芒果超媒研究报告：系列化是价格锚定的基础.docx

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1、芒果超媒研究报告：系列化是价格锚定的基础1. 影视剧定价：基于艺人流量的价格锚定有效性减弱对于长视频来讲，用户跟着头部内容走。早期爱奇艺、腾讯视频、优酷视频为了流量采取了独播 战略：互相抬高购剧价格来抢夺独播版权。2010 年以来，剧集采购成本上涨飞速，从 20 万每集上涨到上千万每集。但与此同时，流量获取 效率却在持续下滑：从 2011 年每元钱获取 400 点击量逐渐下滑到 2018 年每元钱仅能获得 78 个 点击量，尤其还是在后期刷点击造假愈演愈烈的情况下，表征点击量获取成本依然在持续抬升。网络版权价格主要由不断增长的明星片酬推高：选取了 2013 年至 2018 年间部分头部影视剧中

2、的 主演片酬数据，呈现较为明显的上升趋势。如同更高的版权售价不一定带来更高的播放量，不断增长的明星片酬也不一定带来相匹配的播放 量。我们使用“薪酬/播放量”比率作为度量流量明星带量性价比的指标。数据显示：2016 年之前，流量明星导流性价比是在逐年提升的，2016 年均值为每个点击需支付演员片酬 0.002 元； 2016 年之后，随着平台开始烧钱，流量明星性价比在下降。首先，明星热度与剧集播放量的确相关，这一价格锚成立；但成片流量效果波动性较大，实际意 义便是可能这并不是一个非常稳定的价格锚：我们以演员拍摄时期的百度搜索指数作为衡量明星 热度的指标，用播放量对明星当期百度指数进行相关性分析，

3、显著性 P 值为 0.00030.05，结果表明当前用流量对于明星片酬的定 价是失效。更进一步，显然从演员片酬（亦或平台方采买价格）与最后实现的剧集播放量，更是会毫无相关 性：演员表演功底，剧组对待剧集的努力程度都会很大程度影响影片质量。以“抠图”来出演的剧 集，或者“五毛”特效都使得剧集流量遭到损失。我们以剧集点击量对主演片酬进行回归，P-value为 0.93 远大于 0.05，表明最终点击量跟付给演员片酬并不相关，或者可以认为片方的收益跟投 入显得并不相关。2. 系列化 IP 可成为更优的价格锚演员薪酬锚定的失效，意味着市场亟需新因子重树价格标杆以实现 ROI 风险控制。一些较低热度 的

4、明星能创造较高的播放量意味着市场的判断并非完全依赖于明星热度。市场的判断依据逐渐回 归至作品本身的质量水平。可以说，现在看来，演员流量并非影视定价的最佳锚。那么无论对于 影视剧制作公司还是平台放来说，都需要确定一个新的价格锚：不然混乱的价格体系会使得成本 控制，投资回报率都出现极大波动，制片风险会让产业各层级都难以承担。那么，当前除了演员流量，什么又可以称为新的价格锚？在众多作品 IP 中，系列化 IP 因为其独特的制作机制能够较好实现锚定价格的功能。首先，系列化 IP 能够维持稳定热度，同时增加流量热度，其流量确定性较高；其次，系列化 IP 因其较高的流量确定性，能够吸引更多的广告招商；最重

5、要的是，系列化 IP 能够给艺人实现产品成果和绩效回报的正反馈，使其在制片环节提升自我 驱动力。2.1 流量端：系列化作品能维持稳定热度系列化作品往往具有两类特点，一是系列化作品的热度更高，二是系列化作品热度随着 IP 的累积 更为平稳。一方面，第一季产品其流量确定性是较低的，爆款产生概率也不高。但一旦新爆款诞生，其运作 模式可靠性被验证，制片方就可以对其进行系列化生产。另一方面，通过系列化剧集制作人可通过以往作品的情况，对新剧集的制作进行修改与调整，以 更好地适应目标市场；同时，通过系列化，剧集 IP 也能得到不断的积累与发展，实现正向循环。2.1.1 系列化产品收视率比非系列化更高以日本电

6、视剧为例，2018-2020 年收视率破 1 的日剧共 315 部，其中系列化电视剧平均收视 率达 10.58%，而非系列化电视剧平均收视率仅为 6.42%，即系列化电视剧平均收视率是非 系列化电视剧平均收视率的 1.65 倍。2.1.2 系列化产品流量更稳定以腾讯、爱奇艺、优酷、芒果 TV 四家平台中的典型系列化综艺为例，播放量从开播以来基 本呈稳定的趋势，系列化综艺可积累粉丝数从而获得稳定的流量。以公布前台播放量的芒果 TV 与腾讯视频的两家平台为例，近三年上线的系列化综艺的播放量整 体平稳，体现了系列化有利于忠实用户留存的特点。最后，我们取 40 个系列化综艺案例，以第二季综艺点击量对第

7、一季点击量进行回归分析，可以发 现，P-value 远小于 0.05，二者呈现强相关。此外，ROOT MSE 为 5.55，拟合程度远优于艺人流 量模型。2.1.3 系列化产品抗风险能力更强虽然系列化综艺整体表现较为稳定，但市面上存在一些系列化产品最新一季表现低于预期的情况。 那么对于广告主、平台方来说，是否还能在下一季跟进投资，又或者选取什么流量标杆更为合理？我们先以最后一季综艺点击量对前一季点击量进行回归分析，可以发现，P-value 远小于 0.05，ROOT MSE=6.9。我们又以最后一季点击量对前几季点击量的平均值进行回归分析，P-VALUE 小于 0.05，且 ROOT MSE=

8、6.6。从拟合程度上来讲，以平均点击量作为参考依据比单纯以最新一季作为参考依据更可靠。对 于平台方或广告主的指导意义是：如果最新一季踩雷，下一季并不用过于太担忧，用前几季 平均流量水平更有代表意义。甚至上一季表现较差时，会给予资方以更低预算参与项目的机 会。对于制片方来说，最新一季表现不尽如人意的情况下，不需要急着砍项目，可以有很大 的可能性翻盘。2.2 变现端：系列化作品变现能力稳定甚至持续提升国产电视剧系列化占比较低，而非系列化电视剧流量确定性较差，使得电视剧广告招商后置： 一般来说，综艺项目招商在开播之前已经完成，而电视剧项目招商则是在开播之后才展开。 这也反过来降低了非系列化产品的投资

9、回报确定性。系列化作品具有变现能力稳定的特点：作品经历了市场的考验，在系列化的过程中不断积淀 用户基层，从而维持稳定的热度，这使得系列化作品拥有较强的变现能力。2.2.1 C 端变现：以电影为例，系列化作品平均票房高于非系列化1、我们选取自 2000 年来荣登美国国内票房 Top10 的系列化电影共 52 个系列，搜集前 7 季票房 数据，可知：后期票房始终高于系列首部票房水平（6.1 亿美元），表明总体收益平稳，确定性 较高；电影数量呈递减态势，体现出电影人通过评估系列表现，淘汰低效电影，筛选出高性价比 影片的制作流程，也正是这一特点使得系列化电影票房具有较强的确定性。2、我们选取 2000

10、 年至 2019 年所有美国电影票房数据：系列化电影平均票房为 3.3 亿美金，非 系列化电影平均票房仅为 1.1 亿美金。前者为后者的三倍，且差距有持续扩张趋势。2.2.2 B 端变现：广告主需要流量确定性更倾向采买系列化产品对于广告主来说，相对于效果广告这种直观看到用户转化的类型，对品牌广告最为担忧的要素除 了转化率的不确定性外，还有再影视剧投放的流量不确定性。而系列化产品正是解决了广告主此 类担忧。系列化产品变现能力强：广告品牌数量平稳，广告招商价格评估合理。一方面，广告品牌数量上，芒果系列化综艺的招商数量往往随着系列 IP 的不断积淀而增加， 播放量和广告招商数量整体呈正相关关系。以腾

11、讯、爱奇艺、优酷、芒果 TV 四家平台中的典型系列化综艺为例，广告品牌数招商从开 播以来基本呈稳定的趋势。总体而言，芒果、腾讯、优酷和爱奇艺四家平台近三年上线的系列化剧集的广告招商数量都较为 平稳，体现出系列化综艺稳健的广告招商能力。另一方面，在广告价格上，如果系列化产品前季流量保持增长或稳定，越来越多的广告主会愿意 参与招商竞标，招商价格得以获得持续提升。以 2020 年新上线并有续季的芒果 TV 综艺乘风破浪的姐姐和婆婆和妈妈为例。两部综艺 第一季的广告招商费用刊例价基本一致，除了独家冠名招商价格存在区别外（乘风破浪的姐姐 独家冠名费为 8000 万，婆婆和妈妈则为 8800 万），其余广

12、告招商价格一致（首席合作伙伴 价格为 5000 万，合作伙伴价格为 3000 万，行业指定价格为 1500 万）。实际上线后，乘风破 浪的姐姐第一季累积播放量为 51.4 亿，而婆婆和妈妈第一季累积播放量 19.3 亿。两者播 放量的差异决定了平台对下一季广告招商价格不同设置：乘风破浪的姐姐第二季广告招商价格大幅上涨，独家冠名价格为 5 亿（上涨 525%），首席合作伙伴价格为 3 亿（上涨 500%），合 作伙伴价格为 1 亿（上涨 233%），行业指定价格为 5000 万（上涨 233%）；而婆婆和妈妈 第二季的广告价格，除了独家冠名费用更改为 8000 万（下降 9%），其余广告价格维持

13、不变。2.3 成本端：系列化产品能实现上游绩效正反馈，强化质量、 控制成本系列化成本控制更优最主要的原因是系列化作品服从“优胜劣汰”的竞争法则。制片人能通过既往系列表现评估作品情况，进而决定是否继续投资、投放多少资金成本。在高标 准的竞争环境下，市场表现乏力、性价比低的剧集会被淘汰，只有具有市场吸引力的 IP 才能继续 创造新的系列作品。美剧制作流程实质就是淘汰机制。首先，美国各大电视网络购买编剧的 70 多份概念剧本，购买后 编剧提供完整剧本，电视网络再筛选至 20 多份剧本，拍摄试播集，在根据试播集的收视率决定是 否订购。通过试播集来确定观众反应以及可以通过观众反馈和意见修改剧本，达到降低

14、投资风险 的目的。在 2019 年，美国一年播出的剧中有超 56%的剧集是系列美剧，可见，相比于挑选新的剧本， 制作方更偏向投资系列化剧集。在 2019 年，新上线美剧中有 47.27%的剧没有拍第二季。即使剧本第一季拍出，制作方会 根据观众反应和收视率再决定是否拍下一季。若第一季收视表现不好，可以取消下一季的拍 摄计划，及时止损。这一数据表明，在美国这一工业化体系较为完善的。2.3.1 影视系列化分割投资风险，优质产品得到预算追加机会相比于非系列化作品，系列化作品的成本控制能力更好，这使得系列化作品的投资回报率更高。系列化作品的制作人可以参考以往同系列作品的成本收益情况评估新作品的成本预算，

15、因此成本 评估更为准确，收益/预算比维持在更高水平。电视剧以美剧权力的游戏为例，该剧已经播出了八季，从第一季首播 220 万观看量节节攀升， 第八季首播的观看量已经到达了 1180 万。支持权利的游戏一季一季拍下去的，是一次 一次破记录的收视率。同时单集制作也从第二季 600 万美元，到第五季的 800 万美元，第六 季 1000 万美元，到第八季甚至达到了 1500 万美元。高收益率带来高收入，高收入进而加大 制作投入吸引更多观众，形成良性循环。对于演员导演等制作方来说，前一季的成品效果直接反应在下一季的薪酬水平上，因此制作 方有极大动力完善作品，使得影片质量得到保证，并让 C端愿意买单。这

16、会避免很多国内出 现的主角“抠图”参演的现象。2.3.2 系列化产品 ROI 普遍高于非系列化产品不难发现，系列化产品制片方对于收益和成本有更多的参考锚，因此更具 ROI 更高：我们选取 1995 年-2019 年来收录于 Boxoffice 的美国电影数据，基于其披露的成本预算计算“预算成本/全 球票房”比率，并取中位数避免极端值影响。可以发现系列化电影成本控制非常稳定，成本票房 比始终低于非系列化电影，并维持在 27%左右；而非系列化电影成本票房比波动巨大，平均在 67% 左右。3.系列化综艺 ROI 相较于电视剧更优同样为系列化产品，系列化综艺成本可控性相对于电视剧来说更强，平台有望攫取

17、超额收益。而 在四大平台中，芒果 TV 根据我们统计，综艺无论从数量还是延续性方面，都较其他平台更优。 下面我们将比较电视剧赛道和综艺赛道在系列化产品方面成本控制力的差异。3.1 系列化电视剧：高流量剧集艺人片酬亦有持续抬升可能电视剧来讲，一旦第一季演员阵容确定，后期演员不适合替换，因此如果制片方对于演员控制力 不强的情况下，演员薪酬要价容易跟着电视剧火爆带来的流量一同激增。我们可以分析三种情况下会出现的结果。演员、导演变更案例 知名 IP鬼吹灯系列，从精绝古城到龙岭迷窟，不仅更换了制作团队，演员阵容 也更换了人选。虽然总成本得以控制没有大幅上升：总成本估计从 1.2 亿升至 1.5 亿，但单

18、 集采购价甚至有所下滑：约从 1000 万下调到 500600 万。另一方面，更换演员会使得剧集流量波动较大：从精绝古城的靳东，到黄皮子坟的 阮经天，再到龙岭迷窟的潘粤明，胡八一演员持续更换，其最终流量表现结果也产生不 小波动。演员控制在制片公司旗下案例以系列化网剧无心法师为例，三季剧集的核心演员阵容一致，片方想培养当时不温不火 的韩东君，因为是旗下艺人，所以成本很可控。无心法师 1：总成本约 5000 万（单集成本约 250 万），韩东君约 400-500 万，售卖给搜狐 约 400 万一集。无心法师 2：总成本约 6000 万（单集成本约 200250 万），韩东君片酬并未大幅上升，售 卖

19、给腾讯约 500 万一集。无心法师 3：总成本约 6000 万（单集成本约 200250 万），韩东君片酬及售价未有太大变 化。总体来看，在主演控制在制片方旗下的情况下，合约期内可以有效压制片酬上涨。无心法 师三季总成本维持在 0.5 亿-0.6 亿，每季体量均在 30 集以内，因而能够实现 ROI 的不断 攀升。演员不在制片公司旗下当演员不在公司旗下控制，或剧集后期系列没有在前期打包签约时，演员导演成本控制难度 较大。国内电影系列化做的已较为完善，例如唐人街探案系列就取得了优秀的票房，但 它的演员导演成本也大幅提升。这一现象并不是国内独有，权力的游戏是极其成功的系 列化剧集，它的演员成本也随

20、续集拍摄而提高。市场化的演员片酬来看，爆款电视剧之后片酬增长是个大趋势。钟汉良，2012 年天涯明 月刀片酬才 400 万。2013 年天龙八部不到 800 万。2015 年何以笙箫默片酬接近 2000 万，通过这部剧爆火，出演了孤芳不自赏等项目，一路繁花相送已达 5000 万。3.2 系列化综艺：相比电视剧选角灵活，成本更可控相比于电视剧，系列化综艺更关注综艺内容而且没有角色限制，因此对艺人依赖程度更低。系列 化综艺在明星选择上有更多余地，明星也愿意上流量稳定的系列化综艺以增加自身的曝光度。如今邀请飞行嘉宾已成为系列化综艺的常态，通过灵活地更换嘉宾，系列化综艺能实现预算的合 理管理。以 20

21、20 年度播放量市占率 Top10 网综为例，绝大部分综艺引进了大量的飞行嘉宾。这 种方式形成了节目与艺人的双赢效果。综艺节目招商前置，ROI 更加可控。具体而言，以系列化综艺芒果 TV 的乘风破浪的姐姐、 密室大逃脱及腾讯创造 101（创造营）为例，平台为了打出名气和知名度，第一季综艺 往往投入较大成本，但由于没有历史播放量情况，广告商不敢轻易投资，导致 ROI 普遍较低，其 中乘风破浪的姐姐甚至有所亏损。然而在第一季节目得到观众的认可和接受之后，后续几季 往往会有不错的招商情况，且平台基于第一季的经验能够相对自由选择后续几季的制作投入，从 而更好地控制成本。乘风破浪的姐姐估计 ROI 分别

22、为-0.52/2.33，密室大逃脱估计 ROI 分别为 0/0.25，创造 101（创造营）估计 ROI 分别为 0.6/1.0/4.33/3.17，后续几季均高于第 一季水平。3.3 芒果在综艺系列化及制片工业化程度全平台最优系列化综艺的背后是平台工业化制片体系的建立。以芒果 TV 为代表，工业化制片体系建立对成 本的控制作用集中表现在两个方面：芒果综艺制造自成闭环，系列化作品稳定高产。作为市场上最大的头部综艺制作机构，承接 湖南卫视制作资源与团队，芒果 tv 已经打造出工业化的、相对闭环的综艺制造体系。从节目 研发、内容评估、创业制作到采购发行的全流程制造机制在芒果 TV 内部健全，闭环机

23、制上 积累的工作经验与开发资源帮助稳定自制系列综艺的产出质量和成本。可以看出，芒果 TV 系列化综艺占比为 42%，远高于优爱腾。此外，系列化综艺的平均制播季数芒果 TV 平均已达 4.8 季，亦远高于优爱腾，这一数值反 应了平台系列化产品的可持续性及工业化程度。芒果人才梯度完善，成本控制更优优势。业内优秀的制片和编剧人才外流一定程度抬升了自 制综艺的用人成本，芒果 TV 依靠工业化的制片体系，配合新人成长计划（如“30 未满”视 频方案大选）和头部人才保护措施（如特殊人才保护协议和项目价值激励），降低人才 流失率的同时，培育和提拔新人，按梯度储备人才。以明星大侦探为例，第六季（2021 年更

24、新）节目编剧瞿绍婷自 2018 年起就在该系列综 艺任编剧；总导演陈晓翎 2016 年起担任节目编剧；制片人何忱从第一季任总导演，第五季 转型制片；何舒在前两季担任编剧，第三季起担任节目总导演。虽然近期何忱带团队离职引 发了市场担忧，但明侦 1、2、3 季执行制片人晏吉带领新队伍接档大侦探第七季表现 优异：大侦探第七季，截至四月末共播出 10 集，流量为 39.5 亿。平均每集 3.95 亿，高于第六季水 平。明星大侦探第六季，总共 12 集，总流量 41.9 亿。平均每集 3.49 亿。系列化矩阵持续推进：系列化项目来看，随着姐姐等新 IP 在去年的成功孵化，芒果系 列化综艺矩阵在今年持续被

25、放大。新项目颇具潜力：2022 年芒果将持续在细分市场推出综艺新玩法。其中不乏声生不息 等有望持续孵化的高流量项目，这类产品为后期公司基本盘拓张奠定基础。数据显示，2018-2021 年，优爱腾芒四大平台中，只有芒果 TV 一家的综艺节目数量以及综 艺广告品牌数逐年保持增长，其余三家皆有下滑。4.盈利预测与投资分析综艺系列化：1、系列化产品无论从流量还是变现维度，表现都优于非系列化产品。2、在系列化产品中，综艺赛道的成本控制能力又强于剧集。成功的系列化综艺产品可以有效提 升制片方或平台方的 ROI。3、芒果 TV 无论从系列化综艺占比还是系列化平均展开季度数都占据优势，也是当前唯一盈利的 视频平台。而系列化程度越高，平台老 IP 流量稳定性、ROI 可控性越强。公司积极拓宽综艺、影视管线，虽然 2022 年广告行业需求端令市场担忧，但综艺系列化价 值锚定优势能增厚公司管线并在长期驱动增长。预计公司 22/23/24 年归母净利润分别为 24.34 /28.88/34.82 亿元，对应 eps 为 1.30/1.54/1.86 元。