农林牧渔行业研究报告：静观猪周期_心系玉米转基因.docx

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1、农林牧渔行业研究报告：静观猪周期_心系玉米转基因1.农林牧渔板块2021年市场表现行业概况农林牧渔板块 2021 年整体（截止于 12 月 20 日）弱于市场，至 2021 年 12 月，农林牧渔板块累计涨幅为-18.57%，同期沪深 300 上涨幅度为 -12.3%涨幅落后于同期大势，主要原因是受到畜禽养殖价格下跌导致区间 涨幅为负增长。农林牧渔行业在全行业涨幅排倒数第 5 名，从农林牧渔细 分行业的区间涨跌幅来看，涨幅最大为林业 33%，跌幅最大为粮油加工降 幅为-47%。2.生猪养殖：底部二次磨底，反弹布局正当时本轮的猪周期较为特殊，年初非瘟疫情爆发让 2021H1 出现集中压栏导 致大

2、猪肥猪被迫出栏，猪肉供大于求，再叠加玉米价格上涨导致饲料成本 的持续攀升，生猪养殖出现亏损。虽然，四季度以来由于需求端的回暖和 养殖端的惜售，猪价出现反弹，但是由于前期利润较为丰厚导致产能去化 不彻底，目前依旧处于下行通道。我们预计，2021Q4 补栏+2022Q2 消费淡 季+产能持续释放，2022Q2-Q3 猪价或迎二次探底。2.1 我国猪周期特点自 2006 年以来，我国一共经历了 4 轮猪周期，第一轮为 2006 年 5 月 -2010 年 4 月，第二轮为 2010 年 4 月-2014 年 4 月，第三轮为 2015 年 3 月 -2019 年 2 月，目前为第四轮猪周期，2019

3、 年 2 月开始，持续了 33 个月， 目前处于下行阶段。根据分析可知：（1）周期时长一般持续在 36-48 个月；（2）4-5 月为淡季时间节点，也是猪周期的结束节点；（3）这几次猪周期都叠加了外部因素，加大了周期振幅，例如：非典、高 热病、口蹄疫、蓝耳、猪瘟等。回顾四次猪周期：（1）第一轮周期（2006-2010 年，约 4 年）：2006 年全国能繁母猪的 存栏量下降 3.6%，生猪存栏量同比下降 2.6%，传导至供应端并引起价格反 弹，猪价开始上行，而蓝耳病开始爆发，大幅延缓了补栏速度，令价格加 速上涨，叠加春节消费需求因素，由此带来生猪供应短缺，猪价上涨到 17.4 元/公斤，较 0

4、6 年 7 月 6.76 元/公斤的低点上涨幅度达 157%。（2）第二轮周期（2010-2014 年，约 4 年或 2010.6-2015.3，约 5 年） 第二轮猪周期属于相对经典的猪周期，全国多地发生猪 O 型口蹄疫，但是 影响较小，本轮周期的特点是下行期较长而上行期较短，价格主要受周期 供需内因素推动。（3）第三轮周期（2014-2018 年，约 4 年）本轮周期也是产能去化较 为充分的一次加速散养户的退出，其中上行和下行周期基本一致。非瘟疫 情干扰加之我国从 2014 年开始实施环保禁养政策，并着力提升生猪养殖业 的规模化程度，导致大量散养户退出市场，生猪和能繁母猪存栏开始进入 持续

5、性的下降通道，价格在 2014 年 5 月见底以后一路上行到 2016 年 6 月， 价格站上 21.2 元/公斤的高点，从最低点上涨的幅度达到了 103%。（4）第四轮周期（2018 年-至今）本轮猪肉价格受到非洲猪瘟、环保 限产政策、猪周期内生上涨动能、规模化养殖、新冠疫情、粮食价格上涨 等多重因素的影响，涨跌的速度快，波幅大，波动剧烈。周期最高点的 40.98 元/公斤，超过以往周期，此后在 2020 年价格重心虽有所回落，仍以远高 于往年的价位高位宽幅震荡，振幅达到 280%以上。在 2021 年 1 月份，出 现下行拐点，目前一直处于下行通道中。2.2 猪周期历次磨底及重要指标参考2

6、.2.1 猪周期历次磨底回顾猪周期和历史价格不难发现，2006 年-2020 年三轮周期均出现两 次以上的磨底，猪肉的需求也有季节性，一般 2-5 月为淡季也是价格低迷 期，结合历年的周期来看，周期的底部往往发生在 Q2 附近。2.2.2 利润在猪周期中，当猪肉价格上涨利润有所提升时，生猪养殖行业积极性 提高，会扩大生猪供给，供给增加造成肉价下跌，肉价下跌后生猪养殖企 业及个体养殖者养殖积极性下降，加快淘汰母猪，导致生猪供给短缺，猪 肉由此开始价格上涨。因此，只有养殖企业及个体养殖者经历了深度的亏 损之后，能繁母猪去产能才能加速。 能繁母猪存栏量的持续提升一般开始于养殖利润由负转正之后。我们对

7、历次猪周期内的养殖利润进行分析，历次亏损期间均为几次探 底时间，两者重合度较高。盈利的出现对应生猪价格的拉升，但新一轮上 行周期的产生，不是一蹴而就，往往会有多次磨底，直到行业临近产能去 化的边缘，此时意味着猪周期反转要到来。而在当前周期中，2021 年 6 月 自繁自养开始亏损，目前持续到 10 月。从周数据来看，11 月的第 2 周自 繁自养养殖利润扭亏为盈，但是考虑前期的盈利较大，产能并不能一次性 出清。2.2.3 能繁母猪存量与实际生猪产能根据农业农村部消息，2021 年 10 月末能繁母猪存栏 4348 万头，相当 于正常保有量的 106%。根据生猪生产的时间周期来推算，当期的能繁母

8、猪 对应 10-11 个月后的猪价，并且呈现负相关，在没有外部其他不可抗力因 素的影响下，叠加季节消费淡季等因素，我们预计 2022 年国内生猪行业仍 处于供给过剩阶段仍将经历一段亏损期，明年或继续二次磨底来实现产能 的进一步去化，Q2-Q3 或将迎来二次磨底。2.2.4 猪粮比价猪以粮食作为精饲料，粮价的高低直接影响猪的生产成本和收益。每 轮猪周期底部猪价都会跌至成本线以下，猪粮比价跌至 5 左右往往猪价见 底。 从过去的几轮猪周期中，可发现猪粮比价与猪周期走势基本一致，每 当猪粮比跌至 5 附近时，猪价也随之见底，养殖积极性下降，深度亏损加 快淘汰母猪去产能进程加速，随后猪价会出现反转。不

9、过每轮猪周期中，猪粮比有可能多次见底，因此，猪粮比价跌至 5 时可以起一定的参考作用。2.3 从供需看投资机会2.3.1 供需整体情况根据农业农村部数据显示，2021 年 10 月份规模以上生猪定点屠宰企 业屠宰量 3023.45 万头，环比 20.5%，同比 110.9%，四季度随着猪肉的旺 季到来，短期对猪肉消费会有所提振。2021 年下半年以来，能繁母猪的存栏量环比下降，深度亏损的养殖户 会逐渐淘汰一些落后的产能，但是产能去化难度相比以往周期更大。若出 现养殖户被迫宰杀高效能母猪去化产能，或者后备母猪无法即时投入生产 等情况，则产能去化有望加速，而（1）2021 年 10-11 月猪价反

10、弹刺激散 户补栏，2021 年 10-11 月在冬季消费的刺激下，猪价开启了阶段性反弹， 部分散户开始补栏，带动仔猪价格、二元母猪价格回升。若补栏行为持续， 则产能去化幅度及速度可能变慢。（2）当前的猪价的反弹，以及春节临近 伴随消费高峰的到来，养殖户去化的意愿或有所降低，去产能速度可能会 放缓，周期也会被拉长。回顾猪周期和历史价格不难发现，2006 年-2020 年三轮周期均出现两 次以上的磨底，猪肉的需求也有季节性，一般 2-5 月为淡季也是价格低迷 期，结合历年的周期来看，周期的底部往往发生在 Q2-Q3 之间。 基于上述分析，我们认为 21Q4 补栏+22Q2 消费淡季+产能持续释放，

11、 明年 Q2-Q3 猪价或迎二次探底。2.3.2 在风险低位期间布局优质养殖企业回顾历史可以发现，在一轮猪周期中，第一次探底和第二次探底都是 好的布局时机，第一次探底后会有盈利，第二次探底为次优时间点，对比 企业利润（以牧原股份为例）可以发现，在企业出现第一次探底亏损时，是比较好的买入时机，次优点为第二次深度亏损，去产能比较彻底后也意 味着板块风险处于低位。受 21 年整体猪价下行趋势，养殖企业面临较大业 绩压力以及资金压力。21Q3 均出现不同幅度的亏损，同时在生猪养 殖企业资产负债率情况可以看出，整体负债率偏高，出现大幅度的上升。3.种业振兴政策加码，转基因商业化带来新机遇为打好种业翻身仗

12、、推动我国向种业强国发展，十四五以来，中央对 粮食安全和种业发展提出更高的要求，2021 年 7 月，中央全面深化改革委 员会通过了种业振兴行动方案，这是我国种业历史上具有重要深远的 意义。从国内种业现状出发，国内玉米种业经过供给侧改革去库存较为明 显，需求端则由于饲用需求的增加带动市场对种子需求的提升，总体处于 紧平衡状态，叠加农化等种植成本等价格支撑因素，玉米价格整体仍将维 持高位运行。我们认为，转基因品种的商业化给行业带来变革性的影响和 新的利润增长点，优势企业有望弯道超车。3.1 玉米供需处于紧平衡我国粮食仍然有薄弱的环节，在城镇化和居民消费结构不断升级的背景下，目前我国存在人多地少，

13、人均耕地面积不足现象；粮食结构问题突 出，2021 年玉米国内供需缺口较 2020 年有所缩小，其中在玉米的消费中， 饲料占比高达 70%。种业的发展对保障国家粮食安全极其重要。2021 年国内玉米市场的供需缺口较 2020 年有所缩小，同时我国玉米 现货价格维持在 2800 元/吨上下震荡。但考虑到库存仍处于低位且短时间 内难以迅速回升，价格大幅下行驱动因素有限。需求方面，我国生猪存栏 已恢复至非瘟前水平，行业产能去化仍需时间，预计供给峰值将出现在明 年 Q1，且随着小麦、稻谷等替代品价格优势减弱，玉米饲用需求居高不下， 玉米阶段性供需格局仍相对偏紧，我们预计 2022 年玉米价格仍处于高位

14、 震荡态势。3.2 玉米种子供需结构改善，周期有望好转供给端来看：（1）2017 年以来玉米持续去库存，库销比已经降至低位。 （2）我国杂交玉米制种面积、制种量连续四年均下滑，但需种量处于稳定 状态（3）2021 年以来甘肃、新疆、宁夏西北制种基地受制种前期低温阴 雨和后期高温天气影响导致减产。需求端来看：（1）由于生猪去产能不完全，存栏量仍然支撑玉米的饲 用需求。（2）若 2022 年粮价持续高位运行，玉米需种量或将达到 11.5 亿 公斤左右；预计 2022 年春季种子市场结束后玉米种子有效库存将降至 3 亿 公斤（2016 年以来的最低点），杂交玉米种子库存压力降进一步减轻。Q4 为传统

15、种业旺季，种子提价预期或逐步兑现到经营端。同时由于去年部分 优势品种已基本清库，头部企业及优势品种或率先提价。3.3 国际环境加大粮食市场的不确定性疫情在全球蔓延及自然灾害频发，全球农产品生产供应、贸易产业链 都收到较大的冲击，部分国家为保证本国供应，采取对部分农产品以增税、 限量等方式限制本国粮食出口，导致谷物市场的价格波动，全球大宗农产 品价格不断上涨，粮食市场面临风险和不确定性明显增加，我国粮食安全 引发担忧，而种业振兴则是实现粮食安全的核心。我国多次在中央一号文 件中提及粮食安全的重要性，面对我们现存的人均耕地不足问题，党中央 提出死守 18 亿亩耕地红线，全面落实基本农田特殊保护制度

16、。而对于粮食 结构矛盾，对外依存度高的特点，也提出将稻谷、小麦作为必保品种，稳 定玉米生产。3.4 转基因商业化推进，行业迎来新机遇3.4.1 迎来政策蜜月期2021 年 11 月 12 日农业农村部网站发布 农业转基因生物安全评价 管理办法（征求意见稿）与农业农村部关于修改部分种业规章的决定 （征求意见稿），对上述两项政策公开征求意见，包括对转基因品种申 请审定等细项环节做出了详细的规定，基本完善转基因农作物商业化种植 的流程和规则，加快转基因商业化的落地。3.4.2 转基因商业化未来可期转基因产品的开发壁垒高，研发周期耗时长，前期投研费用高的特点。 当前我国玉米连续三年产不足需，库存处于低

17、位，转基因玉米可以对抗草 地贪夜蛾的威胁，当前我国已有四个玉米和三个大豆性状获批安全证书， 后期商业化的推广，将推动整个行业二局发生变化，带来市场集中度的大 幅提升。农业部修订的政策大大缩短了转基因应用时间，如果 2021 年底政策能 够正式出台，按照流程来看 2022 年底就能够看到审定通过的转基因品种， 转基因种子 2022 年底或 2023 年初就能销售。转基因玉米和大豆品种安全证书获得批准，将会结束我国多年来生物 技术成果累累却不能开发应用的被动局面，有力提升粮食作物分子育种研 究创新水平和产业化进程。3.4.3 转基因市场前景广阔，优势公司有望弯道超车根据国际农业生物技术应用服务组织

18、（ISAAA）2019 年 9 月发布的2018 年全球生物技术/转基因作物商业化发展态势报告显示，2018 年全球转 基因作物种植面积再创新高，达到 1.917 亿公顷（28.76 亿亩），是 1996 年转基因作物商业化以来的 113 倍。2018 年全球共有 26 个国家和地区种 植转基因作物，其中，2019 年全球转基因种植面积大豆占比达 49%，其次 为玉米、棉花、油菜。2019 年全球种植转基因作物面积中国排第 6，仅为 320 万公顷，不到美国（7150 万公顷）的 4.5%。中国转基因市场前景广阔。转基因种子的盈利来源于种子的溢价和专 利费，因为转基因种子对抗虫害、抗草都有明显

19、的优势，从而提高了单产 效率，在我国草地贪夜蛾是玉米面临的主要虫害，我国自主研发的转基因 玉米对 14 龄草地贪夜蛾幼虫均具有很好的防控效果。此外，转基因有 自己的专利，以往种子企业不易认定抄袭，如今只需要试纸测试便可知侵 权与否，有利于重塑行业格局。转基因商业化会带来利润的增厚，以美国为例，转基因种子的价格的 相对于普通种子，它的提价范围在 25%到 50%。可以粗略的推算，2019 年， 我们国内的玉米种子市场是单纯的 247 亿，然后根据这样一个提价幅度我 们算出来说至少会增厚 61.75 到 123 亿。政策蜜月期叠加当前杂交玉米种 子库存去化、供需格局逐步改善，种子涨价可期，另一方面，未来转基因 商业化落地或有望推动行业扩容，且竞争格局或明显头部化。