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1、食品饮料行业投资策略：白酒景气周期延续_食品至暗时刻已过1 2021年度回顾：需求差异导致板块走势呈结构行情2021 年食品饮料行业整体下跌但跑赢大盘，细分板块涨幅分化。年初至今，沪 深 300 指数下跌 5.60%，食品饮料行业指数下跌 1.64%（跑赢大盘 3.96pcts）。 分板块看，软饮料涨 16.14%领先，啤酒涨 13.44%，葡萄酒涨 4.93%，其他酒 类涨 4.88%，白酒涨 2.79%，乳品跌 4.13%，食品综合跌 6.98%，黄酒跌 23.93%， 调味发酵品跌 27.74%，肉制品跌 28.00%排名最后。白酒板块回顾：板块走势跌宕起伏，年末迎来跨年行情年初至今，白
2、酒板块指数上涨 2.65%（跑赢大盘 8.25pcts）。自年初以来，白酒 板块波动剧烈，经历了几轮上涨回调，近来有所反弹呈现跨年行情，具体如下：第一波上涨（今年初至春节前）：这一阶段板块大涨主要有几个因素：1） 疫情管控逐渐常态化，消费需求大量回补，行业经过前期很长一段时间去 库存后，渠道有大量补库存需求，且对春节动销充满信心；2）春节旺销不 断通过渠道反馈得以印证，加之 1 月初茅台出台拆箱政策刺激白酒整体价 格上涨，行业迎来量价齐升，酒企 1 季度业绩确定性进一步强化。第一波下调（春节后至 3 月中）：这一阶段板块下跌主要系春节旺销预期兑 现后的正常回调，与市场和资金风格切换有关，与基本
3、面关系不大。第二波上涨（3 月中至 6 月初）：这一阶段板块上涨主要有几方面因素：1） 疫情后迎来第一个糖酒会，春糖氛围火爆，酱酒热度颇高，行业动销反馈 积极；2）酒企一季报业绩兑现，高端酒企业绩表现稳健，次高端酒企如汾 酒和酒鬼等业绩大超预期，催化板块行情。第二波下调（6 月初至 8 月中）：这一阶段板块回调主要有几个因素：1） 端午动销反馈平淡、部分三四线酱酒品牌库存高企、五泸等千元价格带大 单品批价上涨阻力较大引发市场担忧，加之酒企上半年业绩基数效应逐渐 减弱，市场对下半年酒企业绩降速有所担忧；2）互联网、教育等行业强监 管政策出台，市场对白酒行业如消费税等政策收紧、行业景气度能否延续
4、有一定担忧；3）新能源等板块表现突出，白酒板块估值优势不再，外资等 市场资金大量转移，板块估值不断下跌。第三波上涨（8 月中以来）：这一阶段板块上涨主要有几个因素：1）行业 基本面反馈持续稳健，中报和三季报业绩逐步兑现，高端酒企业绩依然稳 健，次高端龙头业绩增速依然突出，市场对政策压力的担忧情绪逐渐缓解， 悲观情绪逐渐消退；2）板块估值已经回落至相对低位，布局价值凸显；3） 板块迎来诸多催化，提振市场信心，如老窖和洋河等多家酒企公告股权激 励相关动向、茅台董事长履新后出台多项推动价格市场化的举措、临近年 末酒企全年目标完成情况良好、年底经销商大会释放来年目标积极信号等； 4）渠道春节打款备货有
5、序推进，经销商普遍反馈来年春节动销较去年同期 有望平稳向好，多因素共振下板块跨年行情可期。大众食品板块回顾：需求与外生因素变化引致细分板块走势分化板块整体下跌的背后既包含部分细分板块估值的回落（如啤酒、乳制品板块）， 亦包含了由于细分板块业绩下滑带动的价格下探（如调味品、肉制品板块）。一季度受就地过年，流动性收紧等宏观政策，以及美债利率上行等市场环境影响， 板块股价整体出现较大幅度回调；至二季度，疫情低基数下，年报及一季报业 绩释放兑现高增速，终端消费持续复苏亦得到持续验证，市场重拾信心板块有 所反弹；进入三季度后，终端需求开始呈现疲软，叠加成本上涨的影响逐步开 始在表端体现，拖累公司业绩表现
6、，板块股价呈现进一步下探。四季度至今， 板块在三季报发布后进入业绩真空期，市场对于 2022 年需求有望逐季回暖的 预期叠加以龙头为首涨价潮陆续落地的短期催化，带动市场信心提振，板块开 始出现反弹。啤酒板块在上半年估值由高位回落至平均值，三季度受终端需求减弱，原 材料上涨等影响估值继续下探，进入四季度受板块提价催化剂提振，估值 已重回平均线上。乳制品板块景气度维持高位，估值在二季度曾有回调，但已稳步攀升破三 年新高。调味品板块受社区团购扰乱价盘，及疫情常态化管控下 C 端需求恢复平稳 等因素影响，估值自年初高位出现较大回调，回归至平均线附近。肉制品板块同样受疫情影响终端需求出现波动，估值跌至近
7、三年低点。2 2022年度策略：白酒景气延续，食品至暗已过回顾 2021 年，在疫情零散反复的大背景下，居民消费意愿受到抑制，高端需 求稳健，大众需求下降，食饮各子板块受到不同程度的冲击。白酒板块中，高 端酒表现稳健，次高端酒需求回补下加速扩张展现高业绩弹性，中低端白酒恢 复成长相对缓慢，业绩分化下市场给予次高端酒企更高的估值溢价；大众食品 板块中，上游原材料涨价开始逐步在表端体现，全年业绩分化下迎来估值重塑。展望 2022 年，疫情的基数效应带来的季度业绩波动逐渐消散，给市场带来的 边际影响也有望环比减弱。对于白酒板块而言，在较强的结构化景气延续的预 期下，高端和次高端白酒龙头仍展现出一定的
8、估值性价比优势。对于大众食品 板块而言，在估值回落后静待终端需求的回暖，有望迎来布局机会。尽管全年 市场景气度仍有待持续验证，但细分板块龙头业绩更具确定性，凭借综合竞争 优势，一旦需求开始回暖业绩有望率先实现逐季改善，可重点关注。面对原材 料上涨压力，大众食品许多细分板块提价开始逐步落地，提价催化剂的落地在 短期内可能会引起股价波动，但最后终将回归业绩本身。未来涨价传导逻辑顺 畅以及终端需求率先回暖的公司有望释放更大的业绩弹性，引领全年行情。白酒：结构性景气趋势延续，高端酒企稳健，次高端酒企弹性仍可期消费升级趋势不改，行业结构性景气成为新常态白酒消费分层和消费升级趋势未改，主流价格带不断提升。
9、消费偏好和消费力 的差异导致了消费分层，年龄、地域、文化、权利等等因素所导致的不同消费 群体的消费力的差异可以称为“纵向分层”，体现在白酒上的典型特征是自上而 下的多层价格带之分；口感、情感、舒服度等等因素的偏好所导致的不同消费 群体的消费需求的差异可以称为“横向分层”，体现在白酒上的典型特征之一是 多元化的香型。近两年来，白酒消费分层愈加明显，横向上酱香和清香型白酒 崛起，消费氛围显著提升；纵向上各价格带表现分化明显，高端和次高端价格 带持续扩容，中低端价格带有所萎缩。2020 年疫情压制了大众消费力和意愿， 疫情控制常态化后，“喝好酒、少喝酒”的健康饮酒理念和居民收入稳步提升仍 驱动着白酒
10、消费升级，白酒主流消费价格带不断提升。高端和次高端价格带有望保持较高景气度，未来 5 年有望稳步扩容。当下疫情仍对居民消费能力和意愿有所拖累，在明年宏观经济稳增长压力加大预期下， 虽白酒整体需求或仍会受到一定压制，但在疫情对消费压制逐渐减弱、国家将 出台促消费政策的背景下，白酒整体需求有望继续回暖。在政商务宴请、聚饮、 办事送礼等偏刚性的需求的支撑下，高端和次高端白酒仍有望保持较高景气度， 行业结构性繁荣的趋势有望延续。高端酒：目前高端白酒以飞天茅台、普五、国窖 1573 为主，一超两强格 局十分稳固，飞天茅台作为高端白酒的核心代表产品，根据其营收增长情 况可以大致估算高端白酒行业规模增速。根
11、据我们估算，2025 年茅台酒产 量可达 4.27 万吨（基酒到成品酒的转化率按 85%），21-25 年 CAGR 为 4.46%，同时茅台酒价格有望持续上升，假设 21-25 年价格 CAGR 为 5%， 因此预计 20-25 年茅台酒营收的 CAGR 约为 9.68%。据观研天下估算， 2020 年高端白酒市场规模为 1550 亿元，考虑到入局高端白酒市场的新玩 家数量越来越多，高端白酒市场整体扩容速度将高于茅台酒营收增速，因 此假设 21-25 年高端白酒整体营收 CAGR 为 13%，2025 年高端白酒市场 规模将达到 2856 亿元。次高端酒：目前次高端白酒市场仍处于群雄割据状态
12、，尚无绝对龙头，市 场竞争日趋激烈。从价格带来看，剑南春的水晶剑是 400 元价格带的绝对 王者，营收突破百亿，洋河的梦 6+率先抢占 600 元价格带。以各酒企年报 中各类产品营收数据计算，次高端白酒市场占有率前五的产品大致为洋河 （15.35%，中高档产品合计）、水晶剑（10.43%）、茅台系列酒（8.69%）、 古井年份原浆（6.81%）和习酒窖藏 1988（5.04%），CR3 为 34.47%， CR5 为 46.32%。在高端白酒不断打破价格天花板和中低端白酒消费升级 双重因素作用下，次高端市场规模亦有望持续扩容。据观研天下预测，次 高端白酒市场规模从 2018 年的 810 亿元
13、上升到 2020 年的 1150 亿元， 18-20 年 CAGR 约为 17.3%。2020 年疫情爆发拖累营收增长，考虑到未 来疫情影响的减弱，预计营收增速将会回升。假设 21-23 年次高端销量和 价格均保持 10%的增速，之后在销量高基数和涨价压力提升情况下，24-25 年增速均下降至8%，则2025年次高端白酒市场规模有望接近2772亿元。消费升级和高端酒提价驱动次高端及以上价格带更加细分。近两年来，高端和 次高端价格带更加细分，且其中部分细分的价格带展现出较高的景气度和较快 的扩容趋势。2020 年之前，次高端及以上价格带普遍分成 800 元以上为高端、 300-600 元为次高端
14、；2020 年之后，1500 元以上为超高端、800-1500 元为主 流高端、500-800 元为新兴次高端、300-500 元传统次高端。这一变化主要受 三方面因素影响：一是今年 1 季度茅台价格快速上行（飞天茅台的批价从 2000 多元迅速提至 3500 多元，此后一直在高位徘徊），与其下五粮液和老窖拉开了 极其显著的差距，打开了行业价格的天花板，衍生出超高端价格带，同时为五 泸提价留出空间；二是高端酒整体价格上行为次高端酒提价带来了机会，今年 2 季度次高端酒提价升级明显，通过焕新升级、控货挺价等方式拉升价格，向 上占位 600-800 元和 800-1000 元价格带，如汾酒推出青
15、30 复兴版、洋河推出 M6+；三是酱酒热驱动下，诸多酱酒品牌的涌入，成为了次高端市场扩容的生 力军，一定程度上进一步夯实了 500-800 元和 1000 元左右价格带。在优势细分价格带占据有利地位的品牌未来更有望在竞争中胜出。价格是产品 的生命线，差异化特色强、价格卡位精准、品质契合需求的产品更具发展潜力。 产品的价格带定位既是战略命题，又是未来前途。当下，800 元以上的高端价 格带和 400 元-800 元之间的次高端价格带是最有放量潜力的价格带，其中 400-600 元价格带快速放量，600-800 元价格带逐步放量，1000 元左右价格带 逐步夯实。对于高端茅五泸和洋河、汾酒、酒鬼
16、等次高端酒企而言，既于主力产品结构升级和全国化扩张及企业内生改善带来结构性投资机会，高端和次高 端酒企配置价值持续凸显高端酒：需求稳健，2022 年业绩有望继续稳健增长。得益于高端消费人群的消 费能力受宏观经济和疫情影响较小，且高端酒社交属性的消费需求偏刚性，21 年高端酒企业绩始终保持平稳较快增长，当下高端酒企仍在稳健经营的趋势中。 22 年高端酒企在销量方面有望继续平稳增长，其中茅台考虑基酒供应充足明年 销量增长或会提速；价格方面，考虑今年茅五泸通过非标酒放量、计划外提价 等方式实现产品结构拉升，明年吨价提升亦有望贡献较大业绩增量。次高端酒：产品结构升级和全国化扩张有望助推 2022 年业
17、绩快速增长。21 年 次高端白酒在低基数、宴席等消费回补和全国招商扩张下展现了爆发式增长， 伴随着次高端酒企全国化逐渐向纵深铺开，22 年在基数效应消退和招商节奏趋 稳下，次高端酒企整体会迎来增长放缓，这种降速是自然且正常的。次高端酒 企目前全国化仍有非常大的空间，渠道扁平程度和区域纵深程度都在进一步的 提升过程中，拥有名酒基因的酒企如汾酒、酒鬼酒、舍得在这一过程中展现出 更强的优势，明年业绩有望继续高速增长。地产酒：产品结构升级和省外扩张提速有望助推 2022 年业绩加速增长。21 年 地产酒的增速相对较为平稳，疫情影响下省内消费恢复较快，省外销售恢复相 对缓慢，且产品升级优化主要集中在省内
18、，600-800 元的产品如洋河的梦 6+和 古井的古 20 也主要在省内放量，未来有望在省外进一步放量。22 年在产品结 构升级和省外扩张提速的助推下，地产酒龙头的业绩增速有望进一步提升。多家酒企进行营销改革和股权激励，有望进一步催生内生势能。21 年下半年以 来，洋河股份、水井坊、泸州老窖、今世缘等多家白酒上市公司发布了股权激 励的相关公告。股权激励对提升管理层主动性、提高内生经营活力有着极大的 积极作用，可以助推公司战略更为理性和良性的贯彻执行下去，强化了公司未 来业绩增长的确定性。此外，五粮液、古井贡酒、舍得酒业、口子窖等公司也 具备一定的股权激励预期，或助推公司带来超预期表现。高端名
19、酒价格有望进一步提升，推动酒企利润率提升和业绩弹性持续释放。今 年下半年以来，行业涨价氛围浓厚，名酒品牌如五粮液、泸州老窖、水井坊、 剑南春等提价动作频频，在对外释放品牌升级和产品升级积极信号的同时，亦 为 22 年产品结构拉升、利润率提升、业绩弹性释放形成一定支撑。近一月以来， 据渠道反馈，头部酒企五粮液和泸州老窖均计划上调主力产品价格，22 年有望 逐步在报表中体现，如普五计划 22 年起将计划外打款价上提至 1089 元，计划 外打款量占比提至 2/5，综合影响下经销商成本价拉升至 969 元；国窖 22 年起 配额外打款价上调至 990 元。高端名酒价格的上行，一方面展现了对明年行业
20、持续景气的信心，另一方面，也打开了次高端酒价格的天花板，凸显了次高端 名酒的性价比，对次高端名酒价格上行和销量提升有一定拉动作用。白酒重点公司分析：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒等贵州茅台：新管理层上任面貌焕新，营销改革有序推进。21 年 8 月丁董事长上 任后，推进市场化和法制化改革，营销体制和价格体系改革措施逐步落地。继 中秋国庆双节增量投放、空瓶换购、取消非标拆箱、经销商增配等政策落地后， 渠道反馈近日茅台拆箱政策全面取消，飞天整箱批价应声下降，一系列举措释 放价格体系市场化改革积极信号，价格有望逐步回归理性。21 年 11 月全国一 批商启用茅台云商系统，强化公司数字化管
21、理和直销能力，直销体系改革亦有 序推进。近日公司公告称拟投资 78.33 亿元建设包装物流园一期工程，项目地 点在仁怀坛厂街道，预计建设周期 24 个月，未来非生产性职能或将逐步移出茅 台镇，或为日后扩产做准备。目前高端酒需求反馈持续良性，未来在营销改革 稳步推进、茅台酒产能逐步释放的助推下，公司业绩有望持续稳健增长。五粮液：核心产品提价放量，结构优化升级稳步推进。近期几大核心单品通过 直接提价、计划外提价、提高团购占比等方式拉升了出厂价，如普五 22 年计划 外打款价提至 1089 元，同时团购占比提至 2/5，经销商综合成本价拉升至 969 元，测算提价幅度在 5%左右，其他大单品如经典五
22、粮液、五粮液 1618、低度 五粮液的出厂价亦有不同程度的上涨，此举明显带动吨价提升。未来五粮液和 系列酒的产品结构有望持续优化升级，今年超高端产品经典五粮液放量近 2000 吨，明年有望进一步放量；系列酒大单品五粮春焕新上市势头向好，未来公司 利润率有望稳步提升。泸州老窖：股权激励显信心，内生势能更强劲。目前高端酒行业持续景气，千 元价格带仍处在持续扩容的周期，终端需求具备较强支撑，当下国窖品牌发展 势头良好，品牌势能持续提升，有望充分受益行业高景气，维持较高增速。未 来在国窖的引领下，公司量价齐升空间仍广，品牌复兴可期。近期公司股权激 励方案获泸州市国资委批准，激励顺利落地，内生管理势能有
23、望进一步释放。 此外，股权激励方案涉及的业绩考核目标积极，彰显公司稳健增长信心，预计 未来三年业绩复合增速或在 30%以上。山西汾酒：青花和玻汾两花齐放，省外市场延续高增。公司作为清香型白酒龙 头，蕴含名酒基因，品牌势能充足，国企改革红利持续释放。青花系列主攻高 端价值引领，延续高增，青花 30 复兴版逐步开启全国化放量，青花 40 蓄势待 发向上拉升品牌高度；玻汾系列主攻香型培育，势头仍强；青花和玻汾两花齐 放带中间，腰部巴拿马和老白汾系列产品实现恢复性增长。长江以南市场拓展 顺利，招商布局持续推进，已成为新的增长极，明年有望继续高速增长。酒鬼酒：内参和酒鬼双轮驱动，深度全国化下百亿目标可期
24、。在消费升级延续 和高端酒持续打开价格天花板的背景下，未来高端和次高端行业景气有望延续。 公司立足馥郁香高品质特色，背靠中粮，以高端内参为引领，次高端红坛为辅 助，快速实现省内外市场开拓，在产品和渠道升级以及管理效率提升的助推下， 全国化进程有望提速。近日公司召开 21 年度经销商大会，21 年 30 亿营收目标 有望顺利达成，22 年追求高质量发展，50 亿营收目标实现可期。舍得酒业：舍得和沱牌发展势头强劲，全国化扩张势能充足。近期舍得品牌动 销反馈积极，10 月以来公司对舍得系列、吞之乎等中高档产品陆续采取控货挺 价措施，价盘得以巩固，未来价盘有望稳步提升。沱牌品牌加速复兴，销售表 现反馈
25、良好。老酒战略为品牌持续赋能，消费者认知不断提升，公司老酒优势 有望继续释放。未来公司将持续享受次高端扩容红利，市场拓展空间仍足。洋河股份：改善趋势明显，品牌势能持续向上。当前渠道反馈库存和价盘表现良性，产品升级顺利，梦 6+全国化放量引领成长，水晶梦动销稳中向好，天之 蓝新老交替稳步推进，来年增长有望提速。随着新董事长上任和股权激励落地， 公司内生势能强化，有望持续受益消费升级和次高端扩容。啤酒：高端化趋势延续，提价有望顺利传导，成本或回落释放利润弹性高端产品需求旺盛，高端化趋势料将延续2021 年受零散疫情与极端天气等因素影响，啤酒前三季度整体销量同比在低基 数的前提下略增 4.1%，并未
26、恢复至 2019 年同期水平，但高端化趋势仍然延续。 优势地区内竞争格局相对明朗，没有因为恶性费用投放带来的明显价格竞争， 并且各品牌在优势地区的市占率具有绝对领先地位，因此主流产品定价较全国 平均水平更高，其动销更能反映消费者对于高端化产品的消费能力和消费意愿 的变化。根据我们针对各品牌终端渠道的渠道调研，各龙头品牌在优势地区内 的主流产品均取得较高增长，青岛经典纯生在山东地区以及华润啤酒主流产品 在四川地区均取得中双位数增长，结构优化明显，基本符合年初的增长目标， 亦从侧面验证了高端化持续推进的观点。提价有望顺利落地，成本或下降释放超预期业绩为应对成本压力，啤酒行业锚定原材料上涨幅度启动被
27、动提价。自 2020 年 Q2 开始，原材料价格开始逐步提升，为啤酒板块带来较大盈利压力。得益于优秀 的供应链议价能力与成本管控能力，各品牌通过原材料锁价、消化低价原材料 库存等方式对生产成本进行了管控，原材料上涨的影响预计将会在 2021Q3-Q4 开始在报表端逐步显现。为消化本次成本上涨带来的利润影响，啤酒板块多数 品牌已于 2021 年下半年逐步启动了提价进程；并预计将以龙头为首，于 2022 年初淡季时进行产品的全面提价，提价将主要集中在优势地区与主流产品，提 价幅度基本锚定成本上涨带来的影响，且受市场竞争影响，我们判断提价初期 （即 2022 年 H1）毛利率可能不会有明显提振，随着
28、原材料价格的回落（预计 2022 年 H2），提价带来的业绩弹性可能将逐步显现。华润啤酒：2021年7月起借助勇闯天涯产品替换新包装的契机，每箱提价约4元，提价幅度约10%。青岛啤酒：2021年8月于基地市场山东地区对纯生进行提价，提价幅度约 5%。 重庆啤酒：2021年9月对疆外部分地区乌苏出厂价提价约6元每箱，提价幅 度约10%。 百威亚太：2021 年下半年，针对不同地区、不同产品均进行了提价，提价 幅度在 3%-10%不等。利润取代收入成为考核导向后，竞争态势有所好转，提价有望顺利落地。回顾 过去啤酒行业的数次提价均为被动提价，由于竞争激烈，过往数次提价不如设 想顺利，未能完全覆盖原材
29、料成本的上涨，致使各公司盈利水平在提价初期甚 至受到成本压力加剧的影响出现下降；待原材料价格回落后，提价带来的额外 盈利亦未能作为利润留存公司，而是通过销售费用形式继续被投入到渠道中进 行市场份额的争夺，毛利率的提升未能完全传导至净利率，利润弹性未能充分 释放。但在啤酒整体行业销量见顶的大背景下，各龙头啤酒品牌的考核导向均 由收入转向利润，行业整体具有产品结构提升的趋势和诉求，竞争态势较之过 往已经有所缓和。同时经过多年消费升级的底蕴积累，以及消费习惯的培育和 改变，主流年轻消费者对啤酒的价格敏感度在降低，更多追求品牌、产品形象 以及差异化带来的新奇体验与宣扬个性的机会，我们判断竞争格局相较过
30、往已 有优化，本次提价有望顺利传导。如本次提价成功，不仅可以有效消化成本上 涨的压力，如果原材料价格在今年出现回落，更能释放出超预期的业绩弹性。 啤酒长期高端化逻辑清晰，4-6 元产品价格带向 6-8 元价格带升级的空间广阔且 趋势明确；2022 年提价有望带来毛利率的提升并向净利率传导，市场对于产品 提价的接受情况值得跟踪关注。乳制品：奶价涨幅收窄，需求回暖助力消费升级奶价高位震荡，涨幅收窄21 年生鲜乳价格上半年仍处于上行态势，8 月中下旬左右价格达到最高，此后 保持高位震动状态，同比增幅逐渐收窄，以龙头伊利为代表的乳企利润弹性在 三季度已经显现。当前奶牛存栏量小幅上升，玉米、豆粕等饲料价
31、格维持高位， 因此我们预计 22 年生鲜乳价格仍将以高位震荡为主，但随着涨幅的收窄，叠加 相关厂商的控费提效和直接提价动作，乳企利润弹性有望进一步释放。需求回暖助力液奶消费升级，奶酪消费方兴未艾我国目前仍处于以液态奶消费为主的阶段，虽然在发达城市液态奶的渗透率接 近发达国家，但在低线城市渗透率不足 50%，因此我国大多数城市液态奶的渗 透率仍有提升空间。疫情后液态奶消费保持较高景气，需求逐渐回归常态，有 望推动消费进一步升级。奶酪作为乳制品消费的最高形态，逐渐走进消费者的 视野，厂商以儿童奶酪为切入点培育年轻一代消费者的消费习惯，市场正高速 成长。对标日韩，我们认为中国人均奶酪消费量有望在未来
32、 5 年左右的时间达 到 0.5kg（当前约 0.2kg），对应未来 5 年我国奶酪市场规模增速将维持 20%左 右。乳制品重点公司分析：伊利股份、中国飞鹤、妙可蓝多伊利股份：进入利润提升通道，积极布局奶粉业务寻找新的利润增长点。在原 奶价格持续上涨的背景下，公司通过产品结构升级、控费提效有效缓解成本端 压力，随着原奶涨幅的收窄，公司利润弹性在三季度已有所显现；公司还收购 澳优大举布局婴幼儿羊奶粉市场，婴幼儿奶粉有望成为公司新的利润增长点。 当前公司常温白奶、酸奶情况稳定，高端白奶和低温鲜维持较高速增长，奶酪 产品市占率快速提高，叠加今年春节提前，预计四季度增速仍有保障。展望明 年，原奶成本增
33、速放缓，在规模效应、产品结构提升的影响下，公司盈利能力 有望进一步增强，长期看龙头稳增可期，利润弹性大。妙可蓝多：市占率持续提升，龙头地位稳固，开始回购股票用于股权激励，增 长信心足。随着品牌宣传和渠道拓展，公司市占率稳步提升，超过 30%，营收 增速领先同行，龙头地位稳固。公司产线布局领先，目前已有约 20+条产线达 产，年底有望达产 30 条左右；常温奶酪加速布局发展，通过快速拓展经销商实 现快速铺货。11 月 30 日，公司发布公告称计划回购 500-1000 万股用于股权激 励计划，回购价格不超过 79.39 元/股，彰显充足的增长信心。展望 Q4 销售旺 季及明年，奶酪市场快速扩容、
34、常温奶酪放量有望为营收增长提供保障。公司 作为中国奶酪行业的先行者和龙头企业，有望充分受益于奶酪行业高速发展的 红利，随着产品结构升级和规模提升，费效比及整体盈利能力有望上移，且蒙 牛入主后有望全方面赋能公司，未来稳增可期。中国飞鹤：婴幼儿奶粉市占率持续提升，持续打造第二成长曲线。婴幼儿出生 率的下降和提倡母乳喂养等政策的出台引发市场对于中国婴幼儿奶粉市场空间 以及公司产品过度高端化的担忧，但从行业集中度提升和商业模式看，公司尤 其在品牌建设和渠道开拓方面拥有较高的壁垒，我们认为短期内公司仍有较大 成长空间。近年来公司市占率持续提升，截至目前约 21.6%，较年初提升 4.4pct， 随着中国
35、奶粉行业的逐渐规范，行业呈现加速整合趋势；公司还收购羊奶粉企 业以及上游奶山羊资产，积极布局婴幼儿羊奶粉细分成长型赛道；此外公司积 极布局儿童奶粉和成人奶粉赛道，推出茁然儿童系列奶粉、星蕴孕产妇奶粉、 爱本成人系列奶粉等，有望打造第二成长曲线。调味品：板块底部已确认，关注提价催化下的业绩弹性释放需求疲软、社区团购冲击、成本大幅上涨等多因素导致业绩承压2021 年前三季度调味品板块收入/利润增速分别为 12.14%/-3.67%，其中 21Q1-Q3 收入增速分别为 26.53%/2.79%/8.10%；21Q1-Q3 利润增速分别为 22.53%/-16.74%/-15.50%；2021 年前
36、三季度毛利率为 30.31%（同比-6.39pct）， 毛销差为 23.46%（同比-3.48pct），净利率为 15.41%（同比-2.53pct），2021 年板块业绩与主要财务指标承压明显。需求端：餐饮恢复不及预期，零售端消费者囤货意愿减弱。从 4-8 月的社零数 据看，餐饮收入增速持续回落，9-10 月份餐饮数据虽环比有所恢复，但仍处于 低位。渠道调研时，多数经销商反馈餐饮端出货仅恢复疫情前的 70%-80%。另 外，由于持续时间较长，居民消费能力受损，同时消费者 2020 年对必选消费 品囤货较多，家中库存仍在消化，消费者进一步囤货意愿不高。渠道端：传统渠道被社区团购分流，企业价盘受
37、到明显冲击。2015 年社区团购 以兴盛优选为代表，在局部区域逐渐兴起，2020 年受疫情影响社区团购加速发 展，2021 年多家互联网巨头发力社区团购，传统商超渠道被分流。而社区团购 最初的定位是解决消费者家庭买菜的需求，平台在做品类扩张时多选择与生鲜 类消费场景契合的品类，调味品自然成为平台较为重视的引流品类，目前调味 品企业在社区团购平台销售比例约为 10%左右。社区团购的渠道链条为厂家经销商（或无）-平台-消费者，渠道加价率一般在 20%左右（传统渠道链条更 长，加价率一般在 45%-50%），社区团购产品性价比更高。但面对渠道的快速 变化，多数厂家布局较晚，平台的低价行为扰乱了企业产
38、品价盘，部分传统渠 道经销商出货受阻。成本端：主要原材料价格大幅上涨侵蚀厂商利润率。2020 年下半年开始，调味 品主要原材料价格出现大幅上涨，2021 年上涨更为明显，2021Q1-3 大豆/豆粕 价格分别上涨 18.1%/12.1%，塑料瓶/玻璃瓶/纸箱等包材价格分别上涨 27.9%/19.7%/12.7%，在主要原材料及包材价格持续上涨的背景下，厂商毛利 率承压明显。行业基本面已触底，提价有望提振业绩团购平台间竞争更加规范，调味品龙头加强应对，冲击边际减弱。客观看，当 前疫情仍有扰动，消费需求仍显疲软，但行业内主要上市公司业绩已于 21Q2-Q 3 陆续触底。展望明年，疫情和消费恢复仍存
39、在不确定性，但社区团购冲击和 渠道高库存等压力，边际上有所减轻。下半年开始，一方面国家陆续出台限制 不正当价格竞争的政策，规范社区团购发展，另一方面，由于经营遇到困境， 中小型社区平台已陆续推出市场，目前平台间竞争已更加规范。同时，调味品 龙头企业也已开始积极拥抱社团渠道，企业已探索出了跟社区团购的多种合作 方式，并研发生产了社区团购的定制款产品，渠道利润和渠道信心逐渐修复， 新兴渠道的直接冲击边际有所减弱，传统渠道库存也已恢复至良性水平。海天提价率先落地，众多企业跟随提价，板块掀起新一轮提价潮。10 月 12 日 海天发布公告，受原材料、包材及运费等价格的大幅上涨影响，公司决定对主 要产品的
40、出厂价格进行调整，调整幅度为 3%-7%不等，新价格执行于 10 月 25 日开始实施。本次提价是海天 2017 年以来的首次提价，而在海天提价之后， 李锦记、恒顺醋业、千禾味业等主要调味品企业陆续发布提价通知，多数企业 提价幅度在大个位数，调味品板块掀起新一轮提价潮。除应对成本压力外，新价盘有望修复渠道利润，推动渠道重回健康发展。海天 2017 年提价之后，其产品价格体系趋于稳定和透明，渠道利润逐渐被摊薄。根 据我们的测算，海天的渠道利润率从 17 年的 39.8%下降至 20 年的 32.2%。由 于 2021 年社区团购快速发展，叠加 2020 年和 2021 年春节期间经销商囤货较 多
41、，经销商更偏好周转更高的社区团购渠道出货，其供货价甚至贴近或击穿出 厂价，行业渠道利润进一步被压缩。我们认为调味品此轮提价预计将修复渠道 利润，以海天为例，本次出厂价提高幅度在 3-7%，据渠道反馈，待提价理顺后， 预计终端价格提升幅度为 10-12%，从而推动渠道重回健康发展。预计明年企业将理顺价格体系，盈利弹性有望在明年体现。我们认为本轮调味 品行业成功提价确定性较强，一方面，由于主要调味品厂商都有不同幅度涨价， 另一方面，由于调味品货值低，消费者对价格变化并不敏感。目前涨价企业正 全力推进顺价工作：以海天为例，根据我们的渠道调研，目前公司农贸、流通 端的顺价工作已完成，但因餐饮端库存高、
42、KA 流程复杂等原因，顺价还没完成， 我们预计公司春节前餐饮和 KA 端将完成顺价工作。同时我们复盘了之前两轮 行业集体性提价后的报表表现，可以发现：提价后调味品龙头毛利率逐季改善， 且毛利率上行平均为 4 个季度左右，净利率平均上行 3-4 个季度，由于个股差 异，提升幅度出现分化。考虑到企业价格体系调整需要时间，我们预计本轮调 味品企业的利润弹性有望在 2022 年充分体现。中长期看，我国调味品市场仍有扩容空间，预计未来五年行业增速 7.2%。根据 我们的测算，2020 年我国调味品市场规模为 4929.5 亿元，过去 5 年 CAGR 为 8.5%，而伴随着消费升级和城镇化率提升，我国调
43、味品行业未来量价仍将保持 稳健增长趋势，行业量增主要看餐饮扩容和品类创新，价增则看通胀压力及产 品结构升级。根据欧睿的预测，调味品零售端人均支出将从 2020 年 103.6 元/ 人提升到 2025 年 131.7 元/人，据此我们预计 2025 年我国调味品行业整体市 场规模将提升到 6974.0 亿元，未来 5 年复合增长率约为 7.2%。当下行业竞争格局仍较为分散，龙头仍然大有可为。根据欧睿数据，2020 年调 味品零售渠道 CR10 为 25.6%，竞争格局非常分散，其中海天市占率排名第一， 份额为 6.9%，李锦记、老干妈、雀巢、美味鲜份额分列 2-5 位，市占率为 3.3%、 3
44、.2%、2.8%、2.3%。此外，我们在上述测算调味品市场规模的基础上，考虑 各渠道环节的利润，测算出 2020 年调味品市场规模（出厂口径）为 3460.4 亿 元，由此可以得出海天 2020 年出厂全口径的份额为 6.6%，作为龙头的海天味 业依旧大有可以，市占率仍有较大提升空间。虽然今年的渠道变化给了中小品 牌一定喘息机会，但由于社区团购货架 SKU 少，反而意味着品牌商的集中度将 更高，中长期社区团购平台仍需要依靠大品牌的核心单品进行引流，调味品龙 头市占率仍将持续提升。调味品重点公司分析：海天味业、千禾味业、中炬高新、颐海国际海天味业：提价助推盈利改善，中长期增长动力充足。1）短期：
45、受原材料成本 上涨、社区团购冲击、需求疲软影响，海天业绩有所承压。目前社区团购冲击 边际减弱，而提价落地后，公司成本压力有所缓解，若明年原材料价格大幅下 降，利润弹性有望充分释放；2）中长期：海天已具备平台化经营基础，品类拓 展及渠道扩张有望助力海天继续提高份额：海天目前把精力集中在核心品类 主流价格带上，未来将持续受益于消费升级和其他细分品类的开拓；海天渠 道布局已较为完善，但低线市场消费潜力巨大，公司仍有较大加密空间。千禾味业：经营拐点已现，渠道扩张将助推高增长。公司业绩已于 21Q2 见底， 21Q3 环比恢复明显，而随着需求回暖及人员组织架构的调整完毕，公司 Q4 收 入有望环比继续加
46、速增长。目前千禾已经完成了大部分全国性 KA 商超的覆盖， 预计未来公司将重点向 BC 店、流通等家庭渠道发力，渠道扩张将助推公司保 持较快增长。同时，提价也将在公司收入端及利润端贡献增量，公司明年利润 弹性较大。中炬高新：经营持续恢复，关注治理端的边际变化。根据我们的渠道跟踪，公 司 10-11 月份调味品收入转正，且目前公司渠道库存已恢复至良性水平，同时 社区团购冲击边际减弱叠加基数压力消除，我们预计共公司 21Q4 业绩将有所 改善。中长期看，张卫华总重新回归管理团队赋能美味鲜，随着未来股权激励 落地，看好公司在治理改善带动下，竞争优势强化的同时补齐短板。海国际：行业竞争趋缓，第三方业务
47、有望加速恢复。下半年以来复合调味品 行业竞争有所趋缓，主要复调企业费用投放环比有所收缩，竞争压力有所缓解。 未来公司对海底捞的销售仍是基本盘，第三方业务则将受益于行业扩容和集中 度提升，成长可期：颐海第三方业务所覆盖网点数依然有较大提升空间，三四 线及非优势区域仍待深耕；中式复调及方便速食处于品类快速扩张期。目前公 司已将调味品和方便速食的经销商做了拆分，调味品经销商覆盖不到的网点在 渠道下沉及品类扩张的带动下第三方业务将保持快速增长。速冻食品：提价有望缓解成本端压力，餐饮供应链发展有望推动行业扩 容升级成本上涨催生行业进入提价周期，业绩压力有望得到缓解上半年，油脂、粉类等原材料、运输等成本价
48、格的持续上涨对相关企业造成较 大的业绩压力，叠加同期高基数影响及下游动销疲软，二季度后利润增速显著 低于营收增速。为改善企业经营业绩，以安井食品为代表的行业龙头企业陆续 公布提价计划。展望明年，疫情影响逐渐减弱，下游需求逐渐恢复，成本端压 力催生下的行业性提价有望助力价格向终端的顺利传导，缓解厂商的盈利压力， 释放利润弹性。疫情后餐饮连锁化进程加速，有望助力速冻食品行业加速扩容升级千亿市场，发展空间大。截止 2020 年，根据前瞻产业研究院数据，我国速冻 行业销售额约 1600 亿元，近 5 年复合增速约 15%，未来 5 年有望维持 10%左 右的增速。其中，速冻米面制品占比最大，约 52%
49、，速冻调理制品（速冻鱼糜 制品、速冻肉制品）占比约 33%。但我国人均速冻食品消费量不足 10kg，与发 达国家相比尚有较大提升空间。疫情后我国餐饮连锁化进程显著加快，餐饮端消费增长有望为行业发展注入新 动力。根据美团发布的中国餐饮大数据 2021，近年来我国餐饮连锁化率逐 渐提升，2020 年为 15%，环比提升 1.9pct，相比往年显著加快，但与其他国家 /地区相比尚有较大提升空间。除连锁化趋势外，餐饮企业对上菜速度快、菜品 更新快等的诉求将进一步催化对高标准化餐饮半成品的需求。当前我国速冻食 品在餐饮端的消费占比逐年提升但尚不足 50%，对比同期日本的 75%有较大提 升空间。速冻食品普遍具有食用便捷、标准化程度高等特点，因此我们预计未 来随着餐饮企业降成本诉求增加，疫情后餐饮连锁化加速发展，外卖、 团餐、乡厨等对食材标准化诉求增加，餐饮端有望成为行业发展的主要推动力。冷冻烘焙下游需求旺盛