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1、银行业专题研究与策略：厘清对银行的三个误解1. 三个常见误解：息差随利率下降？不良随经济波动？ROE长趋势下降？1.1.1 息差问题：2017年之后低位波动经历LPR下降后，银行息差再次收窄。但本轮息差低点（2021年2季度）2.06%，高于上 一轮低点（2017年一季度）2.03%。2017年之后其实一直在低位波动。1.1.2 息差与LPR相关，22年下降压力不大历史上看，银行净息差与国债等市场利率相关性低，与贷款基准利率、LPR等贷款定价锚 有一定相关性（并略有滞后）。2019-2020年那一轮降息1年期/5年期LPR分别下降46BP、20BP，叠加对普惠金融贷款的 定价要求，后续银行净息
2、差最大降幅14BP。本轮1年期/5年期LPR降幅分别为15BP、5BP ，仅为上一轮的1/3和1/4。2022年2/3月LPR都未做调整，若继续保持LPR不变，我们认为 那么LPR因素对银行息差的影响应该在5BP以内。1.1.3 中国息差已经偏低从世界银行公布的存贷利差来看，我国的利差水平在全球视野来看是相对靠后的 ，2020 年为 2.85%，我们认为这也意味着我国未来的利差水平很难继续下降。1.1.4 息差只是表象，拨备前盈利能力变化不大虽然近年来似乎息差下了台阶，但以“(营业收入-营业税及附加-所得税)/总资产”计算的单位资产税 后收入，并没有太大变化。名义息差的变化，有2016年前营改
3、增的影响，也有这几年间银行增配地 方政府债券、公募基金等免税资产的影响。实际变化并没有那么大。另外，上市银行非息收入增加、成本收入比优化，最终税后拨备前利润一直在1.5%左右波动。说 明如果不考虑信用风险的变化，银行十年来的盈利能力没有太大变化。这里“税后拨备前利润=净 利润+当期资产减值损失(1-25%)”，其中25%为所得税率。1.1.5 贷款利率与银行股负相关回顾历史，我们会发现，银行板块的行情和贷款利率呈现负相关。这背后的逻辑在于：经济开始下滑时，银行板块迅速下跌，充分反映了悲观预期。但政策底出现后，通过政策托底的方 式扭转了市场悲观的预期，从而使得银行板块出现企稳回升的走势。贷款利率
4、下降是政策托底的另 一个表现而已。银行拨备前盈利对利率的敏感性不高：同业负债占比较早年提高，同业负债成 本波动很大，能抵消贷款利率影响；投资收益、公允价值变动损益加大，这部分也跟利率负相关。1.1.6息差：中国和欧美不同的原因中国的存贷款利率波动性远小于货币市场、债券市场。而欧美差异没有那么大。这使得中国银行业 在无风险利率下降过程中，同业负债成本下降对息差的稳定作用高于欧美。1.2.1 不良贷款对短期经济波动不敏感银行不良率的波动，其实对经济的短期波 动很不敏感。经济稍有下滑就担心不良贷款的看法，和 历史数据并不相符。1.2.2 贷款逾期率视角：2016年后持续改善从逾期贷款率来看，2016
5、年后已经持续5年下降。中间在2018年上半年资管新规实施期间、2020年 上半年新冠疫情期间，也仅仅是暂时走平半年，没有改变长期趋势。 这是我们一直强调的：不能仅仅基于经济的短期波动判断信用风险。1.2.3 逾期-不良剪刀差：刚刚“补完课”在2010年之前逾期率与不良率比较接近。2011年后“逾期-不良”剪刀差持续 扩大，在2015年达到峰值1.21%。2016年逾期率开始下降后，不良率降幅更小 ，使得剪刀差缓慢收窄，甚至非上市银行的不良率还略有提高。但2020年末，上市银行逾期率终于下降至不良率之下，我们认为“补课”完成 后，不良贷款率的持续下降可期。1.2.4 工业企业：风险指标持续改善依
6、据统计局公布的月度数据，工业企业资产负债率经历过2013年以来的连续 下降后，在低位保持。新冠疫情冲击并未抬升工业企业负债率水平。同时，工业企业利息保障倍数在2021年底也创了新高。1.2.5 行业分化：实业的修复和地产的风险分行业来看，2021年中报、年报均显示银行的制造业、批发零售业贷款不良率在快速下降，而房 地产行业不良率在提高。在实业部门风险下降、地产领域风险有提升的情况下，相互对冲后公司 贷款整体不良率仍保持下降态势。2021年下半年地产行业不良率的上升幅度，小于2021年上半年。我们推测是因为在中国市场银行 贷款的信用风险提前于债券市场。另外跟地产紧密相关的建筑业贷款21年下半年不
7、良率小幅抬升 5BP，变化并不大。1.2.6 居民资产负债表视角我们认为房地产问题本质上是居民资产负债表问题。目前从数据比较来看，虽然2017年 之前10年中国经历了居民负债率的提高，但仍处于较低水平(10.84%,2019年底)，低于美 日德英等主要经济体。我们认为2018年之后随着“房住不炒”的落实，居民负债率的提升趋缓。1.3.1 ROE修复的必要性在没有外部资本补充的情况，ROE(1-分红比例)代表了银行资本的内生增速。 如果ROE持续低于信贷增速，银行的资本平衡问题就出现了。2015年之前，中国银行业ROE高于信贷增速，2015-2019大致持平（意味着 分红都要再融资拿回来），20
8、19年之后跌破贷款增速。1.3.2 ROE周期往复，PB跟随变动回顾过去20年，银行业ROE走完了一个完整周期：2008年之前，ROE呈上升 趋势；2008-2012年，区间震荡；2013年后，ROE趋势性下降。2020年过度 下降后，2021年已开始有小幅回升，2022年继续验证。ROE下降的过程伴随着PB的下降，PB底部的抬升需要ROE的企稳。1.3.3 政策环境已变，业绩有望正常化在2019年初提出“金融要为实体经济服务”之前，银行板块是长趋势跑赢沪深300，而此后直 到2020年底一直跑输。直到2020年底中央经济工作会议提出“多渠道补充银行资本”，银行板块表现有所反弹，但我 们认为这
9、一表述相当于“犹抱琵琶半遮面”。1.3.4 让利政策与减税政策的比较目前国内绝大多数银行都是国企，银行让利其实是和国资、财政息息相关。我们认为当前财政压力较大情况下，银行没有必要过多计提拨备。找财政和市场融资不如释放 利润，内生补充资本金。降低分红比例也会损毁银行的后续融资能力，削减财政收入。2. 短期逻辑：政策面、基本面、市场风格完美匹配2.1.1 政策面：稳增长、防风险我们认为银行是各类稳增长政 策利好行业的“交集”。不管 是货币政策的变化，还是基建 领域、地产领域的微调，还是 某些具体的实体产业领域出现 稳增长的政策，都会落实到银 行业基本面上。2.2 资金面：美国加息带来的交易风格变化
10、A股银行的持有人中，外资占比越来越 高。如果欧美出现了货币政策收紧的 信号，那么对于全球投资人来说，中 资银行这一类低估值稳健蓝筹的吸引 力会显著提升，有利于全球资金增配 中资银行。2.3 基本面：业绩向好在2021年房地产领域风险逐步暴露 时，这对银行业的经营情况有一定 冲击。但从已经公布2021年业绩的 21家银行情况来看，他们的经营情 况依然保持优秀的水平。截至3月底，这21家银行营业收入 增速较三季报提高0.9%，利润增速 均较三季报小幅下降0.1%，不良贷 款率平均下降5BP，较二季报关注 类贷款平均下降6BP，较三季报拨 备覆盖率平均提高9.3%。一季报方面，常熟银行已经率先发 布
11、预告，Q1利润增速23%。我们相 信其他优质中小银行也不会差.2.4 社融信贷数据：前一年基数已经下降1月社融数据超过wind一致预期，2月数据低于wind一致预期，3月又有显著恢复。 我们认为数据波动有投放节奏的影响。即：一月末商业银行贷款投放较多，透支了2月贷 款需求。其实1+2月的信贷、社融数据同比去年都是略微多增。3月之后数据又有自然恢 复。从基数效应来看，前一年的基数已经开始下降，我们认为后面几个月社融同比增速的压 力并不大。3. 投资分析：重视4月、7-10月两个窗口期3.1 推荐逻辑小结我们认为的长期逻辑要点：银行不良率仍处于下降通道。银行ROE已经跌破资本平衡点，需要修复。政策
12、对银行利润释放补充资本呈现积极态度。我们认为的短期逻辑要点： 防风险、稳增长的政策对银行有利。美国加息环境下，全球交易风格对中资银行有利。银行业绩向好。 二十大之前的历史规律。除此之外我们认为，虽然去年ROE、不良率拐点已经出现。但前者 被归因于2020年的基数低，后者被归因于2020年下半年-2021年上 半年经济不错。今年才是长期拐点的真正验证之年。3.2 稳增长+区域分化优质区域城商行区域分化格局下的机会：目前我国整体依然有经济下行压力，为此我国采 取了一些相对宽松的政策。但区域经济是分化的，优质区域的经济依然有 不错表现，优质的经济区域如果叠加上政策宽松，我们认为当地的银行有 望获得舒适的经营环境。全国性银行被要求全国均衡：由于全国各地信贷增长失衡，人民银行在 2021年Q4货币政策报告中提出“引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的 信贷投放”，我们认为如果全国性银行要往落后区域倾斜，发达区域城商 行/农商行就能填补空出来的市场份额。报告节选：