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1、中医医疗服务龙头固生堂研究报告牢牢把握优质医生资源的中医医疗服务龙头立足广东、布局全国固生堂中医是一家中医连锁管理集团。公司旗下中医医师定期出诊，运用 推拿、艾灸、针灸，中药内服、外敷、外洗等各种疗法，全方位为民众提 供中医服务。公司将新中医与现代医疗手段结合，打造了一个整合线下业 务与在线布局，覆盖全生命周期、全场景健康管理的技术赋能“OMO” (行业平台型商业模式)新中医平台。公司创始人涂志亮先生于 2010 年创立广东固生堂；2018 年公司开始进军 线上业务，在微信公众号推出线上预约平台；2019 年，公司开始提供在线 医疗服务；2020 年，公司收购线上医疗健康白露平台以巩固公司 O
2、MO 业 务模式。根据弗若斯特沙利文，中医大健康的中医诊疗服务领域拥有众多市场参与 者，市场高度分散，按 2020 年提供医疗健康解决方案产生的总收入计算， 公司在中国所有私营中医医疗健康服务中处于领先位臵，在高度分散的市 场中份额约为 0.6%。截至 2021 年末公司已拥有 42 家线下门店，布局北京、上海、广州、深圳、 佛山、中山、福州、南京、宁波及无锡等城市，线上服务平台已覆盖全国 56 个城市。前五大门店收入占比较高。截至 2021 年 6 月 30 日，按收入记前五大门店 依次为深圳香竹、上海万嘉、深圳竹子林、广州岭南、岭南东山，前五大 门店 1H2021 实现收入 1.5 亿元，
3、收入占比 25%。医保定点单位，保障流量。截至 2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年 6 月 30 日，公司医保收入占比分别为 28.8%、27.9%、28.9%及 28.1%，其 余收入为患者自费部分。前五大门店 1H2021 客户就诊次数 24 万人次，次 均消费 628 元。截至 2021 年 6 月 30 日，除北京固生堂、广州市越秀区固生堂门诊部及佛 山市顺德区固生堂中医门诊部外，其他医疗机构均为医保定点医疗机构。股权结构清晰公司股权机构清晰，本次公开发行后，创始人涂先生通过 Action Thtive 和 Celestial City 分别持有公司 11.65%
4、和 1.39%的股权，同时，通过家族信 托 Dream True Limited 持有上市公司 8.13%的股权，涂先生实际持有上市 公司发行后总股份的 36.31%，为公司的实际控制人。公司收入稳健增长，成本控制能力优秀公司收入稳健增长。由 2018 年的 7.26 亿元增加至 2019 年的 8.96 亿元， 同比增长 23%；1H2021 公司实现营业收入 5.98 亿元，同比增长 78%，主 要原因系是公司于 2020 年 10 月收购白露平台，于 2021 年 4 月收购万家 平台，2020 年白露平台 10 月合并报表后贡献约 2408 万元收入增量， 1H2021 贡献 5674
5、 万元的收入增量。公司经调净利润于 2019 年扭亏为盈。主要是公司 2018 年新增门店数量增 加加快，其中新增并购门店 5 家，新增自建门店 4 家。1H2021 公司实现 经调净利润 4591 万元。医疗健康解决方案为公司收入的主要来源。公司收入来源于提供医疗健康 解决方案以及销售医疗健康产品。提供医疗健康解决方案收入由 2018 年 的 6.68 亿元增长至 2020 年的 8.91 亿元，1H2021 实现收入 5.89 亿元， 同比增长 80%。提供医疗健康解决方案的收入占总收入的比例逐年提升。公司毛利率不断增长，规模效应显著。公司毛利率由 2018 年的 40%增长 至 2020
6、 年的 47%，1H2021 公司毛利率为 44.8%。毛利率提升较快主要 有两点原因：随着公司不断壮大，规模效应显著，形成稳定的供应链，公司对上游 药材商议价能力较强，公司中药材料成本不断下降。公司营运能力不断提升，效率不断提高，毛利率增长。中医医疗服务行业供求失衡，政策利好推动未来发展需求端：中医诊疗服务空间广阔，未来渗透率有望进一步提升中医大健康是医疗健康服务行业的重要组成部分。中医大健康市场主要包 括中医诊断和治疗服务、中药、中药保健品、中药信息技术基础设施、中 医健康监测设备、中医诊断和治疗设备等六个业务板块。中医大健康市场长坡厚雪，未来增长空间广阔。根据弗若斯特沙利文， 2019
7、年中医大健康市场占中国医疗健康市场 19.7%的市场份额，中国中医 大健康市场规模预计在 2030 年达到 29730 亿元，年复合增长率为 11.3%。细分来看，中医诊断和治疗、中药以及中药保健品未来市场规模庞大。根 据弗若斯特沙利文，中医诊断和治疗服务预计 2030 年市场规模将达到 18390 亿元，年复合增长率 18.2%；2030 年中药市场规模预计将达到 6480 亿元，年复合增长率为 2.3%；中药保健品市场规模 2030 年预计将 达到 2210 亿元，年复合增长率为 7.5%。中医医疗机构诊疗人次不断增加，占医疗机构总诊疗人次比重不断上升。 根据卫生健康统计年鉴，中医医疗健康
8、诊疗人次由 2010 年的 6.13 亿人次 增加至 2019 年的 11.64 亿人次；中医医疗机构诊疗人次占医疗机构总诊疗 人次比重由 2010 年的 14.7%增加至 2019 年的 16.4%。供给端：私立中医诊疗服务行业集中度低，医师资源是主要壁垒中医诊疗服务中非公立诊疗机构占比提升。根据中国卫生健康统计年鉴， 中国中医大健康产业中医诊疗服务板块中非公立医疗服务提供商的市场规 模占比不断提升。在中医医院中非公立医院占比由 2015 年的 29%增加至 2019 年的 45%，中医门诊中非公立门诊的占比由 2015 年的 89%增长至 2019 年的 96%。私立中医诊疗服务行业集中度
9、低。中国中医大健康行业中私立中医诊疗服 务分布呈现散、乱、小的格局，行业集中度较低。中医诊所数量接近 6 万， 饮片厂数量在 4 万家以上。按 2020 年中国发展线下及在线医疗服务网络 的所有私营中医医疗提供商所录得来自提供医疗健康解决方案的收入计， 固生堂排名第一，但公司在私立中医诊疗服务市场中也仅占 0.6%份额。中医师是中医诊疗服务的核心。资深的中医师是通过千锤百炼、不断积累 临床经验造就而成的，中药饮片中也凝结了中医师的心血及医术，针对同 一个患者不同中医师开出不同的饮片处方患者服用后可能效果完全不同。 因此饮片体现中医师的医技价值。资深中医师是中医诊疗服务行业的稀缺资源。（资深中医
10、师指主任医师及副 主任医师）根据弗若斯特沙利文资料，中国的中医师人数由 2015 年的 45 万人增加至 2019 年的 62 万人，年复合增长率为 8.4%。在中医师当中， 2015 年资深中医师占比为 16.2%，2019 年下降至 15.4%。互联网诊疗模式有望提高医师效率，缓解中医资源稀缺压力。日益增长的 医疗健康服务和短缺的医师资源间形成巨大缺口。通过互联网诊疗模式进 行在线复诊等项目有望提高中医师效率，缓解中医师资源压力。固生堂中医医师资源丰富，OMO 模式提高医师效率。截至 2020 年 12 月 31 日，公司医师数量超过 16000 人。根据弗若斯特沙利文，公司在中国发 展线
11、下及线上医疗服务网络的所有中医行业参与者中排名第一。政策鼓励中医诊疗发展2021 年 12 月 30 日，国家医疗保障局、国家中医药管理局发布关于医保支 持中医药传承创新发展的指导意见。（一）推进中医医保支付方式改革，中医医疗机构可暂不实行 DRG，已经实 行 DRG 和 DIP 的地区，适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值，充 分体现中医药服务特点和优势。一般中医医疗服务项目可继续按项目付费。探索实施中医病种按病种分值 付费，遴选中医病种，合理确定分值，实施动态调整。优先将国家发布的 中医优势病种纳入按病种付费范围。中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断 相关分组(DRG)付费，对已经实行
12、DRG 和按病种分值付费的地区，适当提 高中医医疗机构、中医病种的系数和分值，充分体现中医药服务特点和优 势。对康复医疗、安宁疗护等需长期住院治疗的中医优势病种，可按床日付费。 探索对治疗周期长、风险可控、需持续治疗的中医病种，开展日间中医医 疗服务，实施按病种付费，合理确定付费标准，国家统一制定日间病房的 病种目录。（二）支持基层医疗机构提供中医药服务，推动优质中医医疗资源下沉到基层 医疗卫生机构。鼓励定点中医医疗机构在其诊疗范围内承担医保门诊慢特病的诊疗，充分 发挥中医药在慢特病防治中的作用。在符合条件的基层医疗卫生机构开展 按人头付费，鼓励家庭医生提供中医药服务，鼓励中医医师和有条件的中
13、 医诊所组建团队开展家庭医生签约服务。医保部门加强协议管理、完善结 算办法、加强绩效评价，完善结余留用的激励政策，鼓励引导基层医疗卫 生机构提供适宜的中医药服务。支持建设中医医疗机构牵头组建的紧密型医疗联合体，实行总额付费、加 强监督考核、结余留用、合理超支分担的支付政策，推动优质中医药医疗 资源下沉到基层医疗卫生机构，提升基层中医药服务能力。（三）将符合条件的中医医药机构纳入医保定点，提供“互联网+”的定点中医疗服务机构纳入医保支付范围。及时将符合条件的中医(含中西医结合、少数民族医，下同)医疗机构、中药 零售药店等纳入医保定点协议管理。按规定将符合条件的提供中医药服务 的基层医疗卫生机构和
14、康复医院、安宁疗护中心、护理院以及养老机构内 设中医医疗机构纳入医保定点管理。开展互联网诊疗的定点中医医疗机构，按规定与统筹地区医保经办机构签 订补充协议后，将其提供的“互联网+”中医药服务纳入医保支付范围。（四）中药饮片严格按照实际购进价格顺加不超过 25%销售。公立医疗机构从正规渠道采购中药饮片，严格按照实际购进价格顺加不超 25%销售。中药饮片的具体范围以药品监管部门的定性为准。公立医疗机 构无法提供中药饮片实际采购票据的，可参照本地区社会药店购进价格作 为监管依据。医疗机构炮制使用的中药饮片、配制的中药制剂实行自主定价。鼓励将公 立医疗机构采购的中药配方颗粒纳入省级医药集中采购平台挂网
15、交易，促 进交易公开透明。公司并购整合能力突出，OMO 模式与优质医师资源壁垒高筑OMO 模式及高效营运能力助力公司三步走战略根据公司招股说明书，公司将自身的业务发展设立为三个阶段：1.0 时代：打造中国线下新中医服务第一品牌，锁定线下医疗资源、跨 区域标准化营运整合并不断扩展线下医疗机构网络，形成“连锁化、 集团化、规模化、品牌化”的新理念。2.0 时代：打造中国领先的新中医 OMO 平台。公司通过拓展在线医疗 服务并且不断发展数字化方案来加深线上线下融合，从而撬动医生资 源，打造线上与线下相融合的新中医 OMO 平台（OMO 即 OnlineMerge-Offline，线上线下融为一个生态
16、体系）。3.0 时代：打造中国最大的新中医医疗生态体系，逐步迈向智能化、产 品化以及平台化发展，利用 AI 智能化技术（智能处方推荐、智能医疗 设备、云药房）解决医生资源匮乏痛点，实现诊断方案产品化、治疗 方案产品化以及云 HIS 平台实现中医诊疗数字化及标准化，提高诊疗 效率，打造固生堂中医医疗生态体系。现阶段公司正处于打造中国领先新中医 OMO 平台的 2.0 时代。OMO 商业 模式的核心在于突破传统模式下问诊的时间和空间壁垒，解决各区域医师 资源不平衡、客户随访和长期健康管理不便等痛点。疫情期间 OMO 模式下线上诊疗平台减少公司损失。疫情期间，公司的线 下医疗机构平均停业 25.4
17、天，对公司业务影响较大。疫情促进公众对线上 医疗健康解决方案及产品的需求及接纳度，患者可通过线上平台足不出户 的进行问诊以及复查等项目，OMO 商业模式帮助公司减少客源损失，线上 诊疗模式价值凸显。战略收购线上线下平台巩固 OMO 商业模式。公司通过战略收购线下医疗 机构以及线上医疗健康平台拓展公司的医疗服务网络，公司于 2020 年 10 月收购白露平台，于 2021 年 4 月收购万家平台，作为专门从事传统中医 医疗健康解决方案的线上医疗健康平台，进一步加强公司的线上和线下医 疗服务网络，巩固 OMO 业务模式。获客渠道丰富，客流量逐年上升第三方线上平台：主要指各地的线上挂号平台，患者可通
18、过美团、百 度等 APP 进行线上挂号预约。固生堂小程序公众号：患者通过固生堂的小程序公众号提前预约，预 约挂号然后就诊。口碑积累，老拉新：由于公司拥有品牌影响力以及患者之间口碑相传， 患者自行就医，引流成本低。多渠道下，客户人数与客户就诊次数齐升，客单价保持稳定。公司新客户数量由 2018 年的 33.34 万人增加至 2019 年的 37.72 万人， 1H2021，公司新客数量为 22.75 万人。公司期末累计客户数量由 2018 年的 91.5 万人增加至 2019 年的 165.4 万人，1H2021 公司累计客户数量为 188.2 万人客户就诊次数由 2018 年的 3729 次增
19、长至 2019 年的 5468 次， 1H2021 客户就诊次数为 8437 次。客户就诊单次消费较为稳定，1H2021 客户就诊次均消费为 507 元。中药调理为慢性调理通常周期较长，公司推出会员制提高客户粘性。公司 于 2019 年 3 月推出会员制度。截至 2021 年 6 月 30 日，购买会员的客户 接近 75000 人。会员客户的回头率高出非会员客户回头率 30%，来自每名 会员的平均收入为来自每名非会员收入的 2.1 倍。用户画像：以中青年女性为主的客户群患者中 18 岁或以下客户达 15%以上，19 至 45 岁客户约占 45%，45 岁以上客户近 40%；女性约占 60%，男
20、性约占 40%。前几大病种以调理类为主：来诊患者第一大病种脾胃不适、第二大病 种为女性妇科病、第三大病种为失眠焦虑。公司服务带有明显医疗属 性和消费属性。标准化数字化 HIS 系统提高公司营运能力。公司已为线下业务打造一套标 准化的和可扩张的运营模式，公司于 2017 年开发并应用云 HIS，致力于在 提升公司扩大业务规模和维护质量控制能力的同时，实现从上游采购到下 游配送的全供应链管理。提供传统中医医疗健康服务的其他医疗机构一般 并无得到云系统的良好支持。此外，公司还利用信息技术系统改善客户体 验和提升满意度，使客户可以通过他们偏好的渠道查阅我们医师的闲暇情 况并进行预约，并及时与公司沟通。
21、打造由云 HIS 赋能的高效供应链系统。公司建立由云 HIS 赋能的供应商网 络的整合和覆盖多元化的库存，从而高效管理供应链，实现标准化和集中 化。上游：在采购中药材时，公司根据严格的标准挑选常用药材，以管控 质量及标准化我们的中医医疗健康产品。公司已与领先的中医制药公 司订立战略合作，以确保根据需求供应优质产品。质量控制 ：公司已建立基于外部专业顾问监督的全面质量控制方法， 外部专业顾问协助公司在供货商挑选过程中对样品进行盲检，并对交 付予公司客户的药品进行随机质量检查。下游 ：公司统一管理总部的采购需求，并与选定供货商磋商条款，以 低廉成本确保统一优质的供应。同时，公司在集团层面控制及管理
22、产 品配送，优化经营效率，减少客户因可能的物流问题进行的投诉。公司持续加强供应链能力，包括建立和升级煎药中心，并在中长期内 建立公司自有的 GMP 厂房。此外，公司计划进一步加强与药品供应商 的合作，管理主要中药材的供给筛选，提高质量控制，并建立行业标 准。牢牢把握优质医生资源，公立医院医生通过多点执业方式与公司合作（一）与多地三甲医院和中医药大学开展深度合作关系，打开当地市场。合作 关系获得了医院的认同，医院优先支持医生到公司的实体店开展合作，协助公 司招聘，指派医生到公司的医疗机构提供培训和进修。公司向公立医院机构支 付技术支持费，并向公立医疗机构指派的网络医师支付报酬。截至 2021 年
23、 12 月，公司与广州中医药大学第一附属医院、上海中医药大 学附属龙华医院、上海中医药大学附属曙光医院、北京广安门医院、河南 中医药大学第一附属医院等多家医院签署合作协议。截至 2021 年 6 月 30 日，共有 1.92 万名医师在公司的医疗服务网络中执 业，其中包括 7794 名主任医师及副主任医师、5390 名主任医师及 6019 名住院医师。公司有 4 名国医大师，包括禤国维，专注于皮肤疾病的中医诊治的专家； 周岱翰，专注于肿瘤疾病的中医诊治的专家；许润三，专注于妇科疾病的 中医诊治的专家；及一名专注于肿瘤疾病的中医诊治的专家。4 名国医大 师均为我们的网络医师。资深中医师是医院宝贵
24、资源，创收效应明显。公司收入排名前五的医师贡 献 6.2%的收入。（二）围绕医生建立名医工作室，进行学术传承。通过“老带新”师徒模式，提高名医接诊能力，同时解决了中医最难的传 承问题。（三）医生合伙人模式，提高医生的粘性。医生可以投资公司的实体店，并且 公司围绕医生进行运营的工作，帮助提高医生的门诊量，从而提高医生的粘性， 降低医生流失率。合作条款中合作期限通常为五年，医师必须持有在中国从事医疗执业所需 资格证，且在协议签订后 1 个月内完成多点执业注册，医师应符合协议所 载的最低服务时间，报酬通常按客户支付的医疗服务费用的规定百分比计 算并按月结算。公司并购整合能力突出，有望通过异地复制扩张
25、模式逐步提升行业集中度公司并购整合经验丰富，能力突出。公司现有 42 家线下医疗机构，经营情 况良好，其中 32 家是通过并购方式获得，公司在这一过程中积累了丰富的 并购整合经验。可复制的异地扩张模式跑通。42 家医疗机构中，广东 18 家、江苏 7 家、 上海 7 家、浙江 5 家、福建 3 家、北京 2 家；公司异地扩张模式已经逐渐 成熟。公司有望不断提升行业集中度。公司通过强大的并购整合能力有望实现异 地扩张，并通过优秀的管理能力不断抢占当地市场，提升行业集中度。公司于 2016 年进军上海，目前公司在上海拥有 7 家门诊，市场占有率 较高。上海区域收入稳健增长，由 2017 年的 29
26、40 万元增长至 2020 年的 1.36 亿元，年复合增长率 115%。1H2021 上海区域实现收入 9186 万 元。上海区域客户就诊次数由 2018 年的 80545 人次增加至 2020 年的 217611 人次，年复合增长率 64%，1H2021 上海区域门诊量为 140308 人次。公司 IPO 发行 2788 万股份（超额配售权未行使），发行价为 29 港元。募 集资金主要用于拓展公司的线上线下业务，加强公司的研发能力，包括院 内制剂以及中医解决方案包的研发，加强供应链能力以及营销及品牌活动。扣除包销佣金及其他就发售应付的其他开支后，公司将收取的全球发售所 得款项净额约为 7.
27、05 亿港元。此次的资金募集主要用于：约 69.8%的资金将用于拓展公司的线上线下业务，加强线下业务融合。包 括：约 14.5%的资金将用于升级公司现有医疗机构、设施及设备，公司预 计 2022 年-2023 年每年约升级 10 家医疗机构。约 36%的资金将用于通过自建和收购的方式扩大公司线下医疗机构网 络。其中约 9.1%的资金将用于在广东、江苏、上海和浙江建立新医疗 机构。公司计划于 2022 年及 2023 年分别成立两家及四家医疗机构。 约 26.9%的资金将用于在合适机会出现时收购上海、浙江、江苏、福 建、北京和广东的医疗机构。公司预计 2022 年及 2023 年分别收购五 家及
28、八家医疗机构。约 9.6%的资金将用于加强公司的研发能力，包括院内制剂及中医解决方案 包的研发。约 9.6%的资金将用于加强公司的供应链能力，包括根据业务扩张升级现有 煎药中心以及建立新煎药中心，并根据业务需要在中长期内建立自由 GMP 厂。约 4.9%的资金将用于营销及品牌活动。公司计划未来几年雇佣 100 名销 售及营销人员以扩大公司营销团队，提高公司在医师端和客户端的营销和 品牌推广力度。约 6.0%的资金将作为公司营运资金。投资分析与盈利预测我们对公司各项业务进行了盈利预测收入预测：我们预计 2021-2023 年公司有望继续通过“自建+并购”方式 增加门店数量，我们预计公司的门店数量
29、每年增加 10 家左右；同时，随公 司在行业的口碑和影响力进一步加大，公司有望与更多的中医药大学建立 合作关系，为公司带来更多的优秀中医医生资源，随着“老带新”模式逐 渐成熟，预计公司医师数量有望维持每年 15%左右的增长水平，为公司逐 步贡献业绩增量；客单价方面，2018-2020 年公司客单价分别为 504 元、 515 元、518 元，考虑到中医药产品的提价预期，以及公司的产品化的解 决方案设计，我们预计公司 2021-2023 年客单价有望维持小幅提升至 530 元水平；线下业务：医疗健康解决方案：随着公司覆盖网络加深加密，我们认 为公司医疗健康解决方案收入将迎来快速增长期，考虑到公司
30、线上解 决方案布局完善，有望不断将线上客户向线下转化，我们预测公司 2021-2023 年医疗健康解决方案收入增速为 25%、29%、30%；考虑 到公司为客户提供的药品具有较好品质，公司线下药品销售有望逐渐 放量，我们预测公司未来销售医疗健康产品收入增速为 34%、35%、 23%。线上业务：公司 20 年收购白露平台，因此 2021 年公司线上业务处于 快速发展阶段，考虑到患者对线上复诊的接受度逐渐提升，我们预测 公司 2021 年-2023 年线上业务收入增速为 502%、50%、40%，其中 2021 年公司线上业务收入增速较快，主要是公司 2020 年 10 月收购白 露平台，于 2
31、021 年 4 月收购万家平台，2020 年白露平台 10 月合并报 表后贡献约 2408 万元收入增量，1H2021 贡献 5674 万元的收入增量， 预计带动 2021 年公司线上业务维持较快增长。因此，我们预计公司 2021-2023 年的收入分别为 12.8 亿元、16.8 亿元、22.1 亿 元，分别同比增长 35%、31%、32%；毛利率预测：我们预计 2021-2023 年公司毛利率维持在 45%水平。线下方面， 随着公司规模效应显著，公司对上游药材商议价能力较强，公司中药材料成本有 望不断下降，同时，随公司营运能力不断提升，效率不断提高，我们预计公司线 下业务毛利率预计维持在
32、49%水平；考虑到 2021 年开始，公司 2020 年收购的 线上的白露平台全部并表，导致 2021 年较 2020 年公司整体毛利率小幅下降， 我们预计随公司 OMO 业务模式有望维持稳健增长，预计线上业务毛利率维持在 33%水平。销售费用率：2020 年公司销售费用率在 28.07%水平，我们预计随公司规模效应 逐渐体现，有望更多的通过口碑获客，销售费用率有望小幅下降，预计 2021- 2023 年销售费用率分别为 27.60%、26.50%、26.00%；管理费用率：随公司经 营管理不断成熟，预计维持在 7.8%水平小幅下降。我们预计公司 2021-2023 年 Non-GAAP 净利润分别为 1.55/2.20/3.10 亿元 人民币，分别同比增长 82%/42%/41%。