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1、银行业专题报告：迎养老金融机遇_立优势拓空间1.宏观背景：老龄化进程加快，政策积极布局推进1.1.我国老龄化程度加深，养老金/GDP 低于国际水平我国已处于老龄化社会，养老压力较大。国际对于“老龄化社会”的通常看法 是指，当一个国家或地区 60 岁以上老年人口占人口总数的 10%，或 65 岁以上老年人 口占人口总数的 7%。比照这一标准，2000 年我国 65 岁+人口占比首次达到 7%，2021 年 60 岁+、65 岁+人口分别为 2.67/2.01 亿人，占总人口比重 18.9%/14.2%，社会老 龄化程度进一步加深，步入深度老龄化阶段。且伴随出生率的下滑和人口寿命的拉长， 近年来斜
2、率更加陡峭。相比之下，我国老龄化进入时间相对较晚但进程也更快。海外来看，主要发达 国家步入老龄化阶段的时间较早，德国早在 20 世纪 20 年代，美国主要是二战以后， 并且进一步进入深度老龄化阶段的时间间隔普遍较长。部分亚洲国家进入老龄化时间 较晚，但节奏更快，比如日本主要在 20 世纪 70-90 年代较快的进入了深度老龄化阶 段。21 世纪以来，多数国家都经历了人口老龄化水平的显著攀升。我国 2021 年进入 深度老龄化，较 2000 年仅间隔 21 年，目前老龄化水平和趋势与日本 20 世纪 90 年代 较为相似。 从同时期进入老龄化的经济环境相比，我国“未富先老”的特征也较为明显。 我
3、国 2000 年进入老龄化社会时的人均 GDP 为 959 美元，相对更早进入老龄化社会的 其他国家当时的人均 GDP我国人均 水平， GDP 水平的落后非常明显，体现出较为明显 的“未富先老”的特征。从趋势上来看，美国老龄化趋势较为缓和，期间经历多个经济周期波动，2014 年进入深度老龄化时金融环境和养老体系已经较为成熟；德国进入老龄化的时间较早， 到深度老龄化的 20 世纪 70 年代的阶段经济由战后时期的经济高涨阶段逐步转向经济 增长趋缓；日本进入老龄化的时间相对晚一些而且当时经济处于较快的发展时期，但 在 20 世纪 90 年代经济泡沫破灭时期进入深度老龄化社会，进程更快，但当时的人均
4、 GDP 处于国际较高的水平。从经济角度反映人口老龄化和养老金融的压力： 首先，随着人口老龄化进程的发展，老年人口抚养比1大幅上升，2020 年我国老 年抚养比升至 19.7%，居民养老负担加重。根据 OECD 预测，到 2060 年中国将有 30.5% 的人口超过 65 岁，老年抚养比将突破 54.8%（约 2 个年轻人供养一个老年人）。其次，总量来看，我国养老金/GDP 比例低于国际水平。根据经合组织 OECD 数据， 2020 年全球 Retirement savings plans（退休储蓄计划资产）规模超过 54 万亿美元， 单从退休储蓄计划资产/GDP 来看，OECD 国家总体占比
5、 99.9%，OECD 国家中有 9 个超 过 100%，以高福利的北欧国家为主，而美国、日本、德国分别为 169.9%/30.1%/8.2%， 同口径下我国养老金/GDP 仅为 2.2%（OECD 仅统计了企业年金的规模）。而考虑到第 一支柱养老保险规模占主导地位，截至 2020 年我国基本养老保险总额占 GDP 比重为 5.7%，仍远低于 OECD 国家平均水平。并且我国 Public pension reserve funds（公 共养老储备基金）占 GDP 的比重也相对较低。再者，从保障层面来说，我国的养老金替代率2也低于国际水平。根据统计局和 人社部数据，2021 年离休人员基本养老
6、保险收入和城镇在岗职工平均收入分别为约 4 万元和 10.7 万元，测算基本养老金替代率约为 37.4%，且近年来逐年降低，也低于 国际劳工组织社会保障最低标准公约规定的 55%的养老金最低替代率。相比 OECD 口径的养老金替代率，2020 年 OECD 国家强制性养老金净收入替代率平均约 62.4%， 加上自愿性私人养老金后净收入替代率达到 69.1%。1.2.十四五以来政策密集出台，释放养老金融政策红利伴随老龄化程度的加深，制度建设和监管体系也不断完善。我国的养老保险制 度以建国为起点，从无到有、从城镇到农村、从职业人群到城乡居民逐步发展。而现 代化的养老制度改革相较于发达国家起步较晚，
7、其中 1991 年 6 月国务院发布关于 企业职工养老保险改革的决定，在全国重新实行养老保险社会统筹制度，标志着我 国养老保险制度改革的开始，逐步开始探索基本养老+企业补充+个人储蓄三层次养老 保险体系。因此 90 年代至 21 世纪初，相关金融政策主要围绕多层次养老体系框架 的搭建，如养老金政策的完善，以及对养老基建和服务的资金支持方面，包括鼓励 加大信贷投入、拓宽抵押物范围、鼓励民间资本进入养老产业等，旨在引导银行等金 融机构开展养老金融业务，不断规范完善金融机构养老体系框架。2018 年 4 月，五 部委发布关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知（22 号文），标志着 第三支柱个人
8、养老金制度正式落地。十四五以来，伴随深度老龄化社会的环境，创新产品、完善养老体系的需求更 加迫切，金融领域相关新政的制定出台也更加密集，主要在产品端对第三支柱建设 进行积极探索。例如关于推动个人养老金发展的意见与国际通行的个人养老金 制度接轨，从三地试点推向全国，标志着我国个人养老金正式进入新发展阶段；关 于规范和促进商业养老金融业务发展的通知对养老金融统一做出原则性规定；关 于扩大专属商业养老保险试点范围的通知、关于扩大养老理财产品试点范围的通知 等则是聚焦个人养老金业务框架、制定了具体业务类型的规定，通过开展专属商业养 老保险、养老理财试点，并逐步进行试点推广，来大力推动个人养老金发展。2
9、.他山之石：国外银行养老金融业务经验借鉴2.1.全球养老金体系架构：多支柱模式是养老金体系发展主流 1994 年，世界银行在防止老龄危机：保护老年人及促进增长的政策中首次 提出养老金“三支柱”模式建议，并为许多国家所采用。因此在养老金制度安排上， 海外也普遍采取政府、雇主、个人的三支柱养老金体系模式，不同国家在产品设置和 细节方面略有差异。 结构上来看，我国第一支柱公共养老金占比更高，个人养老金发展相对不足。相 比之下，美国的第一支柱覆盖率偏低，主要发展第二支柱的 401K 企业年金等，实现 了较高养老金渗透率；德国是公共养老金制度的发源地，第一支柱得到长足发展，但 伴随 2000 年之后人口
10、等因素进一步对第一支柱形成制约，改革发展个人养老金体系 的吕鲁普和里斯特养老金，第三支柱替代率有明显提升；日韩也相对以第一支柱为主， 而且日本和韩国第一支柱养老体系的层次相对丰富一些，日本第三支柱的替代率也不 低。2.2.美国：二三支柱发达，产品类别丰富 2.2.1.二三支柱占比 9 成，与共同基金互相促进 伴随战后经济快速增长和养老机制建设推进，美国的养老金市场规模保持较快增 长，从 20 世纪 70 年代的 3700 亿美元左右增至 2021 年的 39 万亿美元，CAGR 约 10%。 结构来看，美国三支柱养老体系中，市场化运作的企业养老金计划和个人退休 账户占主导地位，2021 年一二
11、三支柱分别占比 7%/58%/35%。其中，第一支柱是联邦 社保基金（OASDI），源于 1935 年颁布的社会保障法，由两个独立社会保障信托基 金投资运营，且受限于法规要求只能投资债权资产。第二支柱企业养老计划主要包括 确定缴款 DC 计划和确定给付 DB 计划，其中以 401(K)为代表的 DC 计划是主流。第三 支柱为个人储蓄养老计划，以个人退休账户（IRAs）为基础，也包含商业养老保险等， 享受联邦政府提供的税收优惠。自 1974 年 IRA 账户推出以来，早期经历了快速扩增 阶段，1974-2000 年 CAGR 高达 35%，2001-2021 年增速回归稳健，整体 CAGR 约
12、8.7%， 仍快于一二支柱 5%左右的年均复合增速，是养老金增长的主要贡献部分。 投向来看，二三支柱可配置的资产种类丰富，其中 IRAs 早期投向以银行储蓄存 款为主，20 世纪 70 年代占比在 80%以上，80 年代以来权益型资产占比提升，主要增 配了共同基金和其他资产（通过经纪账户持有的股票、债券、ETF 等）。2.2.2.供给多元化，银行通过资管机构参与竞争 成熟且市场化运作的个人养老金账户体系，与金融自由化生态下的多元金融机 构相伴相生。美国个人养老金的账户管理机构多元化，为投资者提供了广泛的可选 择空间。其中虽然专业投资机构占主导，但在整体金融混业经营的大背景下，综合性 大银行如摩
13、根、富国等，依托强大的资产管理能力，也能保持一定的市场份额。可以 为计划发起人提供包括基金托管、投资运营、资金发放等方面一站购齐的捆绑式服务。具体来看，养老金托管、投资管理和财富管理是美国商业银行参与养老金融业务 的三种主要形式。我们以以下三个养老业务特色突出的机构为例：纽约梅陇银行高附加值托管服务纽约梅陇银行依托传统托管优势，为 DB 和 DC 账户客户提供托管一站式服务，包 括：1）提高账户信息透明度，有利于实时监控账户流动性、投资风险管理；2）提供 监管报送管理，提高账户会计核算管理有效性和合规性；3）通过 Smart Allocator SM 以账户投资目标为导向，减少不必要主动投资操
14、作，降低账户费用等。其自身优 势在于专业化的运作托管和清算能力，以及领先的中后台系统，从而实现规模经济。摩根大通银行-综合性投资管理 摩根大通作为全球大型综合性金融机构，资产配置实力较强，因此可以以摩根大 通资产管理公司为载体，为第二三支柱养老金提供综合性、智能化的投资管理服务。 其中摩根资管构建了线上智能化平台 Target Date Compass，可以帮助投资者 更快筛选基金，基于大数据提供深入的产品分析，以及定制化个人账户收益分析报告。 此外摩根资管的 401(K) Fee Comparison Tool 也可以通过基金费率比较，帮助企业 客户节约费用。而 Smart Retireme
15、nt Funds提供从 2020-2060 年的不同风险等级共 140 个目标日期型养老基金，年化收益率从 8.49%-14.45%不等，实现精细化的产品选 择。整体提供一站式投资服务，通过管理资金市值的不断提升，驱动营收增长。富国银行-社区金融带动交叉销售富国银行作为零售业务的龙头，则是依托广泛的零售客群优势和社区银行特色， 为客户 IRAs 账户提供全生命周期、情感化、个性化养老金融服务。一方面将养老金 融服务纳入交叉销售框架理念，提高客户黏性；另一方面推进投资者教育，引导年轻 客群开设养老金账户，培育养老投资意识；此外，根据个人退休后的生活愿景、设立 养老金账户储蓄、投资规划，实现全生命
16、周期的养老金筹划，根据风险偏好提供投资 咨询，帮助客户实现养老金增值。2.3.日本：高老龄化但养老金体系多层次高替代率 2.3.1.老龄化程度深，第三支柱快速扩容 日本目前处于深度老龄化阶段，也是 OECD 各国中老龄化程度最高的国家。但是 日本的养老金体系相对完善，相对是又富又老的国家。日本厚生劳动省进行的国民生 活基础调查结果显示，2018 年日本老年人家庭收入的 63.7%来自公共养老金，另有 0.6%来自其他社会保障福利、6.2%涉及企业年金和个人年金等，公共养老金对老年人 家庭收入的贡献度长期保持在 60-70%的水平，与我国老龄科学研究中心抽样调查结 果中的“城镇老年人保障性收入比
17、例”基本相当，远高于“农村老年人保障性收入比 例”。具体看日本养老金体系的三支柱： 1）第一支柱公共养老金包括固定缴费的国民年金和收入关联型的厚生年金，由 厚生劳动省于 2001 年成立的日本政府养老金投资基金（GPIF）以市场化模式集中管 理。从 2001-2021 年，GPIF 资产管理规模从 39 万亿日元增加至 201 万亿日元，CAGR 约 8.6%，带动占 GDP 的比重持续攀升，2021 年达到 37%。 投向来看，相较于美国 OASDI 主要投资美国国债，日本 GPIF 秉承分散投资的理 念，投资范围更广、运作更加市场化。GPIF 逐渐向高风险偏好转变，权益投资占比 不断提升，
18、国内外权益类资产占比从 2011 年的 24%提升至 2020 年的 51%，主要原因 是在国内低利率的背景下寻求海外相对高收益，同时日本国内债券利率下行背景下、 投资占比下降较快。相应的，较高的权益资产配置带动实现较高的收益率。厚生劳动 省设定 GPIF 长期投资目标为工资增长率+1.7%，即投资回报率目标 1.7%，而根据厚 生劳动省披露，2001-2020 年 GPIF 投资收益率年均 3.64%，同期工资平均增长率0.13%，因此实际经营收益率 3.78%，超过业绩目标。2）第二支柱企业养老金包括：待遇确定型 DB 计划、缴费确定型 DC 计划、一次 性给付退职金制度 LSSB、中小企
19、业退职金共济制度 SERAMA；可由投资顾问公司、投 资信托公司、寿险、券商、银行等在厚生劳动省注册后作为第二支柱养老计划的投资 管理人代理投资。单看有数据披露的 DB 和 DC 计划，分别在 2019 和 2020 年达到 61.2 和 13.6 万亿日元，仍以传统 DB 形式为主，但增速趋缓，而 DC 计划近十年规模 增速 CAGR 为 13%。 投向来看，企业 DB 计划偏好固收类资产，2019 年国内外债券资产占总资产的比 例环比小幅提升至 40.3%，从 34%提升至 41%，权益类占比则从 24%左右水平微降至 21%左右。企业 DC 计划配置金融产品主要为投资信托类、储蓄存款、保
20、险三大类，相 对偏好低风险存款，2021 年 3 月（FY2020）资产配置中储蓄存款占比 31.7%，相对高 于传统 DB 类养老金，但同时以国内外股债资产为代表的投资信托资产占比整体提升， 超过 50%，此外还有 13%的资产投向保险。3）第三支柱包括 iDeCo（个人缴费确定型养老金，2001）和 NISA（个人免税储 蓄账户，2014）。iDeCo 与第二支柱的企业型 DC 互为补充，是为了应对自由职业者的 养老储蓄需求，60 岁之前不能提取管理资产。而 NISA 属于具有税收优惠的个人储 蓄账户，根据客群和期限不同又分为初级、储蓄和常规 NISA 三种，享有不同的免税 期限和免税额度
21、，主要是通过吸引更多的储蓄资金来维护日本金融市场的稳定；国民 可自主选择养老金投资产品，并享有税收优惠。 投向来看，第三支柱权益类投资占比高。iDeCo 伴随覆盖群体的拓展、整体规模 持续上行，2011-2020 年总资产从 5000 亿日元上升至 2.97 万亿日元，年均复合增速 19%。资产配置方面，iDeCo 与企业 DC 计划类似、偏保障属性。截至 2021 年 3 月， 投资信托、储蓄、保险占比分别为 55.3%、31.2%、13.1%，投资信托项下股票投资占 总资产的比例高达 45.7%，整体配置方向由前期储蓄存款为主转向以投资信托为主。 iDeCo 也指定了运营管理机构，截至 2
22、022 年共 157 家，绝大部分是银行。2.3.2.信托银行&以房养老养老产品来看，除了长护险、目标日期共同基金（代表基金为野村目标收益型基 金，基金的目标是延长资产的寿命，而非实现增值）以外，在日本一是与年金相关的 金融服务种类齐全，因年金在家庭收支中占比较高，因此金融部门向老年人提供的服 务中很多都是和年金相关联，例如有关年金的顾问咨询、根据服务对象对具有抚养义 务的儿女子孙提供相应资产运用、管理的咨询服务和金融业务；二是遗嘱信托、倒按 揭等创新型的金融产品和服务逐步深入和推广，为老年人积累养老资金提供多种渠道。综合来看，银行可涉足养老金融领域包括：第二支柱：企业养老金 日本的信托银行针
23、对养老需求推出了兼具长期性和低风险特性的信托产品。企业 与信托银行签订年金信托合同，委托银行管理企业年金。信托银行可提供服务包括制 度设计与咨询、精算与年金资产的投资运用、资产负债管理、数据库管理、年金给付 和一次性退休金等。例如，三菱日联信托银行推出的代理支付信托，能够在委托人患 疾时由受托人或家庭指定成员代替委托人提取现金并解决委托人在住院期间的医疗费 用以及护理费用支付问题等。以房养老：住房反向抵押贷款日本住房反向抵押贷款是拥有房屋所有权的老年人以自住的房屋或土地作为抵押， 向金融机构融资贷款，在居住期间仅需每月支付利息，贷款人无需偿还本金，在贷款 人过世之后将房屋出售以归还贷款本金的贷
24、款方式。根据养老金“三支柱”模式划分， “以房养老”是一种金融创新产品，属于“第三支柱”的补充养老保险范畴，为养老 市场提供更多选择，老年人可根据个人生活状况和养老需求自愿投保。其中又可以进一步分为政府主导型和民间参与型两种。政府主导型可由 65 岁以 上老人将房产或地产抵押，从政府机构获得养老金；养老金领取总额不能超过抵押房 地产时价的 80%；申请者故去后，由担保人变卖抵押的房地产后，一次性归还养老金。 或者通过间接融资方式，由政府作为中介介绍给金融机构参与房地产抵押和领取养老 金的手续。而民间参与型是民间金融机构直接经营，申请者所获养老金的总额不能超 过抵押房地产时价的 70%；申请者故
25、去后，担保人须在 3 个月内一次性偿还养老金的 本金和利息。2.4.德国：首创社会保障体系，第三支柱改革成效明显 2.4.1.德国养老金的“三层次”体系德国是世界上第一个建立社会保障制度的国家，也是社保制度最完善的国家之 一，但德国进入老龄化阶段的时间较早，且老龄化程度较高以及社会经济发展波动 的影响下，对养老体系带来较大压力。比如 1952-1956 年由于缺乏现金储备，工人 和雇员养老保险总支出的 35.7%-47%必须从联邦预算中支付3。相应的，1957 年德国 启动联邦养老金制度改革，扩大覆盖范围、实现收入与贡献挂钩，自 1957 年后共进 行了 45 次调整，养老金总额显著增长，至
26、2003 年增长 8.5 倍。21 世纪以来，在第一支柱支出压力加大下德国启动养老金制度改革，除了延长 退休年龄、提高缴费费率等，分别在 2001 年和 2004 年出台里斯特改革和吕鲁普方案， 降低公共养老金替代率。里斯特养老金以期通过政府的财税补贴政策激励民众购买商 业养老金产品；吕鲁普养老金则采用基金积累制的融资结构，享受政府减税和一定的 免税政策。同时在 2004 年，德国将养老金体系由三支柱调整为三层次：第一层次为 基本养老金，包括法定社保养老金和吕鲁普养老金，享受税收优惠；第二层次为补充 养老金，包括企业年金和里斯特养老金等，同样享受政府税收优惠；第三层为个人自 愿建立的无税收优惠
27、的个人养老金。 据 OECD 数据，2020 年德国养老储蓄计划账户总规模为 3385 亿美元，占 GDP 的 8.8%，较 2000 年有明显提升。内部结构来看，2015 年第一支柱法定养老金占整体养 老金体系支付规模的 73%，较改革之前下降了 10 多个百分点；而相应的个人养老金 提升了 10 多个百分点至 23%。2.4.2.里斯特养老金的结构和规模增长困境 里斯特养老金创设以来经历了快速扩增阶段，2001-2011 年合约数量 CAGR 达到 27%，但之后受宏观经济形势和金融市场影响增速放缓。 里斯特养老金的产品管理人涉及多种资管机构，包括满足认定资格的保险公司、 银行、基金公司或
28、住房互助储金信贷社等，投资者可选择范围较广泛。根据德国联 邦财政部数据，2018 年里斯特养老金供给机构中保险公司占据一半以上的份额，其 次是建房互助储金信贷社和资本投资公司，信贷机构仅占比 6.8%。从合约构成来看， 保险合约占 2/3 的份额，银行储蓄产品占比 4%左右相对稳定。相比美国 IRAs 账户增 配共同基金和权益基金等，里斯特整体配置结构偏保守。2010 年以来，保险等产品 合约数基本走平，主要是住宅类养老金规模实现增长。并且 2001 年里斯特养老金的 最高保证收益率约为 3.25%，伴随德国进入负利率时代，最高保证收益率 2022 年 1 月已降至 0.25%，整体收益率较低
29、。3.我国商业银行养老金融业务现状和探索创新3.1.商业银行构建养老金融生态圈 相较发达国家混业经营背景下的全能银行模式，我国分业经营体制下，金融机 构养老服务职能相对分散。而银行依托网点广覆盖的优势和核心金融机构的地位等， 逐步构建“养老金托管养老普惠产品养老产融”的金融生态圈。 伴随第二支柱的发展和个人养老政策的加快推进，国内商业银行的养老金融业务 也从之前更多的承办企业年金业务，逐步形成以企业年金为核心，养老理财、薪酬福 利为辅的业务体系，银行所扮演的角色从之前单纯的资金托管机构逐步拓展到养老理 财、养老贷款、养老卡、养老网点等多项综合化服务。 此外，一些商业银行还尝试通过养老学院、养老
30、俱乐部、医疗专家预约陪诊、法 律咨询等形式，提供场景式增值服务，将金融服务深入渗透至养老产业链，提升客户 粘性。在传统商业银行业务的基础上，大中型银行也通过子公司进行综合化布局，实 现养老金融产品体系的搭建。3.2.围绕养老金体系的托管和资管业务第一支柱来看，全国社保基金资产处于稳步增长过程中，整体投资运作的模式日 益成熟。而社保基金运作的参与机构众多，涵盖银行和保险、基金、证券、信托、私 募等非银机构（除委托投资方式外，全国社保基金理事会通过信托贷款、股权投资基 金等形式开展全国社保基金的直接投资）。 商业银行作为账户入口，养老金金融的优势主要集中在账户管理、托管业务，受 托和投资管理市场份
31、额较保险系机构相对低。同样，伴随第二支柱企业年金规模的增长，银行管理和托管规模整体稳步扩增。 商业银行在企业年金运营中扮演受托人、基金托管人和账户管理人的角色。目前我国 商行共持有 5 张年金受托牌照、10 张托管牌照和 10 张账户管理牌照（含建信养老 等）。市场竞争格局来看，管理机构以险企占主导，工行、建信养老、招行跻身前十； 十家托管银行中则由大行占主导，份额接近 80%。3.3.资产端探索：创新专项再贷款，强化养老产业信贷投放除了账户管理，银行作为最大的融资中介，也是养老产业重要的资金融出方。 由于养老机构信贷支持面临前期投入大、平均利润低、回报周期长等制约因素，包括 民营养老机构财务
32、管理短板明显，并且根据规定民办非营利机构不得分红，投资回报 期长，以及养老项目多为慈善医卫用地或租赁物业，缺乏抵质押物，不利于信贷资金 有效投入等，因此针对养老产业的信贷规模不大。 今年 4 月 6 日国常会提出创设普惠养老专项再贷款，以引导金融机构向普惠性养 老机构提供优惠贷款，降低养老机构融资成本，增加普惠养老服务供给。普惠养老专 项再贷款初期在五省试点，额度 400 亿元，利率 1.75%，机构包括工、农、中、建、 交五大行、以及国开行和进出口行；模式采用“先贷后借”，央行提供等额本金支持。从执行情况来看，根据银保监会发布的关于银行业保险业加强新市民金融服务 有关情况的通报，建行、中行、
33、交行等银行都加大了对养老产业的信贷支持，目前， 中行养老产业客户数达 1974 户，养老产业授信余额为 85.57 亿元；建行、交行支持 养老产业贷款余额分别达 32 亿元和 24 亿元。对于养老机构贷款期限的设置，农行表 示，应综合考虑借款人融资需求、现有融资情况、项目预期经营现金流状况、借款人 其他综合还款来源等因素合理确定，流动资金贷款期限不超过 3 年，固定资产贷款总 期限最长不得超过项目建设期加上 15 年。此外，银行除了在监管引导下，利用流动资金贷款、贸易融资和固定资产贷款等 产品组建多层次信贷产品组合，以加大信贷投放外，还可以通过投贷联动、资产证券 化等手段强化养老产业综合信贷服
34、务： 1）投贷联动：介入保险公司、信托公司养老产业项目，搭建多渠道融资服务。 针对养老地产、医疗保健等投资期限长、资金需求量大的行业，通过发挥不同金融机 构优势，构建多种投资模式，如股权投资、发行类 REITs 投资计划等。 2）养老产业信贷资产证券化：由于养老地产、养老医疗等项目占用资金大、期 限长，基于风险分散、增强资产流动性的考虑，商业银行可探索对长期、大额养老产 业信贷资产进行结构性重组，组合形成标准化的有价证券进行出售。还可以资金托管、保险代理、理财产品合作等针对性产品服务，在不占用自身信 贷资金的情况下，帮助拓宽养老产业资金来源渠道。 适当拓宽抵押品种类：可参照小企业和个体工商户贷
35、款发放养老机构贷款，也有 以小额贷款和循环支用的商务贷款等方式发放。商业银行创新以投资养老机构的企业 或个人作为承贷主体提供信贷支持。3.4.负债端探索：产品创新+账户管理探索 3.4.1.丰富产品供给，养老理财试点扩容负债端产品来看，银行投资风格稳健，与居民对养老资金中长期稳健可持续收 益的需求相契合，因此伴随居民收入水平和养老意识的提升，兼顾长期性和稳健性 的养老理财、养老储蓄等产品有较大发展空间。 我国银行养老理财产品的发行最早始于 2008 年上海银行发布的“慧财人民币养 老无忧理财产品系列”，此后产品发行数量逐年攀升，建行、交行、邮储等大行，以 及招行、光大、平安等股份行均参与发行，
36、此后部分城农商行也加入发行行列，其中 交行和上海银行发行数量居前。但从产品类型来看，早期含“养老”字样的理财普遍 委托期限为 1 年内短期产品，与其他普通理财产品区分特征不明显。5 月 10 日发布 的关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知，则要求名称中带有“养老”但 不符合规定的金融产品进行更名或清理。新型养老理财的发展经历了由少数试点到快速扩围的过程。2021 年 9 月，银保 监会发布关于开展养老理财产品试点的通知，首批四家头部理财子入选（工银理 财、建信理财、招银理财、光大理财），在武汉、成都、深圳、青岛等地试点发售理 财产品，单家试点产品募集资金规模限制 100 亿元内；今年 3
37、月 1 日起，试点范围进一步扩展为“十地十机构”。从目前发行情况来看，截至 2022 年 5 月末，4 家试点机 构共发售 22 只养老理财产品。 养老理财兼具长期性和稳健性特征。一方面，理财公司可依托母行广泛分支机 构和成熟的理财顾问队伍，拓宽养老理财产品覆盖面；另一方面，理财公司在大类资产配置方面，以及固收类、非标类中低风险资产构建方面经验丰富；但同时理财公司 投资风格稳健但较为单一，在权益方面的投研能力有待提升。目前国内专属的养老理 财产品刚试点刚刚起步，未来发展空间巨大，有望为银行及理财公司带来长期增量资 金。3.4.2.养老储蓄蓄势待发，账户管理发力 继养老理财试点后，养老储蓄的推出
38、也将进一步丰富多类型商业养老金融业务 发展。2022 年 3 月 2 日，银保监会主席郭树清在国新办新闻发布会上透露，养老储 蓄试点即将启动；此后 5 月 13 日，银保监会通气会提出正研究推出特定养老储蓄业 务试点，初步拟由工、农、中、建四大行在部分城市试点，单家银行试点规模 100 亿 元，试点期限暂定 1 年；特定养老储蓄产品包括整存整取、零存整取和整存零取三类， 产品期限分为 5/10/15/20 年四档。 从产品形态看： 1）养老储蓄属于定期存款类产品，服务于养老需求，5-20 年的存款期限较普通 定期存款更长； 2）较长的储蓄期限下相应的养老储蓄产品收益率高于一般存款，或给银行负债
39、 成本带来一定压力，但负债稳定性也相对更强，可以支撑长久期的资产配置需求； 3）与其他类型养老金融产品相比，养老储蓄具备稳定优势，主要满足低风险偏 好的养老需求，丰富养老产品体系。4.机遇和挑战：第三支柱发力，银行养老金融业务迎机遇4.1.政策红利提升个人养老金为主的第三支柱未来发展空间我国养老保险制度目前以第一支柱基本养老保险为主导（社保基金4为补充），第 二支柱企业年金和职业年金为补充，第三支柱试点起步（2018 年推出个人税收递延 型商业养老保险、2018 年养老目标证券投资基金、2021 年专属商业养老保险、2021 年养老理财产品）。截至 2020 年，基本养老保险规模约 5.8 万
40、亿元，另有 2.5 万亿元 全国社保基金；企业年金和职业年金规模分别为 2.25 和 1.29 万亿元；第三支柱中养 老目标基金 594 亿元，个人税收递延型养老保险 4.3 亿元。整体结构上，三支柱占比 分别为 70.8%/28.7%/0.5%，呈现第一支柱“独大”、二、三支柱积累有限的结构性失 衡问题。一方面，2020 年基本养老保险基金累计结余首次同比-7.63%，反映基本养老保 险负担繁重。根据社科院中国养老金精算报告 2019-2050测算，全国城镇职工养 老保险基金累计结余 2028 年可能首次出现赤字，不考虑财政补助的当期结余 2019 年 已经为负值。 另一方面，从养老金支出情
41、况来看，2020 年公共养老金支出占 GDP 的比例为 3.8%，占比较 2003 年提升了一倍；而企业职工基本养老保险收入结构中除了八成来 自保费的缴纳外，另有 15%左右来自财政补贴，占比近年也在持续提升。借鉴国际经验，在老龄化程度加快以及第一支柱压力提升下，个人主导的第三支 柱养老金将成为养老金融体系的重要发展部分。因此在一二支柱渗透率和替代率提升 空间有限的情况下，以个人养老金为代表的第三支柱未来有更大政策支持和发展空间。 另外从国际经验来看，OECD 国家的个人养老金占 GDP 的比例基本在三分之一以上，非 OECD 国家在 15%以上。但同时也应该看到第三支柱在各国的改革发展过程中
42、 都经历了一个较长的过程，而且相较海外，目前我国个人养老金融仍处于规范化的起点，未来在顶层制度设计和监管体系、参与机构、产品设计等方面，都拥有较大的探索和创新空间。4.2.迎机遇：商业银行养老金融业务要立优势、拓空间 基于未来第三支柱养老金市场的拓展，银行应把握机遇，开拓创新： 一方面，商业银行有强大的客户和渠道优势，带动财富管理规模增长。从国外 个人养老金的运营机构来看，商业银行总能占有一席之地，而且各国不同的金融体系 以及账户投资的监管不同，银行的市场份额也有较大的差别。一直以来我国的商业银 行作为养老金代发以及年金托管等机构，具有先天的客户和账户优势，同时强大的渠 道和网点优势也为客户触
43、达提供更强的便利和场景优势，商业银行要抓住自身的优势迎接机遇，积极布局产品和服务。从中国养老金融调查报告 2021披露的样本养 老金融参与的实际情况来看，调查对象的养老投资、理财方式偏好最大的依然是银行 存款或银行理财。77%的调查对象都通过银行存款、理财进行了养老财富储备，未来 以理财子公司为核心的财富管理业务将实现快速发展；而地方中小银行则可依托渠道 和客群触达优势，丰富产品体系提升销售能力，如参照富国银行的零售社区银行经验， 业务下沉社区、深耕零售客群，实现养老产品的交叉销售。另一方面，未来依托个人养老账户，商业银行的账户管理和资产管理能力的提升需求也更加突出。从美国的发展历程来看，IR
44、A 早期投向以银行储蓄存款为主，90 年代后权益型资产占比提升，主要是共同基金和其他资产（通过经纪账户持有的股票、 债券、ETF 等）。而德国里斯特养老金受宏观经济利率环境影响，以及配置结构偏保 守，收益率较低影响其规模的扩增。因此，要实现稳健且较高的回报，商业银行需加快提升全资产的主动配置能力和管理能力、加快投研体系的建设以及系统的科技投入 等，形成覆盖全生命周期的产品体系供给，筑建自身的优势或者壁垒。如摩根大通依 托领先的资管实力和智能化资产配置系统，精准对接养老客群全流程资产保值增值需 求，有效拓展业务和市场空间。5.投资分析相较海外，目前我国养老金融仍处于规范化的起点，未来在顶层制度设计和监管 体系、参与机构、产品设计等方面，都拥有较大发展和创新的空间。具体对于银行展 业而言，我们认为：1）海外商业银行多为混业经营体制下的综合性金融机构，可涉足养老金融产品 种类更多样化；我国大型商业银行也早早布局集团架构下的综合化经营，可通过下设 的各类基金、理财等子公司布局多层次养老产品体系，实现市场规模的较快发展。2）从具体的账户配置方面，银行借助账户管理和托管优势获客，同时也需要提 升主动管理和资产配置能力，未来以理财公司为核心的财富管理业务将实现快速发展； 地方中小银行则可依托渠道优势，与优质基金公司、券商等合作进行资产配置。