华熙生物深度解析：华匠运技乘风起_熙朝凝肤玉肌成.docx

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1、华熙生物深度解析：华匠运技乘风起_熙朝凝肤玉肌成1 公司概况：全球领先的透明质酸全产业链龙头华熙生物是目前全球最大的透明质酸原料供应商，集研发、生产和销售于一体。公 司凭借微生物发酵和交联技术两大平台，形成了以透明质酸为核心、其他生物活性物为 辅的上下游一体化布局，成功建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食 品的优质国民产品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品等领域的制 造企业、医疗机构及终端用户。1.1 历史沿革：起步于透明质酸原料，逐步向全产业链延伸20 年深耕透明质酸主业。公司自成立以来便深度聚焦透明质酸原料的技术研发，率 先实现了透明质酸微生物发酵技术产业化的

2、突破，改变了我国以动物组织提取法生产透 明质酸且主要依靠进口的落后局面，推动了透明质酸在各个领域的应用。截至2020年底， 公司已申请专利 341 项（含发明专利 289 项），新取得的发明专利围绕功能糖及氨基酸 两大类生物活性物的基础研究和应用基础研究，构建了公司核心科技力，持续引领生物 科技产业的自主创新。公司从原料出发，向下拓展至医疗终端，近年来渗透至功能性护肤品与功能性食品：第一阶段（2000 年2011 年）B2B 透明质酸原料研发、生产、销售：公司前身为 2000 年成立的中外合资公司山东福瑞达，主营业务为透明质酸产品的研发生产和销售。 在山东生物药物研究院助力下，2000 年公司

3、在全国首次实现以发酵法大规模生产透明质 酸；2006 年采用“梯度 3D 交联技术”形成了国际先进透明质酸交联技术平台；2011 年 实现酶切法生产寡聚透明质酸。第二阶段（2012 年2015 年）拓展至 B2B2C 医疗终端产品：2012 年公司在原料产 品发展及技术革新的基础上，开拓了医疗终端业务线，成功推出首款透明质酸终端产品 注射用透明质酸填充剂，成功将业务向产业链下游拓展。2013 年2014 年公司的眼科 粘弹剂和骨科注射液获批上市，公司正式进入眼科和骨科市场。第三阶段（2016 年至今）渗透至 B2C 功能性护肤品和功能性食品：2016 年起，公 司进行战略调整，更加重视终端产品

4、的市场开拓、研发及资源投入，推出一系列功能性 护肤品。2021 年公司新开展了功能性食品业务，四大业务齐头并进助力公司高速成长。1.2 股权结构：股权集中，激励机制完善公司股权结构合理。公司的主要股东为华熙昕宇（59.06%）、国寿成达（7.17%）、赢 瑞物源（6.89%），其中华熙昕宇为公司第一大股东、控股股东，赵燕女士合计直接和间 接持有华熙昕宇的 100%股权，为实际控制人。公司持续完善激励机制。2021 年 2 月 3 日，公司披露 2021 年限制性股票激励计划， 以进一步健全公司长效激励机制，拟向激励对象授予 480 万股限制性股票，占本激励计 划草案公告时公司股本总额的 1%。

5、其中，首次授予 384 万股，占比 80%；预留 96 万股， 占比 20%。首次授予部分涉及的激励对象共计 206 人，占公司员工总数的 9.60%，包括 董事、高级管理人员、核心技术人员以及其他核心骨干。公司的阶梯归属考核模式，深 度绑定公司核心人员利益，有利于公司的中长期发展。1.4 财务分析：规模效应显著，业绩进入高速增长期公司营业收入和归母净利润持续双增，业绩长期保持稳定增长。从 2016 年至 2020 年，公司营业收入 CAGR 为 37.67%，归母净利润 CAGR 为 24.49%，业绩持续向好，成 长属性明显。2020 年公司实现营收 26.33 亿元/+39.61%，营业

6、利润 7.57 亿元/+8.21%，归 母净利润 6.46 亿元/+10.24%。受益于颜值经济，公司的医美业务、功能性护肤品业务持 续贡献收入增量，公司业绩长期保持稳定增长。公司高毛利功能性护肤品拉动整体毛利率持续提升。除去 2017 年公司因产品细分种 类增加，导致毛利率略有降低以外，2016-2020 年，公司功能性护肤品毛利率从 61.37% 攀升至 81.89%，拉动公司整体销售毛利率从 77.36%提升至 81.41%。随着公司原料业务 规模效应的进一步提升，以及高毛利产品收入结构持续优化，未来公司毛利率水平有望 实现稳中有升。公司净利率近年来呈下滑态势，主要是由于新品牌高投入导致

7、费用率有 所增长，其中线上推广服务费占比较高。2019 年之前，期间费用率在 31.86%至 41.63% 水平之间波动，2020 年起至 2021 年 Q1 销售费用率从 27.65%攀升至 43.57%，导致期间 费用率增至 53.67%。ROE受净利率影响有所下降，未来投资回报可观。公司平均ROE从2016年的21.37% 波动下降至 2020 年的 13.50%。拆分平均 ROE 来看，ROE 下降主要是由于销售费用率上 升带动整体净利率下降；资产周转率从 2016 年-2018 年稳步上升至 0.64，2019 年后由于 公司资产体量快速扩大且 2020 年原料和医疗终端业务受疫情影

8、响受到冲击，导致资产周 转率有所下滑；权益乘数在 2016 年-2020 年稳定在 1.1-1.3 的区间。整体来看，考虑到公 司将长期受益于其“原料终端”全产业链布局优势以及行业龙头带来的较强议价能力， 叠加公司品牌渠道构建逐渐完善，我们预计公司 ROE 将继续提升。2 业务情况：以原料业务为核心，下游多业务齐发展两大技术平台赋能，打通全产业链。1）公司的发酵技术平台（微生物发酵法+酶切 法）保证原料高产率、高纯度的大规模生产，同时通过精准控制分子量，实现了医药级、 化妆品级、食品级等多种分子量段透明质酸原料的生产；2）公司的交联技术平台（梯度 “3D”交联技术+终端湿热灭菌技术）直接决定交

9、联效率（持久性）和交联均匀度（颗粒 感），实现原料向医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的产业转化。从收入结构上看，此前公司原料业务占主导地位，医疗终端业务整体呈上升态势， 近年来功能性护肤品业务快速增长，2020 年收入占比已超过原料业务，跃升为公司第一 大业务板块。2017 年，公司功能性护肤品业务快速成长，2018 年至今功能性护肤品业务 仍延续爆发增长态势，未来有望长期支撑公司业绩。2020 年，公司原料业务实现收入 7.03 亿，同比略降 7.55%，占公司主营收入的 26.73%，毛利率为 78.09%，同比提升 1.97pct； 医疗终端业务实现收入 5.76 亿元，同比增长

10、17.79%，占公司主营收入的 21.88%，受疫 情影响毛利率同比下滑 2.12pct 至 84.55%；功能性护肤品业务实现收入 13.46 亿元，同比 增长 112.19%，占公司主营收入的 51.15%，毛利率为 81.89%，同比提升 3.35pct。2.1 原料业务：龙头地位稳固，占据行业半壁江山透明质酸是存在人体内的天然高分子粘多糖，可广泛用于医疗、化妆品、食品等领 域。透明质酸是一种由 N-乙酰氨基葡萄糖和 D-葡萄糖醛酸为结构单元的天然高分子粘多 糖，在自然界中广泛存在于脊椎动物的眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等结缔组织或体液 中。透明质酸具有优良的黏弹性、保水性、组织相容性和非

11、免疫原性，因此在医疗领域 内通常可被用于制备关节腔注射、滴眼液、皮下填充剂等产品，同时透明质酸在人体内 有保持湿润、吸收水分、预防修复皮肤损伤等作用，因而被添加化妆品和食品中实现保 湿等功效。公司现阶段透明质酸原料的生产规模和产率均处于行业领先水平，其原料产 品涵盖医药级、化妆品级和食品级。受益于广阔的下游市场，全球透明质酸原料市场增长稳健。近年来，在消费升级的 驱动下，下游医美、化妆品和保健食品行业景气度不断上升，推动透明质酸原料市场规 模持续增长。全球透明质酸原料销量从 2015 年的 280 吨提升至 2020 年的 600 吨，2015-2020 年 CAGR 达 16.47%，预计

12、2021-2024 年 CAGR 为 22.87%。分类型看，2020 年全球食品级透明质酸原料销量占比最 大，约占 50%，且 2015-2020 年食品级透明质酸原料销量 CAGR 最快，约 20.72%。随着 化妆品消费者中成分党的崛起，透明质酸在化妆品领域内的应用将不断加深，未来化妆 品级透明质酸原料有望实现较快增长，预计 2021-2024 年化妆品级透明质酸原料 CAGR 为 27.89%。中国透明质酸原料产销规模居世界第一，其中医药级透明质酸原料占比未来提升空 间较大。 2020 年中国透明质酸原 料销量为 490 吨，约占全球总销量的 82%。然而，受限于较高的研发门槛，中国医

13、药级透明质酸产量占比近年来显著低于全球水平，且中国企业多以化妆品级和食品级透明质酸产品为主，产值较低。根据前瞻产业研究院数据显示，2020 年中国医药级透明质酸产 品产量占比仅 3.5%，低于全球其他国家 6.2%的水平。随着国内医美市场对医 药级透明质酸的需求不断提升，将极大带动国内医药级透明质酸原料市场持续增长。公司凭借过硬技术巩固原料业务的高壁垒，实现了透明质酸原料全级别覆盖及大规 模量产，同时积极研发生产其他生物活性新原料。公司的原料业务在国内、国外市场分 别以直销、经销为主，全球客户已超过 2000 家，与众多国外知名品牌建立了稳固的合作 关系。2016-2019 年，公司原料业务收

14、入稳健增长，期间 CAGR 为 18.44%；2020 年，疫 情影响下海外业务受阻，导致原料业务收入同比略降 7.55%至 7.03 亿元，但公司在 2020 年收购东营佛思特后，其透明质酸原料销量在全球的市占率已达 43%，高于全球排名第 二到第七的市场占比总和，公司继续蝉联全球透明质酸原料销量第一位。细分来看， 2016-2018 年，公司受益于美妆行业的高速发展，原料业务中化妆品级收入增长提速，常 年为公司原料业务贡献 5 成以上收入；2020 年，公司生物活性新原料推广成功，-氨基 丁酸、依克多因等其他生物活性原料业务收入同比增长 30%，公司搭建的以功能糖和多 种氨基酸为核心的生物

15、活性平台已初步成型。公司医药级透明质酸原料产品的毛利率和平均价格均高于化妆品级、食品级原料产 品。医药级透明质酸原料生产对技术、质量控制要求极高，且各国对于医药级透明质酸 原料的准入门槛有严格标准，因此医药级透明质酸原料的附加值最高。从毛利率看，由 于技术壁垒高，公司的注射级和滴眼液级等两种医药级原料毛利率相对较高，2016-2018 年两者毛利率范围在87%-95%之间， 化妆品级毛利率范围在 70%-80%之间，食品级毛利率范围在 30%-55%之间。从平均价格 看，规模效应下各级别原料的平均价格逐年降低，但价格差异较大，2018 年每千克注射 级/滴眼液级/化妆品级/食品级原料价格分别是

16、 113831/18799/2441/1258 元。2.2 医疗终端业务：以皮肤类为主，应用场景多元化透明质酸在医疗终端领域可应用于医美、骨科及眼科治疗。医美类透明质酸终端产 品规模逐年高增且未来空间广阔，骨科及眼科类规模较小但增速较快。公司在医疗终端 的产品主要包括皮肤类医疗产品、骨关节润滑液、眼科粘弹剂及人工泪眼。2.2.1 医美板块：享颜值经济之红利，增长空间大在医美领域应用中，主打填充&抚平皱纹功效的透明质酸需要通过交联来实现稳定化， 主打锁水保湿功效的透明质酸则无需交联。由于透明质酸的半衰期短暂仅为 1-21 天不等，无 法满足在医疗美容中求美者对填充抗皱、维持时间的需求，因此需要通

17、过交联技术对透明质 酸进行人工修饰助其实现稳定化。人工修饰的本质是通过添加交联剂使透明质酸分子之间产 生更多的有效连接，使其抵抗生物酶及物理外力作用，从而拥有更长效的塑性能力。交联透 明质酸通常以凝胶状的形态被注射进入真皮褶皱凹陷处实现抚平皱纹、修饰脸型的功效，而 非交联透明质酸以溶液的形态被注射进皮肤的中胚层和真皮层实现锁水、保湿的功效。交联透明质酸又可分为单相和双相交联，适用不同的填充需求。单相交联将整块透明质 酸研磨成平滑的固态凝胶，单向交联产品在人体内留存时间较长，且支撑力较好不易发生移 位，因此多用于塑形、隆鼻、隆下巴等医美项目中；双相交联是将整块透明质酸凝胶筛分成 颗粒状再混合透明

18、质酸原液，双相交联产品留存时间较短但延展性较好，因此多用于表浅层 和真皮层的泪沟填充、浅皱纹填充、丰苹果肌等项目。单相交联技术更复杂，一般定价更高。全球医美市场规模稳定增长，中国医美市场呈现高增长、低渗透的特点。1）高增长： 2013-2019 年全球医美市场规模稳定增长，CAGR 约为 8.20%，2019 年全球医美市场规模达 1460 亿美元，同比增长 7.35%。2013-2019 年中国医美市场呈现高增长态势，CAGR 约为 29.23%，远高于同期全球水平，成为全球医美市场增速最快的国家。2019 年中国医美市场规模达 1770 亿元，预计中国医美市场在 2020-2023 年仍将

19、保持 16.37%的增速，于 2023 年市场规模达到 3120 亿元，中国有望成为医美第一大市 场；2）低渗透： 2020 年中国医美用户有 1520 万人，2016-2020 年 CAGR 为 52.64%，但与其他发达国家相比，2014-2019 年中国医美行业渗透率仅提升 1.20pct 至 3.60%，远低于 2019 年美国 16.6%、日本 11%、韩国 20.5%的渗透率。中国人均医美诊疗次数和医美消费支出较低，未来行业发展空间巨大。 2018 年中国每千人医美诊疗次数为 14.8 次，远低于韩国 86.2 次的水平，且中国人均医 美消费支出仅为 13 美元，远低于韩国 146

20、 美元的水平。考虑到人口结构和消费需求差异，若 中国每千人医美诊疗次数提高至韩国的 1/3，叠加疗程单价的提升，我国医美市场规模将有望 与日本医美市场规模持平，保守估计具有约 2-3 倍的提升空间。需求持续释放叠加供给日益规范化，推动中国医美市场高速增长。从需求端来看，影响 中国医美市场的主要驱动力有消费升级、人口结构；从供给端来看，医美监管政策趋严推动中国医美市场进一步规范化扩容。1）消费升级深化：近年来我国居民消费增长率不断上升， 与 GDP 增长之间的差距逐渐缩小，此外 2020 年中国人均 GDP 达 7.20 万元，城镇居民人均可支配收入为 4.38 万元，我国居民消费已逐渐转向服务

21、型消费。在颜值经济持续升温下，人均可支配收入的稳步提升推动了医美消费的崛起，居民医美消费倾向日益提高；2）女性消费者基数庞大： 2020 年我国 20-54 岁女性人口 3.64 亿，其中 20-40 岁女性人口近 2 亿，2020 年医美用户中女性占比 89%，由此可见庞大的女性消费者基数为我国医美市场带来可观红利；3）监管政策趋严： 2016 至 2019 年随着医美行业进入监管视野，我国医美行业注销企业数量呈上升趋势， 2019 年倒闭的医美机构数量超过 2600 家。强监管利好行业头部提升集中度，引领医美市场 规范化扩容。国人喜爱轻医美项目，轻医美注射类项目中透明质酸注射占比超 6 成

22、以上。 医疗美容项 目可分为手术类（重整形项目）和非手术类（轻医美项目），其中重整形项目指传统的整形外 科手术，轻医美项目指利用无创或微创的手法进行面部改善。 2019 年中国轻医美市场占比为 67%，规模达 1191 亿元，细分项目来看，注射类项目占轻医美市场规模的 85%，其中透明质酸注射占比高到 66.59%，透明质酸注射产品备受中国医美消费者青睐。国产透明质酸注射产品份额呈提升趋势，趋势日臻明显。从透明质酸注射产品竞争格局来看，进口品牌在中高端市场中占据主导，国内品牌则在低端市场占比更大。从销售额来看，进口品牌因其较高的品牌 力和产品力在终端销售价格较高，2019 年在中国透明质酸注射

23、产品中进口品牌销售额占比在 71.9%以上，国产品牌 TOP3 企业占比从 2017 年提升 7.5pct 至 28.1%。从销量来看，2019 年 国产企业已占据市场超 5 成水平，随着国产企业品牌力的提升、产品矩阵的升级，预计未来国产品牌的份额有望达到 60%以上。在轻医美注射类项目中，以透明质酸为基础成分的水光针项目因其普适度及消费频次高， 市场规模广阔。水光针项目又称中胚层疗法，通常的注射方式为仪器导入或直接注射，一般注射深度可达真皮层。从成分上来看， 水光针分为三大类：1）纯透明质酸制剂，以小分子非交联或微交联的透明质酸为核心成分， 形成锁水保湿及改善细纹的功效；2）以透明质酸为载体

24、，富含多种营养素的制剂，营养素包含维生素、氨基酸、矿物质、核酸等多种物质，起到保湿美白及抗氧化的作用； 3）以其他成分为主、透明质酸为辅的制剂，其他成分可为肉毒素、胶原蛋白、还原性谷胱甘 肽、PDRN 多核苷酸、PRP 自体血清等物质，形成特定功效。与填充剂相比，水光针疼痛感更小、风险更低，因此具有较高的普适性，但水光针的效 果较为短暂，一般仅维持 1-3 个月左右，消费频次较高。考虑到水光针终端价格从 1000-3000 元/次不等，保守假设取终端价格中值 1500 元/次，用户平均每年消费 2 次，水光项目在 医美用户中的渗透率为 15%-30%，基于 2020 年中国医美用户 1520

25、万人次的规模，测算得到 2020 年水光针市场空间规模为 70135 亿元，中值为 102.5 亿元。公司医疗终端业务中，皮肤类产品占比最高，近年来占比持续超 7 成。2016-2019 年公司 皮肤类产品收入 CAGR 为 32.62%，2020 年疫情影响医美终端机构营业，导致皮肤类产品同 比增速放缓至 9.70%，全年实现收入 4.35 亿元，占整体医疗终端业务收入的 75.52%，占比仍为最高。细分产品来看，公司皮肤类产品丰富，由透明质酸填充剂、医用皮肤保护剂、Cytocare 动能素等三种产品组成，其中透明质酸填充剂 2018 年 实现收入 1.31 亿元，占比超过 50%。2019

26、 年公司单相交联透明质酸软组织填充剂取得 III 类 医疗器械注册证，2020 年公司又取得了 3 个软组织填充产品的 III 类医疗器械注册证，透明质酸填充剂产品持续丰富，考虑到医美行业红利不断释放，预计公司未来透明质酸填充 剂和丝丽动能素的合计收入占比或将长期维持在 8 成左右的高位水平。重塑润致，梳理产品线，倾力打造医美第一品牌。公司原有润百颜和润致两个子品牌，鉴于润百颜目前已成为功能性护肤品的最重要品牌线，公司已于今年开始重新梳理医美品牌布局及产品矩阵，后续将依托娃娃针、御龄双子针等先发水光针类 明星产品占领消费者心智的优势，以润致单品牌形象重新出发。未来润致品牌还将有望推出 颗粒和密

27、度更高的面部支撑产品，进一步丰富医美产品矩阵。2.2.2 骨科及眼科板块：老龄化推动市场扩容，公司份额持续提升透明质酸在骨科、眼科中应用广泛，老龄化推动中国透明质酸骨科、眼科终端市场 较快增长。在骨科领域，由透明质酸制作的骨关节润滑液在关节炎治疗中能保护病损软 骨；在眼科领域，由透明质酸制作的眼科粘弹剂在白内障手术中充当手术垫的作用，避 免眼组织收到手术器械的机械损伤，此外透明质酸还可制作成人工泪眼，有效治疗干眼症。 2020 年中国骨科、眼科治疗透明质酸产品的市场规模分别为 9 亿元、19.8 亿元，预计 2020-2025 年 CAGR 分别为 11.3%、11.8%，未来市场规模将继续保

28、持较高增长。在全球 骨科治疗透明质酸产品市场中，国企占有一定市场份额，前五名中有两家是中国国企， 其市占率总计达 19%；在国内眼科治疗透明质酸产品市场中，国内品牌占主导地位，且 整体市场竞争集度呈上升趋势。公司骨科及眼科业务营收体量较小，但增速较快。公司的终端湿热灭菌技术保证产 品的无菌水平由千分之一提高至百万分之一，显著降低产品注射后发生副作用的概率， 公司利用此技术开发的骨科注射液产品“海力达”于 2013 年取得欧盟 III 类医疗器械认 证，2014 年取得中国 NMPA 药品批文。2017 年“两票制”实施后，公司开始侧重以直销 模式进行销售，且公司重视骨科业务，截至 2020 年

29、底公司骨科注射液产品“海力达”（医 保乙类处方药）中标省份达到 23 个，集采中标数量扩充推动公司骨科业务快速增长， 2016-2020 年公司骨科注射液收入 CAGR 为 47.53%，2020 收入为 0.90 亿元，占整体医疗 终端业务收入的 15.63%。2.3 功能性护肤品业务：聚焦核心成分，强势崛起近年来全球化妆品市场增速反弹，细分赛道中护肤品市场增速最快。从整体来看，2011-2015 年受全球经济增速放缓影 响，全球化妆品市场规模增速显著走低，2015 年出现负增长。2016 年后全球化妆品市场 增速反弹，受疫情影响 2020 年全球化妆品市场规模同比下降 4.35%至 503

30、3 亿美元，考 虑到化妆品属可选消费品类，在后疫情时代下增长弹性更大，未来 3 年全球化妆品市场 规模增速CAGR有望回升至6.69%。从细分赛道来看，2011-2020年护肤品市场增速最快， 期间 CAGR 为 1.92%，且占比逐年提升，2020 年已近 3 成。消费代际切换下，需求释放叠加新兴渠道供给出现，驱动国内人均化妆品消费额、 消费人数、消费频次进一步提升，我们预计未来国内化妆品行业至少有 5 倍提升空间。 从需求端来看： 1）Z 世代消费者认同“颜值即正义”，化妆品消费意愿强。根据艾瑞咨 询数据显示，截止到 2021 年 1 月末，30 岁以下的化妆品消费者占比近 7 成，高达

31、69.3%， 新一代消费者已逐渐成为化妆品消费主力；2）Z 世代购买力基础提升下，消费升级意愿 强烈。 2020 年 Z 世代的人均可支配收入达 4193 元/月,比全国人 均可支配收入高出约 56.34%，44%的消费者愿意在化妆品上进行 消费升级，国内的小镇青年已从不消费化妆品转向消费化妆品，中产消费者已升级至高 端化妆品消费。从供给端来看：1）新兴电商崛起，高频推新触达各类消费人群。中国化妆品行业电商渠道占比从 2012 年的 10.20%提升 21.30pct 至 2019 年的 31.50%，拉动同期化妆品行业市场高速增长。通 过线上电商渠道，品牌商可实时洞察消费者的行为，进而降低试

32、错成本、加速产品迭代， 精准触达各类目标客群；2）社交分享平台作为可视化媒介打造购买闭环，留存潜在客群。 抖音、小红书、快手等社交分享平台通过专业美妆 KOL 帮助消费者降低学习成本，在消费者种草的同时，引导消费者形成购买行为，极大程度提升了购买转化率。新消费群体的需求释放将拉动国内人均化妆品消费额提升，新电商、社交媒体渠道的兴起将提升化妆品消费人数 和频次，未来国内化妆品行业规模仍有 5 倍提升空间。国内成分党崛起，功能性护肤已成大势所趋，站上护肤品板块风口。功能性护肤品尚未明确定义，但从实际使用上来划分，主要包括皮肤学级护肤品和强功效成分护肤品。 皮肤学级护肤品强调产品安全性，且主要针对敏

33、感肌等肤质进行产品研发，主要品牌包 括雅漾、理肤泉、薇诺娜、玉泽等；强功效成分护肤品指能够通过核心成分的特点，解 决保湿、美白、抗衰等特定需求的产品，主要品牌包括 Obagi、The Ordinary、润百颜、 HFP 等。功能性护肤品在我国消费者中接受度日渐提高，未来市场规模将持续高增。近年来功能性护肤品业务增速领涨，销售规模持续攀升成为公司 C 端业务的第一大 品类，毛利率亦呈上升趋势。2015 年至今是国产品牌的崛起期，美妆意识觉醒叠加社媒 电商流量红利释放，公司成功抓住功能性护肤品风口高速发展，进入黄金起步期。从营 收来看，2016-2018 年公司功能性护肤品营收规模呈现稳中增长态势

34、，2018 年起功能性 护肤品业务爆发增长，2020 年受疫情影响，公司调整营销模式，通过网红 IP+直播+线上 运营的方式，抓住了功能性护肤品国产品牌快速成长的行业机遇，2020 年公司功能性护 肤品实现营收 13.46 亿元，同比增长 112.19%。从毛利率来看，除 2019 年因面膜、乳液 等较低毛利率品类收入占比增加，导致功能性护肤品业务整体毛利率有所下滑以外， 2016-2020 年公司功能性护肤品业务毛利率呈上升趋势。公司聚焦功能性护肤品，多品牌矩阵覆盖各类目标客群。依托强大的原料优势和医 美产品的初始消费者积累，2014 年公司旗下品牌润百颜推出“蜂巢玻尿酸水润次抛”，成 功进

35、军功能性护肤品领域。公司现阶段拥有四大核心功能性护肤品牌，从功效看，润百 颜主打保湿补水功效，夸迪定位抗初老，米蓓尔专注敏感肌，肌活针对成分党。2020 年， 润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活分别实现收入 5.65/3.91/1.99/1.13 亿元，同比分别增长65.29%/513.29%/136.32%/45.71%，毛利率分别提升 2.80/5.95/0.53/9.82pct，未来随着公司 功能性护肤品业务的深化，各大品牌有望进一步提升 C 端品牌声量。2.4 功能性食品业务：政策放开后，有望成为公司的新兴增长点在我国，功能性食品定义为不以治疗疾病为目的，但具有特定保健功能或者以补充 维生素、

36、矿物质为目的的食品。目前口服美容类增速最快，2019 年中国口服美容类食品行业规模达 149 亿元， 2012-2019 年行业规模 CAGR 为 29%，高于同期整体功能性食品行业 18%的复合增速。 国人健康意识增强，带动我国功能性食品市场快速增长，但渗透率仍较低，未来发展空 间较大。 2018 年中国大陆地区人均功能性食品消费额为 117 元，仅为日本的 1/5、美国的 1/8，且渗透率仅为 20%，远低于日本 40%、美国 60% 的渗透率水平。中国功能性食品行业提升空间较大，其中因成分党崛起而快速扩容的口服美容品类有望引领功能性食品整体的发展。食品级透明质酸可以口服或者作为膳食补充剂

37、，在全球保持较高增长速度，国内政 策放开后迎来增量空间。国际上，日本早在上世纪90年代便将透明质酸列为既存添加物， 可添加至食品中，欧美市场在 2000 年后开始大规模将透明质酸运用至营养食品领域，英 国、加拿大、捷克、巴西、韩国等国家目前也已有大量含透明质酸的普食产品。反观国 内，2008 年国家卫生部批准透明质酸为新资源食品但仅限添加至保健食品，直到 2021 年 1 月国家卫健委发布相关公告，扩大透明质酸的应用范围至普通食品。随着国内政策的放开，等到消费者市场教育成熟后，消费需求的释放将激活我国透明质酸 终端食品的广阔前景。公司全力推动透明质酸普食添加政策落地，功能性食品业务已成公司 2

38、021 年起步的 新锐业务板块。在透明质酸终端食品上，一方面，公司在长周期品类赛道中设立自有品 牌以奠定品牌基础，如 2021 年 3 月 22 日，公司推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”， 配方仅含有纯净水和透明质酸（每瓶 83mg），将透明质酸进一步应用到日常生活场景中； 另一方面，公司在其他红海竞争品类赛道中外延合作赋能其他消费品企业，以把握新品类增长，如在食品饮料领域与 WonderLab 联名推出透明质酸夹心软糖（每粒添加 12mg 透明质酸）主打高端功能性零食定位，在个护领域与高露洁合作推出 360透明质酸养龈 药膏（添加口腔护理专用透明质酸 Biomoist ）主打修复牙龈组织的

39、功效。3 优势分析：多因素构筑护城河，产业链协同强化竞争壁垒3.1 原料业务：技术+资质+规模化三重壁垒3.1.1 微生物发酵法、酶切法技术全球领先公司的技术水平领先，产品质量、产品规格均为国际领先。透明质酸原料的产品纯度和分子量直接决定下游买家的购买行为，而公司的微生物发酵法能保证高产率、高纯 度的原料生产，酶切法能精准控制分子量，强劲的研发技术助力公司生产出优质的原料 产品。公司主要采用微生物发酵法生产透明质酸原料，发酵产率高达 12-14g/L，远高于行 业最优水平约 6-7g/L，产品的内毒素、蛋白质、核酸等杂质的指标亦远优于国内外药典 标准。公司在菌株筛选和生产过程中掌握了独特的专业

40、技术知识，具体来看，1）菌株筛 选和诱变：天然菌种普遍发酵产率较低，需要通过诱变得到高质量、形状稳定的突变型 菌种，公司采用兽疫链球菌并进行单因子、复合因子多次诱变和高通量筛选，获得了高 产透明质酸优质菌株；2）培养基的选配：氮源和碳源通常为菌种生长提供所需要的营养 物质，氮源的种类、葡萄糖的浓度和量比会影响菌种荚膜生长，公司已确定最优化透明 质酸培养配方，保证菌种高效生长；3）发酵条件：酸碱度、温度等因素可能导致不同结 果，因此发酵罐吨数越大，产率越高，公司多采用大体积发酵罐以保证最优产率。公司采用分段控温发酵，工艺温和且保证了产品结构完整，此外通过酶切法精准控 制分子量，填补了市场空白地带

41、。透明质酸在生产过程中，产品分子量通常在 1500kDa， 在提取纯化过程中高分子容易降解，难以生产出 2000kDa 以上的高分子量透明质酸，降解过程又对透明质酸结构破坏较大，通常也较难规模化生产低分子量的透明质酸。公司采用分段控温发酵和纯化技术，实现了分子量高达 4000kDa 透明质酸的产业化生产。此外，公司从自然界的 600 多株菌株中筛选获得高活性透明质酸酶的生产菌株，针对酶的特殊性做了进一步发酵优化以提高其发酵水平，发酵液酶活达到105IU/ml，叠加纯化工艺的优化，得到比活高达 1.5x107IU/mg 的高纯度透明质 酸酶。再通过专利保护的酶切法，公司实现了低分子量（分子量50

42、0kDa）及寡聚透明质 酸（分子量10kDa）产品的生产，透明质酸可低至 2kDa，填补了市场上低分子量和寡聚 透明质酸生产的空白地带。3.1.2 部门硬性审批、客户隐性认可形成资质壁垒医药级原料需要严格审批，化妆品级则需下游客户认可。医药级透明质酸原料需要 相关部门硬性审批及认证，限制性较强，化妆品级原料则根据下游客户需求多为定制化 生产，客户粘性较强。公司在国内外医药级原料资质齐全，且与化妆品级原料产品的下 游客户有多年合作，公司资质壁垒深厚。公司医药级透明质酸原料在国际上获得 23 项医药级注册备案资质，在国内同时拥有 原料药和医用辅料批准文号共 7 项资质。在国际上，医药级透明质酸在各

43、国市场准入资 质取得流程通常在 2 年以上，入场周期较长，而公司的原料产品在欧盟、美国、韩国、 日本等地均有备案资质，在全球范围内的硬性审批上享有先发优势。在国内，同行往往 仅有单一原料或单一辅料资质，而公司是国内唯一同时拥有发酵法生产玻璃酸钠原料药 和药用辅料批准文号的企业，在硬性审批中与同行相比具有竞争优势。公司开发出不同规格的化妆品级透明质酸原料，为特定应用提供定制化产品，与部分下游客户合作关系超过 10 余年。公司凭借专利技术，现已开发出 Hybloom、Hyacolor、 Hymagic-AcHA、microHA、麦角硫因等产品，满足了下游化妆品企业各种定制化需求， 且常年和国际大牌

44、化妆品公司有合作关系，由此可见公司的下游客户粘性较强，给予了 公司一定的隐性认可价值。3.3.3 规模效应带来价格优势透明质酸原料生产中固定资产投入大，随着公司产能扩张，公司单位成本不断下降， 利润空间充足。规模效应下，一方面，单位成本的下降带动公司原料业务毛利率不断提 升，2018 年化妆品级、食品级透明质酸销量分别同比增长 29.6%/25.5%至 140 吨/59 吨， 对应单位成本分别同比下降 12.7%/21.3%至 0.62 元每克/0.59 元每克，毛利率分别同比提 升 1.8pct/22.5pct，规模效应明显。另一方面，低单位成本下公司定价灵活，公司各级别 原料出口价格均低于

45、海外企业，公司具有明显价格优势。我们认为，在未来同行竞争加 剧的情况下，公司凭借充足的利润空间和优质的产品质量，仍具有进一步抢占市场份额 的能力。3.2 医美业务：依托梯度 3D 交联技术，产品管线丰富3.2.1 梯度 3D 交联技术水平领先公司的“梯度 3D 交联技术”通过少量交联剂实现高效交联，同时精准控制粒径的 大小，获得了质地致密、具有不同粘弹性、内聚性和代谢速度的交联凝胶。具体来看， 公司的梯度交联技术通过调整交联次序、交联时间和交联剂用量，实现分层次逐步交联， 以形成多重交联密度；3D 交联技术则基于每个温度下透明质酸分子间形成的差异化交联， 利用少量交联剂，使透明质酸实现多方向、

46、多空间的交联，以形成稳定的 3D 结构凝胶。凭借领先的核心交联技术，公司成了国内唯一一家双相/双相含麻/单相/单相含麻产 品均获 NMPA 认证的企业。公司依托核心交联技术，在终端产品应用上接连研发了多种 交联类型的注射用透明质酸填充剂。核心的交联技术为公司建立了深厚的护城 河，公司亦不断优化提升产品性能，扩充适应症范围，进一步巩固自身优势。3.3.2 产品管线丰富，水光针产品力强劲公司倾力打造“面部年轻化专家”，实现医美产品从术中到术后的全线覆盖。公司的 医美产品管线主要分为术中使用的软组织填充剂、水光针类产品以及术后的医美护肤品， 其中软组织填充剂起到填充面部凹陷区域、抚平皱纹的作用，水光

47、针类产品主要用于预 防获改善皮肤细纹，医美护肤品则用于完善皮肤屏障受损后浅表创面的护理。具体来看， 软组织填充剂包括润致双相/单相含麻产品、润百颜黑金/白紫等产品，水光针类产品包括 润致娃娃针和御龄双子针(纯透明质酸制剂)、以及丝丽动能素（富含多种营养素的制剂）， 医美护肤品包括润百颜旗下的医用创面敷料。润致&丝丽双足鼎立，公司的水光针类产品力极强。分品牌来看，公司旗下自有品 牌润致包括娃娃针和双子针两款水光针产品，且取得合规 III 类医疗器械认证。目前，国 内仅有 3 项 III 类医疗器械批准证书可用于中胚层注射，其中唯一一项适应症范围在面部 的证书被公司取得，其余两项分别是颈部和手部。

48、具体来看，1）Aqua 娃娃针的微交联 技术和利多卡因缓释技术，极大提高产品竞争力。娃娃针采用 HEC 高效交联技术，独家 打造微交联针剂产品，使得补水、紧致、平纹的有效维持时间提升至 3-6 个月。根据公 司临床实验数据显示，娃娃针术后 6 个月 WSRS 应答率高达 93%，12 个月 WSRS 应答率 达 60%以上，有效维持时间得以较大提升。此外，娃娃针还具备利多卡因缓释技术，在 注射后立刻释放 16%利多卡因，随即减缓释放速率，最终持续缓释 24 小时，达到长效减 轻疼痛感的效果；2）御龄双子针是专门针对额部静态纹的产品组合，填补了市场空白， 具有先发定位优势。御龄双子针由熨纹针和元气针组成，其中熨纹针用于面部真皮组织 浅层到中层注射以改善额部静态纹路，弥补了肉毒素仅能治疗动态纹的局限，且采用微 交联专利配方透明质酸，通过增加真皮胞外基质容量，提高成纤维细胞的活力，促进生 成胶原蛋白纤维。元气针则搭配涂抹使用，核心成分为“四元超复”强效玻尿酸，实现 维稳修护的功效。公司全资子公司 REVITACARE 旗下的“丝丽”品牌旗下主要以富含营养物质的动 能素为主，产品均有欧盟 III 类医疗器械认证。“丝丽”动能素类水光针主要功效为补水、 抗氧化，且凭借“CT50”专利技术和 SRN