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1、京东物流研究报告：背靠京东集团_仓配一体化综合物流龙头1. 京东物流：从仓配龙头向供应链综合物流服务商迈进背靠京东集团，仓配模式为特色的物流龙头公司。京东物流背靠京东集团，不仅拥 有庞大的京东自营订单资源，还具备商流需求预测和快消家电等行业物流洞察。此外， 凭借快速稳定的仓配一体服务，京东物流不断拓展KA大客户和京东商城POP商家客户， 为他们提供从仓配到供应链的物流服务，外部收入占比持续提升。2021 年京东物流收入 超千亿元，且外部收入占比超过 50%，从仓配龙头物流公司向供应链一体化综合物流服 务商迈进。2007-2017 年作为京东集团内部成本中心，夯实内功。2007 年京东物流作为集
2、团内部 物流部门成立，主要为京东商城提供履约服务。此后十年在配送时效和仓网管理方面夯 实内功：2010 年推出“211 限时达”重新定义履约时效标准，2014 年在上海启动第一座 “亚洲一号”，成为大型智能仓储标杆。2017 开始服务外部客户，目前已成为供应链一体化服务领先者。2017 年 4 月开始为 外部客户提供服务，2021 年外部客户收入占比超过 50%。同时加强服务广度与深度，2019 年 8 月推出“千县万镇 24 小时达”，扩大“快”的影响范围；2020 年开始加码供应链一 体化业务，为客户提供更全面的综合物流服务。京东集团为控股股东，采取“Big Boss”模式经营决策权下放。
3、截止 2021 年底，京 东集团为京东物流控股股东，持股比例为 63.46%。高管团队均拥有丰富的物流行业从业 经验，其中 CEO 余睿曾担任过一号店 CEO，兼具商流运营经验。“Big Boss”机制就是通 过下放经营决策权的方式激发团队活力。即京东集团将经营决策权下放到各子公司，京 东物流再将决策权下放到一线业务团队，让基层组织能够自主决策，以实现权责一致， 达到开源节流、充分发挥组织活力的目的。作为京东集团物流基础设施，与京东各业务良好互动。京东物流从京东集团获得物 流和广告推广服务收入，向京东集团及附属公司支付管理、物业租赁、最后一公里配送 以及科技服务费用。具体来看：1）从集团获得的
4、收入：2021 年从京东集团获得供应链解 决方案及物流服务收入为 460 亿元，从京东集团获得广告及推广服务收入 2.4 亿。2）向 集团支付的费用：向京东集团支付管理支持的费用（如行政、客服等）22.8 亿元，向京 东集团(京东物产)支付物业租赁费用 21.7 亿，向达达集团支付常规最后一公里配送费 8.8 亿，向京东科技支付服务费 1.1 亿元。2. 行业：供应链物流处于早期阶段，京东行业领先2.1. 供应链物流提供端对端物流解决方案，具有非标、粘性强等特点供应链物流为客户提供端对端的物流解决方案。供应链物流是指根据客户需求，为 客户提供从供应链设计到仓储、配送等基础物流产品交付的端对端服
5、务。供应链物流可 以打通生产和流通两端，优化存货配置，即生产端最小化（少囤货）、流通端最大化（不 缺货），实现降本增效的作用。以 DHL 供应链业务为例，其服务覆盖计划、采购、制造、 存储、配送、退货等供应链各个环节，主要服务包括仓储、运输、电商、打包与售后服 务等，其中仓储服务收入占比最高达 41%。从客户角度看，主要为零售、消费品、汽车、 科技、医药、制造业等行业服务，其中零售和消费占比最高，分别为 29%和 22%。非标、粘性强，使得供应链物流利润率偏低、竞争格局较为分散。由于涉及行业众 多、各行业供应链模式不同，供应链物流非标属性较强，通常采取项目制，利润率一般 低于更标准化的快递业务
6、。根据 DHL 财报，其快递业务利润率在 10%以上，而供应链业 务利润率在 5%左右。其次，供应链物流具有强粘性属性，因为切换物流服务商需要更换 软件信息系统和硬件仓储资源等，客户的转换成本较高。粘性强叠加非标属性，使得竞 争格局较为分散，根据 Transport Intelligence，美国供应链物流行业 CR10 为 19%，行业 市占率的提升主要是龙头公司通过并购达成。此外，各行业头部公司业务复杂度更高， 对供应链物流有更大需求，因此头部客户订单的获取至关重要。以 DHL 为例，其供应链 业务收入中 80%来自 Top200 的大客户。2.2. 中国供应链物流处于早期阶段，测算规模达
7、 4200 亿美国供应链物流在 90 年代初快速发展。美国供应链物流发展起步于 90 年代初，此 后实现快速发展。需求端，90 年代初美国经济增速放缓、企业对降本增效需求提升。供 给端，美国快递龙头基础物流网络日益完善（Fedex 房屋及设备增速从 1980 年的 124%降 至 1990 年的 4%），传统快递业务价格战（FedEx Expess 单票收入从 1980 年的 23.8 降至 1990 年的 16.5 美元）、快递业务增速亦放缓（Fedex 包裹量增速从 1980 年的 48%降至 1990 年的 18%），物流企业希望通过发展供应链业务更好利用物流网络提升资产利用率。当下中国
8、供应链物流发展环境与美国 90 年代初期有相似之处。经济增速下台阶（中 国 GDP 增速由 2010 年的 10.3%降至 2019 年的 6%）、传统快递业务竞争激烈（2020 中通 单票收入降低 20.2%，后价格战被监管叫停）、快递龙头基础设施日益完善。综合性物流 龙头均积极布局供应链业务并取得快速发展，2021年前9个月顺丰供应链业务增速82%、 2021 全年京东物流外部供应链业务增速达 55%。中国供应链物流处于早期阶段。根据 Transport Intelligence 数据，2021 年全球供应链 物流（合同物流）规模 2380 亿欧元（1.68 万亿元），近十年 CAGR 为
9、 4.1%，其中 DHL 市占率第一，2021 年供应链业务达 139 亿欧元（983 亿元）。我们测算 2021 年中国第三 方物流（3PL）规模 1.79 万亿（占物流总支出比例为 10.7%，美国为 13.8%）、中国供应 链物流规模 4200 亿（以全球供应链物流占第三方物流比例 23.5%估算，DHL 为 46%）。 中国供应链物流渗透率较美国、全球头部公司有较大差距。从实务角度看，我们认为国 内供应链物流更是处于早期阶段。我们把 3PL 物流的发展分为三阶段：第一阶段仅仅为客户提供基础的运力、仓储外 包服务；第二阶段能针对供应链某环节提供一定的解决方案，即传统合同物流阶段；第 三阶
10、段则是能提供端对端、一体化服务，帮助客户优化供应链全链路成本，即供应链物 流。根据罗戈网调研，78%被访问者选择物流外包时仍以传统的合同物流企业为主，主要 是因为在科技能力、精细化运营管理能力、行业整体解决方面能力方面无法满足客户需 求。2.3. 京东物流行业领先，顺丰亦增长迅速京东物流是中国供应链物流行业领先者。中国供应链物流主要参与者包括渠道龙头 （京东物流、菜鸟）、品牌商/制造业龙头原内部物流外部化（日日顺（海尔旗下）、安吉 物流（一汽旗下）、传统合同物流公司（中国外运）以及快递龙头（顺丰）。从基础物流 能力、科技能力、近年营收增速、覆盖行业宽度看，我们认为京东物流、顺丰将成为未 来国内
11、供应链物流龙头公司。此外，菜鸟亦在加大对品牌商的供应链服务。目前三家公 司供应链物流业务各有不同特点，京东规模领先、顺丰并购发力供应链业务、菜鸟注重 消费行业品牌商供应链业务。京东物流：独特的仓配模式，供应链业务规模领先。京东物流拥有独特的仓配模式， 更加适配供应链业务发展。京东物流拥有规模最大的仓储资源以及 20 万配送员，履约快 且稳定，口碑较好。京东供应链业务主要包含 3 类客户，分别是京东自营、京东商城 pop 和纯外部客户。根据京东物流财报，我们推测京东商城 pop 客户主要为报表里的中小客 户，而大客户一般为纯外部客户。顺丰：物流基础设施最强，通过并购发力供应链业务。顺丰在运输、配
12、送等各环节 都拥有很强的资源储备，特别是货机队伍、终端配送方面，能够实现快速、稳定的配送 服务。此外，顺丰作为纯第三方综合物流服务商，更易获得客户信任。顺丰并购了多家 供应链公司，包括 DHL 中国、夏辉、嘉里物流等，目前统合成顺丰豪、新夏辉提供国内 供应链业务，服务零售、汽车、生命科学与医疗、制造业等行业，根据顺丰财报，2021 年前 9 月顺丰供应链业务收入达 88.44 亿，同比增长 82%，2020 全年顺丰供应链收入 71.04 亿元。菜鸟：国内业务基础设施能力较弱，发力品牌商供应链服务。菜鸟国内业务以菜鸟 驿站、菜鸟裹裹等平台型业务为主，使用三通一达运力，但缺失基础设施能力，体验弱
13、 于京东、顺丰。目前也在通过服务猫超、淘特等淘系自营业务以及品牌商、商家来提升 ToB 能力。我们判断菜鸟供应链业务目前主要服务中等商家，对于大型公司（特别是如汽车等非电商主品类）涉及服务较少，阿里最新财报显示，22Q1 菜鸟供应链业务快消品 类同比增速超 30%。3. 核心竞争力：京东自营独有资源+仓网资源+品牌3.1. 背靠京东集团是京东物流独有的资源禀赋京东集团不仅给京东物流带来每年近一半的营收，还能为京东物流提供规模化的订 单摊平固定成本，为京东物流带来需求预测能力、消费者洞察，并提升在快消品、家电 等优势品类的行业认知。1）京东自营订单带来规模效应规模效应是物流行业的第一性原理，由于
14、涉及大量的仓储、车辆运输、人工配送， 只有订单规模足够大，才能有效的提升仓储、车辆装载率，大规模的降低固定成本。京 东自营商城带来的庞大订单能够显著的降低京东物流的固定成本，帮助京东物流在竞争 时拥有成本优势。我们测算，2021 年京东自营商城为京东物流带来了 47.99 亿订单量， 占京东物流总订单的 70%。京东商城的订单不仅能降低固定成本，还能稳步推进京东物 流的业务、仓储资源的拓展。2016-2021 年，京东自营营收复合增速达 23%，随着营收的 稳健增长，京东商流业务逐步下沉，这为京东物流进一步拓展全国仓配资源提供了先行条件。2021 年京东物流新设 5 个亚洲一号，分布在南宁、海
15、口、郑州、德阳、义乌等二 线及以下城市。2）商流助力京东物流构建消费者洞察和需求预测能力京东作为最大的零售商，截止 2021 年底拥有 5.6 亿年活跃买家和 3.3 万亿 GMV，具 有强大的消费者洞察和需求预测能力。对于仓储模式，最重要的就是精准预测需求、将 货物提前运转至离终端需求最近的仓库，京东强大的商流能够帮助京东物流更精准的运 转货物，提升存货周转率降低履约费用。根据京东财报，京东集团整体存货周转天数从 2016年的37.6天降到2021年的30.3天，履约费用率从2016年的7.2%降到2021年的6.2%。3）京东优势品类带来领先的行业认知能力京东自营商城最初的优势品类是 3C
16、、家电，目前日用百货等快消品类亦逐渐成为优 势品类，根据京东财报，2016 年京东自营销售中 76%为 3C 家电、24%为日用百货，2021 年京东自营销售中日用百货占比提升至 40%。京东商城的这些优势品类给京东物流带来 了丰富的实践机会，从而拥有了这些行业领先的物流操作认知，不仅可以提升客户经营 效率，而且可以“举一反三”服务好同品类其他客户的需求。快消、家电家具、3C 是京东 商城优势品类，也是京东物流外部收入主来源。根据京东物流财报，其服务的前三大行 业分别为快消、家电家具、3C，收入合计占比超过外部一体化供应链总收入的 65%。仓储模式助力快消品实现全渠道一盘货分销和快速配送。快消
17、品行业一般具有：数 量大且成本低、高周转率、全渠道分销等特征，比如食品饮料、美容护理、包装杂货等 细分行业。京东物流能为快消品客户提供全渠道存货管理及供应链优化解决方案，直接 将存货运输到最近的仓储，系统性缩短履约时间并节约运输成本，提高货物周转率。京 东物流帮助客户将不同销售渠道的所有订单及存货数据可视化，让客户实时了解可供出 售的商品数量、商品地理位置、剩余保质期及可追溯的运输路线，更好地管理在仓库及 多层分销网络之间的存货分配、为客户规划最合适的路线，从而显著减少客户供应链管 理成本。家电家具行业显著体现京东仓配一体服务的价值。家电家具行业具有：高货值、大 尺寸、需要装配安装等特点，客户
18、对家电家具物流的要求较高。京东物流具有智能仓储 管理系统、强大而广泛大件配送网络及优质的最后一公里配送服务，这种仓配一体端到 端供应链解决方案（从工厂揽件延伸至送货上门、组装及安装服务以及售后服务）极大 降低客户的管理及履约成本。此外，京东物流还提供重货上楼、逆向物流、维修及退货 等增值服务，更好的满足客户对家电家具品类高标准的需求。3.2. 仓网资源+仓内技术与管理能力是仓储核心竞争力京东物流主要有两大仓网优势，一方面京东物流拥有全国排名第一的仓网数量和多 层次仓网网络，可按需将客户货物放置最佳位置的仓储中，提升配送速度和货物周转。 另一方面，以京东自营的“亚洲一号”为代表的大型智能仓储，拥
19、有业界最顶级的仓内 技术水平和管理经验，能够将相关技术和经验复用至普通仓储，实现整体仓网全局性的 效率提升。1）轻重并举，多层仓储资源遍布全国各地2021 年京东自有仓储超 1300 个，另外还有 1700 个云仓，仓储总面积超 2400 万平方 米（包含云仓），仓储网络已几乎覆盖全国所有县区，是全国管理仓储面积最大的物流公 司。与京东物流对比，2021 年顺丰运营 219 座仓库，面积 1000 万平方米，均远不及京东 物流。京东物流可按需将客户货物放置离终端最近的仓储中，提升库存周转速度，加快 配送速度。 按仓储级别划分，仓储包括中央物流中心（CDC）、区域物流中心（RDC）、前端物 流中
20、心（FDC）。CDC 基本储存京东商城绝大多数 SKU，一个 CDC 服务覆盖一个或多个 省，CDC 主要代表就是京东“亚洲一号”仓储园区。FDC 属于为更接近终端消者的小型 仓库，储存附近地区需求量较高的“爆款”产品但储存的 SKU 较少，目的是更快速触达 消费者。RDC 面积和覆盖区域介于 CDC 和 RDC 之间。 京东仓库除“亚洲一号”仓库外，其他全为租赁仓。我们认为这种“轻重并举”的 方式既有利于将核心资产（亚洲一号仓库）和核心技术掌握在自己手中，又利于降低资 本开支加速仓网布局。此外，按仓储类型划分，包括京东物流自有仓储和云仓。云仓并 非京东物流所有，而是第三方公司负责运营，京东物
21、流对其提供硬件、软件技术等赋能。2）“亚洲一号”是仓储最强技术实力的体现“亚洲一号”是京东物流自建、面积超过 10 万平米、拥有自动化设备的智能仓群（亚 洲一号属于 RDC）。以北京亚洲一号智能园区为例，占地面积 16 万平方米，拥有 1 号、2 号、3 号库，其中 1 号库、2 号库负责存储，3 号库是智能分拣中心，服务覆盖四省两市。 截止 2021 年底，京东在全国 33 个城市运营了 43 个“亚洲一号”。在双 11 高峰期，“亚 洲一号”一天入库包裹高达 100 多万件，可储存 100 多万件商品、1.5 万个 SKU。“亚洲 一号”的先进首先体现在自动化方面，其拥有多种无人技术及机器
22、人，包括自动导引车 (AGV)、自主移动机器人(AMR)及分拣机器人、无人驾驶汽车等，能极大地提高速率、准 确性及生产力。在智能化方面，“亚洲一号”拥有仓库管理系统(WMS)、运输管理系统(TMS) 及订单管理系统(OMS)，能够打通商流和物流两端，实现精准的需求预测、商品配送规划， 持续优化库存水平。3.3. 京东物流具备强大的品牌力良好的品牌有利于京东物流低成本获客。对于物流行业这一兼做 B、C 两端的生意， 拥有品牌意味着在 B 端能降低获客成本，C 端具备一定定价权从而实现更好的效益。京 东物流的品牌价值主要来源于消费者良好的口碑和自身良好的企业形象。 长期优质服务积累 C 端良好口碑
23、。在日常服务中，京东物流持续多年为客户提供配 送速度快、送货上门等服务，积累了良好的口碑。在突发时刻，京东物流的良好口碑体 现在物流稳定性。以武汉、上海疫情期间为例，在社会化物流停滞状态时，京东物流都 是作为第一批物流服务商率先为疫区客户提供服务。根据中国邮政局数据，京东快递在 近些年服务满意度评比中，始终处于第一梯队（前 3 名）。新型实体经济定位带来的良好企业形象，有利于 B 端获客。近些年，京东系始终定 位于“新型实体经济”，具体体现为雇佣了 30 万的物流服务员工，并为他们全额缴纳社 保，为社会的就业和稳定贡献了自身的力量。在突发时刻，京东物流敢于担当、“不算账”， 在历次抗疫行动中，
24、为物流的正常运转贡献力量。此外，京东物流的商业模式以“效率 优先”，能够帮助社会降低物流成本、提升社会经济运转效率，拥有良好的正向外部性。 虽然对于 TOB 业务品牌的作用有所下降，但由于供应链物流业务非标属性强，京东物流 良好的企业形象仍有利于 B 端获客。4. 业务及财务：仓配业务是核心，外部收入占比持续提升4.1. 仓配业务是核心提供 5 大产品服务，仓配服务是核心。从产品服务看，京东物流提供仓配服务、快 递快运、大件、冷链、跨境等服务，其中仓配服务是核心。根据招股书数据，仓配服务 收入占总收入比例在 50-70%之间。从行业看，京东物流主要服务快消、家电家具、3C、 服装、汽车和生鲜等
25、六大行业。其中快消、家电家具、3C 是核心，3 大品类占外部一体 化供应链收入超 70%。从基础设施资源看，京东物流拥有丰富的仓储资源和 20 万末端配 送运力，但是在干线自有车辆、干线网络方面较为薄弱。1）仓配业务仓配业务= 运输+仓配+科技赋能。仓配服务主要包括：1）头程运输服务，即将货物 从客户工厂运送到仓库（客户仓库/京东仓库）。2）多层仓配服务，包括入仓、出库、配送至终端消费者，根据官网资料，京东物流主要在出库环节收费，商品存储收费较少。 京东物流拥有商务仓和经济仓两类仓库，其中商务仓为自营仓，提供快速稳定的配送入 仓以及京东商城打标服务，一般京东自营商品或京东 pop 商家商品入商
26、务仓。经济仓为 云仓（第三方合作商的仓库），京东物流主要为经济仓提供技术支持；3）物流技术服务， 包括为云仓提供技术服务、智能供应链管理服务、硬件及解决方案等。2）快递业务成本明显高于通达系，市场份额较低。京东快递业务起步较晚，2018 年 10 月才推出 C 端快递业务，目前产品包括特快送、特惠送及京尊达等服务。京东快递在 C 端主要与 顺丰竞争目标客群，我们通过官网草根调研发现，京东快递产品价格明显高于通达系， 略低于顺丰，但京东快递配送区域小于顺丰和通达系。由于通达系采用加盟模式同时规 模有明显优势，成本端明显低于京东物流，京东物流在快递行业市占率较小，我们测算 2021 年市占率约 6
27、%。根据各公司财报和我们的测算，2021 年京东物流、顺丰、圆通订 单量分别为 68.4/105.5/165 亿件，单票成本分别为 14.5/16.9/2.15 元。3）快运及大件服务收购跨越速运和德邦物流，持续提升大件货品服务能力和运输网络。2020 年 8 月， 京东物流以 30 亿元总对价收购跨越速运 55.1%的股权，跨越速运 2020、2021 年分别为 京东物流贡献 37、113 亿元收入。2021 年京东物流全资子公司京东卓风宣布以 89.8 亿元 收购德邦物流 66.5%的股权。德邦物流是快运行业龙头，若交易达成并整合成功，将提升 京东物流在大件货品的服务能力以及综合的运输网络
28、。4.2. KA 业务是收入增长主要驱动力外部 KA 供应链一体化业务量价齐升推动总体收入高速增长。京东物流收入包括一 体化供应链收入（使用仓储服务的均计入其中，包括京东集团、KA、SME 三类客户）和 其他收入（使用快递、快运等服务），2021 年来自京东、KA（年收入超过 1 千万的客户）、 SME 的供应链一体收入以及其他收入占比分别为 44%/12%/12%/32%。2019-2021 年京东 物流 2 年收入复合增速达到 45%，各业务复合增速分别为 22%/72%/37%/105%，来自 KA 客户的供应链一体收入和其他收入（并购推动增长）是总体收入增长的主要驱动力。KA 供应链一
29、体收入增长由客户数和 ARPC（单客户平均收入）共同推动，2019-2021 年 KA 客户数从 113 增至 296 个，ARPC 从 3740 万增至 4240 万。其他收入增速较快主要由于 2020 年 8 月收购跨越速运的并购效应。帮助大客户降本增效，服务从浅入深。我们认为来自 KA 的供应链一体收入较能代 表京东物流为大客户提供端到端供应链服务的能力，这类服务由浅入深包括：帮助客户 升级智能仓储、承接客户仓运配服务、为客户设计供应链优化方案等。虽然供应链业务 较为定制化、利润率较低、依赖销售人员获客，但大客户的服务具有一定粘性，且能随 时间逐步深化服务广度。以京东物流服务的全球快消龙
30、头安利为例，2018 年京东物流承 接了安利全国所有成品的仓储物流业务，2019 年进一步加强合作，为安利定制化开发了 销量预测与智能补货调拨系统，全面承接安利的供应链分销计划工作。截止 2020 年中， 成品物流费用节约 10%以上，现货率提升至 99.5%及以上水平、产销高效协同实现库存周 转天数降低 40%以上，分销计划运营效率提升 1 倍。解藕战略效果尚待观察，目前京东商城 pop 商家为主要 SME 客户。解藕战略是指把 服务大客户的经验沉淀分解成标准化的产品，服务于腰部客户。长期看，随着供应链业 务的逐步发展，这一战略愿景或将发生，同时由于腰部客户需求个性化程度降低，对应 业务的利
31、润率可能相对于大客户会略高一点。但目前腰部客户的需求与大客户可能差异 性较大，服务大客户经验解耦至腰部客户的执行效果还需继续观察。目前京东物流服务的 SME 客户以京东 pop 商家为主。主要业务模型为：pop 商家将 货品送入京东物流仓库，由京东物流负责配送。对于商品入库且使用京东快递的商家， 会在京东商城搜索推荐中优先显示，以此来激励 pop 商家使用京东物流的仓配服务。根 据京东物流和京东集团财报，2019 年京东物流外部一体化供应链客户数约 4 万（绝大多 数为中小客户），京东集团 pop 商家数超 27 万，以此计算渗透率为 14.8%。虽然 SME 客户相比京东商城 pop 商家渗
32、透率较低，但自营模式天然对 3p 模式带来挤压，我们预计 SME 客户渗透率提升空间有限。4.3. 成本略承压，费用率有改善空间员工薪酬、外包成本、租金为主要成本项。员工薪酬主要指参与仓储管理、分拣、 拣配、包装、运输及配送的员工福利开支，主要受员工数和人均薪酬影响。2021 年京东 物流员工福利开支 358 亿元，员工总数 31.6 万，人均薪酬 11.3 万。截止 2021 年，公司 共有末端配送人员超 20 万，我们认为末端配送人员占据较大的员工薪酬，由于末端配送 规模效应有限，预计员工薪酬成本将比较刚性（但目前已鼓励末端配送人员增加揽收业 务，对收入有所贡献）。外包成本主要包括外包的运
33、力成本，这部分成本与业务量相关性 较高，我们预计随着公司业务增长，外包成本将继续提升。租金成本指仓库及配送站点 的租金，主要受仓网数量和面积扩展的影响。2021 年员工薪酬、外包成本、租金占收入 比例分别为 34%/39%/9%。受政府优惠退坡、业务投入节奏影响成本略承压。2019-2021 年，京东物流毛利率分 别为 6.9%/8.6%/5.5%。2021 年毛利率较大幅度降低主因 2020 年政府优惠退坡，以及受疫 情影响业务大力投入持续到 21H1，导致 21H1 的成本增长与业务增长不匹配，21H1 毛利 率为 3.7%，21H2 毛利率回升至 7.1%。与顺丰相比，京东物流毛利率较低
34、主要是因为职 工薪酬占收入比例较高，2021 年京东员工薪酬/收入为 34%（vs.顺丰 8.5%），京东物流总 员工数 31.6 万（vs.顺丰 12.2 万）。同时顺丰单票收入较高，我们测算 2021 年顺丰单票收 入 19.3 元，京东单票收入 15.3 元。重视研发投入，规模效应下研发、管理费用率逐渐下降。2019-2021 年京东物流销售 费用率分别为 1.9%/2.5%/2.9%，呈上升趋势，主要是由于外部收入占比逐步提升，从销 售费用/外部收入比例看，2019-2021 年分别为 5.0%/5.4%/5.2%，表现基本稳定。2019-2021 年，京东物流研发费用分别为 16.8
35、/20.5/28.1 亿元，研发费用投入明显高于通达系快递公 司，亦高于顺丰（2021 年顺丰研发费用 21.5 亿）。研发费用率 3.4%/2.8%/2.7%，管理费 用率分别为 3.8%/2.3%/2.7%，呈下降趋势，主要由于规模效应下摊薄了研发和管理费用。资产负债表：仓储、配送站多为租赁，固定资产多为物流设备京东物流主要资产包括现金及等价物、使用权资产(租赁的仓储、配送站)、应收账款、 固定资产（主要为物流设备、车辆）、预付款为主要资产，2021 年分别为 179/148/122/89/35 亿元。对比顺丰 369 亿的固定资产，京东固定资产偏低，主要因为建筑物多为租赁、自 有车辆规模
36、弱于顺丰。预提费用及其他应付（应付职工薪酬、预提费）、租赁（长期）、 应付账款、租赁（短期）负债为主要负债，2021 年分别为 110/94/68/58 亿元。5. 盈利预测收入端：我们认为收入主要驱动力为一体化供应链收入，尤其是外部 KA 一体化供 应链收入。预计 2022-2024 年收入分别为 1312/1664/2083 亿元。一体化供应链收入：主要包括来自 KA、SME 等外部客户以及来自京东集团的供应 链收入，我们认为来自 KA、SME 等外部客户的收入为主要驱动力。KA 业务由客户数和 ARPC（单客户收入）驱动，KA 业务仍在获客阶段，预计未来客户数是主驱动力。SME 业务的发
37、展主要依靠京东集团 pop 业务发展带来的第三方商家数量的提升及使用京东物 流商家渗透率的提升，即主要由 SME 客户数量驱动。来自京东的供应链收入主要取决于 京东主业电商的增长，预计与主站电商保持同步增长。预计 2022-2024 年一体化供应链收 入分别为 853/1049/1276 亿元。其他收入：主要包括快递快运和并购而来的业务，我们认为未来主要驱动力为快递 快运业务的增长以及外延并购带来的收入，预计 2022-2024 年其他收入分别为 460/615/807 亿元。毛利率端：我们认为员工薪酬相对刚性，外包成本将随着公司总体收入同频增长， 随着公司人效的提升以及规模效应，毛利率将有所提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 6.2%/7.9%/8.3%。费用端：我们认为销售费用将随着外部收入的提升而增长，销售费用/外部收入比例 将保持稳定，总体销售费用率将略有提升，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 3.0%/3.1%/3.2%。预计管理费用率、研发费用率将在规模效应下略有下降，预计 2022-2024 年管理费用率分别为 2.3/2.1%/2.0%、研发费用率将分别为 2.5/2.4%/2.3%。