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1、万华化学研究报告：对标巴斯夫_万华谋定宏图中国的“巴斯夫”，世界的“万华”美国化学与工程新闻(C&EN)发布 2021 年全球化工企业 50 强名单，巴斯夫依旧是 全球最大的化学品制造商，万华化学排名第 29，迈入全球前三十强的关口。巴斯夫成长 为全球化工巨头，无疑成为众多化工企业学习的范本，万华化学成长前期更多像在追赶， 但现在部分子板块已经超过巴斯夫，并得到了市场广泛的认可，下一步发展战略指向何 方，是否能够继续保持高速增长，是当前大家极为关注的问题。本文我们通过对比巴斯 夫与万华现有业务结构与未来规划，探寻万华未来的成长空间在哪里。（报告来源：未来智库）巴斯夫：石化一体化，从下游孕育出主
2、力业务从市场需求中获得成长的力量。过去，在我们发布的报告万法归宗巴斯夫的成功 解密中，我们复盘了巴斯夫 150 多年发展历程，时代需求的演变，公司的代际传承， 成就了现在的全球化工巨擘。现在，巴斯夫六大业务部门发展成熟、协同并进，统一化 的开发平台贯通上游石化产品到终端塑料、涂料、养护、植保等各个领域，依靠技术突 破与市场深度挖掘，巴斯夫多细分领域均处于全球领先地位。未来，不断扩大的市场与 多元化的产品开发相契合，巴斯夫发展前景依旧十分广阔。六大主力部门平分秋色。化学品：巴斯夫通过丰富的产品组合，为下游提供初始原材料，丙烯酸、SAP、环 氧乙烷等众多产品规模处于全球前列；材料：聚氨酯、工程塑料
3、从单体生产到终端应用，下游交通运输、建筑、工业消费 品等领域打开发展空间；工业解决方案：粘合剂、颜料等各类添加剂的应用，助益公司切入众多细分市场；表面技术：应用于汽车与化工行业，催化剂、涂料的全流程解决方案为公司取得全 球领先；营养&健康：表面活性剂、香精香料、维生素等产品广泛应用于化妆品、洗涤剂、 食品和饲料领域，挖掘人与物的养护需求；农业解决方案：从种子、农药到数字农业，巴斯夫打通整条农业产业链，并长期处 于全球领先。通过统一大平台的精细化运作，不同部门之间高效协同，助益巴斯夫快速切入增量市场。一体化延伸，触角遍布全球1865 年，巴斯夫从德国路德维希港起航，历经 150 余年风云变幻，目
4、前已经在全球 90 多个国家成立公司，运营着 6 个一体化（Verbund）基地与其他 232 个生产站点。通过 不断进行内部组织调整与改革，巴斯夫业已形成 6 大业务部门，分别为化学品、材料、 工业解决方案、表面技术、营养&健康、农业解决方案。2021 年，公司各大部门收入占 比与其研发/投资强度占比基本相当，反映出巴斯夫并行进步、相对均衡的发展特点。化学品：巴斯夫发展的基石巴斯夫的化学品部门由石化和中间体两个单元组成。石化单元通过丰富的产品组合，为 下游分散剂、油漆涂料、塑料、绝缘材料与卫生产品提供初始原材料，丙烯酸、SAP、 环氧乙烷、乙二醇等产品规模均处于全球或欧洲前列；中间体单元产品
5、种类有大约 600 种，通过特定化的产品组合为涂料、塑料、纺织纤维、药品和农作物保护品提供前驱体， 主要产品包括丁二醇及其衍生物、胺、有机酸、多元醇、各类溶剂等，巴斯夫为全球三 大中间体供应商之一。材料：塑料领域的广泛应用巴斯夫的材料部门由性能材料和单体两大单元组成。性能材料包括聚氨酯、热塑性塑料 和专用泡沫，下游应用于交通运输、建筑、工业消费品等领域，巴斯夫性能材料合计 88.5 万吨/年的产能，通过结合应用、工程、仿真和制造技术的全面组合，引入创新的解决方 案，与客户合作开发获得不断的增长；单体包括异氰酸酯（MDI、TDI）、聚酰胺、无机 化合物，应用于塑料、汽车和建筑行业。工业解决方案：
6、添加剂细分市场的持续拓展工业解决方案部门包括分散剂&颜料和性能化学品，分散剂&颜料单元为涂料、建筑、造 纸、印刷包装、电子胶粘剂等多个行业提供原材料，产品包括分散剂、颜料、树脂和各 种添加剂；性能化学品为塑料、汽车、炼油厂、润滑油、油田和采矿提供产品。表面技术：催化剂与涂料日新月异表面技术部门包括催化剂和涂料，为电池材料和汽车涂料等表面提供化学解决方案，产 品组合服务于汽车和化学工业，包括汽车 OEM 和修补涂料、表面处理、催化剂、电池 材料，以及贵金属和贱金属服务。巴斯夫催化剂部门是催化剂技术的全球市场领导者， 该部门开发和生产移动排放催化剂以及工艺催化剂和技术，通过不断的工艺和产品创新，
7、巴斯夫扩大了其在催化剂技术方面的领先地位。根据美国咨询公司 Verified Market Research 的研究统计，2020 年分子筛市场容量为 64 亿美元，预计到 2028 年将达到 84.9 亿美元，从 2021 年到 2028 年的复合年增长率 为 3.8%。在汽车尾气脱销分子筛领域，巴斯夫、庄信万丰、优美科几乎垄断了行业大 部分供应。受全球汽车产销量下滑影响，2020 年全球汽车涂料市场规模同比下降约 15%至 190 亿 美元，其中：汽车 OEM 涂料（含车身涂料、零部件涂料及内饰涂料等）市场需求占比 约 52%，对应市场需求 98 亿美元；汽车修补漆市场需求占比约 48%，
8、对应市场需求 92 亿美元。全球主流汽车涂料品牌主要分布在欧美日韩发达国家，而这些国家的汽车工业 发达，拥有众多全球知名汽车品牌，支撑了 PPG、艾仕得、巴斯夫、立邦、关西、阿克 苏诺贝尔、金刚化工等企业汽车涂料业务的发展壮大。从市占率来看，全球汽车涂料市 场集中度非常高，前十大品牌在整个全球汽车涂料市场处于垄断地位。营养&健康：落地到终端更广阔的消费场景营养&健康部门包括护理化学品和营养&健康，护理化学品用于化妆品、洗涤剂和清洁剂 行业、农化和技术应用的配料；营养&健康产品适用于食品和饲料行业的香精香料工业、制药工业和生物乙醇工业。表面活性剂是指分子结构为两亲性（亲水、亲油）结构的一类化合物
9、，全球品类超过 6000 种，具有良好的润湿、乳化、破乳、增溶、分散、洗涤、防腐、抗静电等一系列改性作 用，被誉为“工业味精”。根据 IHS Markit 的数据，2018 年全球表面活性剂消费总量超 1680 万吨，市场规模约为 390 亿美元，未来 5 年，全球市场有望以 2.6%的年平均增速 增长，到 2023 年总消费量有望超过 1900 万吨。烷氧基化物为表面活性剂中重要品类， 巴斯夫处于绝对领先地位。香料是具备香味的物质，可以用来调配香精，广泛应用于食用、日化品等领域。香料来 源于天然提取和人工合成，其中合成香料产品种类数量庞大，种类超过 6000 种，大宗 常用香料种类超过 10
10、0 种。受益于相关需求提升，2018 年全球香精香料市场规模达到 276 亿美元左右，2009-2018 年年复合增速达到 4%左右。全球香精香料市场垄断在前 10 家巨头企业手中，2017 年行业 CR10 为 77.0%，且随着龙头专利布局加强，产品布 局拓宽，行业护城河加深，市场集中度有进一步提升的趋势。中国维生素总产量不断攀升，目前中国维生素产量在 30 万吨以上，市场价值在 30 亿美 元以上。维生素 A、E 和 C 三个品种成为维生素市场三大支柱，占据了维生素市场销售 额的 80%左右。维生素下游主要应用于饲料，其中维生素 A、E 分别有近 80%和 60% 用于饲料添加剂。维生素
11、 A 与维生素 E 由于合成技术壁垒较高，核心原材料垄断等原 因，市场长期处于寡头垄断的格局。农业解决方案：深耕农业，基业长青在农业解决方案领域，巴斯夫目标是进一步加强作为种子、作物保护和数字解决方案综 合供应商的市场地位，产品包括杀菌剂、除草剂、杀虫剂和生物解决方案，以及种子和 种子处理产品，辅以数字产品，帮助农民实现更好的产量。巴斯夫的战略是基于创新驱 动的有机增长和通过收购的目标组合扩张。现代植物保护行业经过 100 多年的发展已较为成熟，2020 年全球植保市场规模 608 亿 美元，同比增长 2.5%。植保行业发展不仅受到愈发严格的政策与监管影响，新化合物 的开发难度的逐年增加，也导
12、致原药研发成本不断加大、研发周期逐步增长，对进入市 场的新企业构成了相当高的壁垒。目前的全球植物保护行业中，只有先正达集团、拜耳、 巴斯夫、科迪华和富美实在内的大型公司才有实力从事规模性的新型原药和相应制剂的 创制并拥有知识产权，具备一定技术实力的第二梯队企业则主要聚焦于中间体、过期专 利原药和制剂的加工环节上。现代种业始于 19 世纪，兴盛于 20 世纪中叶，2020 年全球种业市场规模已达 463 亿美 元，同比增长 2.9%。育种方面，开发新品种的成本十分昂贵，育种公司将在每个新品 种上获得知识产权（即植物新品种权），并向使用者收取特许权使用费。因此，专利保护 机制保护了生物科技公司的知
13、识产权，也促进了公司在生物种子技术方面的不断研发和创新，并使得具有领先研发实力的种业集团建立极高的竞争壁垒。由于极高的竞争壁垒， 拜耳、科迪华、先正达集团、巴斯夫处于全球领先地位，并形成了极强的领先优势。统一化平台增强协同，持续投资发展壮大2019 年起，巴斯夫的 11 个部门被重新划分为 6 大业务部门，即化学品、材料、工业解 决方案、表面技术、营养&健康、农业解决方案。经过重新的架构调整，巴斯夫获得显 著的优势增强：（1）可以利用中央研发平台进行完整的生产流程的开发，不同部门的协 同得到强化；（2）催化剂为巴斯夫核心技术，方便贯穿应用于各个业务部门；（3）巴斯 夫独特的配方技术可以灵活的在
14、各个业务条线使用，大大增强客户的服务能力；（4）营 养&健康与农业解决方案部门可以统筹服务于生命科学市场；（5）不同业务部门可以共 享客户资源，多元化的服务客户；（6）巴斯夫正在开发数据一体化平台，从全球各地的 细分市场获得大量数据，以形成更强的竞争优势。展望未来，巴斯夫一方面持续加强内部协同优化，增强整体战斗力，另一方面根据下游 细分市场需求变化，继续扩大各个业务部门产品规模，2022-2026 年巴斯夫计划实现资 本支出 256 亿欧元，持续进行开发建设。除了传统业务条线的开发进步之外，巴斯夫也 利用其在交通运输领域化学品供应商的全球领先优势（OEM 涂料、工程塑料和移动排 放催化剂全球领
15、先），切入到高速增长的电动车市场，布局电池高能阴极活性材料 CAM， 并在 NCA（镍钴铝）与 NCM（镍钴锰）上确立了先进地位。电池材料成为业务增长新亮点。巴斯夫电池材料事业总部位于中国上海。原材料端，巴 斯夫与 Nornickel 签订了贱金属原材料供应合同，并在芬兰哈尔亚瓦尔塔建设一家阴极 活性材料前驱体（PCAM）工厂，确保镍钴的供应安全，在德国施瓦茨海德建设欧洲 CAM 生产基地，每年可以供应 40 万辆电动车的生产，打通产业链一体化，两个项目均预计 于 2022 年投产。此外，巴斯夫与 TODA KOGYO 合作建立日本与美国两家公司，与杉 杉合作在中国生产阴极活性材料和前驱体，通
16、过以上布局，巴斯夫成为第一家在全球主 要市场拥有阴极活性材料的公司，2022 年产能有望达到 16 万吨/年。万华化学：前端修炼大成，后端辽阔天地我们发布了 10 余篇万华化学系列深度报告，从三大业务模块聚氨酯、石化、新材料， 历史复盘与海外对标，新市场的增量机会等多个维度挖掘其投资价值。对比巴斯夫与万 华，万华在前端的聚氨酯、石化板块已经确立其规模与技术优势，下一步，万华成长秘 诀在巴斯夫的其他几大成熟部门中可见一斑。万华 40 余年耕行不辍，目前已经建立起聚氨酯-石化-精细化学及新材料三大业务板块， 形成了聚氨酯事业部、石化销售公司、新材料事业部、新兴技术事业部、功能化学品分 公司、高性能
17、聚合物事业部与功能解决方案事业部 7 大业务部门。聚氨酯与石化板块体 量巨大，仍在进一步快速扩张，精细化工及新材料产品种类繁多，但公司已形成非常完 备的一体化平台开发流程，依托于聚氨酯与石化的强大根基，万华将不断拓展新的产品 及应用领域，诸如 TPU、PC、尼龙 12、POE、特种胺、柠檬醛及香精香料等等，广阔 的下游市场与丰富的产品组合将是万华成长的关键。从中国走向世界，“三足鼎立”的业务结构1865 年，巴斯夫在德国莱茵河对面的路德维希港开工建设，从染料行业起家，150 余年 披荆斩棘，成就一体化贯通的六大业务模块。1978 年，万华化学引进合成革与 MDI 生 产线，40 余年耕行不辍，
18、建立起来聚氨酯-石化-精细化学及新材料三大业务板块，目前 已拥有烟台、宁波、四川、福建、珠海、匈牙利六大生产基地及工厂，完成布局烟台、 宁波、北京、北美、欧洲五大研发中心，并在欧洲、美国、日本等十余个国家和地区设 立子公司及办事处，致力于为全球客户提供更具竞争力的产品及综合解决方案。石化为基，新材料领域空间广阔万华化学由于下游精细化工新材料领域仍在起步与快速扩张的阶段，下属单个业务模块 体量暂时还无法与聚氨酯、石化板块相当，因此从对外披露口径仍划归为一个大的业务 板块，但是在公司管理框架下，结合产品与下游应用的特点，形成了聚氨酯事业部、石 化销售公司、新材料事业部、新兴技术事业部、功能化学品分
19、公司、高性能聚合物事业 部与功能解决方案事业部 7 大业务部门。万华化学精细化学品及新材料的布局一直遵循一体化、相关多元化、精细化和低成本的 发展战略。万华精细化工新材料产品众多。围绕聚氨酯产业链布局：万华最初的精细化工新材料产品主要包括特种胺、ADI、 TPU、PC 等，与聚氨酯产业链有较强的协同效应，例如原材料均有光气，工艺流 程亦有相通之处，TPU 的重要原料为纯 MDI，公司凭借原材料优势迅速建立起在 TPU 行业的规模优势，PC 的直接原材料为双酚 A，上游丙酮、苯酚亦用到纯苯等 原料，公司未来将持续布局；围绕石化 C3/C4 产业链布局：公司 PDH 装置于 2015 年顺利开车，
20、围绕这条产业 链布局的产品包括 SAP、水性涂料、MTBE、PMMA 等；围绕乙烯产业链布局：公司乙烯装置于 2020 年底顺利开车，围绕这条产业链布局 的产品包括改性塑料、高端聚烯烃、尼龙 12、柠檬醛、香精香料等产品；布局新兴蓝海市场：万华看好新能源广阔市场，通过收购烟台卓能锂电池有限公司， 涉足锂电正极材料行业，看好政策推动下可降解塑料的机会，布局 PBAT（BDO 原 料优势）以及 PLA，看好半导体材料蓝海市场，布局 CMP 抛光材料（聚氨酯原料 优势）以及硅片材料。对比巴斯夫，万华石化销售公司类似于巴斯夫发展基石化学品部门；聚氨酯事业部、新 材料事业部、高性能聚合物事业部、功能解决
21、方案事业部类似于巴斯夫材料部门，聚焦 于塑料领域的广泛应用拓展；新兴技术事业部类似于巴斯夫工业解决方案部门，在添加 剂领域广泛探索，功能性化学品分公司类似于巴斯夫表面技术部门；营养&健康领域， 公司在新兴技术事业部有所布局，例如柠檬醛-香精香料；农业解决方案领域需要长期的 研发技术积淀，行业差异性较大，目前万华暂未布局。可以看到，万华目前的产品布局 与巴斯夫相似度较高，依靠中国广阔的消费市场、丰富的人才红利、低制造业成本、强 化的技术创新，万华具备非常广阔的发展空间。一体化开发平台为基石，不断开拓新的领域万华化学具备一体化的研发流程管控，不断拓展产品创新。万华化学拥有从基础研究、 工艺开发、工程化开发到产品应用研发于一体的技术创新组织，在国内外拥有 5 大研发 中心，并已建成了包括聚合物表面材料制备技术国家工程实验室、国家聚氨酯工程技术 研究中心、国家企业技术中心、博士后科研工作站、国家认可分析实验室（7 个）、省级 技术中心和重点实验室（7 个）等多个高水平创新平台。2021 年万华研发支出 31.7 亿 元，占收入比例达到 2.2%，持续不断的研发投入是公司增长的源泉。