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1、有色金属铜行业研究：稳增长、新能源、库存周期和供应周期共振01 供应铜矿供应步入增速放缓期矿床勘查是一个长期缓慢的过程，一般需要7-10年时间。在我国仅矿山地质勘探阶段大型矿 床最少需要 5 年，长着达十几年。地质勘探周期一般不超过5年。以力拓为例，力拓主要致 力于大型矿床的发现，其勘查周期在 10-20 年之间。 这意味着铜矿从企业资本开支到形成铜矿产出的时间较久。1900年至今的铜矿产量和价格的历史可划分为三段： （1）1900-1929年，产量快速增长，铜价持平。 （2）1930-1973年，铜矿产量与铜价增长相当，斜率与上一阶段相当。 （3）1974之后，铜矿产量增速明显放缓，铜价涨幅
2、大于铜矿产量涨幅。1974年之后铜矿产量增速可以划分为五段： （1）1975-1987年铜矿产量缓慢增长，铜价持平； （2）1987-2001年铜矿产量快速增长，铜价持平； （3）2002-2011年中国需求爆发，但铜矿缓慢增长，铜价大幅上涨； （4）2011-2016年，铜矿产能步入释放周期，铜价大跌； （5）2016年之后，铜矿产能释放峰值已过，铜矿增速下滑。供给资本开支不足，抑制未来产能释放未来铜矿新增产能或受限于资本开支。铜矿的建设周期较长，大铜矿一般需要7年以上时间， 这意味着铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。2013年之后铜矿资本开支大幅下滑，近几 年铜矿资本开支在500-700
3、亿美元左右，多以维持性投入为主，新能产能资本开支严重不足。 未来几年预计资本开支将逐渐下降，或将限制矿端的产能。 根据SMM统计，2021年全球新建和扩建产能增量约128.3万吨，2022下滑至113.3万吨。历史的低投入造就供应刚性根据USGC的数据，2020年超过100万吨矿产铜产量的国家有五个，分别是智利、秘鲁、中国、 刚果（金）和美国，占比分别达28.2%、10.9%、8.4%、6.4%和5.9%，合计占比近60%。 2020年因南美生产国的生产与运输受疫情影响较大，全球铜矿产量基本与上年持平，2021年 随着疫情防控常态化，铜矿供应逐渐恢复，预计2021年全球矿山铜产量将同比增长3.
4、3%至 2131万吨。TC加工费V型反弹后企稳2021年铜加工费在一季度最低跌至28.5美元/干吨，为近十年最低值，主要由于中国作为铜 主要消费国，与海外主要铜供应国之间的疫情防控差异，带来的供需严重不匹配。随着国内 经济增速放缓以及海外主产国供应恢复，供需矛盾得到较大缓解，TC加工费迅速反弹至60美 元/干吨附近并企稳。 2021年12月16日，Freeport与中国炼厂敲定2022年长协Benchmark为65美元/干吨,较2021年 上涨5.5美元/干吨，反映出市场普遍预期今年铜矿供应较去年宽松。 加工费反弹后企稳，或意味着铜矿受疫情的干扰告一段落。生产基本恢复至正常状态。智利&秘鲁智利
5、铜矿产量受疫情影响较小，去年主要受工会罢工影响。2020年智利产量同比仅-0.9%， 2021年1-7月份产量一度同比上涨，但7月末BHP的Escondida、Codelco的Andina和日本 JXNipponMining&Metals拥有的Caserones矿的工会决定罢工，其中Escondida为全球最大铜矿， 2020年铜产量高达106.8万吨。最终导致智利8/9/10月的产量受到较大影响，2021年铜产量为 568万吨，同比-1.0%。秘鲁受疫情影响较大，需警惕政策收紧风险。2020年铜矿产量195万吨，同比-12.7%，2021 年1-11月产量189万吨，同比+8%。去年11月秘
6、鲁总理巴斯克斯表示将拒绝延长四个贵金属矿 场的许可证，尽管该计划最终被撤回，但未来仍需密切关注去年7月上任的卡斯蒂略总统的采 矿业政策。2021年底智利和秘鲁疫情再度爆发，单日新 智利 秘鲁 增病例数创新高。1月31日美国疾控中心将 智利从新冠肺炎疫情“第三级别”高风险区 列入“第四级别”最高风险区。 秘鲁新冠疫苗接种进度相对较慢，截至2022 年1月29日，秘鲁每百人新冠疫苗接种166剂 次。02 需求消费结构：国内以电力为主，绿色需求占比提升显著从铜下游需求分布来看，2020年中国铜最大消费领域为电力，占比达46%，其次分别为家用电 器、交通运输、建筑、电子产品等，占比分别为14.6%、1
7、1%、9.4%和7.5%。 值得注意的是，铜在绿色领域的需求未来增量可观，包括新能源汽车、光伏、风电等新兴领 域。2021年预计绿色需求约182万吨， 比约7.3%，预计到2025年将提升至416万吨，占比约 15%。 尽管2021年新能源需求占比仅7%，但贡献铜需求增量约32万吨，这是21年铜需求增量8万吨的 4倍。预计22年精炼铜需求增长2.6%，对应约64万吨，新能源贡献增量约52万吨，占比达到 81%。毫无疑问新能源已经主导铜的需求增长。新能源汽车纯电动车用铜量显著高于传统汽车。新能源汽车的电池、电动机、高压高速连接器等对铜 提出了更多的需求，根据ICSG数据，传统汽车单车、混合动力电
8、动汽车、插电式混合动力 汽车和纯电动车单车用铜量分别为23kg、40kg、60kg和83kg。新能源车单月渗透率接近18%。根据中国汽车工业协会数据，2021年全国新能源汽车产量 354.5万辆，全年渗透率13.6%，其中12月单月产量为52.2万辆，渗透率高达17.9%。预计 2025年全球新能源汽车铜用量将达到198万吨，5年CAGR约52%。光伏光伏电池板中铜可用于制造高、低压电缆和光伏集热器的铜管。根据Navigantresearch数据， 单位GW光伏装机铜用量约0.55万吨。 根据中国光伏行业协会预测，2025年全球新增光伏装机量保守估计将达到270GW，乐观情境下 可达到330G
9、W。我们测算，2020年全球光伏领域铜用量约74万吨，国内约27万吨，预计2025年 全球铜用量将增至约135万吨，国内约50万吨，5年CAGR分别为13.3%和12.9%。风电铜主要用于风力发电机的定子和转子部分的线圈绕组、高压电力电缆导体和变压器线圈。 风电领域分为陆上风电和海上风电，海上直驱风电机组铜用量约16kt/GWh，双馈电机铜用 量约11kt/GWh；陆上直驱风电机组铜用量约7kt/GWh，双馈电机铜用量约2.7kt/GWh。 受国内补贴政策影响，国内过去两年分别出现陆上风电和海上风电的抢装潮，2020年陆地 风电新增装机量达68.61GW，2021年海上风电新增装机量达16.9
10、GW，今年预计将回归常态。 受此影响，全球风电新增装机量今年预计将连续第二年小幅走低，但未来仍有较大增长空 间，根据全球风能理事会（GWEC）的预测，2025年全球风电新增装机容量将突破110GW， 海上风电将高达31.5%。电力电力行业的用铜主要分为两部分：电源系统和电网系统。电源系统用铜集中在发电机，约 占电源系统用铜量80%，其余用在电缆、断路器、电流电压互感器等发电厂附属设备。电 网系统用铜集中在高压输变电和低压配电部分，包括高低压电线电缆、变电站等。电网每 投资1亿元能带动800-1000吨的铜消费，电源每投资1亿元能带动200吨的铜消费。电源投资额增速放缓，电网投资增速由负转正。2
11、021年全年国内电源投资完成额为5530亿 元，同比+4.5%；电网累计投资完成额4951亿元，同比+4.1%。电源投资电源投资额连续第 二年超过电网投资额。双碳趋势下对电力系统物理结构、管理模式都提出了巨大的、长期的挑战，中长期来看， 电网需要逐步加大投资。据媒体公开报道，2022年国网电网公司计划投资额达到5012亿， 超过2016年峰值水平，较2021年的规划额增长6%较完成额也有所增长。 十四五期间国家电网和规划投资合计约2.9万亿，全国总投资预计近3万亿元，显 著高于十三五期间的2.57万亿元，增长约13%。家用电器铜管是空调冰箱等制冷装置的重要原材料，它主要有两个用途：1）制造换热
12、设备最常用 的蒸发器、冷凝器，俗称“两器”；2）作为连接管道和管件。2020年家用电器用铜占全 国铜需求量的14.6%。 2020年空调受疫情影响较大，同比-8.3%，2021年增速回暖，全年空调产量同比+9.4%，为 21835万台；家用电冰箱产量为8992万台，同比-0.4%。全球经济增速回落和国内房地产板 块下行可能令空调增速回落。03 库存周期库存具备明显的周期性因为淡旺季原因，库存在年度范围内有明显的周期性特征，体现为一季度需求较弱，而铜生 产相对较强，产业链启动补库存。 库存本是“蓄水池”，奈何蓄水池已干枯，屠龙少年终成恶龙。绝对低库存成为铜价上涨的 助推器。这意味着铜供应更加刚性
13、。库存并不决定价格库存可反应出铜的供需情况，但对铜价并不形成决定性影响。历史上市铜价与库存同向变动 的时间较多。 对于铜这种需求增速和供给增长都较慢的品种而言，因为铜下游产业链较长，市场的补库存 或者去库存行为对铜价造成的影响更大。需求：库存周标期题视角对于铜这种需求增速和供给增长都较慢的品种而言，因为铜下游产业链较长，市场的补库存 或者去库存行为对铜价造成的影响更大。 铜价处于8年上行周期中，当前为小库存周期的起点位置。全球制造业周期趋同全球制造业的周期趋同，美国也处于补库存周期尾声，相对较强。但从先行指标来看，经济 也开始步入周期下行阶段。周期性需求变化我国的制造业景气周期呈现明显的周期性
14、特征。一轮完整的周期约3年左右时间。 如果本轮景气周期从2019年初测算，目前已经持续约35个月。如果这轮周期依然有效，则目 前或处于一轮新周期启动的位置。待补库存周期启动2019年底全球进步补库存周期，因铜供应不足，导致在全球工业的补库存周期中，铜库存并 未被补充，这也是这次库存周期价格上涨较大的原因。库存仍处于低位。 在2021年之后的经济去库存周期中，因库存较低，铜价跌幅也较小。周期性需求：与中国和欧洲同步中国和欧洲是铜需求最大的区域，而制造业PMI可相当程度上代表了铜直接需求的景气度变 化，而近些年我国制造业PMI和欧洲基本同步。由此，铜价和我国及欧洲PMI表现出很强的正 相关性。低库
15、存造就强大的补库存潜力去库存还是补库存是根据企业的意愿而来，或者产业链的库存情况。2021年11月份之后，全 球制造业一致走弱，企业去库存意愿保持。一般此等情况下，因销售小于生产产业链开始被 动补库存。但因为铜供需关系较好，被动补库存阶段，实际的补库幅度较低。 我们判断接下来，在需求触底之后开始改善，市场预期改善。04 金融属性不必因加息预期而对铜价悲观全球主要经济体今年进入加息周期，铜作为 具有金融属性的大宗商品，普遍认为价格会 受到宏观收紧的压制，但回顾1986年至今美 联储历次加息铜价表现，可以看到并未如预 期般承压，相反涨幅较为可观，当然这并不 必然对应加息导致铜价上涨的结论，但是却
16、可以表明加息对铜价没有决定性影响。美联储对商品的负面影响或见顶美国失业率回到历史最低水平，而通胀压力高企。我们认为就业的重要性高于通胀。历史极 低失业率的背后是美国经济复苏的支撑。而美国经济复苏或已见顶。 美国经济周期与其他重要经济体基本一致，开始下行。 美债实际收益率见顶。利率扁平化，意味着美债收益率上行更多反应出紧缩预期，而非经济 增长潜力。 经济景气高位，通胀高位，加息预期浓厚，美元和美债大概率见顶。05 重点公司分析洛阳钼业公司目前拥有三个铜项目：位于刚果(金)的TFM铜钴矿和KFM铜钴矿，以及位于澳大利亚的NPM 铜金矿。其中TFM目前年产量约20万吨，NPM近3万吨，KFM尚在前期
17、开发阶段，暂未投产，该 矿总资源量约3.65亿吨矿石，铜平均品位约1.72%，含铜金属约628万吨。 未来铜产能增量主要来自于：1）TFM混合矿技改项目：去年上半年启动，已完成项目可行性 研究，规划投资25.1亿美元，预计增加铜产能20万吨/年；2）KFM开发项目：KFM是世界级项 目，资源量丰富，铜平均品位高。预计上述两个项目将于2023年起逐步投产，预计2025年公 司矿产铜年产量将超过50万吨。江西铜业截至2020年底，公司100%所有权的保有铜资源量约为874.4万吨，公司联合其他公司所控制的 资源按本公司所占权益计算的铜资源量约为443.5万吨，合计1317.9万吨。目前主要产能分布
18、 在国内的五座矿山：德兴铜矿、永平铜矿、银山矿业、武山铜矿、城门山铜矿，铜精矿含铜 产能合计达20.69万吨，2020年铜产量为20.68万吨，全公司产量为20.86万吨。公司近年产量 较为稳定，基本保持在21万吨的水平，暂未公告较大的扩建或收购计划。中国黄金国际公司背靠中国黄金集团，为集团公司唯一的海外资源整合平台。公司铜板块资源为中国西藏 的甲玛铜多金属矿，持股比例100%。截至2020年底，公司拥有铜资源量 703.12万吨，铜储量 233.71 万吨，平均品位为0.38%。 甲玛铜矿位于西藏墨竹工卡县，为夕卡岩型及角岩型组成的大型铜金多金属矿床。2010年9月 甲玛矿区一期工程开始进行采矿作业，并在2011年初达到设计产能6000吨/日，甲玛矿区二期 工程于2018年开始进行采矿作业，设计产能为 4.4 万吨/日。甲玛矿区目前拥有5万吨/日的 采选能力。根据公司最新公告，2021年铜产量8.6万吨，预计今年产量为8.5-9万吨。报告节选：