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1、高空作业平台租赁龙头华铁应急研究报告19 年进入高空作业平台，快速发展设备租赁龙头，多品类扩张租赁业务从单一设备往多品类扩张。华铁应急成立于 2008 年，并于 2015 年上市，上市初期主要 经营钢结构支撑，并逐步加入贝雷片，脚手架等设备。于2019年进入地下维修维护和高空作业租 赁业务，经营地区从早期江浙两广发展至覆盖全国。目前公司拥有的地铁钢支撑设备储量在中国 基建物资租赁承包协会的会员中处于首位，高空作业平台保有量为第二。子公司大黄蜂，继 2020 年后，再度蝉联 2021 年“中国工程机械租赁商 10 强”和“中国高空作业设备租赁商 10 强”两 项行业大奖。高空设备租赁业务由全资子
2、公司大黄蜂经营，地下维修维护业务由浙江吉通经营。 建筑支护设备租赁方面，由于涉及产品种类较多（包括民用钢支撑/盘扣/爬架/铝模板/钢便桥等）， 每个细分产品租赁都有相应主体公司经营，这些公司基本都是由公司控股，职业经理人持有少数 股东权益。这样的股权结构既保证了公司对业务的把控力，也充分激励了一线管理层。实控人持股比例较低，拟通过定增改善。截至 2021 年三季度末，胡丹锋直接持有 13.33%股权， 并通过浙江华铁恒升持有 1.55%股权，合计持有公司 14.88%股权。由于上市后的二次定增，实 控人直接持股比例从 18/1/15 的 21.83%降至 21 年三季度末的 13.33%。我们
3、统计了市值 100-150 亿（截止 22/1/17）的上市公司（467 家），其第一大股东均持股平均比例为 33.4%。公司实控人 持股比例相对较低。公司于 2021 年 4 月 7 日发布定增预案，拟向大黄蜂控股（胡丹锋持股 81%/ 其配偶潘倩持股 19%）发行不超过 8759 万股股份，发行价格 6.85 元/股，募集资金不超过 6 亿 元。如定增顺利实施，公司股本将从目前9.03亿股增至9.91亿股，实控人持股比例将增至22.4%。公司从钢支撑租赁扩展至多品类设备租赁公司，打开发展空间。公司成立初期主营钢支撑结构租 赁业务，判断施工支撑类设备需求量增加的趋势后，进行自身业务的拓展，于
4、 2009年增加贝雷类 资产的采购，2010 年开始脚手架设备的采购，多层次满足各类客户的需求，公司主要业务仍在钢 支撑结构。于2015年上市，上市后大量融资并投资采购设备，扩大业务范围，逐渐覆盖全国。于 2019 年收购浙江吉通 51%股份，开始地下施工行业的布局。同年收购恒铝科技 51%股份，布局 铝模板行业。公司早期主营建筑支护业务，覆盖业务广泛。建筑支护领域主要涵盖钢结构支撑，贝雷片、以及 钢便桥、盘扣等脚手架相关设备。在科技进步以及环保要求的趋势下，钢结构在脚手架领域逐渐 取代传统木制与竹制结构，更加环保且安全。在支护方面钢结构也逐渐取代传统混凝土支撑，可 循环使用的同时增加了施工效
5、率，且降低建筑垃圾处理量，更环保。公司钢支撑结构设备应用于 地铁钢结构支撑与民用基坑维护，现处于市场龙头地位。公司 19 年开始进军高空作业租赁业务，发展迅猛。19 年 4 月 24 日公告，拟投资 8 亿元用于高空 作业平台，大力发展高空作业平台租赁业务，并在 19 年 11 月拟新增 12 亿元用于投资高空作业平 台，并向徐工集团财务公司/中联重科融资租赁/辰泰融资租赁新增办理融资租赁不超过 8 亿元。公 司这样的布局，基于高空作业平台将逐步替代传统的吊篮、脚手架等登高设备的判断。建筑市场 格局将从以前的以新建建筑为主逐步过渡到以对既有建筑的改造维修为主的后建筑时代。高空作 业平台广泛应用
6、于建筑外墙的装饰装修、清洁和维护等作业场景，其施工效率高、作业速度快、 高空作业安全性好、节能环保等特点，符合现代建筑施工对施工设备的发展趋势。以设备保有量 而言，公司目前在高空作业租赁业务中已位居行业第二。收购浙江吉通，布局地下维修维护收购浙江吉通，强化公司作为地下空间综合服务商的布局。公司 19 年 7 月通过现金收购的方式， 完成对浙江吉通的并表，持股 51%。业绩承诺人承诺 19-21 年扣非净利润累计不低于 1.8 亿元。 浙江吉通 19/20/21H1 实际净利润分别为 5487/5851/1995 万元，业绩兑现情况较好。公司以自有 资金收购浙江吉通剩余 49%股权，收购价格 3
7、.43 亿元，已于 22 年 1 月 5 日完成。浙江吉通是国 内领先的地下空间综合服务商，聚焦于地下开挖工程及地下建筑的后期维修维护。收购能够将浙 江吉通的客户资源和服务网络实现体内共享，有效推动公司各项业务拓展，充分发挥业务协同效 应。地下维修维护行业市场需求不减，成功布局潜力巨大。我国作为地下设施开发规模与速度世界第 一，在地下施工方面的复杂程度以及精度要求日益增大，在各类地铁、地下停车场、及河道或老 旧建筑周边，皆需要高精度高质量的地下维护工法参与止水防水、地陷修补、地质改造、污染物 扩散防治等施工。公司在地下维修维护行业处于技术领先的地位，并积极参与新技术研发，拥有 专业研发团队并申
8、请多项专利，未来潜力巨大。浙江吉通以深基坑围护技术研发与地下连续搅拌墙桩机为核心领域，服务于各级政府及民用大型 基础设施建设、地铁、隧道的深基坑围护工程。经过近 10年的发展，浙江吉通积累了丰富的施工 实践经验和大型工程承接能力，成为国内知名的地下空间建筑施工服务企业。以 TRD 工法施工为 核心领域，目前拥有 TRD 工法桩机 20 多台，设备数量居同行业绝对领先地位。在 TRD 工法基础 上，公司成功研发了 TAD 工法，并引进了 MJS 工法桩机，IMS 工法机，持续拓展新技术，新工 艺。收购恒铝科技，补强建筑支护设备业务收购恒铝科技推动了公司在建筑施工设备租赁行业的全面化发展，扩大自身
9、设备协同作业能力。 公司 19 年 12 月公告通过现金收购浙江恒铝科技，并纳入合并报表，持股 51%。业绩承诺人承诺 19-22 年扣非净利润累计不低于 1.76 亿元，每年分别不低于 2600/3200/5215/6600 万元。浙江恒 铝实际 19/20/21H1 分别实现净利润 2839/3612/2056 万元，19 和 20 年均完成业绩对赌。公司 21 年 1 月收购浙江恒铝剩余 49%股份，收购价格 2.7 亿元，业绩方承诺 21-23 年扣非净利润分别不低于 6138/7177/8100 万元。公司 21 年 7 月 5 日公告，东阳市金投控股集团有限公司拟向浙江恒 铝增资
10、2 亿元，公司对浙江恒铝的持股比例将降至 86.67%。浙江恒铝科技是一家致力于建筑铝模 板的设计和生产，专为建筑施工企业提供铝模板的出租和销售的高新技术企业。铝模板未来空间巨大。铝模板业务主要针对混凝土工程，代替传统使用钢或木质结构模板，铺设 模板后进行混凝土浇筑。相比传统木制竹制结构，铝模板制作的混凝土结构拆模后可直接达到饰 面及清水混凝土要求，施工精度更高，成品更好，且可拆卸重复使用，更加环保，相比钢结构模 板，重量更轻，施工效率也更高。现市场木模板仍为主流，使用率超过 50%，但铝模板近年相比 于木模板已经具备经济优势，相比钢模板具备施工便捷的优势，使用率也逐年增长，预计 20 年铝
11、模板市场空间已超 360 亿元。业绩有望进入加速期，高空作业租赁是其主驱动力公司业绩有望进入加速增长期。收入层面，得益于高空设备租赁业务的快速发展，整体收入已从 17年6.94亿元增至20年15.24亿元，CAGR+30%。而21年前三季度整体收入达17.93亿元， YoY+79.42%，进入加速增长期。利润层面，由于20年采购较多高空设备，导致折旧成本大幅增 加，但其带来的收入尚未放量，仍处于业务的投入期。另一方面，我们预计高空作业平台业务净 利率相对较低，而收入占比在上升。两个因素叠加，导致整体净利率从19年34.3%跌至20年 26.17%。所以20年净利润同比增速远低于收入增速。展望未
12、来，高空作业平台设备的保有量快速 增加，折旧对成本的影响边际减少。高空作业租赁业务收入占比和资产负债率不断提升。公司 20-21 年的主要投入方向在高空作业设 备的采购上。20 年，高空设备租赁业务收入占比 31%左右，我们预计 2023 年收入占比将达 59%。 高空作业租赁业务由于是重资产模式，随着不断采购新的设备，公司的资产负债率不断提升，截 止 21Q3 末，已达 57.98%。我们预计公司未来将更多采用轻资产化模式去增加设备保有量。高空作业平台租赁市场迅速扩张，前景广阔经济性/安全性催生行业迅速发展高空作业平台属于高空作业机械，主要分为臂式和剪叉两种。高空作业机械则是为满足高处作业
13、的需要而设计和生产的一类专用设备，它可以将作业人员、工具、材料等通过作业平台举升到指 定位置进行各种安装、维修操作，并为作业人员提供安全保障。一般根据高空作业机械底盘的性 质，可将其分为高空作业平台和高空作业车两大类。根据底盘动力，又可以将其分为自行走式高 空平台（配备内燃机或电动机，具有行驶能力）、移动式高空平台（外力推动）和固定式高空作 业平台。除了底盘的差异以外，高空作业机械之间的另一个重要区别是举升机械结构的形式。高 空作业车的举升机械均采用直臂式或曲臂式结构。而高空作业平台采用的举升机械结构则更加多 样，常见的有直臂式、曲臂式、剪叉式、桅柱式、门架式和桅柱爬升式。高空作业平台是一种新
14、型登高作业设备，应用场景广泛。可替代吊篮、脚手架等传统登高机械， 能大幅提高高空作业的安全性及作业效率，广泛用于建筑施工、钢结构安装、室内外装修、建筑 物幕墙清洗、仓库、超市、大型设备制造、机场、车站、大型展馆。除了这些典型应用外，高空 作业平台还在国防、港口、码头、机场、工矿企业、电力、通讯、园林等部门广泛使用，并且存 在很多根据特定应用条件而设计的定制产品。随着经济发展和工业化水平的提高，这类定制产品 有着广阔的发展空间。高空作业平台应用范围变广，经济性逐步体现。2015 年之前，我国高空作业平台市场容量较小， 高空作业平台产品没有被广泛应用。大量的高空作业仍以使用脚手架为主，有些则使用叉
15、车替代， 少数情况下甚至用起重机顶部安装一个平台框来达到高空作业的目的。其原因在于国内高空作业 平台发展较晚，国内市场对行业认识度不高，相关法律法规也不健全，客观上阻碍了行业的发展 壮大。自2015年以来国内高空作业平台行业取得爆发式成长，一方面得益于市场在逐步孵化和培 育使用场景，下游应用领域不断被拓宽，除了应用于建筑施工这类传统场景外，包括广告安装、 房屋装修清洗、仓储物流、机场及车站服务等新领域亦被开发出来，用于满足各种功能需求；另 一方面，得益于高空作业平台自身极高的安全性和经济性优势，在生产工作过程中不仅可以避免 高空坠落事故，同时节约成本，提高效率，实现了对传统登高设备如吊篮、脚手
16、架的替代。相较传统登高设备，高空作业平台能提供更稳定和安全的操作环境，从而有效避免安全事故。高 空坠落事故一直以来都是工地事故的高发区，2019 年高空坠落占比工程安全事故总量高达 53.69%，是安全生产中最大的隐形杀手。脚手架由人工搭建，在搭建过程中由于不规范操作极易 发生事故。相比之下，高空作业平台作为大型机械设备，其工作稳定性更强，可将人员或物品放 置于工作篮中，工作篮通过机器的调平可以在伸缩臂边幅过程中自始至终保持水平稳定，安全性 更高。因此出于避免安全生产事故的考量，高空作业平台在很多登高工作中开始逐步替代传统脚 手架，为工作人员和物品提供更稳定的操作环境。国家对于高空安全生产管理
17、的规定亦愈加严格。从安全性角度出发，除了企业和施工人员自身对 于安全生产的意识越来越强，国家在政策层面上也使高空作业不断专业化和规范化，现场安装标 准不断提升，施工安全要求愈发严格。如安全生产法中要求登高工作人员需要经过专业培训 才可上岗作业，要求使用符合国家标准或行业标准的劳动防护用品；刑法中对于违反安全生 产管理规定以及生产设施和生产条件不符合国家规定而发生重大伤亡事故和其他严重后果的行为 处以严厉惩罚。相关法律法规对于安全生产愈加重视在一定程度上也为高空作业平台的发展铺路。此外，高空作业平台节省搭拆时间，使用效率更高。传统脚手架搭建完成后多是固定的，升高或 者左右拓展只能继续搭建。而且人
18、员在上下之间攀爬，脚手架有限空间通过性差，狭小空间无法 高效作业。高空作业平台施工过程中无需搭建和拆解设备，能够节省工程时间和人力，而且高空 作业平台灵活性很强，提高施工效率，从而缩短工期。这里以吉尼公司针对具体场景中使用剪式 自行式高空作业平台和脚手架实验比对了解，在一面长 12 米、高 11 米、面积为 132 平米的墙面 清洁中，采用高空作业平台可由 2 人在 2 小时内完成，而使用脚手架需要 4 人 3 小时才可完成，由此可见使用高空作业平台可节约时间 45%，节省人工 50%；在 2 根高 11 米的立柱喷涂中，使 用高空作业平台要比使用脚手架节省时间 33%，节省人工 50%。在人
19、口红利渐退的大背景下，高空作业平台可缩减人工成本。随着我国人口红利消退，近 5 年以 来建筑业从业人员年龄逐步增加，中国 50 岁以上建筑工人占比从 2016 年的 19.1%增加到 2020 年的 26.4%，中国建筑工人平均年龄五年提高 2.4 岁，从业人员老龄化特征明显。同时，建筑业 人员平均工资 7 万元，近五年 CAGR+7.44%，根据国家统计局数据统计，中国 CPI 五年 CAGR 为+2.22%，消费指数的增长远不及工人成本的增速，所以在当下人口红利消退、建筑业人工成本 持续攀升的趋势下，高空作业平台所需操作人员数量较少这一特点使得在其场景应用时可节省更 多人力成本，从而在一定
20、程度上孕育了行业市场的发展。高空作业平台经济性突出，材料和作业成本更低。随着建筑高度升高，传统脚手架对底部结构强 度的要求会越来越高，所以除基本搭建费用外，较高米数的脚手架往往还需要在框架两侧安装副 架，额外的材料成本和人工成本都会增加。传统管廊钢结构脚手架随着米数递增，采用“抱住架”搭设来增稳，斜杆加固和接扣的数量都会增多。且较高脚 手架往往需要更多操作平台和跳板，搭设费用不断提高。而高空作业平台设备本身不需新增任何 成本，可在支持范围内随意调节，而且设备自身带有动力装置可自行左右移动，上下升降。其底 盘较强的稳定性和承载能力也减少了辅助设备的使用，经济性更优。以某 20 米高建筑工程为例，
21、高空作业平台相比较传统脚手架，节约费用 18.24 万元。脚手架需要 一个工人作业，两个工人在底部进行推拉，而使用高空作业平台，一个人就可以完成三个人的工 作量。项目施工时间 6 个月，高空作业平台相较传统脚手架不需搭建、拆解，且当地调配入场时 间、报验时间较短等优势，故可节约 2 个月时间，筹备时间更具保障。人员数量方面，如果采用 传统脚手架，需要 10 人，而采用高空作业平台，仅需 5 人。设备租赁费用上，脚手架较之高空作 业平台单价较低，脚手架租赁费一般在 90-100 元/月，考虑到该项目中采用不同高度剪叉和臂式 协同使用，故高空作业平台月租金设定为 6500 元/台/月。综上，二者总
22、费用分别为 27 万和 45.24 万，高空作业平台更具整体经济优势。高空作业平台主流商业模式为租赁工程机械主流使用模式为租赁。根据华经产业研究院统计，截止 2020 年国内工程机械设备保有 量超过 1200 万台，16-20 年 CAGR+10%。在工程设备租赁领域，根据产业信息网，渗透率从 2010 年的 13.7%上升到 2019 年的 55.0%。分产品看，挖掘机、装载机和塔式起重机租赁的市场 占比居前列，占工程机械租赁市场比例分别达 32%、29%、15%。租赁成为国内工程机械主流使 用模式的原因主要是因为企业自行购买和保养建筑工程机械设备将占有自身大量资金及经营成本， 而且下游行业
23、的周期性也会导致自购的工程机械设备闲置，降低企业资金的使用效率。相较之下， 租赁这一模式不仅可以缓解下游企业的资金压力、降低运营成本，同时也能够提高施工质量、确 保安全生产。国内高空作业平台主要商业模式也为租赁。2020 年中国高空作业平台约 26.8 万台的设备保有量 中，设备运营服务提供商保有量约 22 万台，占总保有量的约 82.1%。由此可见，租赁是高空作业 设备使用的主要模式。我们认为高空作业平台具有单台价格高，单次使用周期短等特点，使其更 适合通过租赁的方式进行供应。所以在成熟市场，设备制造商一般不直接对终端客户进行销售， 而以租赁商为中间渠道向市场提供产品。从终端客户角度来说，租
24、赁模式更有利于企业资金周转， 保持流动性，同时无需考虑设备维修、保养等问题，因此对于在手现金充沛，本身购置资产并无 太大压力的企业来说，仍然会选择租赁高空作业平台的方式来满足需求。从租赁商角度来说，一 方面其规模化经营相对终端客户自行购买成本更低，另一方面租赁商可以满足不同终端客户的个 性化需求，设备利用率更高，且能通过向客户提供培训、保养、维修等附加服务进一步增加收入。高空作业平台租赁市场处于快速成长阶段，预计 21 年高空作业平台租赁市场保有量达 31.9 万台，过去 5 年（17 年至 21 年），其租赁商设备保有量 CAGR+52%。根据中国工程机械工业协会， 2021年高空作业平台销
25、量16.01万台，YoY+54.6%，国内销量11.64万台，YoY+36.3%。此外， 我们预计租赁市场的设备占比将有所小幅提升，主要因为头部租赁商 21 年采购设备数量较多。假 设租赁市场设备数量占比达 83%，21 年租赁市场的保有量达到 31.9 万台，17-21 年 CAGR+52%。考虑到租金的整体价格水平过去几年不断下滑，实际市场规模（用租金衡量）CAGR 略低于 +52%。跟随市场保有量的快速增长，竞争越发激烈，租金价格不断下降。从租赁商租金水平来看，由于 近年来抢蛋糕的参与者在变多，各式高空作业平台的月租金均有不同程度的下滑，其中 6 米剪叉/10 米剪叉/18 米曲臂/24
26、 米直臂/30 （32）米直臂月租金 20 年租金分别为1796/2235/12530/15691/23022 元/月，相较前一年均有不 同程度下降，YoY 分别为-22%/-21%/-19%/-21%/-15%。虽然短期内设备运营商经营在一定程度 上承压，但长期来看使用成本的降低可以促进终端应用的普及，同时也可以淘汰部分运营能力差、 毛利较低的租赁商，促进市场集中度进一步向龙头靠拢。出租率维持高位，彰显行业高景气。17-20 年国内高空作业平台市场平均 出租率维持在 70%以上，平均达 74.3%。考虑到一年中因为春节前后一个月项目基本处于停工状 态，期间设备基本都处于闲置状态，再加上设备出
27、租结束后需要保养维护，理论出租率 90%左右 是天花板。如果用实际出租率除以理论出租率，我们可得到类似行业产能利用率的指标，达 83%， 行业高景气特征明显。由于行业高景气，行业参与者不断增加。在第五届全国高空作业平台租赁 大会，租赁商保险服务联盟创始人焦玉喜表示，行业从业人员由 2016 年 6 千余人增长到 2020 年 2.6 万余人；行业操作人员在 2016 年约为 17.2 万人次，2020 年增长到约为 100 万人次，市场增 速惊人。但从2018年以后，各式高空作业平台的月租金均有不同程度的下滑，受价格战影响，行 业进入者放缓。我们认为这是正常的行业发展初期的特征，后续行业的洗盘
28、还将持续，行业利润 率也将回归至正常水平。国内高空作业平台租赁市场 CR3 超 50%。根据我们测算，2020 年，行业前三家租赁商（宏信建 发/华铁应急/众能联合）设备保有量占全部租赁商保有量 51%。作为全国首批引进高空作业车的 龙头租赁企业，宏信建发截至 2021 年 6 月底高空作业平台设备保有量 77000 台，领跑行业。华 铁大黄蜂则依托上市公司平台优势，截止 21 年 12 月底，高空作业平台保有量超过 4.7 万台。根 据众能联合网易号 21 年 10 月份公开信息， 当前设备保有量超 4 万台，目前体量位于行业第三。背靠大股东远东宏信，宏信建发稳居行业第一。宏信建发于 201
29、1 年成立，主营业务包括经营租 赁服务、工程技术服务、平台及其他服务。设备分为新型支护系统、新型模架系统和高空作业平台。公司作为目前市场上最大的综合性大型租赁公司，在上海、天津、广州设立了 4 大运营基地， 拥有 200 余家服务保障网点，预计 23 年网点数将发展到 500 家左右。截至 2020 年，公司三大市 场设备保有量均排第一。近年公司资本扩张明显，高空作业平台保有量占比不断提升。众能联合 于2016年成立，主营业务为大型工程设备租赁，包括高空作业平台、起重机、挖掘机等多品类产 品。公司发展过程持续融资，根据公司官网统计，目前累计融资超过 40 亿，拥有超过 100家仓储 物流及服务
30、保障中心，分别分布在 25 个省、4 个直辖市、300 个地级市。国内高空作业平台保有量一直保持高速增长，我们认为渗透率提高是主要推手。由于高空作业平 台的应用领域主要是非住宅类建筑，我们以非住宅类建筑的竣工面积代表新建建筑的需求。18- 20 年，此指标不断下滑，连续三年负增长，20 年下滑幅度达到 9.39%。但高空作业平台保有量 却一直处于高增长态势，我们认为主要因为渗透率的提升，在新建建筑和存量建筑中均存在。高 空作业平台的租金价格过去几年不断下降，替代脚手架等传统登高作业设备的经济性已经实现。 随着其覆盖领域的不断拓展和区域深化，使得国内市场渗透率持续上升，很多空白市场不断被发 掘出
31、来，蛋糕自身在变大，从而催化需求强劲。高空作 业平台具有应用广泛的特点，按照一般工作场景可以将其分为建设领域、商用领域和生活领域。 对比欧美成熟市场布局在商用领域和生活领域，目前我国服务的首要目标仍是建设新增需求，对 存量市场各类场景覆盖率仍然较低。厂房建设和场馆建设仍是支撑高空作业平台的主要推手，但相较 2019 年同比分别下降了 3/5pct。同时租赁商对其他领域的覆盖比重开始增加，比如 2020 年旧小区改造场景应用同比上升 8.3pct 至 47.4%，市政工程应用同比也有 4pct 的增加。说明下游覆盖面正在不断被拓展，未来会 有更多公司发掘出更多新兴领域，我们认为在民用维护类市场的
32、普及还会加剧，国内高空作业平 台渗透率还将进一步提升。市场开始由经济发达地区向内陆扩散，从省会市场向地/县级城市渗透。59.4%的租赁商总部设立在直辖市和省会城市，40.6%的 租赁商总部在其他经济较为发达的地市。由于高空作业平台有一定的运输半径，大概在 50-100 公 里左右。超出一定半径后，运输费用会侵蚀过多利润，竞争力大为下降。所以除非租赁商拥有多 个网点，否则一般规模租赁商总部所在地即为市场所在地。所以，租赁市场目前还是主要活跃于 经济发达地区。但是随着高空作业平台租赁价格的下降，此业务在更多地区普及，尤其在华东/华 南/部分中部地区，地级市的租赁商数量开始增长，县级市也出现了少量租
33、赁商。在发达地区，有 渠道下沉的趋势。例如，山东省 17 个地级市中有 14 个地级市有租赁商样本分布，江苏省 13 个地 级市中有 10 个地级市有租赁商样本分布。综上，高空作业平台在国内的渗透率依然处于较为早期 阶段，后续提升空间巨大。预计 25 年国内高空作业平台租赁市场规模 287 亿目前欧美市场是全球最大的高空作业平台的消费市场，我们认为有三个原因可以解释这一现象。 首先，欧美发达国家经济总量巨大，大规模的经济活动创造了大量的高空作业平台应用需求，再 加上欧美国家人均资本占有率高，为高空作业平台等先进作业工具的普及提供了物质基础。其次， 这些国家在生产安全方面建立了完善的标准、法规以
34、及监管制度，基本杜绝了不安全的高空作业 行为，使得高空作业平台成为相关施工和作业过程中首选的装备。最后，欧美发达国家的施工作 业中人工成本高昂，通过高空作业平台的使用来达到提高工效已成为较为普遍的做法。这些因素 共同促进了其高空作业平台市场的发展。在欧美市场中，终端用户往往并不是直接购买而是通过 向租赁公司租赁来使用高空作业平台产品。我们认为，随着国内经济的不断发展，上述因素也将 刺激国内高空作业平台租赁市场继续快速发展。按照人均保有量/产品渗透率维度，我们与欧美水平悬殊。根据宏信建发的招股说明书，截至 2020 年底我国高空作业平台设保有量约为 26.8 万台。根据公司 21 年半年报，美国
35、全市场保有量 为 73 万台，是中国的 3 倍左右，同期欧洲十国保有量为 30 万台。在人均保有量上，中国/美国/欧 洲十国 20 年水平分别为 1.90/22.12/8.15 台/万人。从产品渗透率角度（设备台数与 GDP 之比） 看，中国/美国/欧洲十国 20 年水平分别为 1.82/3.49/2.02 台/亿美元。人均保有量和产品渗透率可作为对比国内和欧美成熟市场的差距指标，但无法基于此指标测算长期市场空间。如果用人均保有量/产品渗透率作为参考指标，国内高空作业平台的长期市场空间被 显著低估。一方面，人均保有量/产品渗透率为动态指标，上述指标在欧美发达市场依然在不断增 长；另一方面，我国
36、人口基数众多，一二线城市高层建筑数量（应用场景）远高于欧美市场，国 内指标的天花板显然高于欧美国家。预计 25 年国内高空作业平台保有量将达 109.4 万台。截至 21 年底，预计国内高空设备保有量达 到 38.44 万台。在 1 月 17 日召开的 2021 年国民经济运行情况新闻发布会上，2021 年 GDP 初步 核实为 114.37 万亿元，YoY+8.1%，按照 2021 年平均汇率 6.45，折合 17.73 万亿美元。按照上 述数据，21 年底，国内高空作业平台的渗透率将达 2.17 台/亿美元（保有量/GDP）。19-21 年， 国内高空作业平台的渗透率分别为 1.04/1.
37、82/2.17 台/亿美元，美国 20 年底渗透率水平为 3.49 台/ 亿美元。基于，一，渗透率在美国有望缓慢提升；二，国内的渗透率有望在未来几年超过美国， 我们预计到 25 年底，国内渗透率有望达 5 台/亿美元。21 年 3 月 25 日，央行发布“十四五” 期间我国潜在产出和增长动力的测算研究论文，“十四五”期间（2021-2025 年），我国潜在 GDP 增速预计在 5.1%-5.7%之间。按照中值，GDP 年均 5.4%增长，中国 25 年 GDP 有望增至 21.88 万亿美元，对应高空作业平台保有量 109.4 万台。预计国内 25 年高空作业平台租赁市场规模可达 287 亿。
38、由于国内高空作业平台设备主要分为剪 叉式和臂式，且售价和租金水平相差较多，我们将租赁市场空间的测算也分为剪叉式和臂式。关 键假设如下：1、25 年，预计剪叉/臂式高空作业平台平均月租金降至 1388/9000 元/月。2020 年租金水平分别为 2200/17000 元/月。目前国内成 熟机械设备（比如挖掘机）租赁行业的的租售比基本在 3 年左右，我们认为随着高空作业平台设 备基数的增加/竞争对手的进入等因素，25 年国内高空作业平台的租售比将达到 3 附近。按照浙江 鼎力年报披露，剪叉/臂式设备的单价约为 6.2/40.5 万元，考虑到行业未来继续扩大产能，设备单 价未来五年预计有 20%的
39、下降空间，预计 25 年剪叉/臂式设备的单价约为 5/32.4 万元，在租售比 为 3 年的前提下，其合理租金分别为 1388/9000 元/月；2、租赁市场依然是高空作业平台的主要运营方式，25 年租赁设备占比 85%；3、国内臂式设备占比将从 20 年不到 20%涨至 25 年 30%，根据 IPAF，欧美市场 18 年臂式设备 占比已达 38%，未来国内臂式设备数量占比提升是趋势；4、25年行业平均出租率70%，18-20年高空作业平台的租赁率分别为77.20%/72.00%/74.30%， 我们预计未来会随着竞争激烈小幅下滑，但由于渗透率提升将持续，需求依然旺盛。 根据以上假设，202
40、5 年剪叉式设备租金年收入预计 76 亿元，臂式设备租金年收入达 211 亿元， 整体收入规模可达 287 亿。激励机制到位，未来发展方向清晰持续激励核心管理/技术人员，与公司共成长18-20 年实施的限制性股票激励计划已基本行权，为后续激励计划推行打下扎实基础。公司充分 激励核心管理/技术人员，2018/2019/2020 年分别授予公司核心管理/技术人员 40/62/159 人限制 性股票 3075/2226/2334.81 万股，授予价格分别为 6/5.7/6.5 元。其行权的解锁条件基本为当年和 未来一年的业绩达到一定水平。18 和 19 年限制性股票激励计划已解锁，20 年计划中对第
41、二期 （21 年）的考核要求是 21 年业绩不低于 3.3 亿元。公司已发布 21 年业绩预告，预计 21 年实现 归母净利润约 4.8 亿元，YoY+48.7%。公司前三期激励计划均起到了较为证明的激励效果，为后 续推行进一步激励打下了较好的基础。公司 21 年实施了第一期员工持股计划，并于 12 月份完成购买。在经历了 21 年 8 月份的舆论风 波后，公司公告了第一期员工持股计划，拟设立的定向计划募集资金上限 2 亿元，用于在二级市 场购买本公司股票，购买的价格上限为 15 元/股。参加本持股计划的为包括公司董事、监事、高 级管理人员和核心骨干，总人数不超过 100 人。员工持股计划的存
42、续期为 2 年，所获标的适用不 同锁定期，分别为 1 年和 2 年。截止 21 年 12 月 11 日，公司第一期员工持股计划已买入公司股票 1457.63 万股，均价 11.27 元/股。公司在 21 年还实施了两期股权激励方案。21 年第一期股权激励计划，期权数量 4465.94 万份， 占当时股本 4.95%，首次授予 80%，预留授予 20%。激励对象 812 人，包括公司任职的董事、高 级管理人员及核心技术/业务人员。行权价格为 10.5 元/股，授权日为 21 年 6 月 21 日。在授权日 起满 12 个月分四期行权，行权比例 20%/20%/30%/30%。业绩层面，考核目标为
43、 1、21 年收入 不低于 21.35 亿元；2、21-22 年累计收入不低于 51.24 亿元；3、21-23 年累计收入不低于 93.09 亿元；4、21-24 年累计收入不低于 151.68 亿元。21 年第二期股权激励计划，期权数量 1566 万 份，占当时股本 1.74%，激励计划 45 人，行权价格 12.5 元/股，授予日为 21 年 12 月 22 日。在 授权日起满 12 个月分三期行权，行权比例 30%/30%/40%。业绩层面考核目标为 1、22 年收入不 低于 29.89 亿元；2、22-23 年累计收入不低于 71.74 亿元；3、22-24 年累计收入不低于 130
44、.33 亿元。公司采用相应鼓励机制促使公司核心业务、技术及管理各方人才与公司形成利益共同体，激发公 司经营动力，有助于调动员工积极性，提升公司对人才的吸引力和竞争力，保障公司经营目标和 发展战略的实现，稳中求进，持续为全体股东创造价值。轻资产化和数字化将成为公司未来发力方向重资产经营模式，导致资产负债率不断攀升。公司 19年从事高空作业平台租赁业务以后，大量采 购高空作业平台，其固定资产（非流动资产）从 19 年下半年开始快速增加。同时，由于公司采用 融资租赁的方式采购资产，类似按揭买房，首付一定的比例获得设备，剩余货款在未来几年定期 支付，长期应付款（非流动负债）也相应增加。受此影响，公司的
45、资产负债率不断攀升，已从 19 年中报的 30.37%增至 20 年年报的 49.66%。 会计准则第 21 号-租赁（2018）从 21 年开始实施， 新租赁准则新增了“使用权资产”科目，用于反映承租人可在租赁期内是使用租赁资产的权利； 新租赁准备还新增了“租赁负债”科目，用于反映承租人应当按照租赁期开始日尚未支付的。所 以，某些还在按揭付款中的高空作业平台对应资产/负债会被划分至使用权资产/租赁负债，但这 并不影响资产负债率的计算，其水平从 20 年接近 50%增至 21 年三季报 57.98%。和热联集团成立合资公司，尝试轻资产运营模式，有望复制至高空作业平台。由于行业的持续发 展预期，
46、预计公司还将大量采购高空作业平台。公司也已经意识到，完全依靠高杠杆去维持高增 长的路径难以延续。轻资产化将成为公司经营的重要手段，且已取得了一些成绩。截止 2021 年 6 月底，华铁应急管理的资产规模达 65 亿元，其中有 8 亿元来源于轻资产合作模式，占比 12.31%。 根据公司 21 年中报，与热联集团达成轻资产合作，成立合资子公司热联华铁，双方分别持股 49%/51%，公司不并表。热联集团是隶属杭州市实业投资集团的国有控股公司，专业从事国际、 国内钢铁贸易黑色大宗商品及产业服务，业务品种涵盖钢铁原料、钢铁产品及以铜为主的有色金 属等。合资公司计划未来 3 年总投入不少于 30 亿元，
47、主要用于购买盘扣，运营所需资金由热联集 团负责筹集，由公司负责日常经营并获取利润分红及相关服务收入。此外，轻资产模式还存在其他的可能形式。比如，行业的中小型设备租赁商，由于缺乏高效的经 营管理，出租率处于较低水平，将设备转租给公司，设备持有方收取固定费用。凭借品牌知名度， 更高效的管理，设备获得更好的出租率，公司获得相应的管理费用和超额利润分成。这种模式已 在高空作业平台业务实现。此外可能的轻资产运营模式还包括，设立 SPV 公司，通过 SPV 公司 购入设备资产，产品结构根据实际情况设立，由公司或者分子公司作为资产运营方收取资产管理 费用，按年结算收取。我们认为民营高空作业平台租赁商采用轻资
48、产模式是必然选择。由于民企的融资利率天然比国企 更高，所以重资产模式经营对民企是有先天缺陷的。但由于高空作业平台租赁在国内依然处于快 速发展壮大阶段，头部玩家都处于跑马圈地的状态，我们认为经营效率决定能否快速成长的最核 心要素，融资利率的差距并不是竞争对手差异化的来源。比如，行业排名第三的众能联合，在 21 年 3 月完成 C 轮融资，累计募集资金 30 亿元。由于市场预期行业的高景气度将持续，资本将不 会成为制约因素。一旦轻资产运营模式打通，再叠加资本市场的融资，我们认为公司未来在高空 作业平台采购上并不会出现太大的瓶颈。擎天系统已上线，信息化提升业务流程管理效率。从设备采购阶段业务管理阶段
49、设备管控阶 段财务结算阶段，信息化的介入使全流程的效率都得到了提高。随着系统的上线，中后台设备 的管理效率/电子签约的比例/应收账款回收率均有不同程度提升，而合同签约时间大幅缩短。公司的擎天系统已上线，是公司针对高空作业平台推进数字化工程，实现业务管理、资产管理、维 修保养、商务结算等智能化运营管理自主研发的综合管理系统。该行业的传统设备维修保养极大 程度依赖于人为识别，具有较高的主观性，市场认可度也是较低的。经过近几年探索和实践，公 司研究出擎天系统+制度管理+人为识别的体系新路来解决完善设备保养的及时性和覆盖性。招聘新高管，进一步提升信息化建设力度。21 年 12 月 2 日，原蚂蚁科技集团共享出行事业部总 经理彭杰中正式出任公司总经理，负责公司整体运营并加快推进数字化转型战略，强化科技赋能 产业。简历显示，彭杰中先生，曾担任华为技术有限公司技术支持工程师、高级客户经理；思科 系统（中国）网络技术有限公司移动通信事业部北方区经理；