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1、基础化工行业研究：原油价格高位_化工行业我们要关注什么_一、原油价格再次急速上行，是否会复刻历史？1.1、2000 年以来历经 4 次油价上涨，化工板块表现如何俄乌冲突导致油价急涨，市场担心油价上行影响化工品成本。俄罗斯是全 球石油和天然气的重要供给国，其原油和天然气产量分别占全球的 12%、 17%。本次俄乌冲突导致石油和天然气价格暴涨，2 月 24 日以来，布伦特 原油价格从 99 美元/桶涨至 113 美元/桶，期间一度接近 130 美元/桶。由于 原油是大宗品最上游的原材料，市场会担心本轮油价的急涨对下游材料的 成本的影响，俄乌冲突以来，化工品板块的股价表现也一定程度印证了这 一点，上
2、游的油气油服板块表现较优，与原油相关的下游板块如膜材料、 聚氨酯、炼化等表现较弱。为了考察在油价上涨期间不同化工品对油价的 敏感性和传导能力，我们回溯了 2000 年以来历次油价大幅上涨期间不同 化工品板块的价格和股价变动情况。2000 年以来油价历经 4 轮上行阶段，需求拉动下化工板块表现较优。通过 回溯 2000 年以来的油价变现，我们划分出了 4 轮油价上行时期，分别是 2007 年 1 月至 2008 年 7 月，2009 年 2 月至 2011 年 4 月，2016 年 1 月 至 2018 年 10 月和 2020 年 4 月至今。通过梳理每轮油价上行的原因我们 发现，每一轮油价上
3、行的前期，原油供需是油价上行的主要驱动因素，而 到了后期，油价大幅突破历史中枢的上行背后往往有重要事件性因素的驱动，因此在每一轮油价上行期间，我们进一步将时间区间划分为油价上行 的前半段和后半段，并对其原因进行梳理。第一轮前半段（2007 年 1 月-2007年 12 月）需求驱动原油价格上行。第一轮前半段布伦特原油价格上涨了 86%，油价 上涨主要受需求端的推动，07 年世界经济依然保持了 5%以上的增速，亚 太地区和中国的原油消费增速分别达到了 3.3%和 5.0%。而在供给端， OPEC 继续保持了相对克制的供给策略，从 05 年起世界原油产量便几无增 长，07 年全球原油产量小幅下滑
4、0.22%。在供需双重推动下，原油价格在 07 年单边上行，而在需求的拉动下，我国化工品板块整体表现优异，期间 申万石油石化指数上涨 109%，申万基础化工指数上涨 142%。第一轮后半段（2008 年 1 月-2008年 7 月）金融事件推升油价暴涨。第一轮后半段布伦特原油价格上涨了 47%，07 年 8 月份开始，美国金融危机风险开始浮现，美联储为了缓解市场流动性危 机，期间多次降息，美国联邦基金利率从 08 年 1 月的 3.5%降至 08 年 10 月的 1.5%，美元指数在期间贬值 4%，在金融事件的助推之下，包括原油 和黄金在内的大宗商品价格暴涨，但随着美国出现金融危机的概率增大，
5、 市场开始担心美国经济疲软导致的需求下跌，油价在 08 年 7 月达到高点之 后也开启了一波大幅度回调。在金融事件驱动的油价上行周期中，我国化 工品板块明显回调，期间申万石油石化指数下跌 34%，申万基础化工指数 下跌 30%。第二轮前半段（2009 年 2 月-2010年 5 月）各国经济刺激叠加 OPCE 减产促成油价快速恢复。第二轮前半段布伦特原 油价格上涨了 93%，08 年 9 月美国金融危机爆发并快速蔓延至全球，油价 从 144 美元/桶跌至 36 美元/桶，为了走出经济危机，各国启用了多重刺激 计划，美国 08 年底开启第一轮 QE，中国在 09 年初推出 4 万亿经济刺激 计划
6、，全球实际 GDP 增速在 09 年迅速企稳并在 10 年恢复至 5%的水平， 世界原油消费量增速也从 09 年-2.0%反弹至 10 年 3.2%。在供给端， OPEC 在 08 年 9 月-08 年 12 月三次减产，08 年下半年累计减产 370 万桶/ 日，助力油价探底企稳，09 年 OPEC 原油产量下滑 6.9%，10 年仅增长 1.6%。在供需端的双重努力下，原油价格快速恢复至 80 美元以上的水平， 期间申万石油石化指数上涨 16%，申万基础化工指数上涨 35%。第二轮后半段（2010 年 8 月-2011 年 4 月）地缘政治事件推升油价再次破百。第二轮后半段布伦特原油价格上
7、涨了 69%，在全球经济复苏和原油供给收缩的大背景下，地缘政治风险成为油 价进一步上行的重要推手。10 年 7 月美国单边启动了对伊朗核问题的制裁 措施，并在 11 年 12 月再次对伊朗实施制裁，伊朗原油的出口数量从 10 年的 207 万桶/天下滑至 15 年的 108 万桶/天。11 年 2 月，利比亚战争爆 发，利比亚原油产量大幅削减。10 年下半年至 11 年中东的紧张局势加剧 了原油供给的紧张态势，油价在 11 年 4 月达到 125 美元/桶的高位后在 100-120 美元/桶的区间上依然维持至 14 年上半年。对于我国的化工板块 而言，需求刺激下整体表现依然较优，但地缘政治推升
8、的油价上行也带来 了一定的成本压力，期间申万石油石化指数上涨 8%，基础化工指数上涨 11%，表现弱于第二轮前半段。第三轮前半段（2016 年 1 月-2017年 2 月）OPEC 开启新一轮减产，油价底部复苏。第三轮前半段布伦特原油价格上 涨了 104%，油价从底部不足 30 美元/桶修复至 55 美元/桶以上。在以增产 手段对抗美国页岩油革命 2 年以后，OPEC 终于在 16 年开始实施减产计划， 世界油价也跟随其供给政策而转头向上，同时在需求端，15 年起世界各国 央行陆续开启新一轮货币和财政宽松政策，全球经济有所回暖，15 年全球 原油消费量同比增长 2.2%，中国同比增长更是高达
9、8.2%。本轮供需推动 下的油价温和复苏，也对处于供给侧改革初期的国内化工板块起到了助力 作用，期间申万石油石化指数上涨 19%，申万基础化工指数上涨 13%。第三轮后半段（2017 年 6 月-2018年 10 月）OPEC 继续减产，中美开始影响化工板块股价。第三轮后半段布伦 特原油价格上涨了 89%，在供给端 OPEC+自 2017 年起开始执行减产计划， 同时地缘政治端，18 年 5 月美国宣布退出伊核协议加剧了市场对供给的担 忧，油价短期冲高至 80 美元/桶以上。但是 18 年 10 月份，OPEC+的减产 执行力度有所松动，同时市场对 19 年原油需求的预期转弱，在期货市场上，油
10、价从 18 年 10 月 80 美元/桶的高点快速回调至 18 年底的 50 美元/桶。国 内 2016 年起推行的供给侧改革在本轮油价上涨前期支撑了化工品价格， 然而随着我国化工企业开启新一轮扩产规划，化工品价格呈现下行趋势， 下游价格与油价的背离也使得本轮后期化工板块整体表现较差，此外，18 年下半年开始的中美开始对我国化工板块的估值形成压制，因此在 此期间，申万石油石化指数上涨 5%，申万基础化工指数下跌 14%。第四轮前半段（2020 年 4 月-2021年 10 月）全球供给大收缩叠加需求缓慢复苏，油价自底部快速修复。第四轮前半段 布伦特原油价格上涨了 347%，20 年初疫情带来的
11、需求断崖式下滑进而引 发的全球原油胀库和期货市场逼仓事件导致初期负油价的极端情况，20 年 4 月，OPEC+达成历史性减产协议，减产 970 万桶/天，美国页岩油受油价 和企业负债的影响，原油日产量从 1300 万桶/天的历史峰值跌至 1100 万桶 /天，供给端的坚决收缩叠加疫情后需求的缓慢修复，同时全球政府在疫情 期间的货币宽松（美联储开启无限 QE）也有助于原油在内的大宗商品价 格回升，油价自 20 年 4 月探底并从 20 年三季度起加速上涨，21 年 10 月 达到阶段性高点 84 美元/桶。本轮由疫情带来的油价上行与前几轮最大的 不同点在于对全球对中国制造业的结构性需求，疫情导致
12、全球制造业供给 能力大幅收缩，而中国由于快速从疫情中恢复，加之中国世界工厂的强大 制造能力，成为承接全球需求的主力，多数中游化工企业迎来量价齐升的 历史性行情，期间申万石油石化指数上涨 59%，申万基础化工指数上涨 96%。第四轮后半段（2021 年 12 月至今仍在持续）需求的不确定导致供给恢复谨慎，俄乌冲突成为油价进一步冲高的导火索。 第四轮后半段布伦特原油价格上涨了 45%，疫情过去 2 年以来，原油需求 恢复较慢，根据 OPEC 的预测，21 年全球原油需求增长 6.3%至 9674 万 桶/天，22 年有望增长 4.3%至 1.009 亿桶/天，与 19 年需求水平持平。需 求端的缓
13、慢恢复叠加疫情带来的需求不确定性使得供给端的修复十分谨慎， OPEC+自去年 8 月起每月增产 40 万桶/天，直至今年 4 月仍将维持这一缓 慢的增产策略，美国原油产量自 20 年初大幅下滑以来至今仍在 1100 万桶/ 天徘徊，而 EIA 统计的美国原油库存已下滑至近十几年来的低点。因而， 尽管去年 11 月非洲出现新的奥密克戎新冠病毒导致市场担心需求从而油价 短暂下滑，但在供给乏力的背景下，油价自去年 12 月以来再次快速攀升。 今年 2 月以来的俄乌冲突是在本轮原油供需基础上的一个事件性冲击，促 使油价破百并一度突破 130 美元/桶，但随着俄乌事件出现平息迹象，油价 或将快速恢复至战
14、前状态。尽管如此，造成本轮油价上行的供需矛盾依然 存在，只要供给端依然因为需求的不确定而维持紧张状态，我们认为后续 的油价依然将维持在较高的位臵。通过上述分析的可以发现，化工板块的股价表现受到原油供需与自身供需 的双重影响，在油价上涨的前期阶段，由需求拉动下的原油价格上涨能较 好地传导至化工品板块，带动股价表现较佳，而在后期阶段由事件催化的 油价上涨则可能给更多地给化工品带来成本压力，股价相对前期走弱，此 外，化工品自身供给的扰动也会对油价上涨的传导能力形成影响，因此， 我们需要对不同板块的化工品进行分类讨论，以期找寻出油价上行背景下 有投资机会的化工品种。1.2、油价波动对天然气和煤炭价格的
15、影响几何？石油、煤炭、天然气是一次能源的三大品种，从全球能源结构看，2020 年 三者占比分别为 37%、33%、30%，在很多领域，三者具有替代关系，油 价的波动在理论上会同向影响另两种能源的价格，下面我们将探讨油价与 天然气和煤炭价格间的联动关系，并分析当前油价下我国天然气和煤炭价 格的具体情况。天然气价格具有地域性，与油价的关联性取决于定价机制。不同于原油的 全球统一定价，天然气的定价具有明显的地域性，在天然气贸易发达的美 国，天然气基于现货市场供需施行市场化定价，从历史上看，08 年以前美 国天然气价格和油价呈现较高相关性，08 年以后两者的相关性较低，究其 原因，美国页岩气革命改变了
16、两种燃料的供应结构，充裕的天然气供应使 得美国天然气价格与油价脱钩，且波动性小于油价。对于天然气依赖进口 的亚洲和欧洲大陆，由于缺乏成熟的气气贸易市场，其进口天然气的定价 主要与油价挂钩，体现出与油价较强的相关性。供需决定天然气价格，当前极端行情下与煤价联动性强。尽管油价为很多 地区的天然气价格提供了一个锚定，但最终决定天然气价格的依然是其供需。去年下半年以来受极端天气和俄乌矛盾的影响，欧洲天然气价格屡创 历史新高，在严重供不应求的背景下，欧洲天然气价格已脱离原油，只反 应自身供需，并带动与其竞争气源的亚洲进口 LNG 价格大幅上升。此外， 由于近年来海外天然气发电比例显著提高，在气价高企的当
17、下，欧美已逐 渐提高煤电比例，从而带动海外煤炭价格水涨船高。我国天然气定价实行双轨制，进口天然气价格将维持高位。根据中央新版 的中央定价目录，目前我国 LNG、非常规天然气、直供用户用气等均 已实现市场化定价，可以很好的反映天然气市场的供需状况，而对于常规 管道气，其终端价格受政府管控的基准门站价制约，价格弹性较小。因此 我国天然气价格的波动主要来自 LNG 的价格，需要跟踪我国 LNG 的进口 价格。从占比上看，我国天然气约 45%依赖于进口，进口天然气中约 65% 为 LNG，在当前欧洲天然气进口价格高企，且与亚洲竞争气源的背景下， 这部分价格短期预计仍将维持高位。煤炭与原油价格波动具有同
18、向性，近期天然气价格推升国际煤价。煤炭的 单位热值比价低于原油，在原油价格高企的时候，煤炭的性价比会凸显， 从而增加对煤炭的需求，直接或间接推升煤价，此外，原油作为大宗之母 也可以通过宏观经济来影响煤炭价格，如通过通胀来影响煤炭的生产成本， 进而导致煤价上涨。此外，作为发电领域天然气的替代品，海外在 21 年起 就因天然气成本过高而增加了煤炭发电的比例，俄乌冲突导致依赖俄罗斯 煤炭进口的欧洲煤炭紧张，进一步推升国际煤价。我国煤炭价格受自身供需与国家政策影响，产量稳步增长背景下未来价格 或平稳运行。我国作为煤炭生产和进口大国，其需求体量本身会影响国际 煤价从而造成国内外煤价有趋同性，但另一方面，
19、由于煤炭在我国能源比 重中仍占据主导地位，是我国大宗商品价格体系重要一环，因而国内的供 需和政策指引对国内煤价起决定作用。当前虽然海外煤价处于历史高位， 但国内的煤炭供给和政策指引都有较明显的稳价迹象，供给方面 22 年 1-2 月煤炭产量同比上升 11%，政策方面 22 年新的煤价调节机制进一步收窄 了煤价的波动幅度，今年往后看国内煤价或将平稳运行。欧洲能源价格高企，或利好国内部分化工产品出口。俄乌冲突导致本已位 于高位的欧洲能源价格被进一步推高，当前英国 IPE 天然气价格约 33 美元 /百万英热，折合 LNG 价格 11000 元/吨，远高于我国当前 8100 元/吨的 LNG 价格，
20、当前纽卡斯尔动力煤现货价 2200 元/吨，而国内山西产动力煤 秦皇岛港口价 940 元/吨。欧洲高企的能源价格给当地化工企业带来了巨大 的成本压力，尤其是维生素、蛋氨酸、MDI 等欧洲产能占比较大的品种， 近期均出现供应收缩或成本推动型涨价的情况。据统计，欧洲产能占比较 高的品种有维生素（VA、VE、VB2）、蛋氨酸、泛酸钙、MDI、TDI、己内 酰胺等。对国内相关企业而言，一方面可能受益于欧洲重要化工品区域性 涨价传导至全球带来的涨价收益，另一方面可以利用国内原料成本相对较 低的优势增加海外出口竞争力。二、多数化工板块同原油走势具有相关性2.1、历史上化工板块受到原油价格影响较为明显原油对
21、于化工板块的股价走势呈现较大影响。作为部分化工产品的主要原 材料或者能源，原油的价格上行带动了多数化工产品表现较强的联动特性， 在细分的化工板块股票表现上也有一定的显现。根据前文将原油价格呈现 明显的上行趋势的三个阶段以及此次原油价格上行阶段进行各个细分板块 的表现汇总，整体来看，在过去的四阶段原油价格大幅上行的过程中，国 内整体沪深 300 整体都有正向表现，而在化工领域中，石油化工的表现方 向也基本一致，而基础化工中，除第三阶段有负向表现外，其他阶段整体 也有比较明显的涨幅。我国特殊的能源结构使得基础化工的表现兼受煤、油价格的双重影响。相 比全球主要的能源结构不同，我国属于典型的“多煤、少
22、油、缺气”的能 源格局，因而我国的能源大宗商品在多数情况下受到全球原油价格的影响， 基本处于同步波动，然而在国内煤炭出现明显的急剧变化过程中，能源整 体价格表现会受到煤炭价格的影响相对明显，而在第三次的能源价格启动 初期，我国煤炭价格由于供给侧的改革表现为明显的价格上行，带动了我 国能源大宗商品的价格短期脱离全球原油价格的影响，形成明显的加速上 行，同样的情况在 2021 年也有明显显现。相比于原油价格的变化，我国的基础化工板块表现跟随我国整体能源大宗 商品的表现更为明显，基础化工兼受原油及煤炭价格表现在两大能源表现 一致的情况下呈现出更为明显的弹性变化，而在变动阶段差异的过程中将 有一定的分
23、化。在能源价格变动前期，整体板块表现更为积极，在后端价格高位后的进一 步抬升阶段，股市表现则有所分化。根据原油价格变动过程的阶段，我们 以原油价格中间涨幅稍有缓解为节点，将原油价格上行区间划分为前后两 个阶段，而根据细分的板块表现看，在原油价格上行的前期，股票板块整 体走势方向基本一致，表现更为积极，但在原油价格进一步上行，且有逐 步超过长期中枢价格形成价格高位的过程中，整体股票板块表现相对消极。 经历了前期能源价格的阶段性提升，终端产品的原料及能源成本上已经有 所体现，对终端的需求将产生影响，因而会对于不同细分行业盈利产生差 异化表现，不同领域的抗风险能力出现分化，板块的整体表现也呈现差异。
24、多数细分板块受到原油价格的影响。涉及到细分领域中，我国的在化工原 料、化学制品、化学纤维、橡胶以及农化制品等领域跟随原油或者说能源 价格表现更为明显，非金属材料领域受到原油价格波动的影响相对较小。多数化工细分板块在原油价格变动的前段，呈现更多的正向变化；而在后 期负向变动的板块相对更多。在多数情况下，原油价格由极低位臵开始启 动上行周期，除了供给端的影响外，多数情况下需求端都有相对更为积极 的变化，在需求支撑以及原油价格的双重提振下，整体板块表现幅度更大， 方向更为统一；而在涨价后期，除 2009 年的原油上行为，多数板块表现 的和原油价格呈现负向关联。而 2009 年，在前期 4 万亿政策推
25、动下，国 内 GDP 增速明显提升，不变价 GDP 在油价上行后期仍然处于上行周期， 需求的实际支撑暂未受到成本的抑制，因而整体化工各细分板块表现较为 良好，除此之外，多数化工产品在原油价格上行的后期，整体的表现相对 消极。在细分行业中，煤化工整体表现极为突出，替代逻辑顺畅。在细分行业中 煤化工整体表现极为突出，四段时期，整体表现都极为突出，相应的在我 国以煤作为核心工艺的氮肥行业表现趋势一致。原油价格提升，煤油价格 比下行，煤的相对优势更为凸显，因而以煤作为主要原料的产品，一方面 可以享受原油价格大幅提升带来产品价格的上行，另一方面原材料的相对 优势可以比较明显的体现在产品成本优势中，因而伴
26、随原油价格上行，价 差放大或者影响较小，有利于相应的板块公司获取相对收益或者具有抵御 风险的相对优势。类似于聚氨酯等集中度相对较高的产品，议价能力相对较强，有能力进行 产业链成本传导，也将具有较好表现。聚氨酯的上市公司中主要以万华所 在的赛道份额最高，整体行业的高度集中促使企业具有较强的溢价能力， 能够较为充分的进行产业链的传导，甚至通过协调开工和库存，形成价差 的放大，从而保证盈利空间。2.2、原油价格大幅提升，我国大宗化工品价格如何演绎我国大宗商品价格跟随原油进行趋势性变化，但在原油价格剧烈变化的过 程中，大宗商品的涨价幅度较原油变动幅度相对较小。由于原油作为全球 主要的能源供应和多数化工
27、产品的原料产品，同多个行业的影响息息相关。 从大体的走势来看，我国大宗产品的价格跟随原油价格波动大体处于相同 方向。自可获得数据以来，2007 年到本轮以来的三次原油价格的大幅上行 都带动了我国大宗商品价格呈现较为明显的价格上行，但是如果仔细将我 国大宗商品价格指数同原油价格进行比值分析，可以明显看到在原油价格 剧烈变化的过程中，大宗商品/原油价格的比值皆出现明显的下行，大宗产 品的价格幅度相对于原油的变化幅度有所收窄。在大宗化工产品中，能源、矿产、钢铁类产品的价格指数跟随原油价格波 动相对较强，而有色、橡胶以及农产品则具有自己的运行周期，同原油的 联动性相对较弱。相比之下涉及到高耗能或者偏能
28、源供应产业链的大宗化 工品、属于直接的下游产品，或者属于高耗能行业，对于原油的价格敏感 度相对较强。在化工行业中，产品种类极其多样，同一产业链在向下游进行延伸中，产 品分支越来越多，在不同的应用领域更会延伸出细分的不同品种。但总体 来看，产业链偏前段的产品种类相对集中，规模相对较大，而产业链偏后 端精细化程度越来越高，细分的品种越来越多，不同的产品种类受到的影 响因素也就相对独特，因而我们针对规模相对较大的大宗产品进行原油关 联性分析。我们挑选出全球生产规模接近 500 万吨及以上的产品，进行整 体的趋势分析。根据我们筛选出的 28 类规模相对较大的基础化工产品，我们分别统计了过 去几轮原油上
29、行周期内，化工产品的价格变化情况。我们根据化工产品下 游应用以及产品特点进行大体的板块划分：塑料大类：聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（PS）、ABS 塑料、 以及聚碳酸酯（PC）纤维及原料大类：乙二醇、醋酸、己内酰胺、尼龙 6、涤纶长丝、涤 纶短纤、粘胶短纤、PX、PTA聚氨酯大类：环氧丙烷（PO）、己二酸、MDI、TDI农化大类：尿素、磷酸二铵、氯化钾、复合肥建材关联类：正丁醇、丙烯酸丁酯、聚氯乙烯、钛白粉、纯碱、丁苯 橡胶从历史情况看，在四轮的原油价格上行过程中，多数化工产品的价格都有 比较明显的反应，其中化纤以及聚氨酯整体板块表现弹性更为明显。然而 从过去的几轮变化来看，200
30、9 年、2016 年以及 2020 年以来，原油价格上 行区间化工产品价格多数都有较大幅度的提升，然而 2007 年的表现却有 所不同，在 2007 年的原油价格大幅上行过程中，醋酸以及六碳链的相关 产品（PC、己内酰胺、己二酸、TDI等）价格变化明显不同。醋酸行业前期进行快速的产能释放，供给快速提升影响产品价格。2007- 2011 年是我国醋酸产能高速释放的阶段，产能供给大幅提升，醋酸的对外 依存度从 2007 年开始快速下行，新建产能持续投产，带动醋酸行业整体 供给充裕，产品价格受到供需影响更为突出，所以虽然当时的煤炭价格也 跟随原油价格大幅提升，但成本并未有效的反应到产品价格之中。然而
31、后 期，2011 年以来，我国醋酸行业整体产能变动相对较小，产能稳定，行业 协同性良好，因而后期的原料价格上行对于成本的反应更为明显。苯系列产品在多数情况具有油价联动性，但在上行周期中会有一定程度的 分化，带动苯系下游石化产品走势呈现一定的差异。纯苯是比较典型的油化工产品，产品多数为石油中分馏得到，因而在多数情况下，我国的纯苯 价格跟随下游产品联动变化，尤其是在原油价格急速下滑过程中，纯苯价 格基本跟随同向，接近同幅度变化，但在原油价格上行过程中，纯苯的走 势略有不同，因而在苯系列产品价格变动过程中，原材料苯的变动较大程 度上影响苯系列产品在原油价格上行区间的价格变化。石化产品的价差受到自身的
32、供需影响，并未全部实现成本的传导，相比之 下农化领域、建材相关的产品的稳定性相对较强，多数价差有所放大，仅 有少数产品出现个别阶段的价差收窄。在原油价格上行初期，大宗产品成本传导能力相对较强，但进入后期，价差收 窄的产品种类增多。受到各自领域的供需影响，化工产品的价差并未形成 较为一致的反应，但整体来看在产业链前段的大宗化工产品，价差涨多跌 少。而根据我们前期对于原油涨价阶段进行划分，在原油价格上行初期， 成本上行，价格的传导能力相对较为顺畅，价差放大的产品种类相对较多， 但伴随原油价格进入高位后，仍然持续上行，下游对于高价产品的抵触情绪提升，价格传导难度加大，可以看到在原油价格上行的后期，价
33、差收窄 的产品种类增多，盈利压力增大。塑料类产品表现为相对稳定的成本推动，化纤产品相对弹性较好，建材相 关的产品受到政策支撑表现相对稳健。化工产品种类相对多样，我们筛选 了全球规模体量接近 500 万吨及以上的大宗化工产品的价格进行了分析， 其中可以明显看到塑料相关的产品原料主要来自于原油，因而在原油价格 波动过程中，产品价格基本表现为相对稳定的成本推动，而化纤产品在不 同阶段略有差异，但相对弹性表现更为突出，而和建筑建材相关的化工产 品比如钛白粉、纯碱、涂料原料等整体表现相对稳健，也主要得益于相关 政策的推动。而跳出产品下游板块来看，整体煤油联通的产品弹性相对较 好，比如乙二醇、己内酰胺、己
34、二酸、正丁醇等等。具有相对成本优势的产品，具有价差扩大的基础，有望受益于原料价格上 行。大宗产品生产过程中，在规模不变的条件下，成本是相关企业竞争的 关键，产品的价差表现也是相关产品周期变化的重要指标。在原油持续性 上行的过程中，正常状态下，成本提升前期，或是压缩产品价差，或是直 接提升产品价格，但在持续的成本带动下，都将推动整体产品价格上行， 因而有替代的原料工艺或者具有原料性价比的产品将具有更好的竞争优势， 伴随原油价格的提升，相关工艺或者相关产品价差有放大的空间，因而将最终受益，比如煤化工的相关产品：合成氨（全球气头工艺，我国煤头工 艺）、烯烃（油头定价，煤头工艺相对收益）、乙二醇（油头
35、定价，煤头工 艺相对收益），甲醇（煤制烯烃工艺开工反向影响甲醇需求）等。需求确定性强，能够进行价格传导的产品具有抗风险能力。若产品受益于 刚性需求支撑或者相关政策刺激带来的需求提升，那么成本的上行将有较 大可能向下游传导，一方面成本能够转嫁则能够较好的保证盈利；另一方 面需求的相对刚性则能更好的抵御风险，且价格承受能力较强。因而需求偏刚性的农化板块（化肥、农药等）和预期政策支撑相关需求的 上游材料板块，比如建筑建材领域的部分产品、新能源上游的部分产品等。三、关注需求确定性强，抗风险品种，成长股或将逐步进入布局区间3.1、农需行业化肥、农药板块化肥、农药板块同石油联动性相对较小，具有避险属性。从
36、我国历史上的 化肥和农药板块的走势来看，化肥及农药的整体板块走势同原油价格走势 具有比较明显的差异，虽然在一定程度上原油价格上行带动大宗产品的价 格上行，对农化产品产生成本影响，但农化下游应用主要集中于农业生产， 需求相对稳定，波动有限，需求确定性相对较强。农化板块在发展前期经历了产能过剩和行业优化的过程。而农化板块的运 行除了受到整体市场的影响外，在过去 10 多年的运行中也比较明显的显示 出中枢下行，然后再次抬升的过程，我国的农业发展时间相对较为久远， 因而伴随着我国的生产能力和基础产品的规模建设，我国农化产能也在持 续建设，出现产能明显过剩状态，行业相对分散，小规模企业众多，盈利 中枢下
37、行；而伴随着我国 2015-2016 年对产能过剩行业进行供给侧改革， 化肥行业进行了持续的产能出清，321 事故后农药进行了大批小规模企 业的淘汰，农化板块整体的行业运行中枢较前期有明显上行。新的发展阶段，行业供给相对有序，行业格局持续优化，在农产品价格的 指引下，农化板块整体运行预计将相对坚挺。化肥行业海内外价差明显，短期国内保供出口受到影响，预计后期海内外 价差将有收窄。在我国氮、磷、钾单质肥中，氮肥和磷肥我国长期能够实 现完全自给，并有部分产品出口至海外，因而我国的氮肥和磷肥价格同海 外价格走势十分接近，但去年四季度以来，我国为保证国内稳定供应和粮 食安全，因而采取法检等政策极大程度上
38、限制了我国化肥的出口，形成了 国内外极大的价格差，而后期，伴随我国春耕、夏储肥料逐步结束，预期 我国化肥出口将有一定程度的改善，进而国内外化肥价差将有一定的收窄。粮食安全获得高度重视，粮食价格高位带动种植积极性，国内化肥需求整 体表现相对良好。自去年四季度以来，我国化肥出口量呈现下行趋势，出 口大幅减弱，但由于国内化肥供给，尿素、二铵等产品生产开工相对稳定， 尿素开工情况甚至好于往年，在出口大幅减少，国内开工正常的状态下， 国内的化肥产品运行相对平稳，一定程度上反映国内的下游需求支撑较好， 粮食的高价格对于需求支撑力度较强。氮肥、磷肥属于国内定价产品，预期运行将保持稳中向好。氮肥、磷肥在 我国
39、可以充分自给，通过对生产环节的调节，可以有效保证国内货源供给， 因而国内氮肥和磷肥的价格运行相对平稳。而从原料角度来看，氮肥主要 原料为煤炭、磷肥的主要原料为煤炭、磷矿石以及硫磺，煤炭及磷矿石处 于相对高位运行，煤炭运行相对平稳，而磷矿石坚挺运行，两大产品跟随 原油变动的幅度相对有限，对于成本的扰动因素较小，而硫磺的价格虽然 一直持续提升，但由于下游需求相对刚性，基本处于持续的成本传导，预 计国内化肥运行不会受到原油价格高位的成本压力影响，同时未来伴随出 口的有序调整，仍有进一步上行空间。钾肥属于全球定价产品，受制于国际局势影响，处于上行通道。在我国钾 资源相对有限，一半以上的产品需要依赖进口
40、，因而我国钾肥未能有自主 定价权。而钾肥属于资源属性产品，矿产企业也是肥料生产企业，因而钾 肥的生产成本较少受到原油价格的影响，而由于白俄受到制裁、俄罗斯的 钾肥出口不确定性提升，钾肥的供给不足，形成价格的持续上行，因而预 期钾肥的价格将有持续性的上行，排除运费的影响，整体不受到原油价格 的成本压力。农药需求相对刚性，行业集中度也在不断提升。全球农药在 2008 年销售 额是 423 亿美元，到 2020 年增长至 620.3 亿美元，年复合增速为 3.1%。 我国农药行业处于结构性调整过程中，集中度不断提升。从结构来看，具 有资金优势和规模优势的头部企业通过扩张产能抢占更多市场份额，在资 源
41、环境的约束强化下以及相关产业政策的引导下，行业加速向集约化、规 模化方向发展。农药行业进入上行区间。2021 年 10 月份后，全行业库存持续低位，加上 化工原材料价格上涨推动，农药原药价格持续上涨，随着冬储春耕传统旺 季来临，各厂家订单量持续饱和，预计未来产品价格有望维持高位，头部 企业的盈利有望加速向上。同样的，从毛利率和净利率来看，十家企业的毛利率和净利率在 2016 年 之后逐步增长，在 2018 达到顶峰，2019 年受价格因素的影响而逐步回落。 我们认为，2021 年 3 季度之后，农化企业的毛利率、净利率将迎来向上拐 点。当前市场纠结的点在于价格，我们认为，看待价格需要以 2-3
42、 年的周 期维度来看，相较于 2019.03-2021.10 、2021.10-2023, 预计大部分产品 的价格均价好于过去两年。3.2、煤化工行业煤油关联度高的产品氨醇运行走势仍然呈现分化，但甲醇受益于下游需求提升，产品价差有望 有部分恢复。自 2018 年原油价格大幅回落以来，甲醇的价格下落非常明 显，由于甲醇下游超过一半以上的产品用于烯烃产品生产，因而下游 MTO 的开工情况将极大程度上影响甲醇的产品需求，进而影响甲醇价格。因而 虽然同为煤化工中煤气化的关键产品，合成氨的下游应用主要集中于农业 领域，需求支撑力度较强，而甲醇下游却需要跟随石化板块进行联动，因 而甲醇成为煤化工链条中，非
43、常典型的煤化联动产品。原油价格提升带动下游 MTO 开工持续性增长，带动甲醇产品盈利有部分 提升。可以看到，由于原油持续提升，油头烯烃的成本压力大幅增加，油 头烯烃开工受到一定的影响，而终端产品价差提升带动了 MTO 环节的盈 利，原本开工处于低位的下游需求快速提升，对甲醇需求形成支撑，从而支撑甲醇价格提升，而甲醇在我国是煤头产品，因而甲醇在原油价格持续 提升的过程中，价差有望部分提升。原油成本推动烯烃价格上行，煤头工艺有望相对收益。不同于海外的生产 工艺，我国的烯烃生产在原有的油头、气头路线上进一步开发出煤头工艺， 但由于油头占比较高，且存在较大的原料进口依赖，因而我国烯烃还是属 于油头定价
44、。在原油价格相对较低位臵，油头成本较低，终端的烯烃产品 价格相对较低，然而随着原油价格持续攀升，终端产品的生产成本持续提 升，推动终端产品价格上行，而此时煤头工艺的原料成本相对稳定，将带 动煤制烯烃的产品价差有所提升。终端需求相对较弱，原料价格上行对原本的油头烯烃产品形成极大的成本 压制，但成本推动烯烃价格仍处于上行趋势，煤制烯烃产品价差开始呈现 放大趋势。一方面由于原材料价格过高，对于终端产品需求形成一定的影 响，另一方面我国近期疫情较大程度影响国内消费，对于烯烃的需求支撑 相对较弱，原料价格提升，率先压缩产品价差，待对产品供给开工形成影 响后，价格就将通过成本推动向下游传导，因而此次的油价
45、在烯烃产品的 价格传导受到需求的影响相对滞后，预期伴随国内疫情的逐步恢复，若原 油价格仍然持续提升，将有望带动煤制烯烃的价差进一步放大。类似的逻辑的产品还有乙二醇，在我国乙二醇的生产工艺包括油头和煤头 两种，而常规状态下，国内油头的生产成本相对较低，产品的进口货源相 对充裕，对于煤头开工产生较大影响，导致国内煤制乙二醇的生产企业开 工不足，盈利持续位于低位，然而原油价格上行，带动油头乙二醇价差收 窄，成本支撑终端产品价格提升，煤制乙二醇的价差将有所放大。3.3、聚氨酯行业具有价格传导能力的产品不同于其他的基础化工产品，聚氨酯产品规模体量较大，但其前段 MDI 的 整体生产和技术壁垒较高，行业具
46、有明显的先发优势，在大宗化工产品领 域，属于高附加值且行业集中度较高的特殊品种。MDI 行业集中度高，原料成本一般具有相对较好的下游传导能力。可以看 到，全球的 MDI 行业主要的参与者不超过 10 家，其中 CR5 产能产比超过 了 85%，是高度集中的细分行业，因而在 MDI行业中产品定价权主要集中 于生产企业手中，如果原油价格有明显上行，MDI 的生产企业将有能力进 行产业链的价格传导。在 2021 年原油价格上行的过程中，MDI 价差基本维持相对平稳的状态。 此次原油从 2021 年开始进入上行周期，而 MDI 进行价格抬升，对于产品 进行了有效的传导，产品价差基本维持相对平稳状态。而
47、海外尤其是欧洲生产企业受到油气价格抬升影响尤为明显，将带动海外 MDI 价格抬升，从而带动国内 MDI 出口价格提升。由于能源供给问题，欧 洲的油气价格大幅攀升，受到成本提升的影响，欧洲的 MDI 生产企业开始 进行产品价格的提升。目前在全球，中国和欧洲是主要的 MDI 供应地区， 而欧洲地区的成本抬升将直接带动国内 MDI 出口至欧洲的价格产品提升， 而国内 MDI 原料变化相对平稳，能源供应为煤为主，价格基本平稳，预计 将带动国内产品出口价格提升，从而提升产品盈利情况。3.5、成本提升，估值受挫，精细化工领域或将形成布局低位我国精细化工获得持续性发展，开始进行细分领域的。我国化工 行业发展
48、相对较晚，在产业链发展过程中，产业链前段也相对成熟，但涉 及到产业链后端的精细化工环节，整体的技术和基础较海外发达国家仍有 差距，而经过持续的技术投入和针对性的产品研发，我国已经能够实现在 细分领域进行中高端材料的，从而带动细分材料布局企业享受行 业整体的发展增速的同时，市占率也将有进一步的提升。因而相比于产业 链前段，后端部分精细化工产品针对细分领域应用，具有的方向 或者享有新的应用领域的快速需求释放，具有较强的成本支撑力度。相比于大宗化工品，精细化工产品的盈利空间相对较高，价格传导相对有 所滞后。一般精细化工产品下游客户具有特殊的应用领域以及特殊需求，下游客户的粘性相对较强，一般不会像前段
49、大宗化工产品一样进行较为频 繁的价格调整，调整周期以月或者季度以及年度为主，原材料价格上行较 难进行时时的价格反馈，因而在原有价格持续上行阶段，一般或多或少会 对终端化工产品盈利情况进行压制，从而影响当期的业绩，同时也伴随着 股价的调整。而原油价格回落区间，精细化工板块相对收益。价格调整的滞后性一般会 使得精细化工产品在原油价格快速回落阶段，仍然享受相对高价，因而放 大产品的盈利空间，而根据历史的复盘，原油价格的回落阶段将迎来精细 化工产品的估值回升区间，在原油价格处于高位阶段，精细化工板块估值 基本位于相对底部，具有相对良好的投资机会。四、俄乌的局势变化，影响哪些领域的化工产品而近期引起原油价格上行的很重因素，来自于俄乌冲突，在全球经济高度 联动的今天，局部的区域局势变化会给相关国家的产品出口带来较大影响。 我们针对性的统计了俄罗斯以及乌克兰生产占比相对