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1、医疗器械输注穿刺行业龙头康德莱研究报告1 深耕输注穿刺行业，产业布局和股权激励助力业绩迈上新台阶康德莱为国内集团化输注穿刺行业龙头企业。公司成立于 1987 年，前身为瓯海县永中医械塑料厂，通过 30 余年的稳步发展， 从填补国内一次性使用输液等技术空白，到打开海外市场，先后 通过欧盟 CE 认证、美国 FDA 认证，同时在 2016 年成功在 A 股主 板上市，公司成为国内拥有完整医用穿刺器产业链的综合性企业， 覆盖从不锈钢焊管制造到医用穿刺器械装配、包装、灭菌等各个 环节。产业与资本轮动模式，积极适应行业发展新业态。公司在上 海、温州、珠海拥有三大制造基地，重视工业自动化水平提升， 在此基
2、础上借助“产业与资本”双轮驱动模式，在 2019 年 8 月完 成广西瓯文集团并购，补全广西及部分外省市地区配送和供应链 服务能力，扩大公司在广西乃至华南区域影响力。同时，公司于 2022年 1月投资入股美械宝医美平台，进入医美上游供应链环节， 与深圳影迈科技签约合作，通过将“有源器械+无源耗材”相结合， 促进公司医疗器械穿刺输注产业的扩展及延伸。我们认为公司通 过战略性的产业布局，积极渗透景气度较高的细分行业，从产业 链环节介入，能够快速适应行业发展的新业态。业绩增长迅速，三大业务板块齐头并进。2018-2020 年，公司 营收和归母净利润 CAGR 分别为 35.1%和 17.4%，202
3、1 年前三季度 实现营收 22.1 亿元，归母净利润 2.1 亿元，分别同比增长 13.6%和 40%，归母净利润已超 2020 年全年水平，业绩保持较快增长。公 司为国内穿刺输注领域的龙头，核心业务包括输注类、穿刺类和 介入类三大板块，2021 年上半年合计营收占比约 64.2%，其中输注 类业务（营收占比 30.3%）主要包括注射器、输液器等；穿刺类业 务（营收占比 20.6%）主要包括采血针、胰岛素针、留置针、花色 针等，未来随着终端消费能力和渗透率的提升，各个细分产品营 收体量有望持续扩容；介入类业务（营收占比 13.4%）主要基于港 股上市公司康德莱医械的心内介入产品，以及神经介入等
4、新型产 品。此外，其他项业务（营收占比 35.8%）主要为收购广西瓯文产 生的产品差异化收入，包括体外诊断、骨科器械等产品。公司股权集中，产业布局全面。截止 2021Q3，康德莱集团拥 有34.4%股权，决策能力较强。此外，公司拥有50余家控股公司， 其中全资子公司 5 家，控股子公司 3 家，其余为间接控制孙公司， 业务遍及穿刺输注产品全产业链，包括研发、生产、流通、投资 等诸多环节。股权激励激发全员干劲。公司于 2020 年 4 月颁布股权激励方 案，覆盖人员层级分明，涉及董事成员、核心和中层管理人员、 核心技术人员和其他骨干人员等 91 人，共授予股份 576 万股，股 份占比 1.3%
5、，同时设定解锁考核目标，以 2019 年净利润为基数， 解锁要求 2021 年净利润增长不低于 35%，2022 年净利润增长不低 于 60%。股权激励计划奠定经营目标，激发全员干劲。2 输注穿刺行业持续扩容升级，国产龙头有望受益于低成本优势2.1 穿刺输注跨周期属性强，细分品类丰富输注穿刺属于低值医疗耗材，跨周期属性强。公司主营业务 为输注穿刺领域，该板块属于医疗器械中低值医疗耗材领域，主 要为医院在开展医疗服务过程中经常使用的一次性卫生材料，例 如一次性注射器、输液器、输血器、采血管等，由于低值医疗耗 材市场规模主要受人口、寿命、收入等多方面因素影响，经济周 期属性较弱，属于能够稳定增长、
6、跨越周期的常青赛道。根据采 纳科技招股说明书，2019 年全球注射穿刺市场规模为 145.8 亿美 元，其中北美地区为主要市场，份额占比约为 43.23%，2020 年全 球市场规模预计为 157.3 亿美元，在疫情防控、消费升级、老龄化、 多应用场景等因素推动下，未来 6 年有望以 8.5%的复合增速助力 全球市场扩容至 257 亿美元。输注穿刺为低值医用耗材主要细分领域，有望享受行业稳定 增长红利。根据医械汇发布的中国医疗器械蓝皮书（2020 版）， 国内输注穿刺类产品在低值医用耗材中占比最大，市占率达到30%， 为低值医用耗材的主要细分领域。同时，根据采纳股份招股说明 书，中国低值医用耗
7、材近年来增速稳定在 20%，2020 年受益于疫 情催化下海内外对防护耗材（口罩、手套、防护服等）的旺盛需 求，低值医用耗材增速达到 26%，市场规模增长至 970 亿元。而由 于输注穿刺产品主要应用场景在国内院端，国内严格的疫情管控 对常规性医疗机构诊疗有所压制，导致国内医用输注穿刺市场规 模增速有所放缓，根据前瞻产业研究院统计，2020 年其对应市场 规模约 272 亿元，同比增长 17.6%。未来随着疫情稳定，管控逐步 放松带来的诊疗正常化，叠加新冠疫苗带来的增量需求下，国内输注穿刺市场有望在享受低值医用耗材行业稳定增速的基础上迎 来修复性增长。注射穿刺是一种常见的诊疗技术，是指将穿刺针
8、刺入人体注 入药物，目的是输血输液、麻醉或血管造影等诊疗以及抽血化验 等。在穿刺诊疗过程中需要使用医用穿刺器械及其配套产品。输 注穿刺产品可分为输注类和穿刺类，其中，输注类主要为注射器、 输液器和管袋等用于输注治疗，如疫苗接种的注射器产品，减少 交叉感染的安全注射器等；穿刺类主要为护理类（输液针、留置 针等）、专科类（采血针、取针、胰岛素针等）以及消费类（美 容针、植发针等）。主要输注类产品：注射器：主要用于对人体肌肉、皮下、静脉注射药液用。 输注治疗为临床最常规的治疗手段，而注射器作为药物 输注治疗的必用医械介质，在就诊和住院患者中使用广泛，随着就诊人数增加，在疫苗接种、诊断检查等需求 扩增
9、下，注射器的需求有望保持较快增长。根据前瞻产 业研究院统计，2012 年中国注射器市场需求量在 139 亿 支，2019 年约为 260 亿支，2012-2019 年 CAGR9.4%，在 新冠疫苗接种推广下，2021 年国内注射器需求量有望达 到 350 亿支，2019-2021年 CAGR15.7%，需求加速提升中。输液器：主要用于静脉输注药液，建立静脉与输液之间 的通道，一般与输液针配套使用，可分为普通输液器和 特种输液器，其中普通输液器使用普及率较高，而特种 输液器拥有精量调节、精密过滤、避光等特性，主要用 在三级医院和部分发达地区的二级医院。以最典型的一 次性输液器为例，中国医疗部门
10、使用量保持稳定增长态 势，2012 年消耗约 64.7 亿支，2012-2017 年 CAGR9.6%， 2017 年突破百亿支达到 102.3 亿支，2020 年估计约达到 130 亿支。未来随着技术革新、患者对输液安全性要求提 升，对输液器的功能性有更高要求，技术含量更高的特 种输液器有望保持较快增长。主要穿刺类产品：护理类：主要包括输液针、留置针等医用护理产品。静 脉输液针主要用于对人体静脉输注药液，临床应用较广 泛，包括与一次性输液器配套供应给医院和作为独立产 品供应。随着产品迭代升级，静脉留置针在临床中逐步 推广使用，不仅可减少血管穿刺次数，降低对血管刺激， 还可减轻护理工作者负担。
11、由于静脉输液是临床最常见 的治疗手段，这为输液针和留置针等医用护理产品奠定 了扎实的需求基础。专科类：主要包括采血针、取针、胰岛素针等专科诊 疗领域产品。以采血针为例，由于疾病诊断离不开检验， 而检验科中大部分标本来自于血液，血液的采集和前处 理直接影响检验数据的准确性和可靠性，随着国内居民 健康意识不断提高，体检人次数逐年上升，根据 iiMedia Research，2020 年国内体检人次约为 6.4 亿人次，预计 2021年达到 6.8亿人次，同比增长为6.3%。此外，根据前 瞻产业研究院，国内体检渗透率 2017 年仅达到 32.68%， 同期发达国家渗透率较高，日本 74.20%，美
12、国 73.40%， 德国 96.90%，伴随居民消费水平提升和健康意识普及， 国内体检渗透率提升空间较大，推动采血人数以及采血 针需求。消费类：主要包括消费属性较强的美容针、植发针、部 分消费疫苗针（如 HPV）等,属于输注穿刺重要的应用场 景渗透领域。随着消费者对自身容貌的重视和消费能力 提高，针对医美领域的玻尿酸美容针、瘦脸针、水光针 等产品的需求有望逐步提升。此外，根据雍禾医疗招股 说明书，2020年中国脱发人口达到 2.5亿人，2030预计将 继续增加至 2.58 亿人，同时，2020 年中国植发渗透率较 低，仅 0.2%，植发针需求有望在植发人数和渗透率的提升下得到释放。同时，WHO
13、 在 2020 年推出加速消除宫 颈癌全球战略，该战略提出，2030 年前，全球 90%的女 孩在 15 岁之前完成 HPV 疫苗接种，目前国内各地已陆续 免费为适龄女性免费提供国产 2 价 HPV 疫苗，针对 HPV 疫苗的需求提速有望进一步加速相应注射针的应用。输注穿刺产业链较成熟，上游供给竞争充分，中游制造格局 良好，下游应用场景广泛。产业链上游主要涉及常见的医用高分 子材料，例如聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）、聚氯乙烯（PVC）、 ABS 塑料等，以及涉及针管制造的焊管制造环节。其中，PP 塑料 粒子由石油深加工而成，种类繁多，不同牌号的产品价格存在一 定差异，但总体价格波动趋势较为一
14、致，成本受到石油价格影响； PVC 粒料主要由 PVC 粉料和各种塑料助剂混合而成，产品价格与 PVC 粉料趋势一致且由于供应商众多，竞争较充分。焊管制造主 要涉及将不锈钢带进行卷管、焊接，通过固溶、退火等处理消除 焊缝及加工硬化，由于制造商生产焊管类产品主要用于针管生产， 多数为自产自用，对外销售较少，市场竞争较为缓和，行业具有 一定集中度。整体看，产业链上游生产企业较多，竞争较为充分、 供应稳定，能有力地保证本行业的原材料供应。产业链中游涉及产成品制造环节，包括无菌穿刺针和无菌穿 刺器等穿刺器械。其中，穿刺器生产技术门槛相对穿刺针较低， 且市场规模较大，因此行业参与者较多且集中度低，尤其在
15、普通 注射器、输液器等领域竞争激烈，而技术门槛较高的穿刺针则竞 争格局相对良好。产业链下游主要包括医疗器械经营企业和直接面向终端消费 市场的各级医疗机构，应用场景较为广泛，既包括传统医疗领域 的输注治疗、诊断检查，也包括慢病管理（如糖尿病）和专科治 疗（如不孕不育治疗）中的应用，还涉及新兴消费（如美容、植 发、HPV 疫苗）等细分领域。由于下游客户采购行为耗时长、决 策流程复杂、决策结果受较多人和组织的影响，并会要求长期稳 定售后服务，因此，中游生产商与产业链下游客户的合作一般比较密切持久。整体而言，行业内具备不锈钢焊管制造、针管制造、无菌成 品针制造以及无菌穿刺器制造的完整产业链生产能力的企
16、业为数 不多，产业链完整且实现了规模化生产、成本优势和产品质量优 势的企业处于竞争优势地位。2.2 穿刺输注行业集中度较低，大型国产品牌有望凭借成 本优势扩大市场份额外资品牌先发优势，国产一体化企业逐步崛起。从产业链角 度看，根据前瞻产业研究院，医用穿刺器械主要厂商主要来自美 国、日本、德国和中国，上游医用高分子材料企业主要包括路博 润、北欧化工、美国杜邦、山东威高、康德莱等；中游输注穿刺 企业医用穿刺器械主要包括美国 BD 公司、日本泰尔茂株式会社、 山东威高、康德莱、三鑫医疗、江西洪达；下游包括各类大型医 院（如华西医院、北京协和）、体检机构（如美年大健康、慈铭） 等。外资品牌较早进入国内
17、市场，例如美国 BD 公司于 1994 年正 式派员在中国建立代表机构，开展对华业务，并分别于 1995 年投 入 2500 万美元建立生产企业和 2012 年投入 3 亿美元建立苏州工厂， 国产穿刺输注品牌如山东威高、康德莱于 2000 年初逐步发展，并 借助二级资本市场融资加速成长，目前借助其较完整的产业链和 较高性价比的品类正逐步崛起。整体行业集中度较低，技术壁垒不同导致细分行业格局差异。 根据前瞻产业研究院，目前我国医用注射穿刺器械行业内生产厂 家超过 500 家，但其中 90%以上是中小企业，具备规模化的大中型企业不足 10%。市场中注射穿刺器械营收份额较高的是美国 BD(Becto
18、n Dickinson)、威高、康德莱等。从国内企业来看，威高 股份、康德莱营收规模相对较高，市场占有率分别在 10%和 5%左 右，CR5仅 18%，行业集中度较低。细分市场看，输注类产品技术 壁垒较低，参与者较多，行业集中度较低，同时输注类产品占医 用注射穿刺行业近63%市场份额，导致整体行业集中度较低，而医 用穿刺类产品由于技术壁垒较高，生产工艺复杂、工序繁多，并 且生产精度要求高、涉及的专用设备多、管理难度大，导致参与 者较少，行业集中度较高。国内输注穿刺企业主要分布在中东部地区，具有上下游一体 化企业较少。根据前瞻产业研究院统计，国内输注穿刺生产企业 主要分布在山东、江苏、广东等地区
19、，其中有代表性的企业包括 山东威高股份、浙江康德莱、江苏采纳股份、江西三鑫医疗等， 而根据相关企业集群分布，江苏头桥镇和江西进贤县为注射穿刺 重要生产基地。根据康德莱招股说明书，国内输注穿刺行业中绝大多数中小 企业生产规模较小，通过外购穿刺针与自制穿刺器件近组装后出 售，在年产能超过 1 亿支无菌产品的 30 余家大中型企业中，国内 约 10 家一线厂家的无菌产品年产能超过 10 亿支，但这类厂家大部 分仍需全部或部分外购穿刺针，行业内具有完整产业链生产能力 的企业数量较少，而康德莱作为国内拥有完整医用穿刺器产业链 的综合性企业，有望凭借技术和规模优势，有望抓住国内存量市 场以及海外潜力市场机
20、会。低值耗材集采各地陆续启动，有望利好具有成本优势的大型 国产品牌。2021 年全国各地开展低值耗材带量采购政策，涉及一 次性使用输液器、静脉留置针等输注穿刺产品，带量采购地区包 括长沙、重庆八省市联盟、河北省、湖南、山西等地。随着低值耗材集采在各地陆续推进，国产大型平台型公司产品相对外资品 牌拥有较高的性价比，而相对国内中小企业拥有更强的成本、产 能和服务能力，有望在各地集采中进一步提高市场渗透率。2.3 未来趋势：集中度提升、消费场景扩容、产品创新集中度提升、消费场景扩容和产品创新升级是行业发展主要 趋势。随着国内各地低值耗材带量采购不断推进，输注穿刺平台 型企业有望凭借规模优势、较丰富的
21、产品体系和服务能力占据更 多市场份额，带动行业集中度提升。此外，随着终端消费能力的 改善，应用场景广泛且不断丰富中，例如玻尿酸美容针、植发针、 辅助生殖取针、慢性管理的胰岛素针、体检用采血针以及消费 疫苗的注射针等，未来 10 年，基于国内庞大人口基数、客户消费 意识以及能力的提升，有望助力终端细分市场规模不断扩容，进 一步带动输注穿刺行业的正向增长。同时，我们也要关注到行业 本身产品升级换代的过程，产品设计和应用朝着高端化、智能化、 安全化趋势演变（例如留置针、安全注射器、预灌装注射器等更 加高端便捷产品的推出），国内企业除了满足国内庞大的市场需求 外，从原本 ODM/OEM 模式，通过自主
22、研发和创新，有望走向更 广阔的国际市场。穿刺输注行业规模存在低估，有望在 2025 年增长至 800 亿水 平。根据医械汇发布的中国医疗器械蓝皮书（2021 版），2020 年中国低值医用耗材市场规模约为 970 亿元，2018-2020 年 CAGR23%，而注射穿刺类产品在低值医用耗材市场中占比最大， 市场份额达到 30%，2020年规模约 291亿元，该市场规模仅包括传 统输注穿刺业务，并不包含新型的专科和消费类穿刺产品，例如 取针、美容针、胰岛素针和植发针等，我们通过考虑消费升级 和多应用场景带来的行业增量，进一步优化测算 2020 年至 2025 年 行业规模，其中专科类需求仅考虑取
23、针，消费类仅考虑美容针、 胰岛素针和植发针。传统穿刺输注：考虑低值耗材板块近五年20%的复合 增速和未来带量采购情况，并结合采血针、安全注 射器和留置针使用率提升以及新冠疫苗带动中小规 格注射器销量，保守估计传统穿刺输注产品 2021- 2025 年复合增速约 10%。专科类（取针）：根据锦欣生殖招股说明书，2018 年中国接受辅助生殖的患者数量约 56.8 万人，预计 在 2023 年增长至 85.5 万人，复合增速约 8.5%，结合 2018-2023 年中国辅助生殖市场规模增速约为 14.5% 以及中国辅助生殖渗透率提升，保守假设 2023-2025 年中国接受辅助生殖的患者数量增速约为
24、10%。单价 方面，根据美国 IVF Store 和国内阿里巴巴 1688 经销 商价 81.5 元/个，假设零售端按 1 倍价格销售，对应 零售终端 163 元/个。美容针：根据新氧发布的2021 医美行业白皮书， 国内医美市场规模 2020 年预计为 1518 亿元，2020- 2024年复合增速约20.3%，2021年注射类医美消费占 比约 19%。假设 2025 年国内医美市场规模保持 18% 增速，注射类医美占比保持19%，美容针占注射类医 美消费金额的 5%。胰岛素针：根据 IDF 数据，中国 2019 年糖尿病患者 约 1.16 亿人，2021 年 1.4 亿人，保守按照 202
25、1-2030 全球糖尿病患者 2%复合增长趋势，2025 年国内糖尿 病患者预计达到 1.52 亿人。根据健康中国行动 (20192030 年)计划，2022 年和 2030 年糖尿病患 者规范管理率将分别达到 60%和 70%以上，2020 年 治疗率为49%，未来随着规范管理率的提升保持稳定 增长；结合产业信息网，中国 2020 年糖尿病治疗患者中胰岛素使用率为 30%，假设未来 3 年保持不变。 价格方面，结合进口品牌 BD胰岛素注射针头 4mm， 单价约 2 元/个，国产品牌海凤凰 5mm 单价约 0.9 元/ 个，假设价格中性约为 1.5 元/个。3 低成本优势+消费创新助力公司持续
26、成长蜕变3.1 凭借成本优势，留置针市场持续开拓静脉留置针是由不锈钢的针芯、软的外套管及塑料针座组成， 穿刺时将外套管和针芯一起刺入血管中，当套管进入血管后，抽 出针芯，仅将柔软的外套管留在血管中进行输液的一种输液工具， 可长期留置（大于 24 小时）在静脉中从而减少反复穿刺，降低患 者痛苦和临床工作量。国内入院患者人数稳定增长，后疫情时代留置针需求有望回 归常态。根据林华医疗招股说明书，国内留置针市场规模主要受 到国内医院住院人数、医疗机构实际占用病床天数、临床留置针 使用率、留置针临床使用期限等因素影响。2010-2019 年，我国入 院人数从 1.4 亿人增长至 2.7 亿人，复合增长达
27、到 7.2%，2020 年受 到新冠疫情影响，各类诊疗活动受到一定限制，入院人数有所下 降，约为 2.3 亿人，同比下降 13.5%。2010-2020 年，出院者平均住 院天数从 10.5 天下降至 8.5 天，在入院人数和平均住院天数合计推 动下，全国入院患者实际占用病床天数从 2010年的 14.88亿天增长 至 2019年的 24.2亿天，复合增速约 5.6%，2020年实际占用病床天 数受新冠疫情影响有所萎缩，达到 19.56 亿天。同时，日常诊疗活 动亦会带来留置针的增量需求，未来预计在疫情逐步缓和下，线 下诊疗恢复正常，受抑制的部分需求将得到满足，日常诊疗和入 院患者数量逐步恢复
28、有望带动留置针需求正常释放和稳定增长。病床数量增长和留置针使用渗透提升有望带动留置针市场规 模增长。根据国家卫计委，全国卫生机构床位数量从 2010 年的 478.7 万张增长至 2020 年的 910.1 万张，年复合增长率 6.6%，同时， 根据中国医学装备协会关于我国留置针产品市场容量、住院病 人使用率的原则意见，我国目前住院病人留置针使用率总体水平 约为 45%-55%，而海外欧美发达国家留置针使用率达到 95%以上， 由于留置针的使用率与经济发展和医疗水平呈正相关，随着我国 各地区和城乡地区整体经济和医疗水平进一步发展，未来我国留 置针渗透率仍有较大的提升空间。2019 年，保守假设
29、留置针使用 天数 3 天，渗透率采用中位值 50%测算，估计疫情前 2019 年国内 留置针使用量约为 4 亿支。在后疫情时代，基于实际占用病床天数 逐步恢复正常、病床数量稳步供给，以及使用天数、使用渗透率 提升等因素，留置针市场使用数量有望恢复并进一步提升，根据 林华医疗招股说明书，国内留置针使用量有望从 2020 年的 3.91 亿 支增长至 2024 年 4.76 亿支，年复合增长率 5.0%。康德莱留置针市占率很低，集采中标有望带动业绩放量。根 据百合医疗招股说明书，2019 年国内留置针市场份额前三名分别 为美国 BD（24%）、威高股份（17%）、林华医疗（14%），市场集中率较高
30、，CR5 合计占有 70%的国内市场份额。根据康德莱 2019 年公布的一次性留置针销售额 7,602.78 万，以及百合医疗招股说明 书预计的全国 2019 年留置针市场规模 27.1 亿元测算，康德莱的留 置针产品市占率约为 2.8%，市占率较低。此外，根据康德莱公布 的 2017-2020 年年报显示，公司主要国内销售地区在华东和华南， 两地合计销售占比从 2017 年的 37%上升至 2020 年的 59.3%，具体 看，2020 年公司营业收入贡献占比较高的地区主要为北京、上海、 广东、广西、江苏、浙江、福建、山东、河南等地，而 2020-2021 年期间，康德莱留置针集采中标区域主
31、要在销售占比较小的中西 部地区和华北地区，例如重庆医保局牵头的八省市留置针带量采 购联盟、河北省和陕西省。因此，考虑公司原先较低的市占率， 以及中标销售占比较低区域的带量采购订单，公司留置针业务有 望放量。康德莱留置针价格较低，成本优势明显。以 2021 年 6 月河北 省医保局公布的开放式静脉留置针（普通型）中标企业价格为例， 康德莱中标产品价格为 1.68 元/支，中标价中位数为 1.83 元/支，康 德莱报价处于前 1/3 水平；以 2020 年 12 月陕西省医疗机构普通医 用耗材集中带量采购的开放式留置针（普通型）申报价为例，康 德莱报价仅为 1.72 元/支，处于 22 家中标企业
32、中价格最低水平。同 时，康德莱 2019 年一次性留置针平均价格约为 3.37 元/支，根据百 合医疗和林华医疗招股书说明书，2020 年百合医疗留置针平均单 价为 7.52 元/支，2019 年林华医疗留置针平均单价为 11.83 元/支， 在三家公司均以经销模式为主体的前提下，康德莱留置针的价格 低于林华医疗和百合医疗，成本优势明显。留置针自动化设备投入助力扩大成本优势。公司计划于 2020 年和 2021 年在全自动留置针组装机等专项设备分别投资 10,073 万 元和 4,366 万元，进一步提升留置针生产的自动化程度。随着公司 留置针集采不断入围，留置针需求量有望进一步提升，规模化效
33、 应结合自动化程度提升将进一步提升成本优势。2021E-2025E 公司留置针国内销售假设和预测表：假设 1：随着未来疫情影响逐步减轻， 2021 年入院人数恢复 2019 年水平，并保持 2010-2019 年约 7%的复合增速增长。假设 2：2021 年出院者平均住院天数恢复至 2019 年水平，并 保持 2010-2019 年-1.6%的复合增速。假设 3：2019 年留置针渗透率中性设定为 50%，未来随着各地 医疗水平的提升、集采推广等因素，留置针渗透率每年按照 1%的 渗透率提升。假设 4：由于留置针最长使用不超过 3 天，我们按照最保守的 3 天使用周期进行测算。假设 5：公司
34、2019 年留置针渗透率（按销售数量测算）为 5.59%，随着公司积极推进各地集采招标、自动化水平的提升从而 进一步带来成本优势以及留置针的产品创新升级，保守假设公司 留置针国内市场渗透率每年提升 0.5%。假设 6：公司留置针价格在成本优势带动下以及集采逐年降价 趋势背景下，公司留置针单个平均价格每年降低 0.05 元。3.2 美容钝针：III 类器械获批，进一步提升医美板块业绩 天花板医美市场发展前景广阔，非手术类项目持续受到欢迎。根据 新氧研究院发布的2021 医美行业白皮书，2021 年国内医美行业 呈现逆流而上，向阳而生的发展态势，在新冠疫情进入常态化管 控下，国内医美消费需求依旧高
35、涨，2021 年国内医美市场规模达 到 1846 亿元，同比增长 21.6%，2024 年市场规模有望突破 3000 亿 元，2021-2024 年复合增速约 20%。市场规模持续扩张的背后是国 内医美用户入群规模持续攀升，2021 年用户群体达到 1813 万人， 2017-2021 年复合增速约 45.9%，未来随着行业规范、消费观念普 及以及收入提升，有望保持稳定增长。从具体医美项目看，近年 非手术类项目持续受到欢迎，用户占比从 2019 年的 72.6%提升至 2021 年 83.1%；从市场规模占比看，2021 年非手术类占比达到 49.2%，其中，非手术类中以光电类和注射类为主，分
36、别占医美整 体市场规模的 21%和 19%。观察注射类的主流消费项目，肉毒素 类、玻尿酸类占据绝对主导，分别占比 52.90%和 43%。在医美市 场规模扩增的背景下，非手术类客户群体占比不断提升，其中的 注射类业务（肉毒素/玻尿酸等产品）有望持续受益，带动相关美 容针耗材需求放量。医美新规推动器械使用合规化，公司一次性使用注射包有望 受益。在 2020 年 4 月和 2021 年 5 月，以国家卫健委员牵头，联合 公安部、海关总署、市场监管总局等八部委发表的打击非法医 疗美容服务专项整治工作方案和关于进一步加强医疗美容综 合监管执法工作的通知文件中要求加强医疗美容领域二、三类 医疗器械产品的
37、注册管理，表示未取得注册批准的产品不得上市， 并严厉打击生产、经营和使用不符合国家规定的药品、器械等行 为。上述整治文件要求医疗美容领域器械产品使用的合规化，公 司医美领域重点产品美容针（一次性使用注射包）于 2021 年 10 月 14 日获得国家三类医疗器械注册证，符合国家政策，有望推动医 美行业的产品合规化，并进一步提升在医美器械领域的竞争壁垒。美容钝针安全性更高，公司产品有望快速放量。美容钝针是 在锐针的基础上发展改良而来，与普通的锐针相比，钝针可以有 效避免因针头过于锐利导致的刺破血管，引起的血肿。此外，钝 针无锋无刃，弹性强，在皮下及骨膜上等疏松组织中穿行，层次 极为准确，不易扎入
38、肌肉，不会直接刺伤血管及神经，更不会直 接刺入血管中，若应用得当，出血量及肿胀程度均可降低，安全 性较高。康德莱本次获批的“一次性使用注射包”用于在真皮组 织注射修饰透明质酸钠凝胶产品以进行面部填充，注射包产品主 要包括无菌注射器、穿刺注射针和填充钝针，并预计已于 2021 年 12 月取得生产许可证，基于该产品符合国家合规性注册要求和良 好的产品特性，有望在 2022 年快速放量。公司美容针国内 2021E-2025E 预测假设和预测表：假设 1：根据新氧发布的2019 年医美行业白皮书2018 年 中国每千人医美诊疗次数为 14.8 次，基于 2018-2024E 中国医美市 场约 17.
39、4%复合增速，保守假设 2018-2021 年每千人医美诊疗人数复合增速约 15%，未来在人口增速放缓和老龄化趋势下，每千人 医美诊疗人数增速略有放缓。假设 2：根据2019 年医美行业白皮书，注射类项目市场份 额占比约 57%，假设未来保持不变。假设 3：公司美容针为行业内首家获得三类器械注册的产品， 在全国医美行业合规整治的背景下，叠加公司在全国一线、核心 二线城市和各省市的销售网络布局，有望快速放量，抢占市场。假设 4：假设公司美容针单价为 8 元，且每次注射诊疗只用一 个注射包。3.3 胰岛素针：集采扩容叠加性价比优势，有望加速 放量中国糖尿病患者数量全球首位，控制率有望进一步提升。根
40、 据 IDF发布的 2021年全球糖尿病地图(第十版)显示，全球糖尿病患 者约 5.37 亿人，中国糖尿病患者人数 1.4 亿人，占全球比重 26.1%， 为全球糖尿病患者人数最多的国家。从患者增长趋势看，2019- 2021 年中国糖尿病患者数量年复合增速约 10.2%，高于全球 7.7% 和美国 1.9%，形势较为严峻。2020 年，国内糖尿病治疗率约为 49.0%，随着 2019 年国家卫健委颁布健康中国行动(20192030 年)计划，明确提出到 2022 年和 2030 年，18 岁及以上居民糖尿 病患者规范管理率分别达到60%及以上和70%及以上，叠加治疗观 念的变化（二型糖尿病患
41、者从降糖口服药转向更好效果的胰岛素 控制），中国糖尿病患者控制率和胰岛素使用率有望进一步提升。胰岛素带量采购叠加针头使用规范化指导，有望提升胰岛素 针渗透率。2021 年 11 月第六批国采（胰岛素）集采结果公布，此 次集采涵盖临床常用的二代和三代胰岛素，涉及全国医疗机构首 年采购需求量约 2.1 亿支，平均降价 48%，以临床常用的甘精胰岛 素为例，从平均 180 元/支降至 70 元/支左右，每位患者每年可节约 费用 4000 元左右，较好的提升患者胰岛素治疗可及性，同时为胰 岛素针使用普及打好基础。此外，根据行业规范化指导要求，胰 岛素针为一次性使用，每次注射需重新更换针头，但是在实际操
42、 作中，患者从经济节省角度以及主观认知上，认为无必要每次更 换针头，但是该认知存在较大风险，以 5mmBD 针头为例，多次重 复使用后会出现一些细小的倒刺，长期应用这样的针头更容易使 注射部位皮下产生硬结，最终影响胰岛素的吸收。另一方面，反 复使用的针头大大增加注射部位感染的可能性，而且变钝和产生 倒刺的针头也会增加注射的疼痛感，使患者对注射胰岛素产生恐 惧感。总体而言，通过集采降价可增加胰岛素可及性，叠加持续 提供规范化使用指导，有望进一步提升胰岛素针的使用渗透率。公司安全胰岛素笔针获批有望带动带动收入提升。根据公司 2020 年年报，公司安全胰岛素笔针已完成产品设计与研发，开始 进入注册阶
43、段，2021 年半年报显示，公司安全胰岛素笔针已成为 目前主要产品之一，预计目前已完成注册并上市。公司安全型胰 岛素笔针采用透明保护壳设计，能够保证精准穿刺，而自动激活 的安全回缩装置能够防止使用者刺伤，减少感染风险，此外，该 产品与市场上流通的胰岛素注射笔通用，能够快速被客户接受。 由于安全胰岛素笔针拥有更加安全高效的使用体验，有望在中高 端客户中进行推广渗透，预计产品分层销售能够进一步扩大公司 收入。公司胰岛素笔针性价比较高。根据京东商城主流胰岛素针品 牌售价对比，国产品牌康德莱拥有较高性价比，同类产品相较海 外品牌拥有明显价格优势，以 0.23(32G)*4mm 型号为例，康德莱 单价为
44、 1.56 元/支（并包括酒精棉片），BD 品牌为 2.03 元/支，康德 莱便宜近 23.2%。在产品质量非劣前提下，公司胰岛素笔针有望获 得市场青睐。公司胰岛素针国内 2021E-2025E 收入预测假设和预测表：假设 1： 根据 IDF 2021年全球糖尿病地图(第十版)，中国 2019 年糖尿病患者 1.16亿人，2021 年糖尿病患者 1.4亿人，保守假设未 来中国糖尿病患者数量按照 2021-2030 年全球糖尿病患者数量 2% 的复合增速增长。假设 2：根据健康中国行动(20192030 年)计划，2022 年 和 2030 年糖尿病患者规范管理率分别达到 60%及以上和 70%
45、及以 上，2020年中国糖尿病患者治疗率约为 49.0%，预计未来随着规范 管理率提升下保持稳定增长。假设 3：根据产业信息网，国内糖尿病患者胰岛素使用率从 2016 年的 26%提升至 2020 年的 30%，未来预计随着集采降价，使 用人群扩围以及治疗观念改变，未来中国糖尿病患者胰岛素使用 率稳步提升。假设 4：由于不同种类胰岛素注射次数不同，短线胰岛素需一 日三次，混合胰岛素一日两次，长效胰岛素一日一次，假设患者 一日使用二次。假设 5：公司 2019年胰岛素笔针出货量 10792万支，市占率约 0.91%，未来随着自动化水平提升、新型安全笔针推出等一系列降 本增效措施下，公司通过性价比
46、优势不断提升市占率，预计 2025 年达到 2.8%。假设 6：公司 2019 年一次性胰岛素笔针销售单价为 0.21 元/支， 随着 2021 年更高单价的安全胰岛素笔针获批上市，有望提升平均 单价。4 公司经营质量持续向好，海外竞争力不断提升公司整体规模持续扩张。2020 年在疫情带动下，公司注射类 产品需求提升，叠加 2019 年收购广西瓯文新增体外诊断、专用耗 材、骨科器械、医疗设备等板块收入，2020 年实现营业收入 26.45 亿元，同比增长 45.60%，归母净利润 2.03 亿，同比增长 19.20%。 2021 年 1-9 月份，公司继续通过升级产品结构、成功入围低市占率 地
47、区的集采名单等方式，营业收入继续保持稳定增速，实现营收 22.14 亿元，归母净利润 2.13 亿元，归母净利润同比增长约 40%， 已超越 2020 年全年水平。内生式产品结构升级和降本增效+外延式并购举措，带动盈利 能力进一步提升。2017-2021 年前三季度，公司盈利能力持续攀升， 毛利率从33.44%增长至39.6%，净利润率从 11.38%提升至13.2%。 我们认为公司盈利能力持续提升主要在于内生式和外延式两大方 面。内生方面看，公司一方面充分发挥医用穿刺针与医用输注器 械融合发展，通过生产设备及管理的不断优化升级、加大自动化 智能化生产的技改投入，持续推进提质增效，另一方面通过
48、持续 不断的产品结构升级，重点推出一次性注射用美容包、安全胰岛 素笔针，并对活检针、冲洗针、牙科针等产品进行升级迭代。外 延方面看，公司 2019 年通过并购广西瓯文，新增一系列毛利率 30% 以上的业务板块（毛利率：体外诊断 30.9%、专用耗材 30.0%、骨 科器械 58.0%、医疗设备 36.6%等），2020 年该系列新增业务毛利 贡献占比达到 33.2%，在产品多元化下，进一步夯实公司盈利基础。海外业务竞争力持续提升，国内业务盈利贡献有所提高。 2017-2020 年，公司海外业务营收复合增速 11.7%，2019 年 8 月， 公司投资 200 万英镑设立英国子公司，主要参与英国
49、当地招投标、 经销商服务、仓储配送服务等，有利于公司以自有品牌参与英国 本土市场竞争，进一步加强在欧洲市场的渠道建设。在国际业务 不断开拓过程中，产品结构优化带来海外业务毛利率逐步增长， 2020年实现毛利率 36.6%，较 2017年增长 9.5pct，毛利率连续三年 稳定增长，海外竞争力持续提升。同时，公司牢牢抓住国内业务 基本盘，一方面通过海外产品拓展带动国内产品投放，另一方面 积极响应国内集采和各省市渠道建设，2017-2020 年国内业务营收 复合增速 40.3%，国内业务毛利贡献占比不断提升，2020 年达到 69.9%，实现海内外业务的良性互动循环。公司对内加强产品研发创新升级，带动产品创新升级，对外 不断增强渠道建设。2017-2020H1，公司非常重视研发投入，研发 投入占营收比重稳中向上，2021H1 比重占比 5.7%，创