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1、通信设备行业研究：通信行业复盘_优选高景气+高确定性赛道复盘：过往通信板块超额收益来自哪里？运营商：弱市中强势的优质资产弱势市场下录得超额收益，防御属性突出。通过复盘 2006 年至今板块的年涨跌情况可 以发现，除 2012 年之外，在大盘年涨跌幅为负的年份，运营商板块均获得了超额收益。 单从 2012 年的情况来看，宏观层面，我国处在“后四万亿”时期，经济仍有所承压； 市场层面，2012 年的正收益主要来自于 12 月初开启的阶段性反弹，其全年整体仍处在 2011 年开启的市场下行期间。故综合来看，运营商在市场下行期配置价值凸显。运营商的防御性来源于稳定派息带来的股利回报。长期以来，运营商保
2、持着稳定的派息， 2019 年起，股价下行叠加派息率提升，运营商的股息率性价比日益凸显。此外，梳理近 10 年全球 23 家运营商的总股东回报（TSR）来看，超过半数的运营商标的股利回报超 过其股价增值回报。因此，在市场持续走弱的阶段，运营商分红所提供的确定性收益价 值更加凸显。因此，在当前疫情导致的宏观经济承压、股市持续下跌的高不确定性下，我们认为运营商是该阶段的最佳配置资产之一。运营商产业链：顺周期性显著，代际升级先锋运营商产业链主要包括的是与基站建设最为相关的公司，他们的市场表现与业绩情况和 3G/4G/5G 建设周期高度相关。从经营表现来看，商用牌照发放后，运营商产业链板块营收增速出现
3、反转。2009 年 3G 牌照的发放，带动板块营收增长提速，而随着建设进入末期，营收增速开始下滑；2013 年末，4G 牌照的发放也带动了板块营收增速由负转正，随着基站建设进入末期，板块 营收增速再次下滑；同样的，5G 发牌也显示出了相同的效果。从市场表现来看，商用牌照发放前后，运营商产业链公司的超额收益明显，且相比于建设期，预热期的超额收益确定性更高，相对也更显著：（1）3G 时期：由于我国政府在申办奥运时曾作出了提供 3G 服务的承诺，因此市场在 2008 年初就开始进入了 3G 预热期。我们将 3G 牌照发放前后划分为两个时间段：2008 年 1 月 1 日-2009 年 1 月 7 日
4、为 3G 预热期，2009 年 1 月 7 日-2010 年 1 月 7 日为 3G 初建期。通过梳理运营商产业链板块以及大盘表现可以发现，在 3G 牌照发放前后，运 营商产业链板块超额收益基本均为正值，预热期超额收益率为 28.1%，预热期超额收益 率为 11.9%，整个 3G 商用牌照发放前后板块的超额收益率为 58.1%。（2）4G 时期：2012 年底的全国工业和信息化工作会议上，工信部提出将在 2013 年做 好 LTE 牌照的发放准备工作，意味着 4G 牌照很有可能将在 2013 年开始发放。因此， 我们将 2013 年 1 月 1 日-2013 年 12 月 4 日划分为 4G
5、预热期，2013 年 12 月 4 日2014 年 12 月 4 日划分为 4G 初建期。梳理行情表现后可以发现，4G 的升级预期开启 了通信行业自身的产业周期，在大盘相对平稳的情况下，运营商产业链板块走出了大幅 的超额收益，预热期超额收益率为 71.5%，初建期表现与大盘表现基本持平，整个 4G 商用牌照发放前后板块的超额收益率达到 88.0%。（3）5G 时期：2018 年 11 月初的世界互联网大会上，中国工程院院士邬贺铨表示我国 5G 牌照最快将于 2018 年年底发放，同时中国移动方面表示将以 2019 年 5G 预商用、 2020 年商用为目标，带动 5G 概念股开始爆发。据此，我
6、们将 2018 年 11 月 1 日-2019 年 6 月 6 日划分为 5G 预热期，2019 年 6 月 6 日-2020 年 6 月 6 日划分为 5G 初建期。 同样的，我们也可以发现，该阶段在大盘表现相对平稳的情况下，运营商产业链同样走 出了独立的上涨行情，超额收益持续为正，预热期超额收益率为 11.2%，初建期超额收 益率为 15.1%，整个 5G 商用牌照发放前后板块的超额收益率达到 31.2%。综合上述分析，我们认为，运营商产业链板块的最佳布局时点或为发牌预期发酵初期至商用牌照发放落地的阶段，此时能够更确定的相对大盘跑出显著超额收益。应用端：滞后受益于代际升级，优质赛道表现突出
7、通信代际升级推动互联网变革是影响应用端板块行情和收入的重要因素。梳理以往市场表现可以发现，板块从 3G/4G/5G 预热期开始启动。从公司经营情况来看，营收增长基本均在发牌后一年开始提速。因此，应用端板块也同样会受到通信代际升级的影响。但 其影响机制与运营商产业链不同，并不是受益于升级所带来的基础设施投资加大，而是 在底层基础设施建成后，互联网革命进入高峰期（如 3G 建成后进入互联网发展高峰期， 4G 建成后进入移动互联网高峰期），从而受益于互联网变革所带来的新应用兴起和需求 爆发，因此应用端板块营收增速拐点相对运营商产业链收入拐点也显著滞后一年。2010 年至今，应用端板块共有 2 次明显
8、的低位期，分别是 2012 年、2018Q4-2019 年初。2012 年的低位原因有二：一是该阶段正处在“后四万亿”时期，经济有所承 压，股市也持续走弱，整体处在低位期；其次，这一阶段正处在以“消息+图片+宽 带”为代表的互联网末期，缺少驱动新一轮互联网爆发的新技术周期，新应用空档缺位。 2018Q4-2019 年初的低位主要是因为中兴事件以“妥协接受巨额罚款”的结局落 地，同时美国持续加大制裁力度，引发了情绪面恐慌，但由于此时处在产业互联网概念 预热期，低位持续时间并不长，短期内就开始逐步抬升。从 2022 年初开始的下杀，也使得当前应用端板块再次进入了新一轮低位，我们认为当前的低位与 2
9、012 年较为类似。宏观层面，当前主要受疫情影响，宏观经济增 速再次承压；同样的，当前移动互联网发展已非常成熟，视频、社交平台等现象级应用已进入常态化阶段，5G 的出现推动行业进入了产业物联网时代，但目前仍没有现象级 应用出现，也处在新应用空档期。因此，我们将再针对 2012 年这一阶段的市场表现进 行复盘，希望能为当前时点应用端板块的投资策略提供一定参考。具备内生且短期需求放量高确定性的赛道表现突出从各细分板块 2012 年的涨幅情况来看，仅有北斗/军用通信板块和数通设备板块跑赢大 盘，但再具体来看，数通设备板块的上涨仅由星网锐捷个股推动，因此板块性上涨仅有 具备独立逻辑的北斗/军用通信赛道
10、。此外，利润端表现较为突出的赛道涨幅相对靠前。细分赛道脱颖而出的关键在于具备内生且短期需求放量存在高确定性。北斗板块存在 与互联网升级相独立的逻辑，有着自身的发展周期。20 世纪 80 年代起，我国在探索自 主可控的卫星导航系统的进程中，在国家层面形成了北斗“三步走”发展战略1，因此北 斗建设周期存在着明确的指引，即下游需求放量的高确定性源于国家层面的强政策支持。 2012 年为北斗二代建设期的最后一年，组网完成后卫星导航服务将迅速开启，特殊机 构需求放量的高确定性预期推动了北斗板块的上涨。表现突出的个股也大多位于强势赛道中，强势赛道外的个股涨跌更看重短期成长性和利 润端。梳理个股 2012
11、年全年涨跌情况可以发现，跑赢大盘的个股大多数处在北斗/军用通信赛道中。除去具备独立逻辑的北斗板块中的公司，2012 年利润表现较为优秀的公 司排名相对靠前，说明公司股价涨跌与其成长性相对更为相关，且在市场不确定性较高 的阶段，个股涨跌也更看重短期利润端的表现。此外，在市场普遍下跌的年中时点，投资者多会关注“超跌反弹”品种。因此，我们也 将 2012 年拆分为两段时间节点，挑选出 H1 下跌但 H2 上涨或 H1 上涨幅度小于 H2 上 涨幅度的个股，可以看出超跌反弹的个股也处在强势赛道之中。通信代际升级推动互联网变革2012 年低位期的结束，得益于移动互联网升级而进入爆发期。根据 IDC 数据
12、，中国智 能手机出货量在 2010-2012 年均实现了三位数的超高速增长，渗透率快速提升，为移动 互联网的爆发奠定了良好基础。同时，2013 年随着 4G 发牌消息的预热到落地，通信板 块整体进入了 4G 预热期，4G 所具备的更高速率、更高稳定性等优势极大的优化了用 户的个人体验，视频、游戏等典型应用的出现也进一步推动了流量高增，移动互联网逐 步进入爆发期。从细分板块来看，在 4G 发牌预热期所开启的通信自主行情下，应用端子板块也均跑出 了显著高于大盘的超额收益。具体来看：（1）北斗板块由于自身赛道的存在，2013 年 仍处在放量前期，依然延续了高景气，涨幅靠前；（2）4G 升级叠加移动互
13、联网爆发带 来的流量增长，驱动了数通设备、CDN（基于 IDC）的高景气，两者涨幅同样位于前列； （3）2013 年后，流量产业链依然维持高增，同时，新一轮技术周期推动云计算成为行 业热点，其产业链上的数通及其他光器件板块涨幅逐年扩大。此外，专网通信赛道受益 于自身模转数、窄向宽的技术迭代趋势也获得了较多市场关注。当前策略分析：优选高景气+高确定性赛道通过对通信行业三大板块的复盘，我们认为当前时点可以关注两种类型的板块：（1）考 虑到市场仍处于低位徘徊，整体情绪偏悲观，关注具备显著防御属性的板块；（2）进一 步布局当前具备内生，且短期需求放量确定性高的强势赛道，并对强势赛道中的个股给予一定的容
14、忍度。运营商：盈利能力提升可期，兼具防御与成长特性2021 年以来行业 DOU 保持高增长，用户数稳中有升，ARPU 加速同比改善：2020 年 以来伴随三大运营商从竞争走向竞合，流量资费降幅逐步收窄，但 DOU 依旧保持可观 的同比增速，用户数稳中有升，带动 ARPU 加速同比改善。2021 年中国移动/中国电信 /中国联通的移动业务 ARPU 分别同比增长 3%/2%/4.3%，中国移动/中国电信固网接入 业务 ARPU 分别同比增长 2.1%/1.3%。数字经济高速发展孕育新机，产业互联网业务迎发展黄金期：伴随新基建加速，实体经济加速向数字化、网格化、智能化转型。据信通院预测，到 202
15、5 年，中国数字经济规 模将从 2020 年的 39.2 万亿元增长至 65 万亿元，CAGR 超过 10%，而 2020 年产业数字化规模占到数字经济规模的 80.9%，可见产业互联网业务（云计算、IDC、大数据、 IT 集成服务等）依旧是蓝海市场。相较其他参于的玩家，运营商具备网络及带宽的资源 优势、算力规模快速增长，且具备覆盖下沉市场的能力。运营商云业务发展速度已超过互联网厂商：2021 年三大运营共完成新兴业务（主要包 括 IDC、大数据、云计算、物联网等）收入 2225 亿元，同比增长 27.8%。其中，IDC、 云计算、大数据业务比上年分别增长 18.4%、91.5%和 35.5%
16、。从 2021 年的云业务发 展情况来看，中国电信和中国移动云业务分别实现 102%和 114%的同比增长，远高于 阿里云 30%的同比增速。运营商在下沉云市场优势显著，技服和运维队伍庞大，能够覆 盖到一些云服务商难以触及的一些下沉式的市场；借助独有的渠道和资质优势，运营商 在政务云市场份额领先互联网大厂等其他云玩家。5G 投资回报周期或更长，对标 2G 末期盈利能力有望提升：从国内不同网络代际投资 回报期对比来看，2G 最长约 16 年，3G 和 4G 较短，只有 5 年左右，而 5G 投资回报 周期有望拉长至 10 年维度。对标 2G 末期净利率和 ROE 有较明显提升，对标预计 5G 时
17、期运营商盈利能力将有所回升。复盘发现折旧摊销占比和 ARPU 趋势是影响运营商盈利能力的两大主要因素。2G 末期 折旧摊销占比下滑显著，盈利能力提升，4G 时期则显著上升，盈利能力下滑；ARPU 的 变动也是主要因素之一，整个 3G 时期中国移动的移动业务 ARPU 下滑明显，期间虽然 折旧摊销占比变化不大，盈利能力出现较大幅度下滑。伴随资本开支增长趋于平稳，我 们预计 5G 时期运营商折旧摊销占营收比例将逐步下滑，同时 ARPU 企稳重返增长通 道，带动净利率和 ROE 提升。北斗：从北二过往看北三有望显著放量中国高度重视北斗系统建设发展，自 20 世纪 80 年代开始探索适合国情的卫星导航
18、系 统发展道路，形成了“三步走”发展战略：2000 年年底，建成北斗一号系统，向中国提 供服务；2012 年年底，建成北斗二号系统，向亚太地区提供服务；2020 年建成北斗三 号系统，向全球提供服务。2035 年前，将以北斗系统为核心，建设完善更加泛在、更加 融合、更加智能的国家综合定位导航授时（PNT）体系。北斗三号全球组网，北斗精准定位服务的覆盖范围、精确度、可靠性得到了进一步提升。 与北斗二号相比，北斗三号服务范围从亚太地区扩展至全球范围，定位精度由 10m 提 高至 2.5-5m，授时精度由 50 纳秒提高至 20 纳秒，连续性提升至 99.996%，可用性提 升至 99%。覆盖范围、
19、精确度、可靠性的大幅提升为特殊机构采取更精准、隐蔽、自主 的特殊行动提供了可能，相关装备有望快速实现从北斗二代向北斗三代的替换。通过复盘北斗建设周期和北斗相关公司的业绩，我们发现二者相关性较大。在北斗系统 更新迭代前夕，北斗导航业务板块承压明显，海格通信、振芯科技在 2008-2010 年北斗 导航相关业务营收 CAGR 分别为 20%和 11%。在 2012 年北二组网完成后，海格通信、 振芯科技北斗业务增速明显加快，2011-2015 北斗导航相关业务营收 CAGR 分别为 97% 和 41%，北斗导航业务与北斗系统建设周期相关性显著。北二时期存在历史局限性，北三时期特殊机构订单有望显著放
20、量。北一属于实验型系统， 特殊机构客户并未大规模采购，其需求在北二组网完成后开始释放，导致业内公司北斗 导航业务快速增长。我们认为上述逻辑或可在北斗二代切换至三代的时期重演，特殊机 构方在北二后期累计的需求或北三初期集中释放。此外，2015 年正值特殊机构改革和 北三开始组网，或导致特殊机构自 2015 年起暂缓对北斗导航产品的采购。我们认为上 述历史原因或导致北二爆发性承压，北斗导航设备渗透率当前或仍处于低位，对北斗导 航产品的需求亦未充分释放，北三时期特殊机构订单有望显著放量。北斗系统迭代后第二年开始相关业务增速明显加快。特殊机构类客户市场的订单获取主 要可分为预研和型研两大阶段。争取预研
21、资格是争取型研资格的第一步，争取型研资格 是争取订单的第一步。考虑到研发周期、订单节奏、交付节奏产品间差异较大，且不透 明性较强，从海格通信和振芯科技北斗相关业务历史增速角度，我们认为北斗系统组网 后第二年开始或为相关新型设备产品大幅放量年份。随着 2020 年北三组网完成，北斗 行业有望在 2022 年迎来高增长。数通光模块：成长性依旧可观，海外景气向上确定云商是未来 IT 设施投资的主力，数通光模块成长性依旧可观：据 Omdia 数据，2019- 2023 年数据中心资本开支 CAGR 或达到 9.8%。结构上，2019H1 四大云商谷歌、微 软、亚马逊和阿里占到资本开支的 44%，北美四
22、大云商计划 3 年内新增 450 座超大规 模数据中心, 云商已成为 IT 设施投资的主力。数通光模块作为云商网络升级的核心要 素，成长性依旧可观。Meta（原 Facebook）22 年开支展望达 290-340 亿美金，取中 值同比增长 66%，主要为了加强 AI 和机器学习的投入，对流量的驱动较大。对成本和功耗效率的追求是驱动模块迭代核心因素：一直以来成本和功耗是数据中心内 部光互联的核心痛点，光模块平均每 4 年左右演进一代，每 bit 成本下降一半，每 bit 功 耗下降一半，这个规律也被称为光电领域的“光摩尔定律”，进入 400G 时代每 bit 成本 将逐步降至 1 美金/G，每
23、 bit 功耗大约降至 0.03W/G。我们判断随着“光摩尔定律”的 持续演进，光模块将继续保持较短的升级迭代周期。400G 主升浪顶点未至，200G 规模爆发开启，800G 新周期渐进。2021 年是 400G 模 块规模爆发的第 2 年，从历史来看，我们预计明年 400G 出货量仍有可观增长，且整体 出货周期拉长（后续二线云商启用 400G 或带动第二次周期向上）；在国内 BAT 和海外 二线云商带动下，年内可以看到 200G 模块规模爆发开启，明后年将看到进一步放量； 800G 升级周期渐进，预计 2022 年将成为 800G 规模出货的第一年，头部云商率先部 署。从 Lightcoun
24、ting 的预测来看，亚马逊、谷歌、微软和阿里等依旧是数通光模块主要 采购方，2023 年行业市场规模将较 2020 年实现翻倍增长。信骅营收环比改善，全球服务器拐点将至：服务器产业链上游来看，信骅是全球服务器 BMC 芯片龙头，近年市占率亦超过 60%。因而信骅的营收增速指标可以作为服务器市 场景气度的先行指标，从历史来看信骅的营收趋势领先服务器市场约 1-2 个季度。从月 度趋势来看，2022 年以来信骅营收延续环比改善，3 月收入规模再创新高，同比增速达 到 66%，1-3 月同比增速达 53%。信骅与服务器市场的高相关性，我们判断全球服务器 市场有望重新进入新一轮上行周期。新能源：海上
25、风电景气确定，把握优质受益环节我国海上风电发展潜力巨大，海风资源靠近用电大省：海上风电容量大、可以连片开发、 不受陆地资源、不用考虑西电东输输电线路的建设，因此未来发展潜力巨大。从需求侧 来看，我国海上风能资源主要处于东部沿海省份，如江苏、福建、浙江、广东等。以上 省份用电负荷高，为我国大规模发展海上风电提供了足够的市场空间。我国海风发展迅猛，各省十四五规划明确：2021 年受补贴退坡影响，我国海上风电出 现“抢装潮”，据国家能源局数据，2021 年我国海上风电新增装机容量达到了 16.9GW， 累计装机近 26.38GW。全球海上风电在 2021 年实现了 21.1 GW 的新增并网（为 2
26、020 年的三倍多），为历史最高装机量，其中中国海上风电增量占全球的 80%。在“双碳” 目标的指引下，各沿海省份加码布局海上风电。据北极星风力发电网统计，目前已出炉 的沿海省市海上风电近远景规划已超 150GW，其中“十四五”规划近 60GW。海缆成长属性显著，格局相对稳固，为海风赛道优质环节：我们判断未来随着大容量& 深远海项目的开发，单个海上风场的海缆价值量有望提升：1）随着风场规模扩大，高压 输出缆比例提升；2）深远海项目普及，输出缆海缆长度提升；3）风机规格提升之后， 风机间输电的阵列海缆的规格提升。此外，海缆生产工艺复杂、技术要求高、区位要求 严格等构筑了海缆环节的高壁垒，目前国内
27、海缆格局呈三足鼎立格局较为稳定，主要包 括中天科技、东方电缆、亨通光电，从东方电缆和中天海缆披露的数据可以看到，海缆 业务毛利率通常达到 30%-50%，是陆缆的数倍。（报告来源：未来智库）智能汽车：智能化浪潮已至，车企下半场竞赛开启高精度定位的重要性日益凸显，赛道确定性不断增强。高精度定位与高精度地图相结合 能为车辆提供精确的绝对位置信息，与传感器的相对位置信息相辅相成，是智能驾驶发 展至 L3 及以上的一大利器。从智能驾驶角度出发，高精度定位功能已经在诸多车型上 配备，其对于智能驾驶的重要性正在逐步被市场发掘。在当前价格下，我们认为其有望 成为 L3 及以上自动驾驶前装标配功能组件，其赛道
28、本身依旧具有非常强的属性。随着 越来越多的车辆开始配备高精度定位模块，车载高精度定位赛道的确定性将不断增强。车联网带来车载模组新机遇，车载前装搭乘率稳步爬升。根据高工智能汽车研究院监测 数据，2021H 国内市场新车车联网前装搭载量为 552.79 万辆，搭载率首次突破 50%， 达到 54.97%，同时基于联网的应用服务已经成为市场主流。2020 年开始，部分新车开 始搭载 5G 通讯模组，预计未来三年，4G 搭载量仍将逐步爬升，同时 5G 搭载进入快速 上升期。预计到 2025 年，国内新车联网搭载率将超过 90%。汽车电子控制器市场为控制器行业第一大应用市场，目前国内厂商参与较少，未来空
29、间 大。根据 Mckinsey 预测，全球汽车电子控制器在 2025 年和 2030 年有望分别达到 1290 亿美元、1560 亿美元。从目前的情况来看，汽车电子控制器领域主要为国外厂商占领， 国内厂商涉及相对较少。统计国内主要控制器，除了科博达汽车电子相关收入较高，近 30 亿元，其余的厂商相关业务收入普遍低于 1 亿，占营收比例也较低。考虑到国内厂 商工程师红利和成本红利，我们预计国内厂商将逐渐抢占海外厂商份额，汽车电子智能 控制器收入有望成为板块一大增长点。总结来说，基于对通信行业三大板块复盘所得出的结论，我们认为在当下时点应当布局 具备防御特性的板块，以及具备内生且短期需求放量高确定性的板块。建议关注：（1） 运营商：新旧动能齐发力，盈利能力提升可期，兼具防御与成长特性，重点推荐中国移 动、中国电信；（2）北斗：北三组网完成，特殊机构订单有望显著放量，板块有望在 2022 年迎高增长，重点推荐海格通信、华测导航；（3）数通光模块：板块成长性依旧可观， 海外景气向上确定，重点推荐天孚通信、中际旭创、新易盛；（4）新能源：十四五规划 明确，海上风电景气确定，把握优质受益环节，重点推荐中天科技。（5）智能汽车：智 能汽车作为 5G 下一代智能终端之一，受益于新能源车渗透率提升，市场空间巨大，重 点关注高精度定位、通信模组、智能控制器等方向。