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1、新能源汽车铝热传输材料行业专题报告：细水长流铝热传输材料：汽车散热为驱，精细化管理典范新能源车景气爆发之下，全产业链需求亦顺势大幅改善，不过，即便面对这轮持续性高 亢的需求周期，我们亦重视格局赛道的稀缺性。因此，在众多 1+X 转型或顺势切入新能 源的赛道中，我们将以主业经营优质+新能源赛道高壁垒这两个主要因子，共同遴选未 来成功概率较大且长期确定性更强的领域。 铝热传输材料广泛应用于汽车及工程机械冷却系统、电站冷却装置、微通道家用商用空 调等领域。此材料特点在于：（1）下游领域定制化+客户粘性强，精细化管理和技术标 准严苛，构筑行业格局较强的竞争壁垒；（2）此外，新能源车电池本身及电池、电控
2、系 统等换热需求高增，带动单车用铝热传输材料从传统乘用车约 10 公斤，快速提升至约 20-25 公斤，由此打开需求广阔成长空间。产业链：汽车热传输主导，复合料高附加值从铝板带箔加工行业来看，铝箔消费的主要领域为热传输产业（包括家用空调、中央空 调和汽车空调）、包装行业、电力电子行业，其中热交换器占铝箔消费需求比重约 41%。 铝板带主要消费领域包括建筑、包装容器、交通运输以及铝箔毛料等。铝热传输材料按制造工艺分为铝热传输复合材料和非复合材料。根据产品厚度、下游产 品适用工艺可进一步分为翅片料、管料、板料： （1） 翅片料主要用于铝制散热器翅片制造工艺的铝热传输材料，一般厚度为 0.03- 0
3、.3mm； （2） 管料主要用于铝制散热器制管工艺（譬如高频焊制管工艺，折叠管制管工艺）， 其厚度一般为 0.2-0.5mm； （3） 板料应用于铝制散热器冲压成型工艺，其一般厚度为大于 0.4mm。铝热传输复合材料是以铝锰 3 系合金为基础核心材料，即芯材，利用轧制复合工艺使芯 材和其他一种或一种以上物理、化学性能不同的牌号的铝合金在接触面上形成冶金结合 的新型铝合金材料。与单一金属相比较，不同金属的结合可以使其物理、化学性能更优 越，热膨胀性、导热性、强度、耐腐蚀性、导电性可得到很大提高。它一般由芯材和复合层构成：芯材由铝锰 3 系铝合金构成，起强度支撑和散热作用；复合层由铝硅 4 系合
4、金或其他牌号的铝合金构成，起到钎焊或改善整体材料性能的作用。 铝热传输非复合材料主要是由单种铝合金通过轧制工艺制作的铝合金材料。该材料一般 和铝热传输复合材料配套使用，用于制造各种钎焊式热交换器和汽车零部件。特点：下游非标多元分散，精细化管理为轴铝热传输材料特点在于：小批量、多批次、多规格、持续供货，不同行业和不同客户的 需求多元差异化，行业合金品种有 400 余类，可定制客户所需的产品规格达一万余种， 如同精细化工或者特钢模式，对企业经营周转管理的要求极其苛刻。此外，倘若产能利 用率或周转率无法满负荷生产，则摊销的单吨折旧和费用成本更为高企，由此显著压制 盈利弹性空间。因此，严苛精细化管理和
5、高周转能力，成为铝热传输企业的关键竞争力。供需：新能源景气加持，扩张缓慢格局稳定展望来看，汽车铝热传输材料需求有望跟随新能源放量而企稳，叠加全球竞争格局相对 稳定，龙头强者恒强格局已然形成，加工费中枢有望逐步上移。具体来看，（1）基于新 能源车单车用铝热传输材料是传统乘用车的两倍多（22.5Kg/10Kg），测算未来全球汽车 用铝热传输材料需求有望保持约 4%增长水平；（2）与此同时，产品极其多元分散导致 精细化管理标准严苛，使得全球竞争格局相对集中，测算 CR3 达 60%，此外，扩张周 期长达 3 年叠加全球能耗管控趋严一定程度掣肘存量扩张节奏，行业供给较为刚性，由 此有望支撑铝热传输材料
6、的加工费中枢抬升。需求：新能源单车用量翻倍，夯实需求稳增铝热传输材料一大应用领域为交通运输行业，以华峰铝业为例，其下游需求结构中，2019 年交通运输占比高达 87%。从成效来看，铝热传输复合材料制造热交换器可使汽车热交 换系统减重约 40%，且大幅提高热交换效率。新能源汽车本身的热交换系统对铝热传输材料的用量相比较于传统油车，几乎增加了一倍，再算上新能源电池、电控系统散热等 需求，铝热材料需求用量将明显提升。此外，中国的汽车零部件售后市场已经成为世界性的工厂，承接了绝大部分的全球汽车 零部件维修业务；随着人们物质生活水平的提高，汽车的舒适性也有着升级换代的需求， 分区温控、电控系统得到越来越
7、多的应用，与此相应的热交换系统需求将愈加增加，由 此推动传统汽车领域的热交换系统需求提升。 测算来看，在新能源高景气加持和存量维修市场共同助力下，保守预计，十四五期间全 球汽车铝热传输材料需求复合增速达约 4%。值得说明的是，储能、5G、轨道交通、民 用空调微通道领域等其他热交换领域，亦蕴藏较大潜力空间，有望增厚铝热传输材料需 求弹性空间。测算说明和假设： 1、 根据银邦股份公司公告，传统乘用车和新能源汽车的单车用铝热传输材料分别约 10 Kg 和 20-25Kg，后者取均值 22.5 Kg； 2、 根据银邦股份公司公告，汽车热交换系统中的水箱和冷凝器属于汽车易损件，一般 水箱寿命为 5 年，
8、冷凝器位于汽车前端，容易受到冲击而损坏，水箱散热器和冷凝 器的铝合金复合材料用量分别为 2.77Kg 和 2.5Kg，假设冷凝器每 5 年更换一半， 因此，维修市场单车用量为 4.02Kg。在空调换热器领域，目前铜管铝翅片仍为主流材料，不过基于铜价中枢高位且持续显著 高于铝价，全铝微通道换热器或逐步加速替代。根据周子成全铝微通道换热器在空调 中的应用，全铝微通道换热器相比之下，（1）效率高；（2）制冷剂充灌量少；（3）换 热器只有一种金属，容易回收利用；（4）腐蚀较慢。倘若未来其结霜和除霜问题有效解 决，则其替代步伐有望明显加速。 根据孙静“铝代铜”能否让微通道换热器迎来发展良机?，据产业在线
9、统计，2020 年 全球微通道换热器的潜在市场容量为 522 亿元，而 2020 年全球微通道换热器市场销售 规模仅 33.48 亿元，其中中国销售规模仅 5.1 亿元，未来成长空间较大。供给：格局出清，扩产周期缓慢在前几年制造业需求中枢下移之下，汽车、家电等铝加工下游景气有所调整，与此同时， 环保监管、贸易摩擦和海内外疫情等扰动因素，共同加速铝加工企业产能出清节奏，部 分前期快速扩张但是成本管控较弱的企业，高成本费用导致其抗风险能力较弱，部分因 现金流断裂而逐步出清。 因此，近年铝板带箔产量增速维持 2%-3%水平，从结构来看，大型铝板带箔加工企业 开工率相比中小型企业明显扩大，头部企业规模
10、和成本优势愈加突显，构筑强者恒强效 应，亦印证铝板带箔加工环节竞争格局整体优化，由此支撑公司在全产业链地位抬升。与整个铝板带箔加工行业类似，铝热传输材料格局亦充分出清，放眼至全球，测算格朗 吉斯、华峰铝业和银邦股份三大龙头 2021 年合计市占率高达约 60%，且龙头集中度逐 步提升，CR3 同比提升 12pct，充分印证全球铝热传输材料竞争格局优化，形成强者恒 强格局。展望来看，重资产属性和环保能评管控之下，高成本和低周转的中小型企业有望逐步退 出，未来产能扩张增量以龙头为主。不过，即便是龙头企业扩张，投产周期亦长达 3 年 时间，导致未来 2-3 年行业供给相对刚性。究其原因，基于工序流程
11、相对复杂，热轧和 冷轧设备投资较大且采购安装周期较长，铝热传输材料的产能吨投资额基本处于铝板带 箔加工行业高位，设备购置和安装费占总产能投资比重高达 58.92%，其中热轧和冷轧 设备投资额占比高达 66%。专精特新大时代，产业链存在哪些投资机会？经得起涅槃之痛，就配得上重生之美。经历了长年洗牌的制造业细分龙头，纷纷以隐形 冠军的身份脱颖而出，在迈向专精特新的道路上，普遍开始具备两个维度的重估：1、从 周期走向成长：有别于以往跟随宏观波动的强周期性，当前隐形冠军的阿尔法多以自身 的降本增效与行业内份额的扩张为主，实现跨越周期的稳健式成长；2、从“专精”走向 “特新”：经过专业走到精细的公司在行
12、业地位巩固的基础上，将逐步自然向特色与新 颖过渡。铝热传输材料产业模式如同精细化工或者特钢模式，对企业经营周转管理的要求极其苛 刻，叠加长认证周期和高技术壁垒共同构筑铝热传输材料优质的竞争格局。国内从事铝热传输材料厂家主要为华峰铝业和银邦股份，2021 年全球销量占比分别约 21%和 13%。 从过往来看，华峰铝业的盈利能力、周转率、客户结构整体更为靓丽，不过在新能源高 景气持续叠加龙头集中度提升的态势下，银邦股份迈入新能源和高端油车市场，倘若经 营成效顺利落地，则亦有望攫取行业景气红利。从杜邦分析来看，华峰铝业的过往财务表现脱颖而出，2015 年-2021 年 ROE 均值达 14.87%：
13、（1）凭借高端产品附加值丰厚，公司同期净利率均值达 6.12%；（2）基于优 质高效的运营周转，公司同期总资产周转率均值达 1.0；（3）此外，公司负债率逐步降 至 2021 年 46.08%，杠杆系数相对较低。吨指标方面，华峰铝业以较强的成本管控及优秀的精细化管理水平略胜一筹，历史吨收 入、吨毛利和吨净利相对较高，2021 年华峰铝业和银邦股份吨净利分别约 1879 元/吨 和 269 元/吨，格朗吉斯约 916 元/吨。华峰铝业：优质精细化龙头，阿尔法经营稳健华峰铝业是铝热传输材料优质龙头，具备较强品牌优势和客户粘性。公司现有 34-35 万 吨总产能，大部分为热传输材料，其余为新能源汽车
14、动力电池用铝板带箔材料，包括水 冷板铝材、矩形/方形电池壳料、条形电池用铝带材、电池箔、软包电池铝塑膜用铝箔等。 受益于行业格局出清叠加新能源景气，公司 2021 年实现营业收入 64.49 亿元，同比增 长 58.56%，实现归母净利润 5 亿元，同比增长 100.49%，盈利创历史新高。铝热传输 材料为公司主要收入和利润来源，2021 年，铝热传输材料营收和毛利分别为 57.20 亿 元和 10.17 亿元，占比分别达 88.69%和 92.56%。 公司具备三大核心竞争力：高端化+精细化+低成本扩张，未来有望在行业紧平衡格局中 彰显强阿尔法，支撑经营稳健发展。高端化主导，附加值相对丰厚汽
15、车产业链认证周期长+上下游联合设计，客户粘性较高：汽车零部件原材料供应商需 进行资格认证，一般审定时间长达半年以上，国外市场甚至需要两到三年。此外，部分 特色产品是与下游客户共同研究开发，因此，认证周期长+上下游共同研发，导致下游 客户粘性较高。公司通过多年技术投入研发，对铝合金新材料、新工艺、新应用进行技术储备，并凭借 稳定、优质的产品质量获得了全球上百家汽车零部件供应商的认可，较其他新进者存在 较大竞争优势。华峰铝业相当比例的客户是为奔驰、宝马、奥迪、特斯拉等高端车型配 套的世界知名汽配供应商，包括日本电装株式会社（DENSO）、德国 MAHLE Group（马 勒集团）、韩国 Hanon
16、 Systems Corp.（翰昂集团）等全球知名汽配集团，以及三花、银 轮和纳百川等新能源领域热交换主流厂商。在新能源汽车动力电池用铝板带箔领域，公 司客户包括领先的锂电池精密结构件和汽车结构件研发制造商科达利，及国内知名的动 力类铝塑膜供应商新纶新材等新能源电池行业知名企业。因此，客户高粘性叠加高端客户附加值丰厚，构筑公司强者恒强的龙头优质地位。如 2019 年 MAHLE、Hanon、银轮和三花的复合料销售单价分别为 2.31 万元/吨、2.21 万 元/吨、2.01 万元/吨和 2.05 万元/吨，即可印证。高周转强运营，规模协同彰显铝热传输产品属非标品，产品规格细目上万种，管理难度大
17、，质量要求高，不同行业和 不同客户的需求多元差异化，华峰铝业经过长期实践沉淀积累了多项不同规格牌号产品 的成熟生产工艺技术和标准参数，合金品种有 400 余类，产品最多可以达到 7 层复合， 可定制客户所需的产品规格达一万余种。经过前期积淀，公司已搭建起以贯穿生产流程的 SAP、MES 系统为框架、以全程质量 跟踪管控的 OPT 系统为协作、以多个不同职能定制模块为辅助的软件体系和信息平台， 有效集成数据、自动检错防错、减少重复劳动。2021 年，公司大力实施“信息化、自动 化、智能化”建设，专注于实施精益化生产，通过多项车间、现场创新改进项目，如生 产车间的全条码管理项目、物料流转拍照一键打
18、印项目、MES 在线确认钎焊层项目、车 间自动送料送样项目等，促进生产现场自动化程度提高、设备提速、降低人工、减少浪 费，提升管理效率和效益。 因此，公司基于优质高周转强运营能力，近年实现产能利用率超 100%，有效降低吨折 旧费用摊销成本，夯实盈利水平。低成本扩张，夯实成长空间凭借高端化产品主导叠加优质精细化管理能力，公司盈利水平表现靓丽，且通过低成本 扩张产能，进一步打开成长空间。 公司于上海设立年产14-15万吨规模生产基地，于重庆设立年产20万吨规模生产基地， 以沪渝两地合力，实现公司 34-35 万吨/年的产能。此外，公司拟筹建年产 15 万吨新能 源汽车用高端铝板带箔项目，包括水冷
19、板铝材、矩形/方形电池壳料、条形电池用铝带材、 电池箔、软包电池铝塑膜用铝箔、复合钎焊铝板带等。其中水冷板铝材用于锂离子动力 电池散热，矩形/方形电池壳料、条形电池用铝带材、电池箔、软包电池铝塑膜用铝箔均 为锂离子动力电池组成部分，复合钎焊铝板带用于新能源汽车热交换器。公司低成本扩张优势主要体现在： （1）成品率提升，一期项目“年产 20 万吨铝板带箔项目”选用整套设备大卷设计，有 效降低生产过程中切边废料和头尾损失所占比例，提高产品成品率； （2）规模效应，预计重庆两项目完全达产后，公司铝板带箔产能将达到 49-50 万吨， 凭借规模优势，公司可有效降低产品的单位制造成本，提高整体利润水平；
20、 （3）协同效应：上海基地重点辐射东部及海外市场，以国际高端配套客户、高技术附加 值产品、实验性新产品为引领；重庆基地具有后发设备优势，新工厂、新设备、规模大、 产能大、成本优，重点辐射中国中西部市场，以全系列、全覆盖产品，规模化生产，发 挥产能优势和成本优势，两基地各自发挥差异优势，协同效应显现。比如，重庆工业天 然气市场价格处于全国较低水平，2021 年重庆工业天然气市场价格为 2.33 元/立方米。 因此，公司充分利用地域优势，布局两期重庆项目，降低燃料成本。自 2017 年以来， 公司单位燃料成本和制造费用稳步下降，成本优势初显成效。银邦股份：进军新能源，盈利弹性可待银邦股份成立于 1
21、988 年，公司建有年产 20 万吨的铝合金复合材料和多金属复合材料 生产基地，成立至今始终以做强铝热传输材料为主业，并不断在新材料领域进行研发升 级。公司铝基产品 73%应用于汽车行业，相关产品在新能源汽车领域的营业收入占公司 全年收入的 16.72%。2021 年公司实现营业收入 31.95 亿元，同比增长 34.79%，实现 归母净利润 0.41 亿元，同比增长 139.49%。经过近几年的努力，公司已成为法国Valeo thermal systems（法雷奥集团）、日本 DENSO 电装株式会社（电装集团）、德国 MAHLE Group（马勒集团）、美国 Modine Manufact
22、uring Company（摩丁集团）、韩国 ONEGENE、韩国 Hanon Systems Corp.（翰昂集团）等 世界知名汽车系统零部件企业的供应商。公司自主研发了新能源汽车冷却动力电池热管 理铝热传输材料等产品，已向比亚迪、长城汽车、大众、上汽集团、吉利、宁德时代等 知名企业直接或间接批量供货。根据公开公告，公司今年与韩国 ONEGENE、法雷奥集团和宁德时代分别签订了销售合 同或者合作备忘录，其中 ONEGENE 合同金额占公司 2020 年营业收入达 10.55%，法 雷奥的合同金额占公司 2021 年营业收入达 62.6%，此外，在 2022 年 1 月 1 日至 2026 年 12 月 31 日期间，公司承诺向宁德时代直接供应或间接供应电池水冷板材料（应用于 新能源汽车、储能等），最低供货量合计为 36.18 万吨。 因此，随着新能源和高端油车市场需求稳步落地，公司亦有望攫取行业重要份额，与此 同时，倘若公司顺势提升存量产能利用率，则吨成本费用有望边际降低，进一步抬升盈 利空间。