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1、伊利股份研究报告：格局之变提供发展机遇_内生外延打造第二曲线1. 婴配粉行业：龙头集中 1.1 市场空间进入存量时代婴儿配方奶粉（简称“婴配粉”）又称母乳化奶粉，是以牛乳或羊乳为主要原料，加 入适量的维生素、矿物质等加工而成的供婴幼儿（03 岁）食用的产品。由于婴幼儿不同 生长阶段营养需求不同，因此婴配粉又分为一段、二段和三段，并在配方上有所侧重。婴配粉市场规模=婴配粉销量*单价=人均消费量*03 岁婴幼儿数量*单价。由于婴幼 儿所需摄取的营养量固定，因此人均消费量实际上与母乳喂养率负相关。因此决定婴配粉 市场规模的主要因素是渗透率、人口基数和单价。基于上述三要素复盘我国婴配粉市场增长历史，可
2、以分为三个阶段：2013 年及以前的价量齐升时期；20142018 年的中速增长时期；2019 年至今的存量增长时期。2013 年以前处于价量齐升阶段，20072013 年销售量 CAGR 达 16.74%，拉动销售 额 CAGR 达 23.6%。这一时期快速增长的主要动力来自于婴配粉渗透率提升带来的放量效 应。从婴幼儿人数看，20032020 年我国每年 03 岁婴幼儿数在 47294850 万人之间， 整体保持在相对稳定状态，而母乳喂养率却逐年下降：1996 年我国母乳喂养率达 86.63%， 而 2007 年仅为 58.94%。2013 年母乳喂养率仅为 20.8%。从人 均消费量角度，
3、20072013 年婴配粉人均消费量 CAGR 达 16.3%。另一方面，由于三聚 氰胺事件后国人对国产奶粉信任度跌入谷底，洋奶粉在这一时期市场份额快速扩张并大幅 提价，消费者也形成了“贵即是好”的刻板印象，这一时期奶粉均价 CAGR 达 5.87%。20142018 年由于婴配粉渗透率已经较高，整体销售量增速进入中个位数增长区间， 二胎政策放开利好新生儿数量的增加，延缓了行业收缩的步伐，因此这一时期销售量 CAGR 为 6.1%。而从均价角度，2013 年 7 月 1 日，国家发改委反垄断局对进口奶粉企业进行价 格反垄断调查，一定程度上抑制了奶粉涨价乱象，这一时期均价 CAGR 仅为 2.5
4、%，综合来 看销售额 CAGR 为 8.7%，标志着行业从快速扩容走向成熟。2019 年来进入存量和缩量阶段。生育率下降叠加疫情影响，19 年来销量出现负增长 （-0.5%），这一时期销售额 CAGR 为 1.3%，主要来自于价格贡献。2021 年我国出生人 口仅为 1062 万人，连续第五年下滑，考虑到当前孕龄女性已主要是 8595 年代出生，已 是我国最后一波婴儿潮，后续孕龄女性将进一步减少，行业进入缩量阶段。从结构上看，奶粉持续向高端化发展。 截至 2022 年 3 月 11 日，我国国产奶粉品牌零售均价 218.83 元/公斤（+3.4%，yoy），国外奶粉品牌均价 267.71 元/
5、公斤（+4%， yoy）。但我们认为未来价格上行的空间相对有限，1、从价格角度，我国奶粉均价处于世 界较高水平，从人均收入和奶粉均价对比上看，我国当前家庭奶粉负担并不轻；2、我们判 断政策上不鼓励奶粉提价，比如 13 年开始国家发改委和反垄断局就对美赞臣、多美滋、雅 培、合生元等多个品牌开展反垄断调查，而后涉案品牌奶粉价格下降 520%不等。我国高端奶粉比例已经比较高，长期关注下沉市场结构升级。根据弗若斯特沙利文数 据，2018 年我国高端及超高端奶粉占比达 38%。分地区来看，一线、新一线、二线城市 高端+超高端占比分别为 55%、53%和 48%，而下线市场只有 26%。下线市场容量占比达
6、 54%，长期来看下线市场具备一定的结构升级空间。1.2 龙头集中竞争格局上，我国的婴配粉市场经历洋奶粉的大幅度攻城略地后，转入龙头集中和国 产替代的时代。08 年以来我国婴配粉行业竞争格局经历两大转折点，呈现出鲜明的事件驱 动特征。第一个转折点在三聚氰胺事件以后，海外奶粉品牌占据主导地位，第二个转折点 则是 16 年配方注册制出台，大量中小品牌清退，国产奶粉吹响反攻号角。这段时间整体趋 势上是国产奶粉逐渐对进口奶粉实现替代，微观企业层面龙头品牌，尤其是国产龙头如飞 鹤、伊利、澳优等不断提高市场份额、攻城略地。三聚氰胺事件以后由于信任度危机，进口婴幼儿奶粉大幅度提升。这一阶段以雀巢、 达能、美
7、赞臣、雅培为代表的四大外资集团主导市场。截至 2015 年我国婴配粉 CR10 为 55%，前十大品牌中 5 个是海外品牌，市占率达 34%。2016 年我国开始实施配方注册制，大幅度拉高了海外进口奶粉的门槛，并造成大量中 小品牌退出。市场集中度显著提高，国产奶粉市占率不断提升。截至 21 年末，我国奶粉CR10 达到 73%，其中前十大奶粉品牌中国产奶粉品牌 5 个，市占率达 39%。中国飞鹤、 君乐宝、澳优、伊利、健合国际（合生元）等国内品牌市场话语权不断提高。市场集中度依然有提高空间。婴配粉在海外呈现出标品的特征，市场高度集中。销售 额口径，美国 CR3 为 72%，日本亦有 65%，且
8、龙头企业市占率都达到 27%。2. 竞争分析：渠道 供应链 品牌之争2.1 事件驱动下竞争格局转变综合分析我国婴配粉行业变迁沿革，竞争格局上呈现出显著的事件-政策驱动特征。事件驱动 1：配方注册制清退大量中小品牌针对三聚氰胺危机，国家自 08 年始出台一系列关于婴配粉的政策，其中我们认为影响最大的是 16 年的婴配粉注册管理办法。2016 年我国婴配粉市场前五大厂商均为海外 企业，而注册制落地后，国内品牌崭露头角。注册制落地后，每个企业原则上不得超过 3 个配方系列 9 种产品配方，通过限制配方 数的方法，意图减少恶性竞争和树立优质国内品牌。一方面，配方注册制于 16 年 10 月 1 日开始
9、实施，17 年开始海外奶粉企业获注册配方数远少于国内企业，根据国家食品药品监 督管理局数据，1721 年共有 1015 个国产配方通过注册，而进口配方只有 329 个。在办 法实施前，国内婴配粉配方数量超过 3000 个。此外，办法在宣传角度，规定不允许 使用“进口奶源”“源自国外牧场”“进口原料”等模糊信息，在功效宣传上不允许夸大， 有效地规范标签标识，解决宣传乱象，行业无序竞争得到缓解。从头部企业获得配方数量看，截至 22 年 3 月，中国飞鹤拥有 60 个婴幼儿奶粉配方， 配方数前五均分别为中国飞鹤、贝因美、伊利股份、蒙牛乳业和君乐宝，注册制有力推动 国产企业发展。配方二次注册+新国标，
10、行业有望迎来二次整合。婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法规定婴配粉注册证书有效期为 5 年，意味着 2018 年之前注册地配方生命周期进入 倒计时。我们统计了头部企业需要在 23 年之前完成二次注册的配方比例，当前二次注册压 力更大的有达能（100%）、雅培（82%）、贝因美（80%）和美赞臣（71%）。考虑到一 个奶粉完成注册流程需要 12 年时间，2223 年能及时完成二次注册的乳企有望在竞争中 获得领先地位。除此之外，21 年 3 月新国标正式落地，将于 2023 年实施。与现行国标相比，新国标 要求 2、3 段奶粉更接近母乳，对奶粉中蛋白质、碳水化合物、微量元素等成分做出更明确 的规定
11、，其中最大的调整在于其明确 2 段奶粉亦不允许添加果糖作为碳水化合物来源，未 来 1、2 段奶粉碳水化合物乳糖占比需90%。行业内一个配方系列全成本在 1000 万元左 右，而碳水化合物改成乳糖后，我们测算每吨奶粉生产成本大约增加 1000 元，对吨成本影 响幅度在 1.4%3%左右。政策变化带来的行业洗牌最终利好头部企业，行业兼并提速，头 部企业除了进行品牌横向收购以外，借助资金优势，纵向朝上游布局，完成奶源到销售的 产业链闭环，进一步加强竞争力，行业整合、龙头集中的趋势日益显著。事件驱动 2：跨境电商系列政策限制海淘奶粉在进口奶粉大幅度提高的过程中，由于外资奶粉品牌在通过一般贸易方式进入国
12、内市 场时，不仅要申请配方注册，其生产工厂还需要获得在华注册资质，并对工厂进行审核， 漫长的审批周期难以快速应对国内市场的激烈变化。与国行奶粉相比，海淘奶粉配方遵循 生产地当地标准，省略了产品注册、工厂注册、现场审核等环节，成为外资品牌在华销售 奶粉的重要补充渠道。海淘奶粉的发展轨迹亦呈现出政策驱动的特征。2016 年我国出台关于跨境电子商务 零售进口税收政策的通知，明确对跨境电商的税收政策，进口奶粉在限值以内免缴关税， 限额以内缴纳 11.9%的增值税。同年政府出台跨境电子商务零售进口商品清单，在财 政部关税司的解释中说明“跨境电子商务零售进口婴幼儿配方乳粉时，暂不需要获得相关 产品的配方注
13、册证书”。政策层面虽然提高了增值税，但是为海外尤其是尚未拿到配方注 册证书的中小品牌、代工品牌奶粉提供了缓冲期，使得在整体婴配粉注册门槛收紧的状态 下，20162017 年海淘奶粉市场快速扩张。价格优势+品牌背书拉动海淘奶粉销量增长。从价格上看，海淘奶粉虽然物流成本更高， 但是终端销售价格普遍低于国行奶粉，比国行产品便宜 20%50%。以爱他美卓萃白金版 奶粉 900g 装为例，天猫旗舰店价格为 330370 元/罐，奶粉代购渠道价格在 270300 元左右。价格优势+国际品牌背书下，在三聚氰胺事件以后，海淘奶粉市场规模伴随着外资 入华快速增长。我们估算 2020年跨境代购奶粉市场规模约200
14、亿元，跨境渠道占比约20%。渠道限制+监管收紧，海淘奶粉短期空间有限。虽然海淘奶粉绕开了配方注册制度实现 国内上市，然而由于配方与国标存在差异，未经过注册制审批，因此无法在线下商超、母 婴渠道销售。当前海淘奶粉主要销售渠道为跨境电商平台如天猫国际、网上私人代购以及 自贸区内销售。我们认为渠道限制海淘奶粉的进一步扩容，而监管缺位产生“灰色地带”， 假货、卫生问题等乱象侵蚀了海淘奶粉品牌力，短期来看海淘奶粉市场份额难见扩张，行 业整体延续的竞争格局。2019 年中华人民共和国电子商务法（下简称电商法）限制了海淘奶粉的销售 渠道和价格优势。电商法将微信、网络直播销售商品的活动纳入电子商务经营范畴监
15、管，传统网上私人代购面临退出市场或转型为从事跨境电商小微企业的抉择，前者意味着 网上私人代购渠道压缩，而后者意味着需要缴纳更高的税费，意味着海淘奶粉价格上升， 价格优势大幅缩小。另一方面，海淘奶粉在供应链上不稳定性更大，澳洲多次出台奶粉限 购政策，亦制约海淘奶粉发展。以上因素叠加疫情影响，2020 年我国进口婴幼儿配方奶粉 33.5 万吨，同比下降 3%，21 年进口 26 万吨，同比下降 22%，连续两年同比下降。2.2 竞争力分析 渠道下沉实现国产反攻从奶粉的商品特点出发，母婴渠道凭借其更强的消费者教育能力和社交属性成为竞争 的主要战场，在这个过程中更高的渠道利润成为“下位”品牌向上突围，
16、实现市占率提升 的利器，而从商业模式入手，我们认为全产业链布局+品牌矩阵有效协同+渠道精耕为关键 要素。当前国内品牌和国际品牌在供应链布局方面已经没有显著差距，而品牌力培育需要 长期的消费者教育，因此从短期上看我们认为更强的渠道控制能力是决定国内品牌能否突 围的核心。2.2.1 奶粉的生意特征决定母婴渠道是主战场从数据上看，母婴渠道是第一大奶粉销售渠道，1820 年的数据看，母婴渠道占比达 69%。奶粉本身是一个高度信息不对称的商品，各类奶粉概念众多，不同配方的功效差异 难以得到具体量化，因此消费者会更倾向于通过多个专业渠道获取信息，并在交互体验过 程中做出购买决策。母婴渠道相对于传统流通渠道
17、和电商渠道最大的特点在于提供母婴用 品体验、沟通、宣传的空间，母婴店自带社区属性和教培功能。母婴 类网站+母婴店推荐是第二大消费者获得相关信息从而辅助购买决策的信息源。母婴店在线下省份密度更高，渠道上具备更强的下沉能力。母婴渠道的优势在于强大 的下沉能力。根据百度地图显示信息测算，截至 22 年 2 月全国母婴店数量约有 10 万家， 从分布上看，大约有 76%的门店分布于人均 GDP8 万元以下的二、三线省份，位于人均 GDP 超过 9 万元的经济发达省份母婴店数量仅占据 24%。当前我国母婴店单店规模较小， 且低线市场坪效更低，因此小型、低线市场门店对利润要求更高，而国产奶粉可以提供更 高
18、的渠道利润，更容易实现渠道下沉。2.2.2 优秀的渠道管理成为制胜关键国内和海外品牌对比来看，海外企业的优势是全球供应链布局和国际品牌背书，劣势 是管理团队水土不服、渠道结构不合理，在下线市场竞争中不如国内品牌。各个品牌商业模式和运作策略：1、国内品牌在产业链中上游布局上已全面赶上。过去雀巢、达能等头部品牌凭借全球 范围的奶源和工厂布局构筑供应链优势。国内品牌的共性在于三聚氰胺事件后加强供应链 管理。当前主要奶粉企业均通过并购或自建的方式完善奶源布局，在国内和海外拥有自己 的牧场和奶粉加工厂，代工模式已经退出市场。2、国内品牌重视渠道下沉。国际品牌在营销上的费用投放主要在广告宣传，触达能力 主
19、要覆盖一二线城市，而在渠道建设上重视电商。国内品牌重视母婴渠道建设，并创造出 适合自身发展的推广模式，如飞鹤 21 年开展超百万场线下活动，合生元的会员制营销等， 都有效实现品牌的终端触达。国内品牌深耕低线市场，网点数量快速增长。国际品牌通过空中广宣的方式进一步提 高品牌势能，在一线城市和线上渠道优势更为显著，然而由于一线市场容量有限，当前已 经趋于饱和，而渠道下沉方面，虽然国际品牌已进行渠道下沉，但企业文化和管理理念等 原因，难以打造接地气的销售团队，并且在下线市场投入相对不足，渠道利润低于国内品 牌，渠道推力不足。2.3 空间测算：龙头企业依然有翻倍空间基于前文分析，我们认为奶粉行业未来的
20、增长主要来自结构升级带来的价格提升，存 量竞争背景下，由于现在第一名的企业市占率仍不高，未来头部企业通过提升份额，收入仍有翻倍空间。市场空间角度，我们从 03 岁婴幼儿人口数量、婴配粉渗透率、奶粉均价三个角度进行测算。我们根据 20112020 年 1539 岁女性数量推算 20212030 年 2039 岁的孕龄女 性规模，假设 20212030 年出生率每年下降 0.1%，推算 20212030 年 03 岁婴幼儿人 口规模。据此，我们预估到 2025 年 03 岁婴幼儿约在 2831 万人，而到 2030 年为 2189 万人。渗透率方面，我们根据中国居民膳食营养素参考摄入量、中国居民膳
21、食指南 以及美国儿科学会对于 03 岁婴幼儿每日推荐奶量，计算饮奶需求，然后假设全部饮奶需求由婴配粉满足，根据婴配粉冲泡比例 15g/100ml 基准，测算人均潜在婴配粉需求量。最 后结合当前人均婴配粉消费量，计算出渗透率指标。2020 年我国婴配粉渗透率为 25%（21 年提升到 28%），美国为 40.5%，日本为 20%， 我们参考美日过去十年渗透率增速，假设从 21 年以后，在乐观情景下我国维持当前城镇化 率速度，维持每年渗透率提升 1.5pct；在中性情景下城镇化率速度放缓，假设每年渗透率 提升 1pct；在悲观情景下城镇化率速度与美日保持同一水平，假设每年渗透率提升 0.35pct
22、。奶粉均价方面，如前文论述，当前我国奶粉均价在全球范围处于高位，未来提价空间 有限，我们假设每年复合增速与 21 年持平，为 1.74%。综合上述假设，我们测算在中性情境下 2025 年整体婴配粉市场规模（出厂口径）为 1289 亿元，20212025 年 CAGR 为-1.8%；到 2030 年为 1254 亿元，20212030 年 CAGR 为-1.1%。在乐观情境下，2025 年整体婴配粉市场规模为 1428 亿元，20212025 年 CAGR 为 0.8%；到 2030 年为 1404 亿元，20212030 年 CAGR 为 0.2%。在悲观情 景下，2025 年整体婴配粉市场规
23、模为 1199 亿元，20212025 年 CAGR 为-3.5%；到 2030 年为 1058 亿元，20212030 年 CAGR 为-2.9%。横向对比成熟国家乳业市场集中度，2016 年以来美、日 CR3 基本在 64%以上，德国 CR3 从 62%进一步提高到 69%。参考美、日、德等国家情况，我们假设到 2030 年我国婴 配粉市场进入成熟期，CR3 取美日德三国 21 年均值的 68.5%，其中 Top1Top3 市占率 以美日德三国平均水平 29.1%，21.9%，17.5%为基准。21 年我国婴配粉行业前三市占率 分别为 18.7%、12.1%和 8.9%，我们假设 2230
24、 年期间行业前三市占率线性增长，倒算 假设 25 年行业前三市占率分别为 23%、16%和 13%。对应测算得到 2025 年在乐观、中性、悲观假设下 Top1 企业营收规模在 280333 亿 元左右，2030 年为 308409 亿元。2021 年国内第一名飞鹤的收入为 215 亿元，理论上， 第一名企业 2025 年有能力做到 300 亿左右收入，龙头 5 年仍有 50%以上的增长空间。3. 伊利股份：将奶粉打造为第二增长极3.1 金领冠引领内生增长 控股澳优外延布局婴配粉过去增长稳健 成人粉市场第一奶粉业务稳健增长，21 年开始提速明显。20082021 年伊利营业收入从 216.6
25、亿增 长到1105.95 亿，CAGR为13%，其中奶粉业务及奶制品业务收入从 32.33 亿增长到162.09 亿，CAGR 为 13%。2019 年公司收购 Westland，测算 20 年为奶粉业务贡献营收 30 亿 元，21 年 3132 亿元左右。Westland21 年测算亏损 34 亿元，预计 22 年有望减亏。 由于 Westland 主要是大包粉，剔除 Westland 影响后，测算 21 年伊利婴配粉+成人粉营 收规模约 130 亿，20182021 年 CAGR 为 17%。2021 年开始，公司奶粉业务提速明显，同比增长 26%，测算婴配粉+成人粉同比增长 约 32%。
26、22Q1 奶粉业务实现营收 53.95 亿元，同比增长 35%，延续高增。奶粉业务毛利率为三大业务板块中最高。奶粉业务综合毛利率过去基本维持在 50%左 右，是公司三大业务板块中最高。2020 年下降到 43%，主因 Westland 收购并表，Westland 主要产品是工业大包粉，测算 20 年销量在 910 万吨，毛利率较低，测算剔除 Westland 影响后 20 年伊利奶粉业务毛利率约为 52%，21 年在新会计准则下约为 47%。伊利奶粉业务毛利率（剔除 Westland）相对于行业其他婴配粉企业较低，主因毛利率 较低的成人粉业务占比约 30%。考虑到产品结构持续升级，如塞纳牧、A
27、2、有机奶粉等高端新品，公司中高端产品的占比逐步提升，未来奶粉业务毛利率存在较大的提升空间。战略重视，全面改善，2021 年婴配粉业务增长提速复盘历史，伊利奶粉业务于 2012、2016 年经历两次下滑，皆为事件驱动。2012 年食 品安全事件，导致奶粉业务收入同比下降 20.5%。2016 年奶粉业务同比下降 15.4%，主 因 1）配方注册政策出台后，过渡期内大量中小品牌奶粉倾销去库存，市场竞争格局恶化； 2）2016 年国家出台跨境电子商务零售进口商品清单，刺激海淘奶粉当年进口大幅度提升。在扣除并购影响后，伊利奶粉业务发展整体稳健，但相比液奶业务并不突出，分析原 因，我们认为战略上过去伊
28、利的目标是“到 2020 年实现营业收入突破千亿”，为实现这一 目标，公司将绝大多数的资源投入到基石业务液态奶中，相对的在奶粉业务重视程度不足。 从 20162020 年每年投入在建工程情况来看，奶粉项目占每年投入比例在 2%9%左右， 绝对值上即使是最高的 2020 年也仅有 4.5 亿元，而液态奶项目投入 2016 年来占比在 47% 以上。公司奶粉市占率长期在 5%6%徘徊。从战略定位、管理架构、销售策略、产品组合四个维度，我们分析伊利奶粉业务 21 年 开始取得高增的原因主要是：1、奶粉业务在内部的战略定位显著提升，资源投入明显增加； 2、奶粉事业部梳理组织架构，释放管理红利；3、形成
29、闭环的营销和渠道策略，提升市场 份额；4、丰富产品矩阵，推出多款高端新品。2025 年全球乳业三强、奶粉国内第一的战略目标赋予奶粉事业部更高的地位。当前伊 利整体的战略目标是“2025 年全球乳业第三、2030 年全球乳业第一”，当前我国常温奶 CR2 超过 70%，两强格局稳定，增量来自结构升级和下线市场的渗透率提升，增长稳定， 市占率大幅提升空间有限。为了实现集团整体目标，伊利需要打造液奶外的第二增长曲线。 奶粉业务依然有份额提升的空间，毛利率显著高于其他业务，因此伊利提出奶粉业务“2022 年市占率第二、2025 年行业第一”的目标。21 年伊利加大对奶粉业务板块的投入，在建 工程投入看
30、 21 年奶粉占比达 24%，显著高于过去年份，市场投入亦明显提高。奶粉事业部改革赋予事业部管理层更高的决策权力和更灵活的激励机制。根据渠道反 馈，21 年伊利对奶粉事业部进行改革，提高了负责人的行政级别，将全国细化为 11 个大 区，原有的大区销售部升级为营销总部。组织架构调整一方面实现了权力下沉，另一方面 细化业务单元，将更具有快消品属性的成人粉和渠道独特性更高的婴配粉拆分运营，提高 了运作的专业化程度。在激励机制上，公司对成人粉和婴配粉团队单独考核，设定具有挑 战性的销售目标，同时将销售人员待遇和业绩目标挂钩，强化了员工积极性，待遇水平也 逐步高于主要竞品。推出新品提升产品结构，完善产品
31、组合。2020 年以后伊利新品推出速度显著加快，如 睿护草饲、菁护 A2、塞纳牧 A2 有机等产品，从定价上看主要定位中高档。此外，针对大 型连锁母婴渠道可以进行产品定制，增加了渠道操作的灵活度，提升了渠道盈利水平。推 新品、高端化的产品策略助力增长提速。加大投入，提高营销专业化程度，线上线下同步发力。过去金领冠在营销上主要是借 助伊利母品牌的影响力，金领冠自身的品牌和宣传力度相对较弱，因此消费者感知度相对 较低。自从 2020 年以后伊利加大了金领冠品牌的广宣力度，线上线下同步发力进行消费者 教育。在线上营销方面，金领冠为旗下的重点子系列聘请不同的形象代言人。子品牌如塞 纳牧有单独的冠名广告
32、和综艺活动。在线下投入方面，伊利一方面增加投入力度，包括活动的数量和种类，一方面提高营 销的专业度，提高客户粘性和转化率。公司积极借助母婴渠道，与各大母婴店开展合作， 通过举办“嘉年华”、“亲子体验”活动提高品牌曝光度和新客知名度，并通过“新客大 礼包”、“试用装”的方式提高对新客的吸引力。针对婴配粉商品较强的社交需求，伊利 推出“金领冠 VIP”，向会员提供育婴服务等打造生态圈子，并通过客户带客户的方式提高 新客获取效率，并实现对消费者需求的有效响应。重点深耕母婴渠道，“领婴汇”平台实现渠道赋能，差异化产品区隔强化控货能力。 当前渠道结构上看，伊利母婴渠道占比约 70%，KA 渠道 10%，
33、线上渠道约 20%。母婴渠 道占比较 5 年前提高了 3040 个百分点，测算 20162021 年母婴渠道收入年复合增速超 20%。伊利于 2020 年推出“领婴汇”会员俱乐部平台，联合全国重点母婴系统，精准赋能母 婴系统合作伙伴，与母婴系统建立战略合作关系，当前已经联合 600 余家重点母婴系统。 根据所在区域的人口密度、人均饮奶量、母婴店数量三个维度，为区域内不同位置的母婴 店提供不同的产品组合，通过差异化的产品组合提升渠道盈利，同时加强渠道区隔实现价 盘控制。“全链路追溯体系”强化渠道控货能力。金领冠自从 2020 年便率先采用“罐底码”系 统，通过消费者扫码获得积分奖励的方式增强消费
34、者粘性。22 年伊利推行“数字化三位一 体”运营体系，并全面升级“罐底码”，实现对每一罐产品生产、流通、销售的全链路可 追溯，进一步提升了价格和库存管控力度。奶粉业务迎来红利窗口 市占率具备翻倍空间我们认为伊利 2021 年以来奶粉的内在改善，叠加竞争格局有利于国产品牌的趋势性变 化，未来 3-5 年，伊利婴配粉市占率具备翻倍及以上的提升空间，由于奶粉的高盈利特性， 对公司整体的收入、净利润，都将有显著贡献。基于过去国内婴配粉企业的发展历史，20112016 年雀巢市占率从 4%增长到 14%， 年增长 2pct，20172021 年飞鹤市占率从 6.3%增长到 18.7%，年增长 3pct。
35、雀巢增长主要凭借国际品牌的品牌力和供应链优势在一二线城市快速抢占市场，飞鹤增长主要靠高 效的消费者教育和渠道下沉能力在二三线城市率先突围。二者的共同背景是 20112021 年属于我国奶粉相关政策密集出台、竞争格局突变、头部品牌集中的时代。我们认为未来 随着奶粉行业监管体系完善，竞争亦更加有序，在海外品牌退出的大背景下，头部品牌的 竞争是管理、产品、渠道的全维度较量，当前伊利在奶粉业务的改革转变将助力其在中期 实现“国内第一”的目标。参考成熟市场奶粉龙头的市占率水平，第一名 27%33%，第 二名 19%24%，我们在悲观、中性、乐观情景下假设 2030 年公司市占率达到 25%、27%， 3
36、0%，测算婴配粉收入分别对应为 313.4 亿、338.5 亿、376.1 亿、，20212030 年复合 增速分别为 14%、15%、17%。基于此我们假设 2025 年悲观、中性、乐观情景下市占率 达到 15%、16.5%、18%，测算婴配粉收入分别对应为 193.3 亿、212.6 亿、231.9 亿， 对应 20212025 年复合增速分别为 20%、23%、25%。成人粉方面，结合渠道反馈，2021 年伊利市占率为 27%，稳居行业第一，估算成人 粉业务规模 36.5 亿元，同比增长 23%。考虑到伊利当前市占率已经达到 27%，我们假设 未来成人粉业务增速与行业增速接近，结合过去成
37、人粉的复合增速水平，假设 20212025 年悲观、中性、乐观情景下 CAGR 为 8%、10%、12%，测算到 2025 年伊利成人粉业务 营业收入不同情景下分别为 49.6、53.4、57.4 亿。综合来看，悲观、中性、乐观情景下，伊利奶粉事业部（不含 Westland）2025 年营 收规模为 242.9、266 和 289.3 亿，对应 CAGR 为 17%、20%和 22%。盈利能力方面，结合渠道反馈，考虑婴配粉行业进入缩量竞争时代，公司会持续加大 奶粉业务投入，假设奶粉业务销售费用率保持在 30%左右，管理和研发费用随着规模增长 比例略降。毛利率方面，考虑婴配粉产品结构高端化带来吨
38、价增长，假设毛利率每年提升 0.51 个百分点。综合来看我们测算21 年伊利奶粉业务（不含 Westland）净利率10-11%， 高于公司整体水平的 7.9%。基于中性的收入假设，我们测算到 2025 年伊利奶粉业务有望 贡献 36 亿净利润，2125 年净利润 CAGR 为 28%，奶粉业务净利率提高至接近 14%， 将有效拉动公司整体盈利能力。3.2 澳优：牛羊并进 稳健前行2022 年 3 月伊利完成对澳优（1717.HK）的收购，收购完成后伊利持股 59%，成为 第一大股东。截至 2021 年末，澳优在中国大陆婴幼儿配方奶粉行业市占率（终端零售口径） 为 6.8%，伊利与澳优联合后，
39、婴配粉市占率超过 14%，跃居行业第二，仅次于飞鹤。多轮并购形成全球化供应链布局。澳优成立于 2003 年，最开始是与澳大利亚 Tatura 合作，由 Tatura 代工生产奶粉。2011 年澳优并购海普诺凯 51%股权，并推出佳贝艾特， 开启全球供应链整合之路，牛羊并进的品牌架构初步成型。2016 年澳优收购高端营养品品 牌 Nutrition Care，业务涉足营养品领域，2019 年澳优入股风华生物，并收购 Aunulife， 营养品业务扩展到益生菌领域。当前澳优牛奶奶源来自于荷兰全资子公司 Farmel 乳业、澳 大利亚全资子公司 OZ farm、新西兰 Westland（合资成立 P
40、NL），羊奶奶源来自于荷兰 全资子公司 HGM。奶粉加工厂方面，澳优有十大工厂，其中 8 个位于荷兰、澳大利亚和新 西兰，并均通过国内配方注册。伊利入主澳优后，双方在全球化供应链和奶源上有望互补。母婴渠道占比达 70%。渠道结构上，澳优婴配粉业务 70%在母婴渠道销售，结合渠道 反馈，华东、华南为强势市场，占比约 70%左右。六大事业部下牛羊并进，伊利入主后原有管理团队保持稳定。2016 年澳优根据品牌进 一步进行事业部改革，形成佳贝艾特、海普诺凯、能力多、美纳多、营养品和益生菌六大 事业部。2020 年公司进行事业部调整，将能力多下的澳洲品牌伯醇、淳璀剥离给美纳多， 将纽莱可得欧选并入能力多
41、。调整之后不同事业部布局、分配清晰，组织效率提升。营收增长主要由婴配粉业务拉动。20172021 年澳优营业收入从 38.5 亿增长到 87 亿，CAGR 为 22.6%，其中牛奶粉和羊奶粉 CAGR 分别为 29%和 27%，截至 21 年末分别 实现营收 44 亿元和 33.5 亿元，同比增长 16%和 8%，营收占比分别为 51%和 38.5%。 牛奶粉大单品增势良好，羊奶粉市占率第一。21 年牛奶粉海普诺凯和能立多事业部分 别实现营业收入 31.8/10.19 亿元，同比增长 17.9%/23.3%。21 年海普诺凯打造 1897 荷 致大单品，同比增长 22%，强势切入儿童粉赛道，能
42、力多 G4 实现同比增长 49.8%。羊奶 粉 2021 年营收增速分别为 9%、8%，增速放缓，但佳贝艾特市占率上依然处于领先地位， 自 18 年起连续四年在我国进口婴配羊奶粉品牌中市占率超过 60%。营养品业务 21 年同比 增长 24%，连续两年实现 20%以上增长。益生菌业务实现营收 0.8 亿元，同比增长 109%， 21 年 8 月公司上市婴幼儿益生菌产品，随着后续产品推出，该业务板块有望保持高增。区域划分上，澳优以国内市场为主，2021 年国内收入占比达 88%。澳优国内主要市 场位于华东和华南地区如湖南、湖北、四川、浙江等地，结合渠道反馈，估计占比在 60% 左右。澳优的海外业
43、务营收主要来自于佳贝艾特、并购海普诺凯、私人品牌（为海外其他 奶粉代工）三个部分。海外营收绝对值上基本保持稳定，受疫情影响海运，2021 年澳优 佳贝艾特海外营收规模 2.88/2.18 亿，同比+1%/-24%。公司产能上减少为其他海外品牌 代工比例，导致海外营收占比不断减少。毛利率提升主要来自于奶粉业务和营养品业务占比提升。20172021 年澳优毛利率从 45%提高到 50.4%，主因，1）高毛利的奶粉业务占比及毛利率提升；2）低毛利率的私人 品牌及其他（即代加工和原料奶销售）业务比例下降。20172021 年牛羊奶粉业务占比从 74%提高到 89%。受益于产品结构升级，牛、羊奶粉业务毛
44、利率整体向上。20172021 年由于羊奶粉售价更高，因此毛利率较牛奶粉更高，而 21 年羊奶粉毛利率 58.7%，同比微 降 0.4pct 主要是受海外原材料成本上行影响，随着疫情冲击消退，成本回落后毛利率有望 回升。另一方面，受益于能力多渠道重组，2021 年牛奶粉毛利率 59.8%，同比提高 2.2pct。 2017 年澳优“私人品牌及其他”业务占比达 25.7%而毛利率仅有 16%。经过结构调整后， 澳优减少为海外其他品牌代工业务比例， 2021 年“私人品牌及其他”业务占比为 10.7%。市场竞争加剧导致销售费用率上升拖累净利率表现。20172021 年公司销售费用率从 24.7%增
45、长到 27.9%，主因市场竞争激烈，公司不断提高广宣力度以及线下渠道投入。管 理费用率基本持平，21 年受益于规模效益同比下降0.7pct。净利率的变动主要跟随毛利率， 2017-2019 年产品结构优化带来的毛利率提升，同步拉动净利率从 8.5%升至 13.3%， 2020-2021 年由于行业竞争加剧、叠加疫情影响，费用率上升，净利率回落至 11.28%。羊奶粉先发优势明显，市占率领先。由于牛奶粉竞争激烈，羊奶粉成为快速增长的新 品类，20152021 年 CAGR 达 17.4%，显著高于整体婴配粉增速。羊奶粉由于更低的单 产、更高的成本导致其市场规模天然受供给端约束。而澳优全资子公司
46、HGM 年鲜羊奶供 应量 6.57 万吨，占荷兰全国羊奶产量的 20%，具备羊奶加工及羊乳清基粉产能 3.5 万吨。 羊奶奶源上的领先布局让澳优在羊奶粉板块的竞争中抢占先机，当前佳贝艾特市占率 30% 左右，占进口羊奶粉 60%。伊利收购澳优之后，在羊奶粉领域有望在奶源、品牌、渠道方 面互相取长补短，实现共赢发展。3.2 短期增厚利润 长期看好协同从收入及利润角度，2021 年澳优实现收入 89 亿元，净利润 10.4 亿元，1821 年营 收 CAGR 为 18%，净利润 CAGR 为 17.9%。当前收购已经完成，预计伊利将在 22Q2 对 澳优实现并表，测算澳优 22 年有望为伊利贡献净
47、利润 4.9 亿。当前伊利和澳优保持独立运作，在营销方面虽然还没有整合动作，但是我们认为澳优 全球化的供应链体系以及羊奶粉的领先优势将与伊利当前的奶粉业务形成互补。后续，伊 利和澳优有望在上游奶源布局、研发创新、供应链构建、产品组合、品牌建设以及终端渠 道开发等方面发挥协同效应。4. 盈利预测4.1 关键假设奶粉业务，我们假设公司 2224 年伊利婴配粉和成人粉（不含澳优）实现销量分别同 比增长 18%、16%、14%，吨价同比增长 5%、4%、3.5%，营业收入（不含澳优）同比 增长 24%、21%、18%，其中婴配粉同比增长 27%、23%、21%。液体乳业务，考虑今年疫情散发影响，以及乳制品的刚需属性，我们假设 2224 年液 体乳销量同比增长 6%、5%、5%，假设吨价同比增长 3.8%、3.1%、2.4%，液体乳营收同 比增长 10%、8.3%、7.5%。冷饮业务，结合1921 年增速，我们假设2224 年冷饮业务实现营收同比增长 12.5%、 10%、8%，其中销量同比增长 6%、5%、4%，吨价同比增长 6.1%、4.8%、3.8%。利润端，判断 22 年原奶价格微降，公司继续优化产品结构，提高中高端产品的占比， 且买赠促销力度有所收窄，我们假设 2224 年三大业务毛利率均小幅度提升。