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1、ST盐湖深度解析：盐湖钾肥锂盐龙头_债务重组涅槃归来一、公司概况公司简介青海盐湖工业股份有限公司是青海省国有资产监督管理委员会管理的省属大型上市国有企业，主要从事钾 肥和锂盐的开发生产。公司位于青海省格尔木市，是中国最大的钾肥工业生产基地。截止到 2021 年一季报，青海省国有资产投资管理有限公司持有青海盐湖工业股份有限公司 46.71%股权， 为公司控股股东；青海省政府国有资产监督管理委员会持有青海省国有资产投资管理有限公司 100%股权，为公 司实际控制人。公司在全国拥有三十余家子（孙）公司和控股公司，主要从事青海盐湖资源开发利用，目前主要业务为钾肥、盐湖提锂及贸易三大板块，其中，1）钾肥
2、产能 500 万吨，主要由钾肥分公司、三元钾肥、晶达 科技和元通钾肥生产运营；2）盐湖提锂在产蓝科锂业碳酸锂产能 3 万吨，在建盐湖比亚迪碳酸锂产能 3 万吨， 以及启迪新材料氢氧化锂中试项目；3）贸易业务主要由青海盐湖国际贸易有限公司运营，收入盈利保持稳定。公司经营概况氯化钾产销量增长致公司营业收入增长。2015 年公司营业收入 108.8 亿元，2020 年增长至 140.2 亿元，年 均复合增长率 5.19%。从收入结构来看，2015 年氯化钾收入 78.8 亿元，2020 年增长至 104.1 亿元，年均复合增 长率 5.74%；公司 2016 年新增碳酸锂业务，收入 3.1 亿元，2
3、020 年增长至 3.8 亿元，年均复合增长率 17.43%； 公司 2018 年新增贸易业务，贸易收入 2.5 亿元，2020 年增长至 17.5 亿元，年均复合增长率 161.94%；2015 年 其他收入 3.4 亿元，2020 年增长至 9.7 亿元，年均复合增长率 23.12%。根据 2020 年年报，公司氯化钾、碳酸锂、 百货、贸易和其他业务收入占比分别为 74.29%、2.73%、0.16%、12.45%和 6.89%。公司毛利保持稳定，未来有望受益盐湖提锂业务产能扩张。2015 年公司毛利 56.9 亿元，2020 年增长至 58.0 亿元，年均复合增长率 0.37%。从毛利结
4、构来看，2015 年氯化钾毛利 58.1 亿元，2020 年下降至 57.9 亿元，年 均复合增长率-0.05%；公司 2016 年新增碳酸锂业务。2016 年碳酸锂毛利 1.8 亿元，2020 年下降至 0.5 亿元，年 均复合增长率-8.56%；公司 2018 年新增贸易业务。2019 年贸易毛利 0.3 亿元，2020 年下降至 0.2 亿元，年均复 合增长率-16.84%；公司氯化钾、碳酸锂、百货、贸易、其他业务毛利分别为 57.9 亿元、0.5亿元、0.02 亿元、0.2 亿元和 1.4 亿元，毛利占比分别为 99.91%、0.82%、0.04%、0.36%和 2.33%。二、锂行业
5、分析：新能源康庄大道，锂行业玉汝于成锂资源主要来自于固态矿和盐湖，锂资源经过加工得到碳酸锂、氢氧化锂和氯化锂等锂化工产品，广泛应用于锂电池、传统工业和军工等行业中。近年来随着全球绿色经济的兴起，全球重点发展新能源产业，作为锂产品重要需求来源，新能源产业政策与发展较大地影响锂产品价格。复观历史数据，可以得到两个结论：1）随着新能源汽车需求从政策补贴驱动阶段过渡到市场产品驱动阶段，新能源汽车产业链经过近 10 年的 锤炼终于走向成熟；2）回看锂价走势，可以得到锂产品价格逻辑为：长期价格由需求决定，短期波动由供需关系决定，价格下 限看盐湖提锂（碳酸锂），价格上限看矿石提锂（氢氧化锂）。新能源汽车从政
6、策需求向市场需求转接平稳，产业链各环节趋于成熟，走向康庄大道，锂价伴随新能源汽车产业链成长大幅度波动的时代告结，艰难困苦，玉汝于成。全球锂资源供给：短期增长有限，长期多点开花全球锂资源供给：澳洲、南美和中国是锂资源供应主体2011 年全球锂资源储量 1296 万金属吨，2020 年增长至 2100 万金属吨，年均复合增长率 6%；2020 年智利锂资源储量为全球最丰富，占比全球锂资源储量 44%，其次为澳大利亚，占比 22%，再次为阿根廷，占比 9%， 中国占比 7%。2011 年全球锂资源产量 3.4 万金属吨，2020 年增长至 8.2 万金属吨，年均复合增长率 10%；2020 年澳大利
7、亚占比全球锂矿产量 49%，是全球最大锂矿供应国，其次为智利，占比 22%，再次为中国，占比 17%；澳洲、 南美和中国全球供应全球占比超 98%，所以澳洲锂矿、南美盐湖以及中国的锂资源供给对于全球锂资源供给起决定性作用。澳洲锂矿：在产产能 229 万吨澳洲锂矿主要有 10 座，主要包括天齐锂业的 Greenbushes 锂矿、赣锋锂业的 Marion 锂矿，雅宝（ALB）的 Wodgina 锂矿，Pilbara 的 Pilgangoora 锂矿（PLS 原有矿区和收购 Altura 矿区），银河资源（GXY，2021 年被 Orocobre 收购）的 MT Cattlin，Alliance
8、的 Bald hill 等；在产矿山有 Greenbushes 、Marion、Cattlin 和 Pilgangoora （PLS 矿区），在产矿山锂精矿产能合计 229 万吨。澳洲锂矿：主力矿山 10 座，Greenbushes 领衔Greenbushes 锂矿Greenbushes 位于西澳大利亚帕斯南部约 250 公里处，类型为露天硬岩锂矿，截止 2020 年 6 月，具备矿石 总资源量 17,850 万吨，氧化锂品位 2.1%，折合碳酸锂当量 878 万吨 LCE，锂矿储量 13,310 万吨，折合碳酸锂 当量 690 万吨 LCE，是目前全球在产最大的硬岩锂矿床。Greenbush
9、es 现有锂精矿产能 134 万吨，规划化学级锂精矿产能 60 万吨，实现 194 万吨产能（180 万吨化学 级+14 万吨技术级）；2020 年产量 8.8 万吨 LCE（折算 6%锂精矿约 59 万吨）。据披露，其 2020 年吨成本为 1574 元/吨，低于行业平均 400 美元/吨的成本线，其成本较低的原因主要有： 1）平均品位 2.1%，远高于一般矿山 1.3%的品位，资源高禀赋造就成本较低；2.该矿山已有近 20 年的锂矿开采 历史，采选工艺和装置均较为成熟；3.距离西澳主要港口 Bunbury 港口约 90 公里，运输费用具有优势。Mount Marion 锂矿Mount Ma
10、rion 锂矿位于西澳大利亚 Goldfields 地区，截止 2020 年 12 月，具备总资源量 242 万吨 LCE，氧 化锂平均品位 1.37%，是全球第二大已投产的锂辉石矿山，项目于 2017 年 2 月投产，预计可维持 30 年的生产。Mount Marion 现有锂精矿产能 45 万吨；2020 年产量为 46.7 万吨（干吨），销量为 47.9 万吨（干吨）。根据披露，其 2020 年下半年成本为 457 美元/干吨，半年度环比下降 11%，2019 年 MRL 实行提升产品品 位战略，即将低品位精矿统一提升品位至 6%，该战略的实行对公司成本有一定影响，但随运营逐渐成熟，预计
11、 成本震荡下行。Pligangoora 锂矿Pilbara Minerals 全资项目 Pligangoora 锂矿是位于西澳大利亚 Pilbara 地区的锂辉石矿，拥有资源 总量 693 万吨 LCE，平均品位 1.27%，矿山于 2018 年 6 月投产，2019 年 3 月实现商业化生产。Pilbara 地区除该项目外，有另一硬岩锂钽矿为 Pligangoora Lithium 项目（原 Altura Mining 全资项 目），该项目拥有资源总量 119 万吨 LCE，平均品位 1.08%，矿山于 2018 年 3 月试车，2019 年 3 月实现商业化生产。Pilbara 完成对 A
12、ltura Pilgangoora 矿区收购（1.75 亿美元），并更名为 Ngungaju 项目，根据 Pilbara 披露将在 2021 年 12 月重启该项目， 目标是在 2022 年年中全面生产能力达到 18 万吨至 20 万吨（干吨）。Pligangoora（PLS）现有锂精矿产能 33 万吨（一阶段），预计 21 年 Q3 扩容至 38 万吨，二阶段计划 扩产至 80-85 万吨，20 年产量为 18.1 万吨，同比增长 19%，销量为 17.7 万吨，同比增长 31%，20 年下 半年 CFR 成本为 3409 元/吨（487 美元/吨）。Ngungaju（原 AJM）原有锂精矿
13、产能 22 万吨，2019 年产量为 16.3 万吨，销量为 7.9 万吨。Pligangoora（PLS）和 Ngungaju（原 AJM）两矿相邻，易协同生产，两者距离 Hedlond 港口 120 公里， 交通便利，在两家矿产合并之后，对于之前边界位置的资源也可以进行开发，有助于 Pilbara 开发更多潜在资源。MT Cattlin 锂矿银河资源（Galaxy Resources）为全球领先的锂资源供应商，主要业务为锂矿开采和销售，旗下具有锂矿石 MT Cattlin、James Bay 以及盐湖项目 Sal de Vida，2021 年 4 月澳大利亚矿商 Orocobre 与银河资
14、源签订具有约束力的合并实施协议。2020 年银河资源实现营业收入 5529 万美元，同比下降 20%，归母净利润为亏损 3131 万美元，上年 同期为亏损 2.8 亿美元，锂价下行、销量下降致公司业绩下滑。MT Cattlin 锂矿位于西澳大利亚 Ravensthorpe 北部两公里处，是大型露天硬岩锂矿，截止 2020 年 12 月，拥有矿石资源量 1200 万吨，氧化锂平均品位 1.3%，矿石储量 800 万吨，氧化锂平均品位 1.1%。MT Cattlin 锂矿于 2010 年 4 季度实现商业化生产，2012 年停产维护，2016 年重启生产，现有产能 17 万吨，2020 年锂精矿产
15、量 10.9 万吨，同比下降 45%，2021 年 3 月披露 2021 年产量指引为 18.5 万吨至 20 万吨；2020 年销量 15.1 万吨，同比增长 15%，销量增长主要源于 2020 年四季度销量 7.5 万吨，同比大增 253%，环比大增 450%，全球锂电材料复苏带动销量增长；销售上，雅化集团 18 年-22 年每年采购量分 别为 10、10、12、12、12 万吨锂精矿；2021 年与盛新锂能签订 3 年销售协议，21 年 1 月开始每年销售 6 万吨锂精矿。2020 年 FOB 成本为 3259 元/吨，2021 年指引 FOB 成本为 2438 元/吨。Wodgina
16、锂矿Wodgina 矿山位于西澳北部 Pilbara 地区，截止 2018 年 10 月，该矿山拥有矿石资源量 25,919 万吨，平均品 位 1.17%。该矿山于 1902 年被发掘，2016 年 MRL 收购其除钽外 100%矿权，2017 年第二季度开始生产和销售锂辉石原矿（DSO）。考虑到市场价格和盈利能力持续走低，2018 年四季度结束 DSO 生产并转向锂精矿生产，2019 年 3 季度产出锂精矿，2019 年 10 月完成向 ALB 转让 60%权益后停产维护。ALB 获得 Wodgina 60%股权的条件除出资以外，还出让 Kemerton 锂盐厂一期 5 万吨 LCE 产能（
17、2 条 2.5 万 LCE 吨氢氧化锂产线）40%的股权，锂矿、锂盐厂将协同生产，该锂盐厂远期规划产能 10 万吨 LCE，预计 2021 年建成，建成后有 6 个月调试和认证。Wodgina 锂矿规划 75 万吨锂精矿产能，分三期执行，一期 25 万吨已于 2019 年 2 月试车，并于 2019 年三季度生产锂精矿，根据 ALB2020 年年报披露，三期 75 万吨产能已于 2019 年全部完成。Wodgina 锂矿 2017 年和 2018 年生产 DSO 282 万吨和 240 万吨，销售 DSO 249 万吨和 213 万吨，2019 年 Q3 开始生产锂精矿，Q3 和 Q4 分别生
18、产锂精矿 2.2 万吨和 0.9 万吨。Bald hill 锂矿Bald hill 锂矿位于西澳大利亚 Goldfields 地区，与 MT Marion 相距 75 公里，拥有矿石资源量 2650万吨，平均氧化锂品位 1.0%，拥有矿石储量 1130 万吨，平均氧化锂品位 1.0%。Alliance Mineral Assets 具有矿山 100%权益，2018 年其与 Tawana 合并，后于 2019 年 7 月更名为 Alita Resources。该矿山 2018 年 3 月开始选矿，5 月即开始商业化运营，同年 8 月破产重组， 11 月与中国氢 能源有限公司签署了 7000 万澳
19、元的绑定性贷款协议，缓解债务危机。锂精矿设计产能 15.5 万吨，2019 年上半年生产超 7 万吨，销售 6.3 万吨。该矿山禀赋不突出（相较 于西澳锂矿平均约 1.3%的矿石品位），加之剥采比超 10:1，总体而言成本较高，已于破产重组前停产。Finniss 锂矿Finniss 锂矿位于澳大利亚北领地达尔文港南部，其拥有矿石资源量 1472 万吨（2020 年 11 月披露）， 平均氧化锂品位 1.32%，资源量提升 52%，其中探明级（Measured）和控制级（ Indicated） 资源量 762 万吨，平均氧化锂品位 1.41%，提升 150%，具有较大勘探潜力。Finniss 锂
20、矿规划为地上/地下开采，采用 DMS 选矿（dense media separation），设计产能 19 万吨，扣除副产品摊销后 C1 成本约 350 美元-400 美元/吨（2019 年 DFS 披露为 380 美元/吨）。锂矿销售方面，Core Lithium 已于雅化集团（002497.SZ）签订包销协议，其内容包括矿山商业化后 至 2023 年 11 月 30 日，雅化购买锂精矿不少于 30 万吨，矿山投产后每年至少购买 7.5 万吨。2021 年 6 月披露，雅化集团 Binding offtake 占比为 40%；除雅化集团外，其与总部位于日内瓦的 Transamine 达成 五
21、年每年 5 万吨的 MOU（谅解备忘录）。该矿山先天具备较优秀的特质：1）资源开采潜力较大，17 年开始勘探以来资源量已有大幅度增长， 后续仍有增长可能；2）矿山至 Darwin（澳洲离亚洲最近港口）仅 25 公里，陆海运输成本占优。MT Holland 锂矿SQM 为全球盐湖提锂龙头，以 Atacama 盐湖为基础生产碳酸锂和氢氧化锂，产品供应全球，2017 年 SQM 从 Kidman Resources 获得 50%股权，布局锂矿资源，进一步增加氢氧化锂产能（规划 5 万吨）。MT Holland 锂矿位于西澳大利亚 Southern Cross 地区，拥有矿石资源储量 1.89 亿吨，
22、平均氧化锂品位 1.50%，是全球最大的待开发硬岩锂矿之一。设计产能超 34 万吨（可研 41.12 万吨）锂精矿，配套 5 万吨氢氧化锂。锂精矿现金成本 264 美元/吨，锂盐 C1 成本含流动资金为 5085 美元/吨；2021 年 2 月 SQM 董事会批准对 MT Holland 的开发投资，预计 21 年-25 年年均投资额为 7 亿美元/ 年（50%权益对应的投资额）；Kathleen Valley 锂矿Kathleen Valley 锂矿位于西澳大利亚距离帕斯东北方向 680 公里左右，截止 2020 年，该项目拥有矿石资源 储量 1.56 亿吨，平均氧化锂品位 1.4%；Lio
23、ntown 具备该项目 100%的权益。横向对比澳洲主力矿山， Kathleen Valley 锂矿为已发现澳洲第四大矿山（此为公司披露口径，实则应为第 五大），且具备较好资源禀赋，是极具开发潜力的锂矿项目。规划矿石采选量 200 万吨，锂精矿产能 35 万吨，锂精矿回收率在 76%-78%；锂精矿前十年运营成本为 345 美元/吨，包括采矿，加工，运输，状态和私人特许权使用费（前十年为 62 美元/吨，此后为 67 美元/吨），港口 的运费，港口成本和网站管理和开销费用；预计 2025 年 Q2 商业化生产。澳洲锂矿锂精矿供给汇总：锂精矿产能 229 万吨，短期增长有限澳洲锂矿十座，四座在产
24、，三座停产，三座在建，合计锂精矿产能 229 万吨，按目前规划， 2023 年前供给增长有限。四座在产矿山中，合计 229 万吨锂精矿产能； Greenbushes 远期规划再建 60 万吨产能，将总产能提升至 194 万吨；Pilbara 远期规划产能提升至 82 万吨；三座停产矿山中，Pilbara 计划重启 Ngungaju 项目（原 AJM），加之其原有产能，预计 2022 年产能提升为 56 万吨至 58 万吨，其余矿山暂无重启计划；三座新建矿山中，SQM 对 MT Holland 投资已被批准，Finniss 也将于 2021 年进入 FID，Kathleen Valley 将 于
25、 2025 年 2 季度进入商业化生产。假设新建产能爬坡期第一年产能利用率 30%，第二年 70%，爬坡结束后 90%，依据产能规划和生产指引计算产量，在产能增长有限的情况下，2023 年前澳洲锂矿产量增长有限，2023 年前产量增长主要来自于 Greenbushes 可能的产能利用率提升，PLS 项目重启的产量提升。南美盐湖：南美在产盐湖产能合计 16.3 万吨 LCE南美，即阿根廷、智利和玻利维亚境内主要盐湖湖泊共计 8 座。主要盐湖项目分别是 Atcama 盐湖（ALB）、Atcama 盐湖（SQM）、Cauchari-Olaroz 盐湖、 Hombre Muerto 盐湖、Marian
26、a 盐湖、Antofalla 盐湖和 Sal de Vida 盐湖。在产盐湖四座，为 Atcama 盐湖（ALB）、Atcama 盐湖（SQM）、Cauchari-Olaroz 盐湖和 Hombre Muerto 盐 湖，在产盐湖产能合计 16.3 万吨 LCE。ALB 旗下 Atacama 盐湖ALB 旗下 Atacama 盐湖（租赁权）位于智利北部 Antofagasta 附近，截止 2020 年年报 ALB 没有进行披露资 源储量情况。除 ALB 外，SQM 也在 Atacama 盐湖区域运营盐湖，SQM 披露所运营盐湖具备锂离子总储量 910 万吨（探 明 600 万吨+推测 310
27、万吨），锂离子浓度为 1570- 1835 mg/L，同时其镁锂比较低，资源禀赋较好。盐湖采矿权归属智利政府机构 CORFO ，1975 年与 ALB 首次签订协议，2016 年就提锂配额等问题达成新 的协议，2018 年 3 月将提锂配额提升至 14.5 万吨，直至 2043 年。盐湖配备加工厂 La Negra，其于 1984 年开始产生，产品包括碳酸锂和氯化锂，现有碳酸锂产能 4.4 万吨， 2020 年 La Negra 产量 4.2 万吨 LCE；在建三、四期碳酸锂产能 4 万吨，预计 2021 年年内建成，产能调试和产 线认证需要 6 个月，2022 年开始销售产品。SQM 旗下
28、Atacama 盐湖Atacama 盐湖位于智利北部 Antofagasta 附近，该盐湖具备锂离子总储量 910 万吨（探明 600 万吨+推测 310 万吨），可动用金属配额 35 万吨（折合 22 万吨 LCE），为全球储量最大盐湖项目之一。Atacama 产出的高浓缩氯化锂可在距其约 195 公里的 Salar del Carmen 工厂中进一步加工为碳酸锂和氢氧化 锂；该炼厂现有碳酸锂产能 7 万吨，规划 2021 年扩建至 12 万吨，2023 年底前实现 18 万吨产能。碳酸锂产品经过苛化等工艺可以得到氢氧化锂，炼厂于 2005 年开始生产氢氧化锂，现有氢氧化锂产能 1.35 万
29、吨，在建 1.6 万吨，预计 2021 年和 2022 年各新建 0.8 万吨，2023 年底前实现 3 万吨产能。2020 年 SQM 锂产品产量 7.22 万吨，销量 6.46 万吨。Salar del Carmen 工厂 2020 年产品吨售价 5935 美元/LCE 吨，同比下降 47%；吨成本 4570 美元/吨，同比 下降 33%；吨毛利 1365 美元/吨，同比下降 69%，对应毛利率为 23%，同比下降 16 个百分点，锂产品价格下降 致产品盈利能力下降。SQM 于 2020 可持续报告中提出要通过提高回收率和生产效率来实现降低卤水使用量的同时扩大提锂产能， 工艺改革对应吨成本
30、下降的可能性。未来锂供给偏紧、需求景气有望支撑锂价上涨，SQM 作为具备成本优势的锂行业龙头，料将率先受益。Orocobre 旗下 Olaroz 盐湖Orocobre 核心资产为 Olaroz 盐湖、Cauchari 锂项目、Naraha 氢氧化锂厂和 Borax 硼酸项目。Olaroz 盐湖：2015 年 4 月投产，现有碳酸锂产能 1.75 万吨，在建 2.5 万吨产能（根据最新季报，项目进度 50%）；公司与 PPES（Toyota 与松下合资的电池厂），PPES 向 Olaroz 采购 3 万吨碳酸锂。Naraha 氢氧化锂厂：位于日本，利用 Olaroz 二期生产的工业级碳酸锂为原料
31、生产电池级氢氧化锂，在建氢 氧化锂产能 1 万吨，根据最新季报，项目进度 80%）。公司现有碳酸锂产能 1.75 万吨，公司产销量中约 30%左右为电池级碳酸锂。赣锋锂业旗下 Cauchari-Olaroz 锂项目赣锋锂业于 2017 年开始收购美洲锂业及其子公司 Minera Exar 股权，Minera Exar 拥有 Cauchari-Olaroz 盐湖 项目 100%权益，赣锋锂业通过子公司荷兰赣锋拥有 Minera Exar51%权益，同时持有其母公 司美洲锂业 14.84%的股权。该项目具备碳酸锂储量 2458 万吨，在建一期电池级碳酸锂项目产能 4 万吨，预计 2022 年中开始
32、生产，启 动二期扩产的可行性评估，预计扩产产能不低于 2 万吨，预计为 2022 年下半年开始建设（一期项目试车投产后）， 2025 年开始生产。Livent 旗下 Hombre Muerto 盐湖Livent 是具备技术积累的盐湖提锂供应商，基于阿根廷盐湖，布局全球锂深加工产能，2020 年实现营业收 入 2.9 亿美元，同比下降 26%，净利润为亏损 1.9 亿美元，上年同期为盈利 5.0 亿美元。旗下 Hombre Muerto 盐湖（100%权益）位于阿根廷 Andes Mountains 附近，该盐湖面积约 600 平方公里， 1991 年 FMC（FMC 锂业务剥离上市为 Live
33、nt）获得该盐湖矿权，1998 年实现全面投产，公司矿权覆盖其中 327 平方公里，拥有锂资源量约 120 万吨 LCE，平均锂浓度约 750mg/L。Hombre Muerto 盐湖配套两个工厂， 其中 Fnix 工厂生产碳酸锂，Gemes 工厂生产氯化锂，碳酸锂及氯化 锂经过美国、中国、西班牙等工厂进一步加工获得氢氧化锂、金属锂和丁基锂等产品。Fnix 工厂具备碳酸锂产能 1.8 万吨，在建 2 万吨，一期 1 万吨 2022 年建成，二期 1 万吨 2023 年建成；Gemes 工厂具备氯化锂产能 0.9 万吨。氢氧化锂现有产能 2.5 万吨（美国 Bessemer1 万吨，中国江苏 1
34、.5 万吨），规划后续扩大至 5.5 万吨；丁基锂现有产能 3265 吨，生产基地位于美国 Bessemer 工厂，英国 Bromborough 工厂，印度 Patancheru 工 厂和中国张家港工厂；金属锂现有产能 250 吨，产能位于美国 Bessemer 工厂。Hombre Muerto 配备工厂 2020 年生产碳酸锂 1.6 万吨，同比下降 7%，生产氢氧化锂 1.5 万吨，同比下降 31%， 生产丁基锂 2180 吨，同比下降 11%，生产金属锂 160 吨，同比下降 4%，生产氯化锂 4836 吨，同比增长 13%。根据公司毛利率（毛利率约 30% ）测算氢氧化锂产品吨成本约
35、7000 美元/吨（4.9 万元/吨）。银河资源旗下的 Sal de Vida 盐湖Sal de Vida 项目位于阿根廷 Catamarca 省，该项目与 Livent 旗下 Hombre Muerto 共处同一盐湖区域，项目 具备锂资源量 630 万吨 LCE，锂资源储量 130 万吨 LCE，平均卤水品位为 754 ppm；银河资源具备 Sal de Vida100%的权益，项目预计 23 年 1 月开始产能爬坡，规划碳酸锂产能共 3.2 万吨，分三阶段实现，规划第一阶段 1.07 万吨，预计 23 年 1 月进入爬坡期，生产 80电池级，10的技术级和 10的 初级材料生产。Sal d
36、e Vida 盐湖规划碳酸锂产能 3.2 万吨，其中一阶段 1.07 万吨在建，二三阶段各 1.07 万吨，目前已完成 可行性分析；第一阶段现金运营成本为 3500 美元/吨，三阶段全部投产后现金运营成本为 3352 美元/吨。南美盐湖供给汇总：产能规划密集，2022 年开始释放南美盐湖在产 4 座，合计 16.2 万吨 LCE 产能，SQM 预计 2021 年产能从 7 万吨提升至 12 万吨 LCE，ALB 预计 2021 年产能从 4.4 万吨提升至 8.4 万吨，导致南美盐湖总产能 2021 年提升至 25.3 万吨 LCE。目前 4 座未投产盐湖中，2 座具有实质性规划，赣锋锂业旗下
37、 Cauchari-Olaroz 项目 4 万吨碳酸锂产能预计 2022 年中建成投产，Sal de Vida 盐湖一期 1.07 万吨碳酸锂产能预计 2023 年开始爬坡。中国锂矿：中国在产产能产能 26.4 万吨中国主要锂矿 8 座，5 座在四川省，3 座在江西省；在产锂矿 3 座，合计锂精矿产能 34.4 万吨；李家沟锂 矿预计 2021 年内建成投产，产能 18 万吨；其余 3 座矿山暂未有明确复产/投产时间。中国锂矿产能产量：中国锂矿产能增速较快在产 4 座矿山中，融捷股份旗下甲基卡 134 号脉在建鸳鸯坝选矿产能 250 万吨，对应 47 万吨锂精矿产能， 预计 2022 年建成，
38、永兴材料旗下化山瓷石矿在建 300 万吨锂矿技改扩建项目产能和 180 万吨选矿产能，预计 2022 至 2023 年间建成（假设 2022 年建成，花桥矿业 100 万吨采矿产能技改为 300 万吨，对应精矿产能从 6.5 提升至 19.5 万吨）。随着融捷股份的扩产，中国锂矿产能 2023 年前将有较大的增长。假设爬坡期第一年产能利用率 30%，第二年 70%，爬坡结束后 90%，依据产能规划和生产指引计算产量； 2023 年前产量增长主要来自于甲基卡 124 号脉以及李家沟矿的投产。中国盐湖：产出稳定，未来可期中国目前主要盐湖有 9 座，分别是察尔汗盐湖、扎布耶盐湖、大柴旦盐湖、西台吉乃
39、尔盐湖、东台吉乃尔 盐湖、一里坪盐湖和巴伦马盐湖等；上市公司盐湖 2 座，ST 盐湖旗下察尔汗盐湖在产，西藏矿业旗下盐厂白银扎布耶于 2020 年停产；盐湖提 锂产能合计 1.5 万吨 LCE。中国盐湖产能产量：未来可期在产的 2 座盐湖中，察尔汗盐湖配套 2 万吨电池级碳酸锂将于 2021 年完全投产，扎布耶盐湖一期技改工程 已进入验收阶段，扎布耶盐湖/白银扎布耶二期建设工程目前处于前期工作阶段（投资者问答披露），具体建设、 投产时间未知。假设新建产能爬坡期第一年产能利用率 30%，第二年 70%，爬坡结束后 90%，依据产能规划和生产指引计 算产量；总体看，目前中国盐湖产能较小，产能产量较
40、为稳定，这主要是因为：1）中国盐湖禀赋较差（镁锂比较高 或地理位置不佳），使用国外常用的沉淀法不能很好的将镁离子等伴生离子去除，一般采用膜法和吸附法，而上述方法由于滤膜、吸附剂进口成本较高等原因，厂商扩产动力不强；2）目前技术依赖老卤提锂，老卤存量不足。目前围绕青海察尔汗盐湖丰富资源，行业内提出吸附剂体系的变更（铝系变更为锰系），这一变革既提升生 产效率又解决环境污染问题，助力原卤提锂技术高速发展，未来可期。全球锂资源供给：短期增长主要来自于澳洲锂矿和南美盐湖锂矿供给方面： 2021 年至 2022 年上半年锂矿产能增长有限，供给增长主要来源于格林布什、PLS 的产量 提升，新建矿山仅李家沟一
41、座，在新建项目落地之前，供给增量有限，锂辉石矿主 要用于氢氧化锂的制备，对应氢氧化锂产品的供给增长有限。盐湖供给方面： 2020 年至 2021 上半年盐湖产能增长较慢，原因为上一轮南美盐湖产能投放延后，2021 年三季度开始南美及中国盐湖新增产能逐步落地，但考虑到盐湖提锂产能爬坡时间较长，年 内实际供应可能仍然有限，盐湖提锂的主要产品为碳酸锂，对应碳酸锂产品下半年名义产能增加，但可能实际供给有限。全球锂资源需求分析：受益新能源汽车增长，需求复合增长率 25%全球锂资源需求从 2017 年的 21 万吨增长至 2020 年的 33 万吨 LCE，年均复合增长率 16%。结构上看，锂 资源经过深
42、加工得到锂化工产品主要应用于动力电池、其他电池、润滑剂和玻璃陶瓷等领域，2020 年分别占比 总需求 54%、21%、5%和 7%。从需求结构上看，动力电池需求占比逐年扩大，从 2017 年的占比 27%提升至目前的 54%，对锂需求贡献最 大，而其终端产品新能源汽车需求坚挺，到 2025 年，预计全球动力电池出货量约 1000GWH，基于此计算全球 动力电池 2025 年锂需求量约 68 万吨 LCE。除新能源汽车持续景气增长带动锂消费外，全球储能电池及小型动力电池的消费增长也十分可观，到 2025 年，预计其出货量年均复合增长率均超过 30%，传统工业领域的锂需求保持 2%的增长，基于此，
43、对未来 5 年的 锂需求进行测算，到 2025 年全球锂需求或将达到 114 万吨 LCE，年均复合增长率 25%。供需结构讨论：最好的成长赛道，最佳的配置时间锂供给超过锂需求，表观供给过剩总体看来，根据当前时间节点的产能投放计划以及需求增长预期，未来 5 年中名义锂供给高于需求，故将出现不同程度的过剩，这主要是由于：1）锂电产业链区域化的大趋势叠加新能源汽车景气周期，全球锂资源项 目多点开花，2020 年至 2022 年投放的项目将在 2025 年前落地；2）盐湖、云母提锂技术改善，资源开发的多 样性被释放。锂供给虽然过剩，但价格短期看涨，长期看稳，当下是最佳配置节点2022 年以前：锂资源
44、结构性短缺，锂价有望震荡上行碳酸锂：需求上，2020 年 8 月以来在新能源政策补贴退坡以及磷酸铁锂电池技术革新的背景下，新能源汽 车需求景气致磷酸铁锂系电动车率先受益，带动碳酸锂需求高速增长；供给上，上一轮盐湖提锂产能由于疫情 原因延迟投放。供给紧张，需求增长导致碳酸锂价格开始上涨，这一轮行情持续到 2021 年一季度，碳酸锂产能 部分释放，但强劲的需求使碳酸锂价格维持高位。氢氧化锂：需求上，2020 年 12 月以来全球新能源汽车特别是海外新能源汽车放量导致氢氧化锂需求增加； 供给上，氢氧化锂主要由矿山供应，矿山由于其成本较盐湖碳酸锂高，所以上一轮周期中多家矿企破产重组， 对应产能关停，需
45、求爆发之际行业仍处于逆周期惯性中。矿石供给紧张延续，氢氧化锂价格上涨至今。通过对供给结构性短缺的论证，当前时间节点为锂行业投资较好的时间节点：供给上，氢氧化锂结构性短缺延续，碳酸锂虽然 2021 年有产能落地，但实际产能释放可能仍然有限；需求上，2021 年可以认为是新能源汽车元年，2021 年上半年新能源汽车需求的强劲已经被证实，下半年新能源汽车需求强势或将更盛。供需结构下，判断 2021 年下半年可能为供给结构性短缺最后一站，氢氧化锂价格上涨确定性较强，碳酸锂价格也有上涨的可能，但碳酸锂需要关注产能投放预期对价格的影响。2022 年及以后：需求为锚，成本为盾，锂价向稳2022 年后锂资源产
46、能将逐渐投放，结构性短缺结束，但预计锂价不会有大幅度下跌，原因主要有两点：1）需求为锚，引导锂价。全球新能源产业链完成市场化锤炼，在全球环保大趋势下，未来带动锂需求年均复合增长率保持 30%左右，锂产品价格受新能源产业链大幅度波动时代告结，需求为锚，锂价向稳；2）全球锂电材料供应区域化趋势提升锂产品成本，对锂价形成支撑。Rock Teck 在 2020 年提出全球锂电材 料供应链将出现区域化的特征，即从原来的澳洲产锂矿，中国产锂盐的模式转变为“各自为战”，这一过程就需要新的锂资源/盐资本开支，且海外锂盐资本开支强度明显高于中国，故后续锂成本提高确定性较强，在合理盈 利水平下，成本为盾，锂价坚挺
47、。三、盐湖提锂业务分析：锂盐产能持续扩张，盐湖提锂技术领先锂产业链主要分为上游资源采选（锂矿、盐湖）、中游冶炼提纯（锂盐）和下游终端需求（消费）三部分， 公司控股子公司蓝科锂业和盐湖比亚迪主要从事盐湖锂资源开采及锂盐冶炼提纯。盐湖股份拥有察尔汗盐湖采 矿权，察尔汗盐湖属于氯化盐型盐湖，氯化锂资源储量 800 万吨，蓝科锂业采用吸附剂+纳滤膜工艺从提取过钾 肥的盐湖老卤中提取锂离子，将提纯浓缩后的含锂合格液进行精制后制成碳酸锂。碳酸锂下游主要为锂电池、 润滑剂、玻璃及陶瓷等制造业。盐湖提锂发展历史沿革2007 年成立子公司蓝科锂业开始从事盐湖提锂业务，同年蓝科锂业投建 1 万吨工业级碳酸锂项目，并于 2008年 8 月开始试生产，受技术和工艺路线影响，碳酸锂项目未能达产。2010 年蓝科锂业将核工业北京化工冶金研 究院及自然人刘斌两位股持有的 49%股份及盐湖科技 1%股份合计 50%的股份，转让给科达制造（分别转让给 青海佛照 30%股份、青海威力新能源 20%股份），从而引进了“从盐液中获得氯化锂的方法和实施此方法的设备” 和“用于制造颗粒吸附剂的方法和实施此方法的设备”技术对原生产设备进行了改造。2013 年公司首次生产碳 酸锂 670.7 吨，销售 572.1 吨，由于产能利用率