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1、菱电电控研究报告：专精特新小巨人_零部件黑马一、研发驱动型创业公司公司成立于 2005 年，是国内汽车动力控制系统提供商，2008 年公司生产的机械式节气门电控系统在奥拓车型上匹配完成并在市场上批量销售；2013 年单 ECU 控制双燃料（CNG/燃油）系统在北汽福田微卡项目量产；2015年基于扭矩模型的电子节气门电控系统在华晨鑫源 MPV750 车型量产；2017 年电机控制器（MCU）和整车控制器（VCU）正式量产；2018 年汽车 EMS 累计装车量突破 100 万套；截至 2019 年 12 月 31 日，公司共获得国六N1类车型公告2033 个，占中国全部国六 N1 类公告的 59.
2、58%；2020 年公司汽车 EMS 累计装车量突破200 万套；2021年在上海证券交易所科创板上市，同年装载公司 MCU/VCU/TBOX 产品的纯电动车正式量产。公司股权结构清晰，适度分散，是典型技术型创业团队。公司董事长、总经理王和平先生直接持股比例为25.96%，龚本和直接持股比例为 23.86%，两人为公司共同控股股东，王和平是公司实际控制人。员工持股平台宁波梅山保税港投资合伙企业持股 5.24%。公司董事长、总经理王和平先生 1993 年起至今享受国务院特殊津贴待遇，公司高管中多人在汽车行业深耕多年，拥有很强的专业技术背景。公司主营业务包括汽车发动机管理系统、摩托车发动机管理系统
3、、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统的研发、生产、销售和技术服务，产品包括汽油车和摩托车的 EMS，电动车的MCU、VCU，混合动力汽车的 EMS、VCU、MCU 和 GCU 及 T-box 网联汽车产品。股权激励，激发员工创业干事热情。2021 年 7 月，公司对核心技术人员以及其他研发人员实施了第一期股权激励计划，本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为 239.825 万股，占总股本的4.65%。其中，首次授予限制性股票191.860 万股，占总股本的 3.72%，占拟授予限制股份的 80.00%；预留 47.965 万股，占拟授予限制股份的20%，授予价格为 3
4、6.45 元/股。近几年公司销售收入快速增长，三年复合增长率为 50%。其中主要的营收来源为产品销售收入，占比在90%以上，2018-2020 年国六排放升级给公司带来较多技术开发收入，2021 年公司总营收为8.35 亿元，其中，产品销售收入为8.01 亿元，技术开发收入为 0.34 亿元。从公司的收入产品构成看，公司长期主要销售产品为汽车EMS产品，2020年公司汽车 EMS 产品销售收入达到 6.68 亿元，占总营收 98%，摩托车销售收入、电控系统销售收入占比相对较低。受益于规模效应、产品壁垒及毛利较高的技术开发服务，公司的毛利率与净利率始终保持较高水平，近几年的毛利率约为 33%，净
5、利率约为 16%，2022 年 Q1 公司毛利率和净利率分别为 38.49%和23.39%，在汽车零部件企业中盈利表现优异；2017-2021 年间公司三费情况稳中有降，主要系期间公司合理控制费率，同时营收大幅增长所致，公司营收结构的不断优化，成本管控能力提升。自 2020 年开始，公司加大研发投入，研发费用率从2020年的6.17%提升到 2021 年 12.10%再到 2022 年 Q1 的 15.79%，持续的研发投入有利于公司打造技术壁垒，进一步提升获利能力。二、为什么是黑马？1、竞争力：高壁垒核心产品，细分领域龙头（1）公司产品壁垒：EMS 是决定整车的油耗、排放、动力性及驾驶性能的
6、关键因素之一，是发动机系统和整车的核心部件。EMS技术长期以来被德国博世、德国大陆、日本电装、德尔福等跨国 EMS 厂商所垄断，成为制约我国汽车工业自主化的主要瓶颈之一。 EMS 涉及的变量多，技术复杂，开发难度大，主要体现在：1）发动机是一个动态、多变量、高度非线性、响应滞后的时变系统。发动机管理系统是多变量多目标折衷优化，边界条件多变的电子控制系统，控制程序非常复杂。以喷油量控制功能为例，基本喷油量根据气缸充气量和空燃比确定，气缸充气量不仅与进气量，还与碳罐脱附、废气再循环（EGR）、气门正时（VVT）、缸内残余废气量等相关，此外还要考虑到系统及传感器信号采集的延时，所以要精确计算气缸充气
7、量，需要考虑多个输入量，导致EMS软件模型非常复杂。随着排放标准的不断提高和油耗限值的不断降低，EMS 需要控制的参数越来越多，每增加一个参数，系统复杂程度将成倍增加。2）EMS 复杂性不仅体现在输入输出参数多，且参数之间相互影响，调整某一模块的控制参数往往会影响其他模块的控制参数，大大增加控制系统的难度。以冷启动为例，低温环境下燃油的挥发性较差，难形成雾化状况，发动机难以点火成功，此时需要改变喷油量参数，进行喷油加浓，而喷油加浓会影响常温启动时的排放，此时在EMS设计程序时须适当调整点火提前角来平衡冷启动需求和排放的关系。3）EMS 复杂性还体现在输入输出参数和控制目标之间缺乏直接的控制逻辑
8、关系，需要建立中间变量来实现控制目标。发动机运行的很多参数不能直接测量，例如进气量、燃烧压力、指示扭矩、排气背压、排气温度、有害气体排放值等，需要 EMS 软件建立大量的控制模型，利用发动机台架或标定样车上测量的数据，进行估算，大幅度增加EMS软件模型的复杂程度。公司研发立身，技术实力雄厚，研发溢价能力较强。公司创始人、董事人、总经理王和平先生是EMS领域的专家，国家 863 项目专家，享受国务院津贴，是公司电机控制器、国三、国四、国五排放软件平台、单ECU控制、混合动力软件平台、增程式电动车机电耦合控制策略方案等主要技术的决策者或主要参与人。公司副总经理于俊法先生也是国家 863 项目专家，
9、EMS 领域专家。公司注重技术开发，高投入、高产出。截止到 2021 年，公司技术人员占比达到 70.2%，同比+5.3pct，相比2019年+6.3pct。公司高投入研发出高技术壁垒产品，给公司带来溢价空间，公司近三年的平均加权ROE为33.87%，显著高于SW 底盘与发动机系统行业的 4.58%。公司掌握核心技术，壁垒深厚。公司致力于打破中国汽车产业“核心技术空心化”的局面，通过研发团队多年持续的努力，成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统，实现了汽车动力电子控制系统的国产化，并在部分市场已经开始替代进口，于 2020 年被认定为专精特新“小巨人”企业。截至 2021 年 12 月 3
10、1 日，公司共掌握25项核心技术，且大部分产品已经运用于量产车型。技术服务优势和开发速度优势明显。公司在汽油车领域的主要竞争对手是联合电子，相对跨国EMS企业而言，公司的主要竞争优势来自技术服务优势和开发速度优势，开发速度的优势来自中国自主企业的艰苦奋斗的企业文化，为了满足主机厂的 SOP 时点要求，公司可以 24 小时倒班为客户开发。中国自主电控企业软硬件的迭代速度非常快，可以为研发、产品质量不计人力成本投入，所以像公司样采取正向开发技术路径的企业能够迅速找到问题的根源，产品质量的进步速度非常快，在很多质量指标上已经超过跨国 EMS 企业，如在 ECU、碳罐电磁阀的故障率已经远低于跨国EMS
11、 企业。技术降本空间更大。降本分为技术降本和商务降本，公司的商务政策一般追随跨国EMS 企业，商务定价一般跟随联合电子和德尔福，公司不采用低价竞争策略。对主机厂来说，技术降本一般优于商务降本，技术降本的空间更大，一般通过降低发动机配置和降低三元催化器的贵金属含量来实现。主机厂的逻辑是以最低的成本满足国家的油耗法规和排放法规，因为这块来说对消费者来说是看不见摸不着的部分，增加成本对消费者来说没有任何意义。而在技术降本领域，自主 EMS 企业相对跨国 EMS 企业具有明显的优势，自主企业通过标定、服务的投入可以不断摸索满足排放和油耗要求的边界条件，使得主机厂在满足法规的前提下做到成本最优化。收购喷
12、油嘴业务，补强竞争力。汽车的发动机管理系统包括发动机电子控制单元、传感器和执行器三个部分，喷油器为发动机管理系统的最关键的执行器，尚未在国内自主生产，属于 EMS“卡脖子”部件。为了实现EMS全产业链自主可控，促进公司战略目标的实现。2022 年 5 月，公司发布公告，拟以现金形式取得VitescoTechnologiesGmbH及其关联方所拥有的乘用车和轻型卡车用部分知识产权及专有技术在中国的非独家许可，并且购买上述企业的关联方纬湃汽车电子（长春）有限公司的喷油器产线（一条喷油器装配生产线、3 个子装配站）。（2）公司的稀缺性：公司是唯二 EMS 国产化标的，细分领域龙头。公司致力于打破中国
13、汽车产业“核心技术空心化”的局面，通过研发团队多年持续的努力，成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统，实现了汽车动力电子控制系统的国产化。公司是国内仅有的获得汽油车 EMS 国六公告车型的两家中国自主电控企业之一，截至2019 年12 月31日，本公司获得N1 类（即质量低于 3.5 吨载货商用车）车型公告 2,033 个，占全部 N1 类汽油车公告的59.58%；其中燃气车公告45个，占全部燃气车公告（66 个）的 68.18%。2、驱动力：内外部共同发力，多重驱动（1）外部驱动力：汽车产业链仍有部分卡脖子环节亟需国产化。我国汽车产业链整体国产化程度已经比较高，但是在部分技术含量较高的部
14、件上仍存在卡脖子局面，例如发动机及管理系统、热管理中的高端压缩机、空气悬挂、制动领域的ESC、ABS和线控制动、智能驾驶传感器、计算芯片等。供应链国产化矛盾越发突出。从 2021 年开始，疫情、自然灾害、俄乌冲突叠加逆全球化氛围给汽车产业链造成了巨大的负面影响，其中卡脖子汽车零部件主要有 MCU（微控制器）、IGBT 功率芯片、ESC 等，汽车领域MCU市场几乎全部由国外企业把持，海外巨头如意法半导体、NXP、微芯科技和英飞凌等行业地位稳固。功率半导体市场也主要集中在英飞凌、三菱、安森美等国外巨头手中。ESC、EPB 等一级零部件主要由博世、大陆、爱德克斯、日立等零部件巨头供应，国产替代的比例
15、较小，替代压力较大。拿零部件巨头博世来说，2021 年，博世在全球达成了787亿欧元的销售额，博世中国区实现了 1286 亿人民币的销售额，博世中国占博世全球销售额的21.4%，其中，汽车业务占博世中国 75%左右的销售额，几乎所有汽车厂商都在用博世的产品，长城汽车今年2 月就因博世ESP供应短缺导致销量同比下滑 20.5%，据悉其他车企也都受到了博世 ESP 短缺的影响。EMS 的推广从“零”到“一”很难，从“一”到“多”相对容易，供应链矛盾提供从“零”到“一”契机。整车厂对EMS供应商的选择往往非常慎重，一般都希望 EMS 厂商有类似产品已经在其他整车厂被大规模使用的经验，采用的时候往往先
16、在一款车型上试用，经充分验证确认后才在其它车型上大规模推广。自主品牌 EMS 的产业化只能沿着“低端高端，边缘核心”的国产化路径行进。目前，公司 EMS 产品在商用车领域已取得了一定的份额。公司EMS产品自2017年开始陆续进入二三线乘用车市场，在当前国六排放阶段，公司 EMS 产品尚需要通过二三线整车厂车辆充分验证才能进入一线自主品牌。当前公司芯片供应相对充足，因此产能更能保障，加之主机厂“苦博世久已”，供应链国产化需求更加紧迫，因此公司有望在近两年的时间窗口期获得更多从“零”到“一”的机会。国六排放标准中 RDE 法规实施节奏紧迫，倒逼跨国 EMS 厂家挤出部分项目使公司受益。国六法规中最
17、重要的RDE法规（即实际道路污染物排放）鉴于技术难度延迟至 2023 年 7 月 1 日实施。RDE 法规针对所有汽车，RDE检测的工况更为复杂，届时实施要求目前所有的在用车和新开发的车都需要按照RDE重新实验和重新申报公告。而跨国EMS企业在规定时间内能够承接的项目是有限的，预计会挤出很大一部分车型给菱电电控，因此RDE法规的实施对行业格局来说是一次重新洗牌，同时 RDE 法规的实施也会给公司带来比较大的技术服务收入。（2）内部驱动力：1）技术领先战略技术向上走：公司将分析不同测试工况下不同技术路径的节油效果与排放情况，重点发展具有高性价比的节油技术方案；同时紧盯跨国 EMS 企业在主流乘用
18、车市场使用的最新技术和正在研发的前沿技术，关注不同技术路径的产业配套基础，在技术上始终保持先进水平。 市场向下沉：遵循 EMS 及电控系统产业化、国产化的客观规律，按照“低端高端，边缘核心”的国产化路径，从非主流市场做起，通过产业化验证提升产品质量和技术水平；对于新技术的产业化遵循先小批量验证，再规模化投产的顺序、提高产品市场认可度，逐步进入一线自主品牌和合资品牌乘用车市场。2）成本领先战略在国内竞争对手较多的纯电动车动力电子控制系统领域坚持成本领先战略，公司通过混合动力汽车电控系统中的电动机控制器（MCU）、发电机控制器（GCU）大规模产业化后形成的规模化采购优势，降低核心零部件的采购成本，
19、从而在纯电动车的 MCU 产品形成成本优势，使车规级芯片的采购成本相对较低，为本公司的纯电动车VCU产品带来一定的成本优势。在纯电动车领域形成成本优势后利用混合动力汽车电子控制系统技术兼容纯电动车控制技术的特点开拓纯电动车市场。3）高技术壁垒产品兼容低技术壁垒产品。混合动力控制系统技术难点在于发动机控制和机电耦合控制，所以行业格局上只有联合电子、德尔福和公司三家参与。纯电动车控制系统技术难度要低很多，国内竞争对手众多，行业格局较差，则竞争需要依靠成本与服务优势。公司通过混合动力控制系统扩大规模优势，在纯电动车电控系统市场建立成本优势。公司计划今明两年在纯电动市场优先进入原有客户。先进 VCU
20、市场VCU 涉及到整车驾驶性，相对于没有汽车行业经验的工业变频企业，公司更具有优势通过 VCU 再逐步进入 MCU 市场。3、空间：品类扩充，赛道 20X 增长空间（1）市场空间：40 亿750 亿元目前公司的在配套车型主要是 N1 车型、交叉型乘用车、大排量摩托车、非道路车辆（配套ECU），其中主力配套集中在 N1 车型，所配套的产品主要是 PFI-EMS，N1 类市场每年的量大概在 170 万台，目前其中还有一部分为柴油发动机，但由于柴油发动机成本一般高于同排量的汽油发动机，柴油发动机国六后处理一般为DOC+DPF+SCR的技术路径，后处理的成本及故障率远高于汽油发动机，且 N1 类车为商
21、用车，购车人对车辆购置成本非常敏感，一般要求一到两年收回投资成本，所以 N1 类车未来都会转型为汽油发动机，因此当前市场本身就在扩容。未来随着公司产品品类的拓展以及从“零”到“一”的扩展，公司的目标市场将扩大到除柴油车以外的所有汽车市场。2022 年，我们预计国内 N1 车型、交叉型乘用车、大排量摩托车、非道路车辆的产量预计分别为162、38、37、207万辆，且该阶段公司产品仍以 PFI-EMS 为主（非道路车辆为 ECU，单车价值量约为600 元），PFI-EMS单车价值量约为 1250 元，对应当前的市场空间约为 40 亿元左右。 未来，公司产品品类扩展至 EMS-PFI、EMS-GDI
22、（不含喷油嘴）、EMS-GDI（含喷油嘴）、VCU、MCU、T-BOX等，目标市场涵盖燃油车（EMS-GDI，排放更低，未来主流的方式）、插电混动车（EMS-GDI/VCU/MCU/T-BOX）和纯电动车（VCU/MCU/T-BOX），我们取 2025 年的市场格局来看，预计 2025 年国内燃油车、纯电动车、插电式混动车销量分别为 1,563、657、323 万辆，对应目标市场空间是 750 亿元左右。（2）竞争格局：EMS 优于 VCU 优于 T-BOX 优于 MCU1）VCU：产品壁垒相对较高、竞争格局较好我国新能源汽车 VCU 主机厂自供与第三方供应基本各占一半，第三方供应商主要是博世
23、、大陆、安波福等跨国企业，国产化程度很低。公司的新产品拓展策略是先进入市场格局更好一点的 VCU 领域：VCU 涉及到整车控制技术，技术更加复杂，能更好地发挥公司的技术优势，同时相比 MCU 产品而言毛利率会更高。目前公司在VCU领域已经取得了较大进展，业务已经覆盖了大部分的商用车企业，也印证了公司在电动化方面的战略布局。2）MCU：市场较为分散，竞争剧烈MCU 市场竞争更为激烈，主机厂、第三方均有涉及，主机厂如比亚迪、特斯拉、蔚来等随着终端销量快速增长市场份额将进一步提升，而第三方企业市场份额较为分散，竞争激烈。因此公司的策略是先进VCU市场VCU涉及到整车驾驶性，相对于没有汽车行业经验的工
24、业变频企业更具有优势通过 VCU。（3）T-BOX：市场较为分散，国外巨头占头部份额，存在一定国产化率T-BOX 竞争格局较为分散，头部供应商是 LG 电子、法雷奥、电装等，国产厂家有联友智能、亿咖通、慧翰微电子等，存在一定国产化率。T-BOX 是公司 2021 年新投入市场的产品，目前主要在电动车和极少部分汽油车上使用，未来一两年主要是在重型柴油车市场使用。鉴于对油耗和排放的监控会逐步从公告准入环节移向使用环节，未来所有的汽车都可能强制安装 T-BOX。公司在 T-BOX 领域的核心竞争力一是来自 T-BOX 与 EMS 的协调，可以做到故障管理和监控，也可以做到远程控制；二是来自 EMS
25、与 T-BOX 合二为一，降低成本，上述两点对现有的纯T-BOX企业非常不利，国际上最大的 TBOX 企业往往也是 EMS 企业。三、盈利预测营收方面，我们预计 2022/2023/2024 年公司产品销售收入分别为 15.04/19.16/25.58 亿元，技术开发费分别为1.21/1.37/1.76 亿元，营业总收入分别为 16.19/20.40/27.14 亿元，同比分别+95%/+26%/+33%，三年CAGR为48%。盈利方面，剔除 2022/2023/2024 公司限制性股票的摊销成本 6,450.21/4,141.96/2,584.97 万元后，我们预计2022/2023/202
26、4 年公司产品实现归母净利润分别为 2.44/3.55/4.95 亿元，同比分别+76%/+47%/+39%，三年CAGR为 53%。2、投资分析我们认为公司具备黑马潜力，即：（1）公司在细分赛道上有明确竞争力，且是第一名。EMS 是决定整车的油耗、排放、动力性及驾驶性能的关键因素之一，是发动机系统和整车的核心部件，技术壁垒很高，长期以来被德国博世、德国大陆、日本电装、德尔福等跨国厂商所垄断，成为制约我国汽车工业自主化的主要瓶颈之一。公司是唯二 EMS 国产化标的（另一个是奥易克斯，但是业务规模、发展态势与公司差距较大），细分领域龙头，在 N1 汽油车领域市占率超过 68%。（2）正处于快速成
27、长期，有明确的驱动力。成长方面，公司 2019/2020/2021 年营业收入分别为 5.36/7.62/8.35 亿元，三年CAGR 为50%，归母净利润分别为0.81/1.57/1.38 亿元，三年 CAGR 为 84%，我们预计 2022/2023/2024 年公司营业总收入分别为16.19/20.40/27.14亿元，三年 CAGR 为 48%，归母净利润分别为 2.44/3.55/4.95 亿元，三年 CAGR 为53%，公司正处于快速成长期。驱动力方面，外部驱动力主要是零部件国产化契机和国六排放标准中 RDE 法规实施节奏紧迫，倒逼跨国EMS厂家挤出部分项目使公司受益，为公司产品从
28、“零”到“一”提供机遇。内部驱动力主要是公司通过技术领先和成本领先策略，用高技术壁垒产品兼容低技术壁垒产品，即混合动力控制系统技术难点在于发动机控制和机电耦合控制，只有联合电子、德尔福和公司三家参与。纯电动车控制系统技术难度要低很多，国内竞争对手众多，行业格局较差，则竞争需要依靠成本与服务优势，公司通过混合动力控制系统扩大规模优势，在纯电动车电控系统市场建立成本优势。公司计划今明两年在纯电动市场优先进入原有客户，先进 VCU 市场通过 VCU 再逐步进入MCU 市场。（3）一个和目前市值相比能讲得出空间的赛道，且该赛道是能够创造内在价值的生意。目前公司的在配套车型主要是 N1 车型、交叉型乘用车、大排量摩托车、非道路车辆（配套ECU），市场空间约40亿元左右。未来，公司产品品类扩展至 EMS-PFI、EMS-GDI（不含喷油嘴）、EMS-GDI（含喷油嘴）、VCU、MCU、T-BOX 等，目标市场涵盖燃油车（EMS-GDI，排放更低，未来主流的方式）、插电混动车（EMS-GDI/VCU/MCU/T-BOX）和纯电动车（VCU/MCU/T-BOX），对应目标市场空间是 750 亿元左右。公司产品品类扩充，赛道具备20X增长空间。