，市场对于经济修复上行的预期持续向好。在经济修复上行的背景下，货币政策边际趋紧，市场对于银行业的息差和资产质量的改善预期，带动了银行股此轮行情。第四轮行情（2020 年 8 月到 2021 年 3 月）：受益于经济的修复和预期的改善 2020 年下半年，疫情对经济的冲击逐步减弱，复工复产稳步推进

7、，各项稳增长政策落地显效，经 济展现出良好的复苏势头，PMI 指标始终处于景气区间，制造业强劲复苏，PPI 降幅收窄。从央 行调查数据显示，宏观预期指数和贷款需求指数快速提升，反映市场对未来经济增长的信心逐步 恢复，2020 年 8 月到 2021 年 3 月期间银行板块累计上涨 27.9%，累计跑赢沪深 300 指数 18 个 百分点。1.3 展望：把握稳增长的确定性，关注经济企稳和预期带来的配置机会监管频繁释放积极信号，部署多项政策带动经济恢复。面对经济的下行压力，政策层面稳增长的 态度仍然明确，4 月 29 日中央政治局会议明确表示要“努力实现全年经济社会发展预期目标”，意味着“5.5%

8、左右”的GDP目标不会因为近期外生冲击而放松。进入5月以来，疫情有所缓和， 政策重心逐步从疫情防控回到经济稳增长上，监管多次在重大会议上释放明确的稳增长信号，并 积极部署一系列带动经济恢复政策。伴随着各项稳增长政策的发力显效，市场的极度悲观预期有望得到修复，助推银行股行情。从前 文对过去十年银行股趋势性行情的分析可以看到，对于宏观经济的预期是银行股估值最重要的影 响因素。目前，市场对宏观经济的景气度持有悲观预期，但从最新的数据来看，本轮疫情已经得 到有效控制，展望下半年，考虑到监管对于稳增长的态度明确，预计宏观政策调节力度或将进一 步加大，更多纾困、托底政策有望在下半年持续加码，经济有望逐步修

9、复，带动市场极度悲观预 期扭转，驱动银行新一轮估值修复行情，我们看好板块下半年获得超额收益的行情。2. 关注资产质量走势，预计信用风险可控从静态指标来看，上市银行的资产质量表现仍保持稳健，22Q1 不良率环比下降 1BP 至 1.33%。 但我们观察到部分银行的先行指标有所抬升，以历史资产质量表现稳健的招行、宁波为例，22Q1 关注率分别环比抬升 12BP/3BP。我们复盘了 20 年疫情对银行资产质量的影响，发现疫情之下， 行业的信用风险有所暴露。截至 20H1，上市银行不良率较 19 年末提升 5BP 至 1.47%，其中零售 消费类贷款和以批零、住宿餐饮、旅游为代表的对公贷款不良率抬升最

10、为明显。展望后续，疫情 的影响可能会滞后反映在银行报表中，短期行业的账面不良率或有波动。但相比于 2020年，行业 的存量资产质量较优、拨备水平更为夯实，随着下半年经济的企稳修复、房地产市场的回暖，预 计 22 年行业整体信用风险可控，资产质量表现有望保持平稳。2.1 疫情的影响逐步显现，短期资产质量波动是大概率事件从上市银行 1 季度经营数据来看，行业的资产质量表现仍保持稳定，整体不良率环比 21Q4 下降 1bp 至 1.33%，我们测算行业 22Q1 加回核销后的年化不良净生成率在 0.73%（vs0.85%， 2021A），反映行业整体不良生成压力可控。但结合前瞻性指标来看，个体间的表

11、现仍有分化， 我们观察到部分银行的关注率/逾期率环比有所抬升，预计和房地产风险扰动以及宏观经济压力下 部分企业资金链紧张产生逾期欠息有关。静态来看，银行的资产质量仍保持稳健，但考虑到账面不良具有一定的滞后性，疫情对银行资产 质量的负面冲击或者 Q2 或者下半年逐步显现，因此我们预计银行下半年的不良生成压力环比上 半年可能边际抬升。 我们对2020年上半年疫情时上市银行的资产质量表现进行回溯，可以看到疫情的确给银行的资产 质量带来负面扰动。截至 20H1，上市银行整体不良率较 19 年末提升 5BP 至 1.47%，我们测算上 半年年化不良净生成率为 1.11%，较 2019 年抬升 13BP，

12、资产质量压力明显有所抬升。零售尤其是信用卡类贷款受疫情影响最为严重，未来需要关注相关资产质量走势。进一步分结构 来看，2020 年上半年零售相关贷款的资产质量受到疫情的负面影响更为严重，截至 20H1，根据 披露相关数据的老 16 家上市银行整体零售不良率为 0.85%，较 2019 年末提升 7BP，其中信用卡 不良率较年初提升 44BP 至 2.03%。对公贷款在疫情的影响下资产质量仍然保持稳健，但不同行业表现存在分化，第三产业相关信贷 可能会有一定的不良生成压力。截至 20H1，老 16家上市银行对公贷款不良率为 2.11%，较 2019 年末小幅提升 1BP，整体保持稳健。分行业来看，

13、以批发零售、住宿和餐饮业为代表的第三产业， 由于在疫情上升期间相关需求迅速收缩，导致收入下行，进一步影响到了企业的现金流，相关贷 款的不良率有所抬升。此外，建筑、制造业由于疫情导致开工时点的后延给相关企业的经营也带 来一定的挑战。相比之下，地产、金融等需求抑制并不明显，对相关贷款的资产质量影响偏中性， 而电力、水利等则受益于需求稳定，资产质量保持稳健。从 2020 年的复盘，可以看到疫情确实给银行的资产质量表现带来负面影响，3 月以来上海等地疫 情的反弹，管控政策的升级影响到了部分居民和企业的经营、生活，市场担忧可能会加速银行新 一轮的不良暴露，对行业整体的信用风险带来冲击。但我们认为相比于

14、20 年初的经营环境，银行 的资产质量表现仍有更多维度的支撑。一方面，行业整体不良包袱在过去 3-4 年中化解充分，从银保监会披露数据来看，连续四年不良 贷款核销规模在万亿以上，存量资产质量扎实；另一方面，目前稳增长态度明确，下半年疫情缓 和、政策发力，银行的风险也有望随着经济预期得到改善，同时，银行的稳健经营仍是宽信用下 支持实体复苏的关键，政策底线思维下，我们预计银行的不良生成压力相对可控。此外，从风险 抵补能力来看，2020 年以来行业加大了对信贷资产的拨备计提力度，绝大多数银行的拨备覆盖率 水平均较2020年初有较大的提升，厚实的拨备水平使得上市银行具备良好的风险承受能力。综合 来看，

15、我们预计 2022 年银行的资产质量表现有望保持平稳，未来的信用风险可控。2.2 关注房地产政策回暖带来的积极因素疫情加重了房地产销售和投资的压力，地产基本面持续走弱。年初以来，房地产维稳政策逐步转 向需求侧，全国各地按照“因城施策”的政策要求，推动购房需求回暖。但在 2 月以来疫情的冲 击下，地产下行的趋势仍未缓解，行业经营指标不容乐观，1-4月商品房销售面积同比下降20.9%， 销售额同比下降 29.5%，降幅均较 2021 年有所走扩，整体来看，行业销售下行的趋势仍未出现 反转的迹象。从居民中长期贷款来看，4 月居民住房贷款减少 605 亿，同比少增 4022 亿，反映按 揭需求仍显惨淡

16、，房地产市场的基本面压力依然存在。个别房企信用风险事件仍在发酵，市场仍然担忧银行涉房类贷款的资产质量压力。房地产本身仍 然是银行传统的重点信贷投放板块，2 季度以来，包括融创等在内的个别房地产企业违约事件仍 有发生，市场持续担忧地产基本面的下行可能会对银行行业整体信用成本形成较大冲击。从银行 表内信贷的不良数据来看，涉房类贷款的资产质量压力边际抬升，上市银行的对公房地产贷款不 良率明显抬升，截至 2021 年末，28 家披露细分数据的上市银行整体对公房地产贷款不良率为 2.65%，较 2021 年中抬升 63BP，从几家上市公司年报中的表述来看，主要是受到了个别房地产 企业流动性紧张带来的风险

17、暴露。政策力度持续提升，监管持续释放强烈的稳地产信号。面对地产下行的压力，5 月以来政策传递 出强烈的“稳地产”信号。4 月 29 日政治局会议定调“支持各地从当地实际出发完善房地产政策， 支持刚性和改善性住房需求”，此后各地加速出台宽松政策，高能级城市以限购端放松、增加 “房票”以及限售端放松为主。5 月 15 日，央行、银保监会宣布首套按揭贷款利率下限调整为LPR 减 20BP（即由 4.6%加点调整为 4.4%加点），5 月 20 日，央行将 5 年期 LPR 下调 15BP。 同时，政策宽松已经从三四线城市进一步蔓延至新一线城市，我们认为需求侧政策已经正式突破 了此前因城施策的框架，宽

18、松的导向性非常明显。在这样的政策背景下，我们认为随着复工复产 的启动，行业销售拐点有望在未来 1-2 月内产生。托底政策继续加码，有望助力银行涉房类资产信用风险缓释。展望下半年，考虑到恢复房地产 “良性循环”对于国家2022年经济工作“稳增长”的重要性不言而喻，监管多次在重大会议上积 极地表态持续释放积极信号，可以预见后续如若房地产行业基本面进一步下行，政策托底的力度 有望持续加大。站在银行的角度，房地产相关的宽松政策有望带来地产行业流动性环境的边际改 善，修复市场对于银行资产质量的极度悲观预期。3. 信贷需求与中收表现改善，盈利有望保持稳健1）规模：稳信贷政策导向明确，疫情后融资需求有望改善

19、，下半年信贷增量仍可保持稳步扩张， 预计全年新增信贷投放规模在 21 万亿，增速维持在 10.9%的景气水平；结构方面，基建贷款有望 维持强度，政策支持下制造业、普惠贷款有望保持较高增速，零售业务逐步修复，房地产贷款适 度企稳。2）价：贷款定价仍处下行通道，后续经济下行压力和降低实体融资成本的要求下，资 产端定价预计仍有下行压力；但负债端存款定价机制改革有望逐步显效，负债端成本预计仍有进 一步优化的空间，对冲资产端定价下行的压力；综合来看，我们预计上市银行下半年息差将小幅 收敛。3）中收：1季度受资本市场波动和疫情影响，行业中收表现不佳，1季度实现同比增长3.5% （vs8.2%，2021A）

20、，随着疫情缓和、银行在财富管理建设方面持续发力、理财业务转型深化， 后续中收表现回升的潜力较大。4）综合来看，我们认为后续行业净利润增长仍能延续良好表现， 预计 2022 年全年上市银行净利润增速在 8.0%的水平（vs8.7%，22Q1），稳健的盈利增长将是 支撑银行股估值修复的重要因素。3.1 量：信贷仍是政策发力重点，资产扩张有望保持平稳1 季度受益于宽信用的政策环境，银行信贷投放顺利完成“开门红”，从规模指标来看，22Q1 上 市银行生息资产余额实现同比增长 8.8%（vs8.2%，21Q4），其中贷款总额实现同比增长 11.0% （vs11.4%，21Q4），高增长延续，增速继续保持

21、在 10%以上的景气水平。经济增长的压力下，我们对下半年的货币政策判断易松难紧，宽信用仍是政策重心，其中信贷是 最有力的抓手，在经济真正企稳之前，稳信贷政策有望持续。2 季度以来，疫情对信贷需求带来 较大冲击，居民、企业的融资需求疲弱，贷款投放和社融表现较差。面对经济下行的压力，货币 政策以稳增长为首要目标，持续发力宽信用，其中信贷作为宽信用的最有效抓手，继续扮演本轮 政策的焦点。展望下半年，结合近期监管对于稳增长、宽信用的积极表态来看，我们预计在经济 真正企稳之前，信贷仍是货币政策的发力重点，监管或将继续围绕制造业、基建、地产、普惠等 领域继续发力宽信用。政策强调信贷总量增长的稳定性，我们维

22、持年初对于信贷总量和社融总量的判断，预计社融、人 民币贷款增量好于 2021 年，增速有望保持平稳。目前，疫情已经有所缓和，后续实体融资需求 有望逐步得到改善。政策方面，稳增长、宽信用的目标明确，监管也多次提到要进一步降低融资 成本激发实体融资需求，5 月 24 日，央行及银保监会召开信贷形势会议，明确指出未来将加大货 币政策实施力度、用好各种金融政策工具，增强信贷总量的稳定性。展望下半年，疫情后经济复苏、宽信用政策持续发力的背景下，我们预计银行贷款增速有望继续 保持在景气水平，预计 2022 年全年新增信贷投放规模在 21 万亿左右，增量高于 2021 年，增速 维持在 10.9%的景气水平

23、。社融方面，2022 年新增社融在 33 万亿左右，增速维持在 10.5%。从信贷的结构来看，基建、普惠、制造业在政策驱动下有望保持景气，房地产贷款边际“松绑”， 零售贷款在下半年疫情缓和后有望迎来修复。具体来看： 1）基建端，政府工作报告提出要适度超前开展基础设施投资，4 月政治局会议再次提到要全面加 强基建，强化配套保障，我们预计疫情后基建投资势必进一步加码，为银行信贷投放提供更多空间。年初以来的基建投资受疫情影响较弱，根据央行数据，1 季度末我国基础设施业中长期贷款 实现同比增长 13.2%，保持较快增长，是支撑信贷投放稳定增长的重要支撑。近期央行、财政部、 发改委均从基建的项目端和资金

24、端给出了一定程度的积极信号，展望下半年，基建仍然是疫情后 实现经济稳增长的重中之重， 政策持续发力的背景下，我们预计基建贷款有望保持强度。2）普惠贷款方面，年初以来，面对疫情的冲击，小微企业经营展业受到限制，针对小微企业经 营困境，年初以来引导银行加大小微信贷支持的政策持续加码。2 月 18 日，央行印发关于印发 促进工业经济平稳增长的若干政策的通知，提出从 2022 年起到 2023 年 6 月底，对地方法人银 行发放的普惠小微企业和个体工商户贷款，按照余额增量的 1%提供资金，鼓励增加普惠小微贷 款。5 月 23 日，国常会在部署稳经济一揽子措施中明确 2022 年普惠小微贷款支持工具额度

25、和支 持比例增加一倍，帮助银行更好地服务普惠小微。展望下半年，随着疫情逐步缓和，小微信贷需 求回暖，小微信贷增速有望保持在较高水平，预计 2022 年普惠小微贷款增速继续保持在 25%以 上（vs27.3%，2021A）。3）制造业方面，加大制造业信贷支持力度仍是监管的长期政策要求，其中高技术制造领域将继 续扮演政策的聚焦热点。今年 1 季度，制造业投资实现同比增长 15.6%，即使面对疫情的冲击， 依然延续了去年以来快速恢复的势头，增速比全部投资高 6.3 个百分点，成为拉动投资增长的重 要动力。展望未来，制造业的高质量发展对于经济的转型升级意义重大，我们预计疫情缓和后， 扩大制造业投资、提

26、升制造业投资占经济总量的比重仍然是政策的发力重点，制造业贷款有望保 持高增长。4）房地产贷款边际“松绑”。年初以来，房地产调控政策边际放松，但疫情的持续发酵对购房 行为造成约束，居民购房需求仍未修复，1 季度居民中长期贷款规模同比少增 9100 亿。对于银行 等金融机构而言，受到前期个别房企资产质量风险和房贷集中度管理的约束，涉房类信贷增速持 续下滑，1 季度末房地产开发贷余额同比下降 0.4%。展望下半年，稳地产作为稳经济的重要一环， 房地产调控“因城施策”可能进一步加码，刺激房地产销售和按揭回暖。另一方面，随着疫情的 缓和，房地产需求端的限制有望逐步放开，预计下半年房地产相关贷款增速得到一

27、定的改善。5）零售业务恢复，消费贷、信用卡增速有望回暖。疫情的管制对消费行为的冲击最为显著，从 居民信贷数据来看，4 月消费贷款减少 1044 亿，同比少增 1861 亿。展望下半年，消费仍然是支 持经济复苏的重要一环，随着疫情缓和，政策将不断加码促消费、扩内需，消费有望迎来恢复性 增长，尤其是前期受疫情冲击较大的餐饮、旅游、航空等，支撑银行相关信贷投放保持良好的增 长势头。以 2020 年初的疫情为例，疫情在 3 月以后逐步缓和，疫情后政策端的重心逐步从投资端 转向消费端，放开限购、增加补贴等一系列刺激政策出台。伴随着消费的回暖，银行表内消费类 贷款实现快速增长，央行口径 2020 年 3-

28、12 月居民户短期贷款累计同比多增 5051 亿元。3.2 价：贷款利率仍有下降趋势，负债端市场化改革持续显效资产端定价仍有下行压力。年初以来，经济下行压力抬升，实体融资需求走弱，监管延续引导银 行让利实体经济、降低实体企业融资成本，银行资产端定价仍处在下降通道，5 年期 LPR 年初以 来下降 20BP，22Q1 金融机构贷款加权利率为 4.65%，环比上年末下降 11BP。 展望下半年，经济下行压力和降低实体融资成本的要求下，我们预计资产端定价仍有下行压力， 但考虑到目前企业贷款利率已经处于较低水平，预计降幅有限。另一方面，下半年零售资产发力、 资产端结构的调整也有望形成一定的对冲。综合来

29、看，我们预计下半年贷款利率小幅下行。负债端成本延续改善，下半年仍有进一步优化空间。负债端成本方面，受益于 2020 年以来对高 息揽储行为的规范和利率自律定价机制改革对于高期限产品利率上限的调整，负债成本率延续改 善，我们测算2022年1季度上市银行计息负债成本率为1.89%，环比下降2bp。2022年初以来， 监管积极出台引导负债成本下行的措施，4 月央行建立了存款利率市场化调整机制，要求自律机 制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场 利率，合理调整存款利率水平。该机制作用下，根据央行统计，4 月最后 1 周全国金融机构新发 生存款

30、加权平均利率为 2.37%，较前一周下降 10 个基点。下半年，随着存款利率市场化调整机制 逐步显效，我们预计银行负债端成本仍有进一步优化的空间，有助于对冲资产端下行的压力。预计下半年息差小幅收敛，收窄幅度小于 2020 年。结合上市银行的 1 季报，我们以期初期末口 径测算上市银行 1季度净息差水平为 2.07%（vs2.13%，2021A），环比收窄 6bp，显示息差仍处 在下行的通道中。根据前文对银行资负两端的分析，下半年资产端的定价仍有一定的下行压力，但负债端成本率有望延续改善，支撑银行全年的净息差表现保持一定的韧性。综合来看，我们预 计上市银行下半年息差或将小幅收敛，收窄幅度明显小于

31、 2020 年。3.3 中收：财富管理和银行卡类业务有望回暖，中收实现恢复性增长22Q1 上市银行中收实现同比增长 3.5%（vs8.2%，2021A），增速明显回落。一方面，1 季度资 本市场波动，基金发行份额大幅下降，给银行财富管理业务开展带来负面影响；另一方面，疫情 对消费场景的限制，影响了银行卡类手续费收入，进一步对中收增速造成拖累。 从个体的表现来看，我们注意到在整个行业中收表现走弱的环境下，仍有较多个体 1 季度中间业 务表现较好，增速维持在较高水平，如大中型银行中的邮储银行（39.6%）、兴业银行 （18.8%）、浙商银行（33.1%），反映财富管理能力建设效果显著。展望下半年，

32、随着疫情缓和、银行在财富管理建设方面持续发力、理财业务转型深化，后续中收 表现回升的潜力较大。从个体的角度来看，我们依然看好在财富管理渠道建设、在产品端综合服 务能力更强的银行能够在竞争中脱颖而出。3.4 盈利：预计全年利润增长保持在 8%左右预计 2022 年净利润增速维持在 8%左右。下半年随着疫情缓和，政策重心逐步从疫情防控向稳增 长回归，稳增长政策持续发力下，信贷投放有望边际恢复，预计银行规模扩张整体保持平稳。息 差方面，虽然资产端定价仍有进一步下行的压力，但资产结构的优化和负债端成本的改善有望助 力息差表现保持相对平稳，预计整体降幅有限。资产质量方面，考虑到行业存量资产质量稳健、 风

33、险化解充分、拨备水平夯实，随着稳增长政策的持续发力，预计 2022 年行业整体信用风险可 控。综合来看，我们认为后续行业净利润增长仍能延续良好表现，预计 2022年全年上市银行净利 润增速在 8.0%的水平（vs8.7%，22Q1）。4. 投资分析4.1 悲观预期充分反映，安全边际充分截至 5 月 30 日，板块静态估值 PB 仅 0.54x，处于 2013 年以来最低水平，估值对应隐含不良率约 为 15%，充分反映市场对于未来经济增长和银行资产质量的悲观预期。进入 5 月以来，随着疫情 得到有效控制，我们观察到政策重心逐步向稳增长回归，监管密集出台政策稳定市场经济预期， 释放出积极信号。展望

34、下半年，稳增长发力带动经济预期改善是确定性主线，随着疫情的影响逐 步减弱、复工复产的稳步推进，政策力度持续提升，市场对于经济的极度悲观预期有望得到改善。4.2 关注业绩的成长性和资产质量的稳定性关注区位优势显著，业绩有望延续高质量成长的优质区域性银行 年初以来，银行信贷投放的个体表现有所分化，其中城农商行尤其是深耕江浙、川渝区域的优质 中小行贷款增长良好，凭借着高景气的信贷增速和强劲的财务表现，在资本市场亦收获了良好的 股价表现。展望下半年，随着疫情的缓和、稳增长和宽信用政策的持续发力，江浙、川渝区域良 好的经济动能有望快速恢复，这些优质中小行有望在资产端延续高扩张态势。 另一方面，我们观察到

35、这些高成长性中小行在过去几年经历了高速扩张后，不同程度面临着资本 补充的压力，资本补充的诉求下未来业绩释放的动力充足，后续盈利增速有望保持在高景气区间， 而强劲的财务表现一直是个体跑赢市场、获取估值溢价的关键，因此我们持续看好这些优质区域 性银行的投资价值。关注基本面优异、资产质量稳健的银行 短期的股价表现一定程度上更多反映个体业绩的成长性，但向长期跑赢市场需要银行具备稳健经 营的能力。从历史经验来看，经济下行往往会对银行的资产质量带来挑战，考虑到下半年的经济增长仍有较大的不确定性，因此我们仍然看好基本面优异、资产质量稳健的银行。从静态的资产 质量指标来看，大行中的邮储银行，股份行中的招行、兴业，以及城农商行中的宁波、常熟、杭 州资产质量资产质量指标相对较好，体现为较低的不良率和相对充裕的拨备覆盖水平。经济修复背景下关注体制机制灵活、零售业务领先的银行 年初以来，疫情的反弹对消费场景带来限制，给零售类资产的投放带来负面影响。结合我们前文 对宏观经济的分析，下半年随着疫情的缓和、消费刺激政策持续发力，零售信贷需求有望逐步恢 复。而近几年包括消费贷款、信用卡等零售信贷业务的线上化、场景化趋势愈发明显，展望下半 年，我们看好体制机制灵活、线上和场景布局领先的银行更能在疫情后抓住消费复苏的机遇。