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1、交通运输行业2021年中期投资策略报告：混乱不是深渊_是阶梯一、快递行业：价格战的终结在于行业自律，在于服务差异化，非行政干预1.1 行业增长空间取决于电商平台之间的竞争快递行业未来的增速取决于主流电商平台对流量、存量与增量的迭代与竞争。我们通过电商平台订单量作 为快递件量的替代变量，寻找驱动快递件量增长的关键因子。用户规模主要由中国网民数量的基础规模来决定，目前中国的网民数量约为 10 亿，占总人口数量的 70%以 上。2020 年中国网购用户人数增加到 9.9 亿人。网购渗透率进一步增加。我们认为主流电商平台未来 2-3 年内 仍将集中在下沉市场，叠加新冠疫情影响、“宅”经济下新特征，电商
2、平台的用户规模、转化率、复购率都将获 得提高。快递行业件量是由网购用户规模、网购用户人均包裹量决定的。疫情导致电商渗透率持续提升，直播电商等新形式电商提高电商快递转化率。2020 年 8 月份以后快递行业 件量增速维持 35%以上，电商化率的稳步提升将推动快递行业件量增速中枢的上移。我们统计发现，2013 年以来快递行业件量的增速与阿里 GMV 增速趋势较为一致，2017 年拼多多崛起后， 拼多多 GMV 季度环比增速与快递行业件量的增速波动一致。环比增速衡量的是拼多多的增长动能，动能越强 快递行业的增速越快。1.2 价格战或将中长期存续，企业开始分化在正向循环机制下，快递企业通过资本运作，将
3、资本转化为软硬资产。通过对硬件系统如直营化转运中心、 提高自动化设备比例、调节车辆运输模式等，增加公司网络覆盖的密度，提升公司市场份额，有效利用规模经 济降低了公司的单票成本，同时优化公司软件系统，利用信息化支持系统提升服务效率、质量以及进一步优化 了公司的运营成本。公司在正向循环机制下也有效平衡了与加盟商之间的利益关系，通过激励机制加强对加盟 商及网点的管理管控，提升加盟商的积极性与稳定性，保障公司服务水平的持续提升以及市场份额的逐步扩大。但在快递行业囚徒困境下，这未必是一个长久之计。行业处在高增速状态下，行业内玩家并不会采取收缩 战略，基本都采取了针锋相对的激进策略，新进入者极兔打破原有弱
4、平衡，行业的生态遭遇重大挑战。在价格 战背景下，快递企业不停的压减加盟商派费，同时陷入价格战泥潭的总部快递企业在补贴加盟商方面也更加捉 襟见肘。快递公司除了面对疫情造成的冲击外，还需要应对极兔入局引发的价格战。通达系自 2020 年以来融资速度 明显加快，韵达累计发行中票募集的规模在 20 亿元，申通发行的公司债也在 20 亿元，中通港股上市融资 95 亿元，圆通非公开发行 37.9 亿元，百世发行可转债募资约 10 亿元。2021 年顺丰开始大规模再融资。从再融资 角度看，快递企业的价价格激战正酣。而快递公司再融资的投向主要是软硬件资本开支以及加盟商的补贴政策 （避免加盟商网络的崩溃，若加盟
5、商网络崩溃，给总部快递企业的冲击将会非常大）主要快递企业纷纷开启再 融资之路。行业价格战在未来 1-2 年内仍将是主旋律。从目前固定资产规模以及在建工程角度看，中通、韵达占据优势，无论是固定资产规模还是在建工程的规 模都要优于同行。随着在建工程逐步转化为有效产能，中通与韵达的市场份额仍有进一步提升空间。在建工程转固后，一方面会使得行业价格战持续，另一方面，也会使得快递企业间出现分化。在后续的价 格战中必须要具备强大的现金流能力以及再融资能力才能使得企业能够在激烈的价格战中存续下去。目前快递 企业增速已经出现分化。顺丰、韵达、圆通整体增速高于行业增速，申通远低于行业增速，韵达、圆通与申通 差距在
6、逐步拉大，顺丰的市场份额迅速崛起。快递企业的成本曲线愈发平缓，规模经济的红利在现有产能下已经发挥到极致，新投入的产能在降低成本 的同时也拉低了行业整体的收入价格。快递企业的正循环机制开始出现反噬。1.3 价格战的终结在于行业自律，在于服务差异化，非行政干预进入 2020 年后，快递行业价格战愈发激烈，极兔的异军突起打破了原来快递行业的脆弱平衡，快递行业的 同质化以及客户对通达系本身的品牌认知度并未出现明显分化，客户支付溢价的意愿不强。快递行业陷入囚徒 困境。在囚徒困境下快递企业纷纷采取成本领先战略，利用规模经济优化现有运输、中转、派送成本，从各快 递企业的成本曲线来看，现有主要成本下降速率减慢
7、，更多的是派费端调节，反映出现有产能提升带来的规模 经济效应较小，必须通过投放新产能才能化解当前困境。任何一个行业都存在周期属性，无非是周期长短、周期阶段的不同，在行业经历过一个完整的生命周期后， 行业的价值究竟在哪里？我们比较了不同交运细分行业的竞争格局演绎。行业都经历了不同程度的价格战，持 续的时间有长有短，取决于市场出清的速度与质量。行业出清至均衡需要满足诸多条件。我们发现一切行业的终极盈利来源都是格局。而格局是市场份额与定价权的有机组合。中国的经济在步入 新常态后，对于交运行业来讲我们的成长属性在逐步下降，而价值属性在逐步凸显。头部公司在中长期内将持 续享受市场份额与定价权的双重红利。
8、在各细分赛道里我们仍然优选头部公司以及具备成长为巨头的种子选手。 后疫情时代交运物流发生结构突变。客户在疫情后迎来分层，供应链可靠性与稳定性成为客户选择物流供应商 的核心标准，成本让位于服务。服务的差异化在客户端出现溢价。交运物流行业从成本导向将逐步向服务导向转变，以往物流的估值受制于成本端优化带来盈利的改善以及 销售端价格体系的天花板，在新常态、新结构、新业态背景下，交运物流的估值将会重构。 价格战的终结是行业自律，非行政干预。集运行业针对中日航线“负运价”现象，相关部门多次下发相关 政策文件，其实际作用收效甚微，主要原因在于运价本质是由供需矛盾所决定的，行政干预无法改变行业的供 需格局。我
9、们认为，快递行业的相关价格管理政策仅能起到辅助作用，价格战的终结需要经历行业的优胜劣汰， 形成行业自律与均衡。二、航运行业：混乱不是深渊，混乱是阶梯2.1 疫情时的“战时经济政策”与疫情后的百废待兴IMF 预测今年全球经济增长率为 6.0%，中国经济增长率为 8.4%。疫情冲击下，各国中央银行和政府以前 所未有的规模迅速部署政策支持，全球经济正在从衰退深渊中恢复。4 月 6 日，国际货币基金组织（IMF）再度 上调了对全球经济增长的预测，预计 2021 年全球经济增速将为 6.0，相较 1 月份预测上调 0.5pct，主要原因 在于主要经济体的财政支持，叠加各国疫苗的普遍接种有效提振了经济活动
10、。同时，IMF 预测各国的复苏进程 存在严重分化，预计美国 2021 年经济增速为 6.4%，较 1 月的预测上调 1.3pct；预测欧元区 2021 年经济增速为 4.4%，较 1 月的预测上调 0.2pct；预测 2021 年中国经济增长率为 8.4%，仍将是世界经济复苏的重要引擎。IMF 预测 2021-2024 年全球贸易增长倍数为 1.2 倍。自 1960 年至今，全球贸易额通常以全球 GDP 的倍数 增长，主要源于在全球化程度日益提高和宽松的贸易政策推动下，企业选择在全球最便宜的地方生产商品，远 距离运输的意愿和能力大幅提升。自 2010 年以来，这一倍数逐渐降至 1 倍以下，全球
11、贸易占全球 GDP 的百分 比也从 26降至目前的 22，尤其是空运量和海运量的增长倍数已从 3 倍左右放缓至目前的 1 倍左右，全球贸 易增长放缓并非完全归因于单一经济体或产品，普遍放缓可能是由于全球贸易壁垒增加。得益于 2021 年贸易的 强劲复苏，IMF 将 2021-2024 年全球贸易增长倍数预测值由 1.1 倍提升至 1.2 倍。世贸组织预测 2021 年、2022 年全球货物贸易量将增长 8.0%、4.0%。受新冠肺炎疫情等因素影响，2020 年全球货物贸易量下滑 5.3%，这一表现好于 去年 10 月世贸组织作出下滑 9.2%的预测。亚洲地区成为唯一一个货物出口维持正增长的地区
12、，而中国继续成 为全球最大的出口国和第二大进口国，进出口贸易量分别占全球的 11.5%和 14.7%。随着疫情趋缓和疫苗加快接 种，世贸组织预计 2021 年和 2022 年全球货物贸易量将分别增长 8.0%和 4.0%。2.2 政策周期叠加库存周期，奠定需求上升基础新冠疫情影响下主要经济体均采取了扩张性的财政和货币政策刺激经济，由此带来贸易端的持续活跃。疫 情冲击下，全球经济恢复道路漫长坎坷、充满不确定，各国家尽可能避免过早撤回财政和货币政策支持。截止 至 2020 年 11 月，全球各国政府为应对疫情并提振经济而推出的财政刺激计划已高达 11.7 万亿美元，占全球 GDP 约 12%，包括
13、直接刺激措施（财政支出和减税）和间接刺激措施（政府贷款、资金注入和担保等）。2021 年 1 月 14 日，拜登再推出总规模达 1.9 万亿美元的财政刺激计划；2021 年 4 月，欧盟通过 8000 亿欧元“下一代欧 盟”举债方案，进一步提升全球贸易需求。全球库存持续去化，库存周期叠加政策周期驱动未来需求向上。近期海外部分国家和地区疫情持续反复， 使得当地经济处于停滞状态，生产活动大幅受限，而本地制造与本地消费产生供给缺口，客观上刺激外部贸易 需求增加。以美国为例，美国全社会库存水平处于低位，无论是本国制造业、批发业与零售业库存同比增速均 处于历史低位水平，补库存周期或将在 1 年内持续存在
14、。同样，欧美零售销售保持同比正增长，制造业 PMI 指 数仍处于扩张区间，体现需求端的持续上涨。因此，政策周期和库存周期奠定了未来需求上升基础。新冠疫情并没有将集运行业带入深渊，反而是将集运行业推向一个史无前例的行情。没有人能想到新冠疫 情会以这样一个方式影响全球贸易与班轮行业。行业龙头马士基在 2020 年三季度业绩说明会上预计该混乱或将 在 2021 年一季度结束。然而在 2021 年的一季报之后马士基预计全球供应链的混乱、中断或将持续到 2021 年年 底。新冠疫情像一次世界大战，迫使各国政府采取了一系列“战时经济政策”，即主要经济体均采取了扩张性的 财政和货币政策刺激经济。疫情冲击下，
15、全球经济恢复道路漫长坎坷、充满不确定，各国家尽可能避免过早撤 回财政和货币政策支持，由此带来贸易端的持续活跃。截至 2021 年 6 月，全球各国政府为应对疫情并提振经济 而推出的财政刺激计划包括直接刺激措施（财政支出和减税）和间接刺激措施（政府贷款、资金注入和担保等） 已高达 20 万亿美元，占全球 GDP 约 20%。在各国宏观经济政策刺激影响下，主要航线货量开始迅速修复，2021 年 1-4 月全球集装箱海运贸易量较 2020 年同期上涨 12%，较 2019 年同期上涨 5.4%。2021 年 1-4 月主要航线均较 2020 年同期相比有较大幅度增长，然 皆因同期低基数效应。尤以太平
16、洋航线复苏态势最为明显，21 年 1-4 月货运量较 2020 年同期涨幅达 43.7%，甚 至已经较 2019 年 1-4 月份同比上涨达 30%。太平洋航线带来的“虹吸效应”迅速消纳了大量运力。亚洲-欧洲 航线也已经较 2019 年同期增速转正，而欧洲并没有完全恢复到正常状态。集运运价持续性远超预期，在全球供应链极度紧绷的情况下，短期内指望运价回调并不现实。4 月份苏伊 士运河的拥堵造成的巨大混乱还未得缓解。5 月份华南区域港口的混乱接踵而至。而华南港口暂时性停摆对全 球集运市场的影响或将远超苏伊士运河拥堵带来的影响。叠加接下来欧美传统旺季，继续加剧了全球供应链的 极度紧绷态势。2.3 短
17、期供给为刚性硬约束，长期供给有限增长市场担心港口拥堵所造成的隐藏运力。根据我们的测算，历史均值在港集装箱船舶约在 615 万标准箱，目 前这一数据在 760 万标准箱，也就意味着约 145 万标准箱的运力在港口沉淀，占现有运力的比重在 6%左右。与 此同时我们也看到集装箱船舶的航速出现了明显上升，较同期航速增长近 4%，实际上航速的提升也增加了有效 运力。因此，实际隐含的运力占比为 2%。市场极度担忧新订单，目前手持订单占现有运力比重达 18.8%，虽然短期新订单大幅增加，但从历史维度 看仍处于历史低位。而 20 年船龄以上的老旧船占比达 7.9%，这些运力受制于 IMO 新的技术能效标准或将
18、面临 大规模拆解。上一轮集装箱船舶的交付大多数在 05-07 年，大量的船舶将在 5 年后进入老龄化，因此长期看集运的运力 增长仍在可控范围内。目前大多数集运公司订单并不是以扩大市场份额为主要目标，而是基于现有运力的更新 替换为主，船公司已经过了大规模军备竞赛的阶段。2020 年 11 月（MEPC 75），国际海事组织（IMO）同意对 MARPOL 附则 VI 进行修订，为在役船舶引入新 的技术效率标准，即“现有能效船舶指数”（EEXI）和“碳强度指标等级”（CII）。该方案将于 2021 年 6 月的 MEPC 76 会议上通过，预计最终将于 2022 年第四季度生效，不会迟于 2023
19、年 1 月 1 日。在 2021 年 5 月举行的 Global Ship Lease 第一季度电话会议上，公司预计 85%的集装箱船需降低航速以满足 EEXI 要求，这意味着目前船队的有效运力将减少 6%到 10%。2.4 供应链稳定性、可靠性更加重要，重塑行业价值因子后疫情时代供应链体系将迎来重塑，客户心智发生变化，对于提供可靠稳定性的服务愿意支付更高的溢价。 2020 年 1 月份新冠疫情爆发，为确保员工安全遏制人员流动，全球物流运输几乎停滞，各大企业争先恐后地寻 找替代物流服务商以保持供应链运转，这场席卷全球的公共卫生危机使得全球各大企业开始认真研究供应链的 可靠性和风险。而新冠疫情的
20、爆发并非孤立的干扰事件，地缘政治事件、与气候有关的灾难和公共卫生危机等 干扰事件的频率和幅度都在增加，供应链可靠性与稳定性成为客户选择物流供应商的核心标准，成本导向将逐 步向服务导向转变，服务的差异化将永久性提升货代企业在客户端的溢价能力。三、高铁行业：高铁加速建设，产能票价空间打开，静待时间修复3.1 增长空间：2025 年高铁里程目标提前 5 年实现，高铁网络加速贯通从营业里程数的角度：2008 年中国高铁营业里程数只有 671.5 公里，铁路营业里程数近 8 万公里，高铁占 比仅为 0.84%；2020 年高铁营业里程数近 3.8 万公里，已基本提前完成 2025 年发展目标，铁路营业里
21、程数为 14.6 万公里，高铁占比达到 25.9%。十二年间铁路新增里程数约为 6.6 万公里，其中高铁新增里程数为 3.7 万公里， 增量贡献比达 56%，也就意味着新建铁路一半以上都是高铁。从客运量的角度：2008 年高铁客运量仅为 734 万人次，2019 年爆发式增长到 23.6 亿人次，高铁客运量在 全客运市场的份额也从不到 1%提升到 13.4%，在铁路运输市场的份额则从 0.5%提升到 2019 年的 64.4%。我们 认为驱动客运量大幅度提升的因素来自于旅客的消费升级和高铁在细分市场的比较优势愈发明显。从客运周转量的角度：2008 年高铁客运周转量为 15.6 亿人公里，201
22、9 年提升至 7,747 亿人公里，高铁旅客 的平均旅行距离从 212 公里提升到 328 公里，铁路旅客的平均旅行距离从 532 公里下降到 401 公里。高铁旅客 的客运周转量占全市场客运周转量比重也从 1%提升至 22%，占铁路客运周转量比重也从 0.2%提升至 52.7%。我们认为高铁平均旅行距离的提升与几大因素有关：（1）高铁用速度来换取时间和空间，使得旅客选择高铁的 比例和距离都得以提升，（2）中国的三级高铁网络（干线网络、区域网络和城际网络）的逐步连通，提高了旅 客出行频次和出行距离。从网络密度的角度：2008 年高铁地理网络密度从 0.7 公里/万平方公里提升到 2019 年的
23、 37 公里/万平方公里， 客流网络密度从 200 万人公里/公里，提升到 2200 万人公里/公里。2016 年中长期铁路网规划再次修订，将计划在 2020 年底前修建总长度为 1.2 万公里的高速铁路网络调 整为 2020 年建成高速铁路 3 万公里，2025 年建成 3.8 万公里，以及 2030 年建成 4.5 万公里。修订后的规划将 铁路网由原来的“四纵四横”通道扩展到“八纵八横”通道，并辅以更多的区域连接和城际铁路。2020 年的目 标是全国铁路网达到 15 万公里，其中包括 3 万公里高铁，覆盖 80%以上大中型城市。到 2025 年，全国铁路网 将达 17.5 万公里，其中 3
24、.8 万公里为高铁。高铁网络将连接几乎所有的大中型城市，实现相邻大中型城市之间 1.0-4.0 小时的交通圈，区域中心周围 0.5-2.0 小时的交通圈。2030 年，中国铁路网规模达到 20 万公里左右，其 中高铁 4.5 万公里左右，基本实现内外互联互通，区际多路畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖。截至 2020 年底，铁路通车总里程 14.6 万公里，其中高速铁路达 3.8 万公里，提前 5 年完成目标。预计到 2021 年底，全国铁路营业里程达到 15 万公里左右，其中高铁 3.96 万公里左右，预计 2030、2035 年目标大概率 将继续提前完工。高铁网络的加速建设，将
25、极大化催生高铁网络的客流强度，高铁网络的不平衡性得以快速打破。当前时间 点高铁的网络价值的时间错配得以纠正。部分高铁的亏损大多因网络的不平衡性造成的，即高铁线路并未完全 接入高铁网络体系中，而高铁网络的加速建设快速提升了整体网络的平衡性，随着疫情的逐步缓解，高铁的三 级网络的连通性得到大幅提升，高铁在全旅客运输量的占比将持续提升。随着路网的不断完善，越来越多的网 络将进入到京沪高铁等主要干线网，干线网的优势将进一步得以强化。3.2 客流 V 型反弹，长期客流持续修复疫情后铁路客运量迅速反弹，整体客运量经历初期断崖式下跌、中期有序恢复、后期企稳回升三个阶段。 预计 2022 年铁路客运量将继续修
26、复，而高铁的修复将明显快于普铁增速。从近期“五一”和端午假期铁路客运量来看，假期出游需求完全恢复。4 月 29 日至 5 月 6 日，为期 8 天的 全国铁路“五一”假期间，全国铁路共发送旅客 1.17 亿人次，较 2019 年同期增加 1154 万人次，同比增长 11%。 其中，5 月 1 日至 5 日，全国铁路共发送旅客 7850.4 万人次，日均 1570.1 万人次，比 2019 年同期日均增长 5.5%， 比 2020 年同期日均增长 177.4%。5 月 1 日，全国铁路发送旅客 1882.6 万人次，创全国铁路单日旅客发送量历 史新高。6 月 11 日至 6 月 15 日，为期
27、5 天的全国铁路端午假期间，全国铁路共发送旅客 5231 万人次，较 2020 年同期增加 1880 万人次，同比增长 56.1%。 7 月 1 日至 8 月 31 日共计 62 天的暑运期内，全国铁路预计发送旅客 7.5 亿人次，与 2019 年基本持平，客 流高峰日预计发送旅客近 1400 万人次。3.3 产能票价空间打开，静待时间修复6 月 25 日起，全国铁路将实行今年第三季度列车运行图，继续实行日常线、周末线、高峰线和“一日一图” 开行策略，提升客货运输品质。此次运行图调整通过增加复兴号列车的比例，增加高铁开行密度进一步提升高 铁运能，同时通过提高旅客服务质量进一步提升高铁出行的吸引
28、力，预计高铁出行将占有更多市场份额。具体来看，此次运行图调整后，高铁成网运行优势更加凸显。复兴号智能型动车组扩大至京沪、京哈、京 广、徐兰及成渝高铁开行，京沪高铁上时速 350 公里的复兴号将由 36 列调增至最高 66 列。其次，此次运行图 调整后，更多高铁服务选项将助力服务质量提升。拟结合复兴号智能型动车组上线运行，增加卫生间“禁止吸 烟”语音提示和智能照明功能，二等座增加 USB 充电接口，一等座增加背板小桌板，设置无障碍车厢，通过增 加通过门宽度、增设盲文标识、无障碍卫生间、轮椅放置区等措施，更好服务残疾人旅客；在近 100 个高铁大 站改进商务座旅客候车服务，提供专用进站、安检和乘车通道。此次实行新的列车运行图后，京沪高铁部分列 车的票价将会迎来“改动”。其中标杆列车二等座票价按照 662 元“公布票价”执行，这一价格相比现在执行的 598 元“折后票价”有所上涨，涨价金额达到 64 元。报告链接：交通运输行业2021年中期投资策略报告：混乱不是深渊，是阶梯