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1、以来中国汽车行业估值水平情况、产销量下滑情况分析：预计乘用车市场增速或能达1.2%图 一、汽车估值水平情况分析 （一）、估值处于历史较低水平 19年6月板块整体PE（TTM）22.5倍左右，处于历史后四分之一分位数据来源：公开资料整理 相关报告：智研咨询发布的2019-2025年中国汽车行业市场监测及未来前景预测报告 （二）、行业复苏产生超额收益数据来源：公开资料整理 （三）、行业复苏下估值扩张先行 2012年底-2013年，板块PE提升明显，EPS逐渐改善，行业复苏估值扩张 快于业绩修复。数据来源：公开资料整理数据来源：公开资料整理 二、更多政策利好或将落地，汽车市场或在下半年有所回暖 （一
2、）、更多刺激汽车消费政策或将逐步落地 1、优惠政策落地后有望刺激汽车更新需求，推动汽车市场回暖 2019年以来尽管行业形势仍较负面，但汽车产销量下滑幅度有做趋缓。国内汽车3月份产销同比仍继续下降，但降幅比前两个月明显收窄。3月汽车产销量分别完成255.8万辆和252万辆，同比分别下降2.7%和5.2%，同比降幅比2月分别缩小14.7%和8.6%。随着3月汽车产销增速较1-2月有所回升，报道指政府也在4月17日拟定推动汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施（2019-2020年）（征求意见稿），在促进汽车消费方面设置了9条鼓励措施，主要是要求破除乘用车消费升级制度障碍，严禁各地出台
3、新的汽车限购规定，各地不得对新能源汽车实行限行限购，以及支持地方开展老旧柴油货车淘汰试点工作等。虽然相关政策还没有实质落地时间，但相信年内正式公布时将有助汽车市场进一步回暖。数据来源：公开资料整理数据来源：公开资料整理 意见稿有助推进消费升级，加上我国人均汽车保有量仍具一定提升空间，正式落地后预计将推动汽车销量回暖。虽然目前我国汽车行业仍未恢复增长，但整体汽车消费市场仍具较大的潜力，2017年我国人均汽车保有量仅为0.222，相对发达国家如日本的0.616和德国的0.606，未来仍有较大提升空间。意见稿中明确指出要严禁各地出台新的汽车限购规定，各地不得对新能源汽车实行限行、限购且要给予同等优惠
4、政策，这实际上是要解除政策对消费需求的抑制作用，进一步释放汽车消费需求。同时，意见稿中提出了要分析制定促进老旧汽车更新政策，推动公交、环卫、邮政、出租、通勤、城市物流等领域车辆升级换代，推进农村车辆消费升级等有望刺激更新需求，尤其是人均车辆保有率较低的农村市场，政策正式落地后预计将推动汽车销量进一步回暖。 推动消费意见稿概要文件发布者发布时间实施时间主要内容影响推动汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施（2019-2020年）（征求意见稿）国务院发展改革委2019年4月17日严禁各地出台新的汽车限购规定；各地不得对新能源汽车实行限行、限购；研究制定促进老旧汽车更新政策；推进农村车
5、辆消费升级；加快发展汽车租赁市场；优化汽车消费使用环境；加大汽车消费金融支持力度等。促进汽车消费需求更新，提升汽车销量数据来源：公开资料整理 2、过往购置税优惠政策成功刺激乘用车销量 购置税立法后预计短期内仍将维持，减少市场对购置税的依赖性。18年12月29日，第十三届全国人大常委会第七次会议将购置税首次立法，购置税的税率仍为10%，而中华人民共和国车辆购置税暂行条例自此正式废止。自00年出台暂行条例以来，国务院曾多次通过税收优惠政策来刺激汽车销量，如08年和15年曾两次宣布排量1.6L以下车型购置税减半，这在一定程度上刺激了车市发展，但同时也带来了一定的依赖性。购置税减免在本质上只是将未来的
6、消费需求提前透支，短期内的刺激作用并不能带来长期的效应，且多次使用后效果会有所下降。购置税正式立法后，相信短期内不会再调整税率，这有利于减少政策对市场造成的波动，使市场趋于良性发展。过往购置税优惠政策成功刺激乘用车销量。08年金融危机期间乘用车销量呈明显下滑态势，09年车辆购置税减半的刺激下，乘用车销量稳步回升，10年1月达到131.60万辆的峰值。车市复苏后，11年起车辆购置税回复10%，此后乘用车销量长期处于低迷状态。15年10月起车辆购置税再度减至5%，汽车销量迅速回升，15年12月达到244.21万辆。虽然乘用车销量仍有较大波动，但近三年来，每年能出现6个月左右销量达到200万辆以上的
7、繁荣期。随着宏观经济因素逐步改善、中美贸易有望逐渐达成协议，以及股市回暖，预计汽车行业在下半年因基数低或将有所改善。按照之前大概5-6年会调低购置税一次，如国内汽车市场在20-21年仍未能回升，下一次调低购置税或会在来年至后年出现。 过往及近期车辆购置税法概要文件发布者发布时间实施时间主要内容影响汽车产业振兴调整计划国务院发展改革委2009年1月14日2009年1月20日至12月30日对1.6L以下排量乘用车车连购置税按5%征收。促进汽车销量增长，刺激经济复苏-国务院常务会议2009年12月9日即日起将减征1.6升及以下小排量乘用车车辆购置税的政策延长至2010年底，减征后按7.5%征收。避免
8、经济过热增长，维护车市健康发展。关于1.6L及以下排量乘用车车辆购置税减征政策到期停止执行的通知财政部与国家税务总局2010年12月27日2011年1月1日起对1.6升及以下排量乘用车按7.5%的税率征收购置税的政策于2010年12月31日之后停止执行。自2011年1月1日起，对1.6升及以下排量乘用车统一按10%的标准征收车辆购置税。促进车市良态发展促进车市良态发展国务院常务会议2014年7月9日2014年9月1日至2017年底对获得许可在中国境内销售（包括进口）的纯电动及符合条件的插电式混合动力、燃料电池三类新能源汽车，免征车辆购置税。刺激新能源汽车发展关于减征1.6升及以下排量乘用车车辆
9、购置税的通知财税2015104号财政部与国家税务总局2015年9月29日自2015年10月1日起至2016年12月31日对购置1.6升及以下排量乘用车减按5%的税率征收车辆购置税刺激汽车销量增长财政部国家税务总局关于减征1.6升及以下排量乘用车车辆购置税的通知财税2016136号财政部与国家税务总局2016年12月13日自2017年1月1日起自2017年1月1日起至12月31日止，对购置1.6升及以下排量的乘用车减按7.5%的税率征收车辆购置税。自2018年1月1日起，恢复按10%的法定税率征收车辆购置税维护车市良态发展中华人民共和国车辆购置税法第十三届全国人民代表大会常务委员会2018年12
10、月29日2019年7月1日自19年7月1日起施行10%的车辆购置税率，五类车辆在免征范围，尽管不包括新能源汽车，但此前规定的新能源汽车免除购置税仍可延续到20年底。减少政策对市场的扰动，使汽车市场依靠内生力量实现增长。数据来源：公开资料整理数据来源：公开资料整理 （二）政策促进行业供给端良性发展，关税影响或将逐渐明朗化 1、多举措并行优化汽车供给结构，温和推动汽车消费 19年1月29日，发改委等十部委联合下发了进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年），在以高质量的供给催生创造新的市场需求方面提出了6方面24项政策措施，对汽车消费拉动力的提升被放在了首位，六条汽
11、车消费刺激措施涉及汽车下乡、皮卡进城、二手车销售、购车指标盘活、老旧汽车报废更新、新能源货车通行管理等多个层面。重点关注以下细则。 持续优化新能源汽车补贴结构，利好技术优势企业。此次突出了“扶优扶强”的政策导向，集中补贴资源，鼓励高技术水平新能源汽车，利于产业综合竞争力进一步提升，有助新能源汽车产销量进一步增长。另外，也落实新能源货车差别化通行管理的政策，提供通行便利，扩大通行范围，助力配送行业向绿色化、清洁化发展。二手车税费降低，有利经销商发展方向。此次将进一步落实全面取消二手车限迁政策，严防限迁政策出现回潮，对二手车经销企业销售二手车落实适用销售旧货的增值税政策，依照3%征收率减按2%征收
12、增值税。本次取消二手车限迁政策，降低税费，将促进二手车销售，加之增值税下调利好，将有利经销商在二手车业务的发展前景。2018年全国累计完成交易二手车1382.2万辆，同比增长11.5%，虽然二手车市场逐步发展，但和其他发达国家相比，仍存在巨大的发展空间。美国的二手车销量是新车销量的3.5倍，德国是2倍，同样是亚洲国家的日本是1.4倍，而我国只有0.5倍。同时，2017年二手车销售占美国汽车经销商收入的30.3%，而我国只有4.9%，二手车业务未来仍有较大提升空间。促进农村汽车更新换代等，持续激活广阔的农村市场。实施方案提出的政策措施属于“换购”型支持政策，可对农村居民报废三轮汽车，购买3.5吨
13、及以下货车或者1.6升及以下排量乘用车，给予适当补贴，带动农村汽车消费。这是激发农村市场的重要突破口，农村人口占比较高的相关地方换购需求将较大，当地政府或会出台相关支持政策，以制定相应的市场推广策略。我国农村汽车消费市场潜力广阔，在我国人均汽车保有量仍较发达国家有较大距离的情况下，农村市场将是提高我国人均汽车保有量的关键一环。推动消费方案概要文件发布者发布时间实施时间主要内容影响进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）国家发改委等十部委2019年1月29日2019年1月29日将促进汽车消费放在首要位置，提出了有序推进老旧汽车报废更新、持续优化新能源汽车补贴结构
14、、促进农村汽车更新换代加快繁荣二手车市场六方面政策内容。扩大汽车消费需求，引导技术升级，促进行业竞争力提升。数据来源：公开资料整理 2、贸易战多维度影响汽车产业链，中美持续协商将有助关税逐渐明朗化 受到18年下半年贸易战的影响，18年美产进口车数量大幅度减少35%。18年12月14日，国务院关税税则委员会发布公告，从2019年1月1日起，对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税3个月；3月31日又发布公告，继续暂停加征关税，截止时间另行通知。近期在19年5月10日，特朗普突然将对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调25%，随后中方表示自19年6月1日对已实施加征关税的600亿美元清单
15、美国商品中的部分提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税。近期在中美持续进行贸易协商时突然出现加征关税，相信是双方想争取后期谈判的优势，特朗普现已表示会在时机成熟时与中国达成协议，现时美中双方团队仍在磋商，而且有良好对话。随着中美贸易谈判近期正逐步进入后期协商阶段，预计关税对市场的影响在下半年或逐渐明朗化，贸易协议内容落实后汽车相关企业将可按照实际情况作进一步部处发展计划。数据来源：公开资料整理 加征或暂停加征关税主要影响国外豪车厂商，整体对国内厂商影响有限。进口关税下调后主要出现的情况有：（1）进口新车延迟报关；（2）进口厂商建议指导价下调。经销商的终端价格需要一个非常繁杂的
16、计算体系来计算，包括到岸价格、关税、消费税、增值税、物流仓储费用、经销商利润等，并会受到供求关系的影响。尽管此前进口车市场上普遍有5%-15%的让利促销，宝马、奔驰和特斯拉等车企自12月以来下调多款车型厂商指导价，目前经销商的降价大多是借关税下调的噱头来促进销量，实际操作上通过收紧优惠让利，进口车指导价下调并不一定会造成终端售价的同步下调，错位竞争下对国内整车价格体系的影响更是微乎其微。数据来源：公开资料整理 暂停加征关税将有助带动豪华车销售，豪车强生命周期有望抵消贸易战负面影响。港股汽车经销商主要经营高端豪华和进口品牌。自主品牌和合资品牌库存系数18年普遍位于1.5的库存警戒线之上，特别是自
17、主品牌有6个月达到2以上的高警戒值，相比之下，高端豪华和进口车的库存系数自18年8月份以来逐步下降，表明豪车经销商已逐渐实施去库存的情况。19年1月，关税恢复15%，整车厂商特别是豪车和进口品牌的定价压力得以解除，拓宽经销商价格区间，库存系数有所下降，但随后2-4月份有所回升，或与国内汽车销量增速仍为负数，消费者仍处于较观望态度有关。今后，随着关税逐渐明朗化叠加增值税下调，消费者之前保守的态度将会有所改变，尽管近日贸易战势仍具不确定性，但港股经销商仍将受益于奔驰、宝马等豪车品牌处于强生命周期，有利刺激豪华车销售，带动港股经销商进一步去库存。数据来源：公开资料整理 贸易战发酵直接冲击我国零部件出
18、口企业，18年汽车零部件出口金额有所下降。中国对美国汽车贸易的主要出口商品以汽车部件为主。中国有25%左右的零部件、车轮、轮胎出口都流向美国，而美国的进口零部件占比为7%，主要为传动系统、车身附件以及发动机零件等。受到美国加征关税的影响，2018年我国汽车零部件出口金额同比下滑约20%至551.2亿美元，较17年686亿美元较少135亿美元，其中2018年4季度中国汽车零配件出口金额相比3季度下降2.81%。2018年12月中国汽车零配件出口金额为4641.1百万美元，同比下降2.2%。中美去年持续贸易战，对中方的汽车零件行业冲击无疑是最大的，随着关税形势逐渐明朗后有利于提振我国零部件企业的出
19、口市场发展。 （三）、以市场为导向，提升行业规范性和产品要求将带动行业稳定发展 1、由补贴导向性转向市场导向，长期“提速降本”利好新能源汽车行业发展 3月26日，财政部发布2019版本新能源汽车补贴政策，内容主要有：（1）优化技术指标，坚持“扶优扶强”；（2）降低补贴标准，促进优胜劣汰，整体国补下滑幅度超过50%，过渡期后除新能源公交车及燃料电池汽车，地补取消；（3）完善清算制度，从2019年开始有运营里程要求的车辆，完成销售上牌后即预拨一部分资金，满足里程要求后可按程序申请-清算；（4）3月26日-6月26日为过渡期，执行0.6倍18年补贴标准；（5）强化质量监管。 新政策补贴标准纯电动乘用
20、车续航里程（KM）150R200200R250250R300300R400R400插电式（包含增程式）混合动力乘用车（KM）R5002018年1.52.43.44.552018年2.22019年过渡期0.20.222.732019年过渡期2019年001.81.82.52019年1降幅-100%-100%-47%-60%-50%降幅-54%数据来源：公开资料整理 凸显技术的导向作用和“扶大做强”的方向提高行业技术。政策方向为规范化和强化以续航里程、电池能量密度为核心的动态补贴，提高了技术门槛，对核心技术研发和消费拉动有长期性作用。同时减少政府扶持，市场化程度更高，优胜劣汰，对车企进行结构性引导
21、，产能向高端迁移。依靠补贴维持的低技术含量车企受此影响利润下降；而拥有技术优势的龙头将会新政策中受益，政策导向使得技术提升，成本下降，结构优化，行业趋向于良性健康发展。 新能源汽车产业链上价格竞争更激烈，下一轮整合将提升市场集中度。新政策的推出压缩了新能源车企的利润空间，部分车企通过降低零部件价格来对冲补贴退坡，亦有车企已对后期车价做出调整，部分价格压力转向消费者。未来，新能源车企、上游电池生产厂及其他汽车零部件生产商随着竞争加大，预计将加速分化，而随着新政策的推出将新能源汽车行业由补贴导向性转向市场导向性，在补贴减少后车企将直面市场考验，技术及管理不达标的车企将逐步被淘汰，市场集中度将迎来进
22、一步提升。图表43：新能源汽车政策概要文件发布者发布时间实施时间主要内容影响关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知财政部等四部委2019年3月26日从2019年3月26日起实施，2019年3月26日至2019年6月25日为过渡期。6月26日新的补贴政策开始实施。新能源汽车补贴将取消地方补贴，新能源车补贴退坡比例超5成，进一步提高了新能源汽车的补贴标准。促进新能源汽车领域优胜劣汰；推动技术进步；产业链上价格竞争更激烈；短期带来阵痛，长期行业实现良性发展。数据来源：公开资料整理 2、明确行业准入门槛，规范汽车行业发展 19年1月22日，工业和信息化部发布道路机动车辆生产企业准入审查要求
23、和道路机动车辆产品准入审查要求，进一步明确了各类车辆生产企业及产品准入的具体条件以及审查办法，主要从车企流程优化、提高准入门槛、鼓励车企代工三个方面进行了改进和优化。精简准入许可要求，突出审查能力导向，提高企业及产品要求。规定将减少行政审批，避免了企业分支重复申请的情况,产品的系族化管理也同样避免了同系族产品重复申请的情况，更好地发挥市场作用。注重企业能力审查，如取消研发人员占员工总数的要求等，在一定程度上可以提高企业的行政效率，以及乘用车企业在发动机研发、生产等方面的能力。这有利于我国乘用车企业在发动机控制技术、制造技术等方面的提升。规定也对企业和产品均提出了更严格、细致的要求和门槛，主要针
24、对对象为新造车势力,通过提升准入核查标准,有利于筛选出真正有实力完成可持续发展的企业。 审查要求概要文件发布者发布时间实施时间主要内容影响道路机动车辆生产企业准入审查要求道路机动车辆产品准入审查要求工业和信息化部2019年1月22日2019年6月1日进一步明确了各类车辆生产企业及产品准入的具体条件以及审查办法。明确准入门槛，规范行业发展。数据来源：公开资料整理 三、整车厂利润空间及负债情况分析 （一）、尾部企业进入困境 尾部整车厂利润空间压缩，资产负债率高企，行业加速出清。数据来源：公开资料整理数据来源：公开资料整理 （二）、和豪华占优 日系全球地位回归，豪华趋势向上：日系和德系豪华形成向上趋
25、势，自主 周期属性特别明显，二三线加速淘汰。数据来源：公开资料整理 四、2019年汽车行业发展趋势预测 2018年国内汽车市场行情低迷，乘用车产销负增长几成定局。今年乘用车市场相对低迷，主要受到基数和楼市等因素的综合影响。其中，2017年产销量高基数因素导致2018年四季度的负增长约在15%左右，影响全年增速3个百分点。而2017年车市的高基数因素会在2019年消失，对2019年销量增速修复有改善效果。 预计，2019年乘用车市场增速或能达1.2%。但由于2019年春节较早，加之2018年的转移量较少，2019年初应该仍是严峻的负增长。整体来看，2018年国内车市呈现前高后低的高基数效应，而2019年的车市或将呈现前低后稳的走势。