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1、涪陵榨菜研究报告：格局占优_渠道精耕1 行业龙头，行稳致远1.1 历史悠久行业龙头，立足榨菜多元发展中国最大的榨菜加工企业。重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司是一家从事榨菜、萝卜、泡 菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。主要产品有榨菜、萝卜、 泡菜、下饭菜。公司“乌江”牌榨菜畅销全国，并远销日本、美国等 8 个国家和地区。1988-2003 年，工业化起步阶段。涪陵榨菜成立于 1988 年，前身为四川省涪陵榨菜集团公 司。2000 年现任董事长周斌全上任，开始探索榨菜生产的工业化。在三峡大坝的移民迁建 中，涪陵榨菜集团获得了 1.4 亿的拆迁金，就是这笔钱成就了周斌全的改革。2
2、001 年公司 确定与德国生产设备制造商合作，经过双方 2 年 1500 多次实验和调试，制造出榨菜行业第 一套现代化的生产设备。2004-2013 年，行业龙头确立阶段。2004 年公司重新设计了 LOGO，并提炼出“三清三洗， 三腌三榨”的核心概念。2007公司聘请当红演员张铁林做榨菜代言人，并通过央视媒体对品 牌进行全国宣传。2009 年公司推行战略经销商制，投入费用，抢占市场。2013 年，公司推 出了主力榨菜“国粹乌江”，引导多用途消费，优化战略经销商制，加强渠道下沉。2014 年至今，立足榨菜，拓展新品类。2014 年公司发展萝卜、海带丝等一系列新产品，产 品品类多样性进一步加强。
3、2015 年收购了惠通食业，正式开始进军泡菜领域。2017 年公司 提出了未来 5-10 年实现百亿营收的战略目标，并打造了脆口榨菜等爆款产品，不断丰富榨 菜产品。2019 年公司推进办事处裂变和渠道下沉，着力开发县级市场。2021 年公司加大品 牌投入，做深做精榨菜品类。1.2 营收持续增长，榨菜是基本盘营收持续增长，榨菜贡献最大。2011-21 年公司整体营收复合增长达到 13.58%，其中榨菜 业务营收复合增长 12.5%。榨菜是公司业务的基本盘，截止 2021 年末，榨菜品类营收占比 为 88.4%。公司营收增速出现周期波动，主要受到经济环境、提价周期和库存周期的影响。榨菜量价齐升，价
4、格上涨贡献更大。分量价来看，2011-21 年榨菜销量复合增长 3.4%，均 价复合增长 8.8%，价格上涨贡献更大。2011-21 年公司净利润复合增长 23.7%，增速明显快 于公司营收增长，盈利能力持续改善。青菜头是生产榨菜的核心原料。公司生产经营所需原材料主要是来自重庆市涪陵区的青菜 头。青菜头种植易受天气影响，产量、价格波动明显。原材料在公司的成本结构里约占 71.9%，青菜头在原材料里约占 42%。产品矩阵持续优化。公司以榨菜产品起家，在逐步进行产品品类延伸后，榨菜产品营收占 比已经从 2010 年的 99.28%下降至 2021 年的 89.14%。公司立足榨菜，发展泡菜、萝卜等
5、佐 餐开胃菜业务，同时一直考虑以并购的方式切入酱类细分市场。1.3 经销网络遍布全国，渠道下沉持续推进立足华南市场，积极拓展非强势地区。华南作为公司最主要的布局区域，其营收占比逐年 降低，从 2010 年的 38.5%降低到 2021 的 27.49%，其他区域的营收占比稳步走高。全国化 布局日见成效，开始开拓海外市场。经销网络遍布全国。公司已拥有两千多家经销商客户，公司在全国范围内设有 8 个销售大 区、81 个办事处组成的专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理。公司建立了多层次、 长短渠道相结合经销制销售模式，销售网络覆盖了全国 34 个省市自治区，300 个地市级市 场，一千余个县级市
6、场，公司的产品遍布知名连锁超市、各级农贸市场、城乡便利店等。 经销商方面，截止 2021 年末，公司经销商数量达到 3,030 家，相比上年净增加 382 家，渠 道进一步下沉至县级市场。消费群体逐步扩容，电商渠道逐步放量。电商平台正在以较快的发展速度，实现线上和线 下的互补。疫情以来重要性显著，遂 2020 年加大了电商费用的投入。2021 年 7 月开始，因 去年广告投入效果欠佳，为了解决广告受众与渠道布局不匹配的现象，公司显著加强了对 于电商渠道的布局，线上推广活动和费用投入的加大使得电商费用的大幅度提升。1.4 国资背景股权清晰，高管持股动力强劲国企体制，高管持股。公司的实际控制人是涪
7、陵区国资委，通过涪陵国有资产投资经营集 团有限公司间接持股 35.26%。管理层持股比例为 1.5%，利益绑定，内生动力足。管理层经验丰富，且相对稳定。董事长周斌全先生自 2000 年开始管理公司 21 年，经验丰 富，同时任中国调味品协会副会长，涪陵榨菜协会会长。销售总监袁国胜先生自 1998 年加 入公司,一直从事营销工作，历任公司销售大区经理、市场部经理、市场总监。公司管理团队多数在公司工作 20 年左右，团队具有稳定性，决策也相对一致。2 行业量价齐升，单寡头格局稳定2.1 榨菜风味独特，消费习惯根深蒂固酱腌菜历史悠久，消费习惯根深蒂固。佐餐开味菜主要包括榨菜、泡菜、酱类等酱腌菜。 蔬
8、菜的腌制、酱制贮藏加工起源于中国，在中国有着两千多年悠久的历史。榨菜风味独特，且易于工业化。榨菜具有鲜、香、嫩、脆的特殊风味，以及营养丰富、方 便可口和耐储存、耐烹调等许多特点，已经成为广大民众重要的佐餐食品。在三腌三榨过 程中，榨菜发生了一系列缓慢而复杂的生物化学作用，主要包括渗透作用、微生物发酵作 用、蛋白质分散作用。通过这一系列反应，榨菜独具鲜香嫩脆风味。榨菜易于储存和运输， 且原料种植相对集中，有利于规模化生产，品牌化率和集中度较高。榨菜生产的核心原料为青菜头。青菜头具有喜肥、耐寒、生长期短的特点，属于一年一季 的特色农产品。青菜头一般九月播种，十月移栽，十二月至次年一月份进入生长期，
9、次年 二月份收获，通常 4-5的温度比较适合青菜头的生长。青菜头独特的生长特性决定了其 分布的地域性特征。青菜头作为一种蔬菜，收获后如不及时进行加工处理，易腐烂变质， 因此青菜头收获后部分是鲜销，大部分是进行加工处理，青菜头经一定工艺加工后，形成 头盐、二盐、三盐，用于制作榨菜。2.2 包装榨菜行业延续量价齐升趋势13-19 年榨菜销量复合增长 6.95%，吨价复合增长 2.83%。13-19 年包装榨菜行业零售额由 37.79 亿元增加至 66.88 亿元，复合增长达到 9.98%；销量由 18.6 万吨提升至 27.84 万吨， 复合增长达到 6.95%。包装榨菜企业在全国的销售网络尚未完
10、全渗透，但消费者吃酱腌菜 的习惯根深蒂固，给散装榨菜市场留下了生存空间。从食品安全角度来看，随着生活节奏 的加快，以及消费者物质生活水平的提升，包装榨菜产品仍将逐渐替代自腌榨菜。消费场景多元化，打开了榨菜销量的增量空间。随着国民经济的发展和居民消费水平的提 高，人们的消费需求、消费场景日益多元化。榨菜从之前主要用于开味下饭，延伸到煲汤、 炒菜等，后来根据消费者需求拓展出多种新的食用功能，例如作为运动补盐新方式，代替 盐和味精等作为菜品调味、作为休闲零食等。根据中国产业信息网数据，在榨菜消费场景 中，下饭场景占比最大，达到 65.1%；其次是煲汤和炒菜，占比 23.7%；休闲零食占比 3.9%，
11、其他 7.3%。凭借品牌、运营管理以及渠道等诸多优势，包装榨菜厂商有望抢占各地酱腌菜市场。包装 榨菜厂商重视产品品牌、品质、健康等方面的投入，且在产品策划能力、品牌升级打造能 力、销售网络布局、市场拓展能力以及资源投放能力等方面具备明显优势，预计包装榨菜 企业将逐步侵蚀各地酱腌菜企业的市场份额。根据公司公告，国内酱腌菜年产量约 450 万 吨，包括泡菜、榨菜、酱菜、新型蔬菜制品，占比约 45%、22%、11%、22%。2.3 行业格局稳定，乌江一家独大包装榨菜行业竞争格局稳定。以零售额计，包装榨菜市场集中度在 2008-19 年保持稳步提 升， CR5 从 2008 年的 46.15%提升到
12、2019 年的 72.2%。2008 年末，涪陵榨菜市场份额 21.28%，较第二名的 9.56%高出一倍以上；到 2019 年末，涪陵榨菜市场份额达到 36.41%， 较第二名的 11.50%已高出两倍以上。包装榨菜行业集中度有望进一步提升。随着安全环保监管力度加大和消费者对食品安全卫生的要求不断提高，榨菜行业将进一步调整分化。在品牌、渠道、质量控制等方面具有明 显优势的龙头企业将会有更多的发展空间，行业整合会不断涌现，集中度有望进一步提高。 公司主要竞争对手在部分区域市场相对强势，如辣妹子在南京、江西一带，鱼泉在成都、 北京地区，铜钱桥、备得福在东北地区。随着乌江品牌影响力的提升，开疆拓土
13、、深耕渠 道，竞争对手的市场份额不断在萎缩。3 核心原料构筑壁垒，乌江品牌意识领先3.1 乌江拥有核心原材料优势涪陵地区自然环境优势铸就青菜头高品质。涪陵地区介于东经 10656至 10743，北纬 2921至 3001之间。地形以低山浅丘为主，属于亚热带季风气候，四季分明，气候温 和，年降水量约 1,072 毫米。涪陵地区青菜头在 9 月播种，10 月移栽，在涪陵地区最冷的 45和大雾环境下生长，形成了青菜头致密的组织结构，铸就了涪陵榨菜特有的嫩脆 品质。公司通过“公司+合作社+农户”的模式，保障青菜头的稳定供应。“公司+合作社+农户”的 模式带动青菜头种植，依托乡镇村社组织能力、号召力强的
14、优势，与广大农民组织化地签 订集体订单来建立基地，指导农民栽种，与农户约定青菜头收购保护价，保证农户的利益 和种植积极性。这种模式重视产业链内部分工，易形成良好的利益协同关系，既保障了原 料来源，又助力乡村振兴和脱贫攻坚，向上游延伸产业链能够有效平抑农产品价格波动， 促进产业链整体积极、健康、稳健发展。青菜头产地主要集中在重庆、浙江、四川等省份，尤以重庆涪陵地区最多。根据公司公告， 涪陵区青菜头种植面积从 2010 年的 63.1 万亩增长至 2019 年的 72.71 万亩， 年产量从 2010 年的 120 万吨增长至 2019 年的 160.81 万吨，产量保持增长势头。青菜头或者盐菜块
15、原料具 有货值较低、难运输的特点，这就要求榨菜企业要围绕原料产地生产。3.2 乌江品牌意识领先，不断突出核心价值公司具有领先的品牌意识，乌江已占据消费者心智。2003 年董事长周斌全邀请品牌大师叶 茂中对乌江榨菜重新定位，并提炼出“三清三洗，三腌三榨”的核心概念。2004 年公司就通 过央视广告开始了大规模的品牌传播。“三腌三榨”的核心价值定位标志着乌江与传统散装 及小规模榨菜生产加工的“决裂”，也通过标椎化奠定了公司绝对领导者的市场地位。2006 年周斌全斥资 1,400 万拿下新闻联播的黄金时段，并力邀张铁林为广告代言。用途化引导，提高人均消费量。2013 年升级品牌宣传，涪陵作为榨菜的原
16、产地，历史文化 悠久，把品牌向国粹文化方面去打造，新的广告和包装以中国红、脸谱和剪纸为主，不再 使用明星代言。同时，公司加大榨菜多用途消费方式的宣传力度，通过投放国粹版广告来 诉求“乌江榨菜，炒肉、烧汤、夹馒头，蒸鱼、闷肉、涮火锅，送粥、泡面、下米饭”，力 求改变消费者的使用习惯，使榨菜能够在使用范围、使用频率和使用量上都能够得到迅速 提升。减少老式广告投入，加大体验式营销力度。随着媒体碎片化时代的到来，以前传统的强势 媒体收视率正逐步下降，各种新媒体不断崛起，基于这样一种情况，公司转变了销售思路， 重点抓地面推广活动。公司开展了主题为“红动中国”大型地面推广活动，对市场推广投 入方式进行适当
17、调整，减少老式广告费用投入，加大体验式营销力度，进行大规模促销、 品尝试吃等宣传体验活动，让消费者能直接感受到公司产品的品质，直接地培育市场。升级轻盐榨菜产品，主打健康概念。公司聚焦当代消费者关注的低盐摄入的健康生活方式， 进行全系产品升级，升级为乌江轻盐榨菜，减盐超 30%，为消费者带来了轻盐健康的新体 验。公司依托全球首条智能化生产线，采用领先的工艺和技术为轻盐榨菜重磅加持，既在 减盐的同时，也保留了榨菜鲜脆爽口的独特口感。3.3 渠道覆盖全面，模式趋于精细化公司是唯一全国化榨菜企业，各项渠道指标均处于领先地位。 截止 2021 年末，公司覆盖 全国 34 个省、 300 多个地级市， 县
18、级市场已开拓 1000 多个， 并且县级市场作为渠道下沉 重点开发；其他品牌均为区域性品牌。战略经销商模式快速开拓市场。2009 年公司与全国各销售大区内有实力的经销商签订 3 至 5 年不等的战略合作协议，协议对战略经销商在专项资金、人员、车辆配置以及市场推广 指标上提出要求，在经销商完成基本任务的前提下提高奖励比例，增强了经销商拓展市场 的积极性。推行差别化的战略经销商合作模式，开拓县级空白市场。2013 年公司针对成熟市场，对有 贡献的战略经销商放低任务增长率，保留或切分保留市场经销权，保证其利益；对空白市 场和三线市场，降低标准进行战略合作，扩大经销商队伍，把空白市场做起来；对二、三
19、线市场加任务加压力，对资源不够或完不成任务的经销商，重新整合重组。2013 年公司大 量扩充销售人员，人数同比增长 222%。2013 年和 2014 年公司分别开发了 500 多和 800 多 个县级空白市场。多目标平衡发展的渠道政策发展新品。2017 年公司将现行市场上的主力产品作为脊梁，保 障其创作利润，培育重点产品作为下一步的主力产品，推广发展新品作为今后发展的主力 产品。开启新一轮渠道下沉，开拓县级市场。2019 公司进行了办事处裂变和销售团队扩充，办事 处由 37 个增加到 67 个，销售人员从 400 多增加到 500 多，同时加大了市场费用投入。公司 直接设立县级市场经销商，经
20、销商数量也从 1,200 多家增加到 1,790 家。4 长期看量价均有提升空间4.1 下沉县级市场，开发多元渠道拓展县级及以下市场，以县带乡。2019 年以前，公司 80%以上销量来源于省地级城市，县 级及以下低线城市和地区的包装榨菜市场份额较低。2019 年以来，公司开启新一轮的渠道 下沉，设置县级经销商，加大人员和费用投入，率先重点布局县级及以下地区。2019 年公 司县级市场人均销量仅为 0.03kg/人，相比于省地级市场人均销量还有很大提升空间。复制县级标杆市场模式，未来 3 年渠道下沉将持续贡献增量。公司已在县级市场渠道下沉 方面初步探索出较为可行的经验及模式，并树立了相应的标杆城
21、市。渠道下沉前后，县级 市场标杆城市人均销量显著提升。公司未来会复制标杆城市的合作模式向县级及以下地区 层级市场全面推广。根据公司制定的长期发展规划，公司县级及以下地区的人均销量将从 2019 年的 0.03Kg/人提升至 2024 年的 0.09Kg/人，那么县级及以下地区总销量将从 2019 年 的 2.38 万吨提升至 2024 年的 6.87 万吨。公司积极开发相应产品，拓展新渠道。公司主要通过与连锁餐饮企业等社会餐饮合作进行 渠道拓展，目前已经合作的客户有老娘舅、真功夫、乡村基等知名连锁餐饮企业。未来公 司将在现有模式和业务基础上，继续加强对餐饮渠道的经验积累和模式探索。公司更加积
22、极拥抱新渠道，加强了销售网络的立体化建设，推动电商、社区团购、外卖平台等新触点 建设。公司推出 22g 脆口榨菜在外卖平台进行销售。4.2 品类延伸仍值得期待公司依托品牌、渠道优势，向酱腌菜产业发展。2014 年公司新推萝卜干和海带丝两只新产 品。公司聘请了专业营销机构对海带丝产品进行策划，以青花瓷的蓝白风格为底，主打深 海龙王形象，与中国红的榨菜脸谱包装一样，颜色和主体都包含着中国元素。2015 年公司 收购惠通食业进军泡菜品类。2017-20 年泡菜、萝卜和海带丝等品类营收保持稳定。近年来，泡菜、萝卜和海带丝等产品 并未取得突破性的进展。公司在萝卜、海带丝等品类上缺乏原材料优势，在技术方面
23、也不 够成熟。此外，公司更多是聚焦榨菜，对其他品类的支持政策缺乏连续性。公司将助力萝卜产品多元做大。22 年公司将优化萝卜产品设计，突出特色消费记忆点，针 对不同渠道和不同的消费群体，设计不同的产品。同时，公司将加强萝卜产品上架及高质 量终端价值展示，设立开展新品推广活动。未来东北的萝卜生产基地产能投放，公司将会 在原料方面有更多的优势。4.3 居民收入提升支撑榨菜价格上行公司是榨菜行业领导者，竞争优势明显，具有行业定价权。青菜头低值易损，运输成本高， 且产地集中，公司的原材料优势明显。公司注重品牌和渠道的建设，在行业内的竞争优势 显著高于其他榨菜企业。原材料价格上涨是提价的重要考量。2015
24、-21 年涪陵区青菜头收购均价复合增长 13.2%。 2021 年由于受南方雪灾和公司采购需求提升的影响，青菜头收购价格大幅提升。剔除 2021 年的影响，2015-20 年涪陵区青菜头收购均价复合增长为 5.1%，要低于乌江榨菜吨价复合 增速。2011-21 年榨菜单位原材料成本复合增长 5.1%，也要低于乌江榨菜吨价复合增速。 成本上涨为公司提价提供了契机，但原材料价格下跌，公司并不会调低价格，因此总体上 涨价会快于成本端的上涨。居民收入水平提升对提价形成支撑。居民收入水平保持快速的增长，2011-21 年城镇居民人 均可支配收入复合增长 10.9%。2011-21 年榨菜吨价复合增速为
25、8.8%，要低于居民收入增速 水平。榨菜作为佐餐开胃菜，口味具有粘性，有特定的消费人群，且榨菜占消费支出较低， 消费者对价格敏感性较弱。小包装榨菜的提价起点低。2008 年之前，公司 70g 小包装榨菜 终端售价仅为 0.5 元/包，后续终端价格将逐渐提升为 3 元/包。5 盈利预测我们预计公司 22-24 年实现营业收入分别为 29.1 亿元、33.1 亿元和 36.8 亿元，同比增速分 别为 15.4%、13.9%和 11.2%，毛利率分别为 59.3%、60.2%和 61.4%。细分来看：收入端： 2021 年 11 月起，公司对旗下多数产品进行提价，我们预计提价对于公司业绩贡 献达双位
26、数。我们预计公司 22-24 年榨菜品类实现收入分别为 25.7 亿元、29.1 亿元和 32.1 亿元，同比增长分别为 15.3%、13.4%和 10.3%。费用率：21 年公司投入 2.55 亿元进行品牌宣传，22 年公司将在品牌宣传方面进行量入为出 的高效投入，我们预计 22 年公司品牌宣传费用有望压降，22-24 年公司销售费用率分别为 18%、17.5%和 17%。规模效应下，22 年管理费用率会有所下降，我们预计 21-23 年公司销 售费用率分别为 2.8%、2.7%和 2.7%。基于上述假设，我们预计公司 22-24 年实现归母净利润分别为 10.05 亿元、11.94 亿元和 13.87 亿元，同比增长分别为 35.5%、18.7%和 16.2%。投资分析：公司作为榨菜行业绝对领导企业，有原材料、品牌和渠道壁垒，具备定价权。 包装榨菜行业延续量价齐升态势，涪陵榨菜市占率高，单寡头格局稳定。短期内，成本回 落叠加提价效应贡献业绩弹性。长期看，渠道下沉和品类延伸推动量增，居民收入提升支 撑价涨，量价均有提升空间。