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1、周期产业行业研究：聚焦成长性新材料及稀缺资源投资机会能源化工：看好能源高价延续及新能源材料扩张投资主线传统能源价格高中枢预期下，能源自给的化工企业有望得到价值重估。受地缘政治因 素催化，全球传统能源价格大幅上涨；中长期看，我们认为在全球实现“双碳”以及能源 结构转型的过程中，传统能源供需的阶段性错配以及新能源渗透率增加带来的能源综合成 本整体上移，有望支撑传统能源价格中枢维持在较高水平，从而对化工品的成本及价格形 成强力支撑。在此预期下，我们认为化工品的价值链条将得到重构，利润有望向供需矛盾 相对突出的上游能源环节以及供给存在收紧预期的高能耗加工环节逐步转移。具备能源一 体化（包括自有煤矿、自
2、备电厂等）的化工企业在此过程中有望实现盈利中枢的抬升，其 一体化优势的价值也将得到重估。海外化工品价格上涨利好出口，关注海外产能占比高的化工品种。海外能源价格上涨 推升海外市场化工品价格，其中欧洲区域由于地缘政治因素导致能源供应紧缺，化工品成 本及价格抬升幅度相对更大。考虑到欧洲是全球重要的化工品生产地，欧洲化工品生产成 本的增加将带动全球成本曲线上移。此外，若地缘政治形势持续严峻导致欧洲能源供应严 重短缺，则会影响欧洲化工产能的生产运营，预计届时将导致相关产品全球性供需缺口。 欧洲产能占比高的化工品未来存在全球供给收紧预期，利好国内出口订单及出口价格。光伏、风电行业有望维持高景气，看好上游核
3、心原材料受益。受益于政策助力，风电、 光伏将进入更快速的发展期。其中光伏随着平价时代来临，关键材料有望打开需求空间， 双玻晶硅组件、透明背板等新技术迭代也有望带来新材料需求，建议关注三氯氢硅、纯碱、 背板、EVA 粒子、胶膜、光伏新材料等板块。风电叶片大型化对材料性能要求的提升也将 引发材料迭代需求，看好关键材料的。供应偏紧有望延续，高油价持续时间或超预期俄乌冲突限制供应叠加海外需求快速恢复，大幅推升年初以来油价。油价整体由供给、 需求、流动性等三个因素决定，且趋势上受当前时点供应、需求中不确定更强的一端主控。 当供需基本面进入紧平衡状态时，流动性、交易情绪、气候及地缘政治等因素均可能导致 油
4、价短期波动。2022 年以来油价大幅上涨为海外需求迅速恢复背景下，俄乌冲突导致供 应端出现实质性短缺导致。需求仍在迅速恢复，预计 2022H2 恢复到疫情前水平。自 2020 年二季度以来，全球 原油需求持续恢复，由于疫苗的普及和全球各地防疫限制措施的解除，2021 年底以来全 球原油需求加速恢复。随着北半球进入夏季原油需求旺季（5-8 月），同时亚洲煤炭、欧美 天然气紧缺导致全球能源成本整体提升，叠加当前全球原油低库存水平，预计 2022 年下 半年原油需求仍将快速恢复。EIA 及 OPEC 预计全球原油需求有望在 2022H2 回到疫情前 水平，之后有望持续缓慢增长。俄乌冲突实质性影响原油
5、供应，导致年初以来油价大幅上涨。俄罗斯是全球前三大产 油国之一，据 BP 数据，2020 年俄罗斯原油及 NGL 产量占全球的 12.1%，出口量占全球 的 11.4%。2022 年初以来俄乌数次谈判均告失败，冲突持续升级，2 月 21 日俄罗斯承认 顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共和国，随后在顿巴斯地区进行特别军事行动，欧美 国家随后对俄罗斯政府、企业及个人采取了共六轮制裁，其中 6 月 3 日欧盟第六轮制裁宣 布将禁止欧盟各国通过海运进口俄罗斯石油及其精炼产品，并决定在今年年底前，将从俄 罗斯进口的石油削减 90%。据 IEA 统计，受欧美对俄制裁的影响， 4 月份俄罗斯原油产 量环比分
6、别下降约 90100 万桶/天，预计后续随着欧盟第六轮制裁落地，俄罗斯原油产量 及出口仍将持续受损。OPEC+增产缓慢，美国页岩油资本开支计划较为克制，供应端放量不及预期。据 IEA 月报显示，2022 年 4 月份 OPEC+综合减产执行率为 223%，其中 10 个参与减产的 OPEC 国家实际产量较计划产量低 85 万桶/天，9 个参与减产的非 OPEC 国家实际产量较计划产 量低 193 万桶/天（包括俄罗斯的 134 万桶/天），自 2021 年 8 月以来，OPEC+产量增长 持续不及其原定规划。美国方面，我们统计了美国前 8大独立页岩油生产商在4-5月的2022 年一季度业绩材料
7、中的全年产量规划，除康菲和大陆能源由于收购导致产量有显著增长以 外，其余企业均无显著增产，受股东对高额回报的强诉求和严格的资本开支纪律约束，美 国页岩油较难回到疫情前的高速增产状态，导致当前全球原油的供应紧张难以迅速缓解。低库存叠加需求旺季支撑油价高位震荡，后续油价走势将取决于供应端放量节奏。当 前全球原油及成品油库存整体处于低位，多数地区库存水平创 2015 年以来新低，叠加 5-8 月份的夏季原油需求旺季，油价有望高位震荡，不排除在近期进一步上涨的可能性。后续 油价走势将取决于供应端放量节奏，OPEC+方面，目前俄罗斯、伊朗等 3 国（不参与减 产但受美国制裁等因素影响）、其余 OPEC+
8、国家剩余产能分别为 113、155、425 万桶/天， EIA 预计 2022 年底美国原油及 NGL 产量有望较 6 月份增加 103 万桶/天。我们认为后续 油价走势主要取决于供应端俄罗斯受损的程度和 OPEC+、美国增产节奏，在全球需求仍 快速恢复背景下，增产持续不及预期可能导致当前的高油价水平贯穿 2022 年全年。长期来看，预计低资本开支抑制供应端增产，支撑未来 3-5 年油价中枢维持在中高水 平。历史上 3 轮油价超级周期均对应全球主要经济体的工业化进程和需求持续高速增长， 我们认为需求端来看，此轮油价进入超级周期的可能性较小，油价后续走势大概率取决于 供应端博弈，核心关注俄罗斯产
9、量受损情况及美国、OPEC+增产情况。我们倾向于认为未 来半年到 1 年供应相对偏紧仍将支撑油价在当前的高位震荡，随着供应端增产和高油价对 于需求的负反馈逐步体现，原油市场或将重归供需平衡、成本加成的状态。展望未来 3-5 年，原油价格将大概率取决于供应端意愿，参考 OPEC 国家的财政收支平衡油价和美国新 钻井盈亏平衡油价，我们认为 Brent 油价中枢有望长期维持在 70 美元/桶以上，油气资源 生产商有望长期保持良好的业绩表现和分红回报。欧洲是全球重要的化工品产地，能源紧缺将对全球化工品供给形成冲击。欧洲化工产 业发展成熟，全球大型化工企业如巴斯夫、拜耳、阿托菲纳、BP、壳牌、阿克苏诺贝
10、尔等 均集中在欧洲，在全球化工品供应体系中处于重要地位。原油和天然气是欧洲化工品生产 的主要原材料及能源，在当前原油及天然气价格大幅上涨，且短期维持高位的预期下，预 计欧洲化工品生产成本将大幅提升，从而带动全球供给曲线上移。此外，若能源供应出现 严重短缺，则会影响化工装置生产的连续性，从而导致部分欧洲产能暂停生产，届时预计 将导致相关产品全球性供需缺口。海内外能源价差利好国内化工品出口，关注海外产能占比高的化工品种。我们梳理了 主要化工品欧洲的产能占比情况，其中维生素及氨基酸类产品（维生素 A、维生素 B2、维 生素 E、蛋氨酸、泛酸钙）、聚氨酯类产品（TDI、MDI）、尼龙类产品（己内酰胺、
11、己二酸、 尼龙 6、尼龙 66）、塑料类产品（PC、聚乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯、PVC）、多元醇类产 品（正丁醇、异辛醇、BDO），C3 类产品（丙酮、丙烯酸、丙烯腈）、合成橡胶（丁苯橡 胶、顺丁橡胶）以及纯碱、钛白粉、炭黑等无机化工产品欧洲产能占比相对较高。以上多 数产品欧洲的产能占全球产能的比例在 15%-25%之间，部分产品如维生素 A 达到 45%，聚氨酯、蛋氨酸、维生素 E 等占比超过 30%。新能源材料景气延续，看好需求成长空间光伏：行业维持高景气，关注上游核心原料技术驱动光伏行业快速发展，成本大幅下降。据 IRENA 数据，2010-2019 年间全球 光伏发电的成本降低 82%，
12、成本下降主要是电池片价格与系统配套费用的降低，电池板价 格下降达 90%。成本降低直接带动光伏装机量的快速发展，IEA 数据表明，2010 年和 2020 年全球累计光伏装机量分别为 39.78GW 和 760.4GW。光伏行业仍保持着良好的发展势头， CPIA预计2025年乐观情况下全球光伏新增装机规模将达330GW。相较于其他发电方式， 光伏发电成本下降明显。2009-2020 年间，我国光伏发电成本累计下降 89.7%。全球光伏 地面电站加权平均度电成本也不断下行，从 2010 年的 0.378 美元/kWh 下降至 2019 年的 0.068 美元/kWh，累计降幅达 82.0%。平价
13、时代下，全球光伏新增装机未来 5 年有望保持 15%以上复合增速。据 CPIA 预测， 到 2025 年时，乐观情况下全球光伏新增装机规模达 330GW，CAGR 为 20.5%，保守情 况下光伏新增装机规模达 270GW，CAGR 为 15.7%；我国乐观情况下光伏新增装机规模 为 110GW，CAGR 为 17.9%，保守情况下光伏新增装机规模为 90GW，CAGR 为 13.3%。硅片：核心原料三氯氢硅中短期供需预计偏紧。目前国内多晶硅主要采用改良西门子 法生产工艺，部分采用硅烷硫化床法。其中前者所需的核心原材料是三氯氢硅，三氯氢硅 通过工业硅制备合成。目前国内多晶硅扩产迅速，预计 20
14、22 年行业将新增 95 万吨产能， 但三氯氢硅未来两年新增产能较少。据我们测算，2021/2022 年三氯氢硅总需求分别为 44.8/51.0 万吨，供需缺口分别为 4.5/6.3 万吨，中短期供需偏紧。胶膜：关注单玻向双玻过渡催生的 POE 需求及其国产化。目前全球光伏组件正处于 从单玻向双玻的过渡期，据 CPIA 预测，2025 年全球双玻组件渗透率有望从 2020 年 29.7% 提升至 60%。由于 EVA 胶膜强度较低、水蒸汽透过率和吸水率较大、耐候性较差，若用 于双玻组件则需要进行封边，会影响双玻组件在 BIPV 中的应用，而 POE/EPE 胶膜能够 解决此问题，因此双玻组件的
15、推广将催生 POE 需求。在乐观情况下，我们预计至 2025 年 全球光伏胶膜需求有望达到 36.0 亿平，CAGR 为 18.7%，其中 POE 需求有望提升至 13.69 亿平，CAGR 接近 40%。目前国内尚无 POE 的产业化能力，仅部分企业取得一定进展， 除万华化学 POE 项目完成中试外，其余均处于计划建设期。背板：透明背板将是未来发展的趋势。相较于普通背板，透明背板可适用于双面电池， 提升发电效率。相较于光伏玻璃，等面积透明背板更加轻薄，且抗紫外线、耐盐碱性能更 加优异。因此在工商业屋顶项目和人力成本较高地区，透明背板有着绝对的优势。目前赛 伍技术、中来股份、旗滨集团等都开始布
16、局透明背板赛道，随着技术进一步成熟，透明背 板成本有望降低 30%左右，市场占有率也有望不断提高。风电：看好复工复产后，风电材料需求快速释放风电核心材料需求增长有望在上海复工复产后得以加速。风电叶片组合料供应商头部 企业大多位于上海及周边地区，上海疫情严重影响风电组合料出货。疫情缓解后，我们预 计相关材料需求有望快速回暖，同时看好叶片大型化及关键材料带来的长期成长 空间。 风电的叶片大型化为相关材料带来发展机会。大型风电叶片对各部分材料的性能提出 了更高的要求：1.叶片轻量化同时刚性提升，改善叶片空气动力学性能的同时减少对塔筒 和轴承的负载；2.基体材料一次成型，降低人工成本；3.夹芯材料迭代
17、降本等。我们预计 碳纤维增强复合材料（CFRP）的渗透、相较于巴沙木成本更低的 PVC 和 PET 泡沫的替 代将加快。除此之外，2020 年抢装风潮后，风电的发展进入更为稳定的快速发展期，我 们预计 2021-2025 年国内年均风电装机量将达到 55GW，CAGR 达到 50%。煤炭：看好下半年需求环比扩张，景气有望继续改善投资主线预计下半年国内新增产能释放依然有限，进口减量状态大概率维持。2022 年以来， 新增产能来源有限约束了国内产量的进一步扩张，海外能源价格高位导致进口煤减量，加 剧了国内供给偏紧的格局。展望下半年，国内保供政策虽然会进一步推进，但受制于矿井 扩产周期和产能核增流程
18、的影响，预计新增产量年内提升幅度有限，中短期还不足以改变 供给偏紧的格局。而海外能源价格下半年还将受到地缘政治因素的影响，全球产能周期处 于低谷，加之俄罗斯的部分能源难以形成有效供给，预计海外煤价依然会维持高位，进口 减量会成为常态，下半年进口减量同比在 15%左右。下半年需求大概率实现正增长。上半年除了化工用煤外，其余行业用煤同比都呈现大 幅下滑。而展望下半年，我们认为煤炭板块整体需求环比上半年会有明显改善，一方面疫 情缓和后的复产复工会带动能源消费增加，火电的发电弹性也有望出现明显放大，预计环 比或有 9%左右的增长，另一方面稳增长、地产政策放松效应，有望稳定焦煤及水泥用煤 的需求规模。虽
19、然全年煤炭消费很难有显著增加，但由于 35 月份的需求低基数，下半 年需求环比或容易实现正增长。同比而言，由于去年 9 月份“能源双控”政策执行力度较 强，能源和煤炭消费基数较低，因此今年下半年需求实现同比正增长的概率也较高。下半年动力煤价中枢或继续抬升，全年业绩同比有望保持高速增长。整体而言，下半 年需求环比或有 8%的增长，供给端如果仅考虑目前的产能，预计产量环比仅有季节性的 扩张，环比产量增速在 2.32.5%之间，总量上，煤炭供给仍有 5000 万吨缺口，供给偏 紧格局难改，但由于上半年下游补库需求释放较多，库存已有一定的累积，因此下半年的 缺口并不会导致煤价暴涨，预计动力煤、焦煤价格
20、环比均有 910%左右的涨幅。2022 年 全年预测，动力煤、焦煤价格同比涨幅分别为 25%/30%。预计上市公司业绩 2022 年同比 增速在 4050%之间，呈现高速增长。制约供给增长的因素仍在持续年初以来产量环比扩张依然有瓶颈，下半年重点关注保供产能落地节奏随着去年下半年以来“保供”政策的持续推进，2021 年四季度开始，全国煤炭产量 同比增速明显加快。2021 年 12 月份，单月产量已升至 3.8 亿吨。2022 年一季度原煤产量 同比超过 10%，其中 3 月份单月产量 3.94 亿吨，同比涨幅超过 14%，创历史新高。产量 之所以同比维持快速增长，我们认为一方面地方政府在“保供”
21、层面较为积极，特别是内 蒙等露天矿较多的地区，产能核增规模大，也有相当一部分煤炭产量统计从“表外”转入 “表内”；另一方面，由于去年四季度保供增产中大部分新增产能为露天矿，因此新增产 煤热值普遍偏低，满足同样热值的保供需求下，所需的原煤产量也会更多。 但环比而言，4 月以来的原煤产量统计数据说明， 3 月单月 3.9 亿吨的高位产量，还 不能持续，增产依然存在瓶颈。预计瓶颈来自于新增产能有限、局部疫情以及需求短暂趋 弱的影响等等，但最根本的因素依然是国内缺乏环比新增的产能。按照 CCTD 口径的统计数据，2022 年 4 月，国有重点煤矿产量同比增速约为 3.4%， 分企业煤炭产量同比增长 8
22、.94%，均低于统计局公布的增速。从不同口径数据比较，也说 明原煤产量增长依然缺乏弹性。2022 年下半年需要关注增产保供政策的落地。4 月下旬以来的国务院常务会议以及 5 月发布的经济稳增长措施，都提到了煤炭今年的增产保供政策，奠定了“发挥煤炭主体能 源作用；优化煤炭生产、项目建设等核准政策，落实地方稳产保供责任，充分释放先进产 能”的政策基调，也提出“通过核增产能、新投产等，今年新增产能 3 亿吨”的目标。进口减量或继续成为下半年供给端的不确定因素去年下半年以来，受制于海外产能周期维持低谷、全球能源需求扩张，海外煤价开始 大幅反弹。叠加今年 2 月下旬开始的“俄乌冲突”，在俄罗斯煤炭供给受
23、限、海外油价上 涨的带动下，海外煤价一路大涨。澳大利亚纽卡斯尔港（60006200 大卡）煤价去年均 价为 139 美元/吨，去年 10 月初高点为 280 美元/吨，但今年 5 月下旬高点已升至 436 美 元/吨，Q1 均价为 240 美元/吨，较去年均价上涨 73%。欧洲、南非等区域的煤价也出现 了大幅上涨。而国内煤价上涨则相对温和，前 5 个月均价较 2021 年全年均价仅上涨 15%。海外煤价高位使得进口煤价格的竞争优势消失，在 2021 年 9 月之前，进口动力煤平 均折价 50100 元/吨，2021 年 9 月开始，国际煤价大幅上涨，进口动力煤开始出现溢价， 之后 10 月份随
24、着国内煤价高位，再度出现折价。今年以来，俄乌冲突下，海外煤价再度 大涨，广西、广东地区港口印尼煤报价，2 月底折价从 100 元人民币/吨迅速收窄至 50 元/ 吨，3 月中上旬均是进口煤溢价的状态，其中 3 月上旬印尼煤最高点较国内煤价高 400 元 人民币/吨，随着 3 月下旬进口煤价的回落，至 4 月中上旬，印尼煤又呈现显著折价的状态。 而 4 月下旬开始，随着印度补库下海外煤价的大涨，印尼煤又开始出现持续溢价，较国内煤高 50100 元人民币/吨。5 月以来，印尼煤报价在折价平衡线附近波动，但也很难吸引 贸易商增加进口。焦煤而言，以进口煤到岸价格衡量，并没有明显的进口煤溢价现象出现，
25、只是进口煤折价显著收缩，从年初 500600 元人民币/吨的折价水平，收窄至 4 月下旬的 100200 元人民币/吨左右，主要是海外焦煤价格跟原油和能源价格联动较弱，焦煤高价 的时间较短，加上蒙古国和俄罗斯的焦煤价格有优势，因此海外焦煤的高价并没有大幅抬 高国内到岸价水平。从全球煤炭市场而言，2012 年之后煤炭产能投资就出现大幅下行的趋势，2019 年之 后投资规模虽有增加，但也仅是小幅增加。因此全球煤炭产能周期目前都处于低点，新增 产能有限，我们预计全球煤炭可贸易量 20212022 年大约有 20003000 万吨的减量， 至 2024 年减量的状态也将维持。同时，欧盟对能源进口来源的
26、调整，一方面会影响俄罗 斯能源的有效供给，另一方面或增加欧洲对全球煤炭的需求，按照相关制裁规划，预计欧 盟下半年自俄罗斯进口的煤炭或减少近 2000 万吨，石油、天然气量对应到 5000 大卡的煤 炭约为 1.5 亿吨左右，在相关油气寻找不到替代来源情况下，欧洲也会进一步增加对煤炭 的额外进口需求。因此预计国际煤价下半年也将维持高位。总体而言，海外煤价长期维持高位，会导致进口煤价折、溢价的反复变动，一方面降 低了进口煤价格的竞争优势，导致进口煤减量；另一方面，也增加了贸易商的进口风险， 导致进口贸易商操作意愿较低。今年下半年进口将继续成为影响国内供给的不确定因素， 目前看预期下半年进口减量同比
27、或在 15%的幅度；如果海外煤炭均价持续维持 5 月以来的 高位，预计进口煤全年减量幅度或在 2025%。2022 年需求低点已过，下半年需求向好下半年火电耗煤需求同比有望转正2021 年由于全社会用电量大幅提升，用电增量的弹性只能靠火电去满足，因此火电 同比增速也达到了 8.4%的水平，创 10 年来的新高。在高基数的基础上，2022 年火电同 比增速大概率会放缓，特别是 34 月份叠加局部疫情的影响，3 月/4 月单月火电同比增 速分别为-5.7%/-11.80%，火电降幅远大于总体发电量，显示用电量下滑背景下，优先保 证清洁能源电力消纳。从用电结构看，建筑业和 IT 制造业用电同比下滑，
28、但是工业依然是 用电增量的贡献主力。从高频数据看，沿海八省日耗 4 月平均同比下降 10.86%，但 5 月以来的日耗同比降 幅在 15%左右，较 4 月份的同比降幅扩大。但 45 月份是局部疫情对能源消费压制最明 显的阶段。后续随着疫情的逐步缓和及复工复产的深入推进，全社会用电量同比也有望结 束负增长的态势，而火电在发电上升的过程中，也会再次显示增长的弹性，叠加 67 月以 及 1112 月份的动力煤需求旺季，因此我们对下半年电煤需求恢复保持乐观预期。“双焦”需求下半年重点关注地产开工节奏对于焦煤、焦炭而言，今年一季度价格整体维持高位，但 4 月底以来，价格调整较为 明显，主要还是受到产业链
29、利润的压制，下游钢铁及成材需求因疫情放缓，难以提价，利 润收缩，也拖累了上游焦煤、焦炭价格。按照我们模拟测算，螺纹钢及焦炭在 4 月下旬均 出现了明显的亏损，也进一步拖累了焦煤价格。而焦煤、焦炭需求主要对应生铁的产量，生铁产量主要又与地产新开工面积相关。今 年前 4 个月，房屋新开工面积同比降幅还在 20%以上，还未出现好转迹象，也给生铁的需 求和产量带来压力。短期虽然房屋新开工数据还看不到显著改善的趋势，但从逻辑推演看， 随着地产政策放松力度的不断加大，地产销售回暖或逐步向上传导，新开工同比降幅在趋 势上有望逐步收窄。中短期看，钢铁库存自 4 月下旬开始，也呈现小幅去库的节奏，显示 下游需求
30、正在恢复。下半年叠加地产政策逐渐显效，我们预期后续钢铁需求扩张和产量增 加是大概率事件，也有望有效带动“双焦”需求回暖。展望下半年，我们认为煤炭板块整体需求环比上半年会有明显改善，一方面疫情缓和 后的复产复工会带动能源消费增加，火电的发电弹性也有望出现明显放大，另一方面稳增 长、地产政策放松效应，有望稳定焦煤及水泥用煤的需求规模。虽然全年煤炭消费很难有 显著增加，但由于 35 月份的需求低基数，下半年需求环比还是容易实现正增长。同比 而言，由于去年 9 月份“能源双控”政策执行力度较强，能源和煤炭消费基数较低，因此 预计今年下半年，煤炭需求也易实现同比正增长。煤价及业绩：下半年煤价环比或继续上
31、涨，业绩维持高增长我们预计下半年火电环比增速大约在 9%，同比增速约为 1.82%。生铁需求景气会 有所好转，但在压减钢铁产量的背景下，生铁产量环比或略有下降，耗煤环比或有将近 2% 的降幅。建材随着基建的推进，预计环比需求会有显著增加。化工耗煤需求环比稳定增加。 整体而言，下半年需求环比或有 8%的增长，供给端如果仅考虑目前的产能，预计产量环 比仅有季节性的扩张，环比产量增速在 2.32.5%之间，总量上，煤炭供给仍有 5000 万 吨缺口，供给偏紧格局难改，但由于上半年下游补库需求释放较多，库存已有一定的累积， 因此下半年的缺口并不会导致煤价暴涨，预计煤价环比将呈现小涨的格局。就煤价走势而
32、言，2021 年以来供给偏紧的格局带来了较高的煤价起点，年初港口 5500 大卡煤价一度达到 800 元/吨附近的低点，创去年下半年以来的新低，但随着电厂补库的逐 步展开，以及后续“俄乌冲突”带来的海外能源价格高位，煤价一路上涨，3 月高点超过 1600 元/吨。后续随着国内淡季的到来，以及海外煤价的波动，煤价跌至 11501200 元 的水平。但 5 月底疫情的缓和和旺季的到来，推动煤价又上涨至 1300 元/吨，我们预计三 季度港口煤价高点有望达到 1500 元/吨，淡季低点或在 1200 元/吨，均价或在 1300 元/吨， 四季度随着旺季的到来，价格有望上涨至 1350 元/吨。预计全
33、年均价大约在 12501230 元/吨，同比涨幅在 2225%附近。 焦煤价格承接 2021 年四季度的高基数，因此即便 2022 年中间出现波动，均价也有望 抬升，特别是后续地产政策放松若带来地产新开工的企稳回暖，焦煤价格大概率或继续上 涨。我们预计 2022 年产地主焦煤价格在 31503200 元/吨左右，同比依然有近 30%的增 长。我们按照 2021 年各上市公司财务报告公布的经营数据推算，2021 年动力煤/冶金煤/ 无烟煤单位产品净利分别为 113/134/186 元/吨。我们按照相应公司 2021 年的销售均价和 2022 年均价涨幅假设推算各家公司相应假设下的吨煤净利变化，然
34、后将各煤种的吨煤净 利变化增速求均值，得出各煤种子板块的盈利增速，若 2022 年煤炭均价较 2021 年上涨 25%，预计动力煤/冶金煤/无烟煤板块净利润增速分别为 57%/66%/34%，盈利仍将保持快 速增长。金属：看好高通胀背景下的贵金属和高成长的能源金属投资主线贵金属：高通胀背景下板块配置吸引力提升。2022 年以来，美债期限利差收窄至 0 附近，引发市场对美国经济“衰退”或“滞涨”担忧，为金价高位运行提供支撑。从估值 角度来看，目前黄金股票的估值水平已处于历史底部，相较于其他有色金属，板块配置价 值较高。能源金属：锂和稀土的景气周期有望延续。锂电板块：2022 年下半年，在需求端维
35、 持强劲增长的预期下，我们预计锂供应紧张局面将持续，国内市场价格预计高位运行，海 外市场受益于需求增长及定价模式变化，与国内现货市场价差有望收窄，全球锂价将共振 向上，行业高景气有望延续。稀土：国内供给端持续严控，稀土供需紧平衡局面有望长期 维持，稀土价格或稳中有进。在新能源需求驱动下，能源金属的长期成长性将进一步延续。工业金属：价格运行于低库存和需求恢复的不确定性之中。全球铜矿增产以及国内电 解铝产能复产带来供给端增量，美联储加息和美国经济潜在的衰退预期等宏观因素也对铜 铝价格形成压制。在国内稳增长政策的推动下，中游铜铝加工企业直接受益于订单改善和 成本压力缓解带来的业绩增长。鉴于全球铜铝库
36、存均处于历史低位，铜铝价格或将受益于 国内需求回暖而震荡上行。贵金属：高通胀背景下板块配置的吸引力提升美国通胀水平创出历史新高，金价受益于高通胀水平。2021 年下半年以来，美国通 胀水平不断上升，最新公布数据显示，2022 年 5 月美国 CPI 同比上涨 8.6%，继续创出 40 年以来新高。黄金作为最佳的抗通胀资产之一，吸引力不断提升。回顾历史上美国通胀 上行的区间，如 2011 年和 2016 年，金价均出现明显上行。高通胀时期，金价与实际利率水平走势相关性减弱。美国实际利率水平与金价一般呈 现负相关，是金价最好的观测指标之一。但当通胀水平快速上升时期，实际利率水平对金 价的指示作用会
37、下降，甚至出现金价与实际利率水平同向涨跌的情形。这是由于通胀快速 上行，而实际利率水平数值中隐含的通胀假设仍偏低。在此背景下，通胀将是影响金价走 势的核心因素，利率水平对金价的影响减弱。美国长短端期限利差倒挂，潜在的“滞涨”或“衰退”预期有利于金价上涨。美债长 短端收益率倒挂常被视为经济衰退的前瞻指标，在 1990 年、2001 年、2008 年均有验证。 2022 年以来，美债期限利差再次收窄至 0 附近，引发市场对美国经济“衰退”或“滞胀” 的担忧。回顾历史上美国的“滞胀”周期，以黄金和原油为代表的实物资产表现较好，金 价大幅上涨。市场对美国经济的担忧有助于支撑金价高位运行。黄金股估值整体
38、处于低位，金价上涨预期将强化板块的配置价值。2020 年以来，黄 金股票的表现整体弱于其他有色金属子板块，价格表现的相对弱势以及企业盈利增速放缓 是主要原因。展望 2022 年下半年，预计工业金属和稀有金属价格高位企稳，金价则有望 受益于高通胀刺激呈现涨势，价格走势或将强于其他有色金属。目前黄金股票的估值水平 已处于历史底部，板块的配置价值较高。稀有金属：锂和稀土的景气周期有望延续锂：2022 年锂价预计高位运行，2023 年供需格局有望改善2022 年锂价预计保持高位运行。展望 2022 年下半年，在需求端维持强劲增长的预期 下，我们预计锂行业供需矛盾短期内无法缓解，国内市场价格预计维持高位
39、运行。海外市 场除受益于需求增长外，还受益于定价模式变化带来的价格上涨，与中国现货市场的价差 正在逐步收窄。2022 年全球锂价将共振向上，行业高景气度有望延续。2023 年锂供需格局预计走向宽松，价格或将逐步回归至合理水平。全球锂行业已经 进入新一轮的资本开支周期，2023 年全球锂产能扩张加速，既包括澳洲锂矿、南美盐湖、 中国盐湖等传统产能，也包括非洲锂矿、江西云母、黏土等新型矿种。我们测算 2022 年 新增供应约 20 万吨，2023 年新增供应预计为 36 万吨，2024 年为 53 万吨，供应端增速 加快使得锂行业或在 2023 年再次出现供应过剩，至 2024 年随着非洲锂矿和阿
40、根廷盐湖等 产能释放，锂价预计将回归至合理水平。一体化的锂生产商具备更强的成本优势，充分受益锂价上行。拍卖销售模式导致的锂 精矿价格无序上涨使得国内锂生产企业的成本大幅上行，截至 2022 年 6 月已高达 6 万美 元/吨。相比之下，自身具备资源保障的一体化锂生产商，整体生产成本低于 1 万美元/吨， 成本优势显著。同时由于锂精矿环节的强势地位，产业链利润逐渐从冶炼端向矿端转移， 一体化锂生产商更加受益于锂价上涨带来的盈利增厚。镍：价格回归理性将有助于三元材料渗透率回暖印尼镍产能增长无法缓解短期供应紧张，镍价预计维持高位震荡。2018 年以来国内 企业加快在印尼布局电池镍产品的冶炼项目，截至
41、目前已见规划的项目合计产能超过 80 万吨。2022 年下半年，预计随着华友钴业、格林美、中伟股份等公司项目相继建成投产， 国内三元前驱体行业对镍的需求将得到满足，从而减轻电解镍行业的供应压力。但由于当 前电解镍市场流通性较差，电解镍与其他镍产品之间出现脱钩，价格回归理性预计尚需时 间，2022 年下半年镍价预计维持高位震荡走势。2023 年镍价预计逐渐回归，三元正极材料竞争力或将受益于镍价下跌而走强。2022 年随着一些印尼镍冶炼项目的相继建成投产，镍供需格局转向宽松，2023-2024 年供应过 剩压力逐渐增大，预计镍价将逐渐回落。我们预计 2023 年镍价中枢在 1.8 万美元/吨，20
42、24 年或进一步跌至 1.5 万美元/吨。镍价下跌将有利于三元正极材料经济性提升，三元电池的 渗透率有望重拾涨势，从而促进电池行业镍消费增长。稀土：产业链迎来历史性机遇新能源汽车行业高速发展将带动稀土永磁材料需求稳定增长。按照纯电动乘用车、其 他新能源乘用车（混合动力乘用车）、除乘用车外的其他新能源车（商用车）单车用钕铁 硼量分别以 3.4kg、2.6kg、10kg 计算，预计 2030 年海外新能源汽车产量将带来 7.8 万吨 的钕铁硼永磁材料消费量，中国新能源汽车产量将带来 6 万吨的钕铁硼永磁材料消费量。 新能源汽车行业的长周期景气将为稀土永磁材料的需求增长提供保障。上游稀土供给侧改革稳
43、步推进。2017 年至今，工信部与自然资源部开始控制稀土开 采总量，打击黑稀土，关停小型稀土矿，规范稀土开采。2021 年 9 月 24 日，五矿稀土发 布公告称，控股股东五矿集团正与中铝集团、赣州市政府等筹划相关稀土资产的战略性重 组，由原来六大稀土集团合并为四大稀土集团，此次重组或将大幅提升重稀土资源供给的 集中度，有望进一步提升我国对于稀土的定价权。未来稀土管理条例或将推出，结合 前期出台的中华人民共和国出口管制法，国家对稀土全产业链的高强度、精细化管理 将一以贯之，稀土供需或将长期处于紧平衡状态。严格控制稀土生产和冶炼分离指标。2021 年我国稀土开采指标 16.8 万吨，冶炼分离 指
44、标 16.2 万吨，全部分配给国有四大稀土集团。2022 年第一批稀土开采总量 100800 吨， 其中轻稀土 83910 吨，中重稀土 11490 吨。从稀土集团来看，主要分配给北方稀土达 60210 吨，占总轻稀土 71.76%，占总量 59.73%；从轻重稀土来看，轻稀土占比 83.24%，原因 是轻稀土品位高和资源量大，而重稀土品位低、分离冶炼技术更难、有伴生钍、铀存在放 射性问题。我们预计未来指标投放或维持按需投放的原则，年均增速或为 20-30%，保障 稀土全产业链的长期可持续发展。供给刚性、需求高增，稀土价格或稳中有进。中国稀土行业协会数据显示，2021 年， 重稀土主要产品中，
45、氧化镝均价为 263.1 万元/吨，同比+53.85%，最新价格为 255 万元/ 吨；轻稀土氧化物中，氧化镨钕均价为 55.59 万元/吨，同比+95.73%。2022 年 3 月开始 稀土价格持续下跌，产业链以消耗库存为主，4 月底社会库存降至均值以下，5 月迎来补 库周期，稀土价格持续反弹，我们预计 6 月行业供需基本面向好趋势不变，下半年是新能 源汽车、消费电子等下游的传统旺季，稀土价格有望继续得到支撑。工业金属：价格运行于低库存和需求恢复的不确定性之中2022-2023 年全球铜矿供应预计维持较高增速。2021 年全球新建产能为 36 万吨，扩 建产能为 37 万吨，共计为 73 万
46、吨。预计 2022 年新建产能为 74 万吨，扩建产能为 35 万 吨，合计新增产能达到 109 万吨。2023 年全球铜矿新增及扩建产能仍处于较高水平，预 计合计增量达到 82 万吨。受益于 2016 年以来全球铜价上涨带动的产能扩张，2021 年起 全球铜矿供应增速较快，这一趋势预计在 2023 年延续。运行产能显著恢复，电解铝供给短缺情况缓解。根据阿拉丁统计数据，2022 年国内 电解铝新增产能合计将为 237.7 万吨，其中产能集中在 Q2 和 Q3 释放，增产部分主要来 自于云南和广西两地新建产能的投放。停产项目复产方面，根据上海有色网数据，截至 2022 年 5 月，2021 年受
47、影响的 1599 万吨电解铝产能中，恢复运行的产能达到 1342 万吨，恢 复比例达到 84%。受益于 2022 年电解铝新增产能和复产项目的顺利推进，国内电解铝供 给紧张局面得到缓解，2022 年国内电解铝供应缺口预计显著收窄。需求偏弱的背景下，宏观因素对工业金属价格形成压制。1987 年至今的 5 次加息周 期中铜价均表现为趋势性上涨，这是由于加息周期环境或者货币政策收紧的触发因素来自 经济的实际好转和对通胀水平预期的管理，这样的环境中经济好转成为拉动铜需求增长的 驱动因素。2022 年新一轮的加息周期由于未能出现经济复苏的配合，宏观因素对铜价的 影响多为负面，包括实际利率水平和美元指数，
48、都对铜价形成压制。低库存效应对工业金属价格形成显著支撑。2021 年以来，全球铜铝库存进入明显去 化周期，截至 2022 年 6 月初，全球主要交易所铜库存降至 25.4 万吨，电解铝库存降至 123.4 万吨，均处于历史最低水平。低库存对金属价格形成明显支撑，即使在 2022 年第 二季度国内疫情导致需求阶段性走弱的背景下，铜铝价格跌幅有限。国内需求复苏或带动三季度铜铝价格走强。2022 年 4 月，受国内疫情影响，铜铝下 游加工企业开工率跌至底部，2022 年 5 月以来则呈现明显复苏态势。在国内稳增长政策 的推动下，我们预计国内铜铝加工行业开工率有望继续回升，一方面带动相关企业的订单 改
49、善和业绩增长，同时在低库存的背景下，铜铝价格或将受益于需求回暖而上涨。中游加工环节标的将受益于订单回暖带来的业绩改善。2021 年，受益于铜铝价格高 位运行，铜铝行业上游企业营收和利润大幅增长，营收同比增速为 37%、42%，净利润增 速分别为 137%、242%。2022 年以来，铜铝价格整体呈现高位震荡走势，上游企业的营 收和净利润增速显著收窄，一季度营收同比分别增长 17%和 40%，净利润同比分别增长 106%和 71%。相较于上游企业营收和利润增速的下滑，中游加工制造环节利润持续性表 现较好，尤其是铝加工环节 2022 年一季度利润同比增速达到 94%，较 2021 年基本持平。 2022 年下半年，在铜铝价格整体维持震荡，但加工企业订单改善的预期下，中游企业的 盈利增长或将高于上游，利好铜铝中游加工板块相关标的的配置。钢铁：政策起