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1、医药行业深度研究及投资策略：寻找具备绝对优势的医药企业投资逻辑及行业观点细分行业观点梳理中药：中长期的投资机会，行业恢复增长，22Q1疫情下费用下降带来利润表观优秀。行业逻辑清晰，政策驱动下行业发生变革。科研上游试剂：科研上游又可以分为试剂、设备和耗材，从代表性企业来看，2020年新冠受益一次性影响导致2021年表观增速下 滑，但体量和规模带来长足发展，科研经费增长决定行业高景气度，并购扩张是龙头成长必经之路。医疗服务：关注疫情逐步稳定后的恢复逻辑。今年年初开始全国多地疫情点状爆发，我们认为进入6月，疫情稳步稳定、核酸检测 进入常态化，此前由于疫情等各种因素被递延的需求开预计在22年三四季度释
2、放。疫苗：疫苗批签发复苏迹象初现。整体看，新冠疫情使所有非免疫规划苗的销售均受到了不同程度的影响。但随着疫情逐渐得到 控制，各类疫苗的销售表现出不同的修复速度。新型、高价疫苗受到疫情的负面影响低，且恢复弹性越大。血液制品：批签发整体保持稳定，白蛋白、人纤维蛋白原等高速增长。药店：2021年多重因素导致业绩承压，2022年仍需关注疫情影响的持续性。中国药店长期逻辑不减，连锁率提升+处方外流，两 大长逻辑没有改变。医药流通：增长有所恢复，利润端盈利下滑。长期逻辑上疫情和集采后集中度提升加快，产业逻辑上零售端成为新增长点，短期 上新冠相关引进和分销受到关注，龙头效应会更加明显。行业观察：持仓、市值和
3、公司财务行情回顾：医药行业估值处于历史低估值下沿截至6月13日，医药生物行业PE（TTM，剔除负值）为25X，接近2015 年以来“均值-2倍标准差” ，比 2015年以来均 值（37X）低13个单位。行业情况：医药制造业数据整体向好，利润同比略有下滑医药制造业收入同比提高，利润同比略降，整体向好。根据国家统计局发布的医药制造业相关数据，截至2022年4月，我国医 药制造业营业收入累计值9187.70亿元，同比增长4.1%；利润累计值1436.40亿元，同比下降13.7%；整体来看医药制造业进入 2021年以来恢复迅速，收入增长强劲，利润端由于近期国内疫情多点爆发&反复、板块内部波动等因素影响
4、略有承压。行业情况：全基金医药生物静态仓位略有下降医药生物在全基金中静态低位。我们选取国内全部公募基金对2020至2021年中三个报告期的医药生物仓位进行统计与测算。 2021年年报中，全基金重仓医药生物板块的基金整体占比总和10.03%，同比+1.5%，环比-19%；医药主题基金对医药生物板 块重仓占比总和83.92%，同比-1.7%，环比-2.4%；剔除医药主题基金后全基金重仓医药生物板块的基金整体占比总和6.43% ，同比-15.9%，环比-34.5%。整体来看全市场对于医药生物板块的重仓仓位降幅较为明显，全市场对医药生物配置较为谨慎。行业情况：医药生物动态超配将会是常态医药生物板块地位
5、逐步强化，医药生物占净值比基本维持在10%以上。复盘十年基金数据，在全股票型基金（被动指数型基 金、增强指数型基金、普通股票型基金）中，除个别年份受整体市场和其他因素影响外，医药生物占净值比基本维持在10% 以上；2018年出现较大幅度回落，主要系国际政治经济环境变化、人民币持续贬值、国内市场流动性减弱等多方面因素影响 。2021年股票型基金生物医药占净值比12.13%，基本保持稳定。行业情况：医药生物重仓top10基本稳定大市值龙头医药生物股受青睐，全基金 重仓top10基本保持稳定。我们拉取 2021Q3-2022Q1内地公募全基金重仓 生物医药板块top10公司标的及相关数 据并按照持股
6、总量由高到低进行排序， 对比后发现：总体来看，医药生物重仓top10保持 稳定。以21Q3-22Q1为对比期， 2022Q1中仅有仁和药业未进入前十 大重仓股，由沃森生物替代；top3 （药明康德、爱尔眼科、恒瑞医药 ）保持不变，只是持股总量略有变 化。行业投资逻辑及重点公司分析中药：行业恢复增长，创新提速，品牌为王行业恢复增长，22Q1疫情下费用下降带来费用控制。选取申万三级分类作为行业整体指标。成长性恢复，22Q1受疫 情干扰。2021年中药整体恢复正增长，2021营收和归母净利润增长分别为8.6%和15.2%。但一季度受疫情的影响增速 有所下降。经营指标恢复正常水平，疫情干扰下费用率下降
7、。2021年毛利率和净利率恢复正常水平，2021年毛利率和 净利率分别为44.7%和12.3%。22Q1疫情导致部分正常销售活动无法正常展开，费用端控制明显。龙头公司利润端超预期。代表性中药消费品公司中，收入端受原材料、疫情等多方面因素影响，增速出现放缓，但由 于费用端控制以及自身的品牌效应，带来利润增速提升超出预期。CXO板块投资逻辑：景气度依旧，也要精选CXO行业高景气度仍将持续：我们认为目前全球和国内的药物研发仍然继续保持活跃，创新性治疗方案逐渐从科 研走向商业化，为药物研发产业链带来巨大增量空间。高速增长的订单和不断扩充的产能表明需求端和供给端均呈 现稳健增长的态势，预计CXO行业高景
8、气度仍将持续。CXO：业绩高增长，板块高景气收入端利润端均保持较快增长：2021年CXO板块公司整体营收体量达665亿元，同比增速为38.17%；2022Q1收入为220.15 亿元，同比增速62.42%。2021年CXO板块公司整体归母净利润为148亿元，同比增速为52.47%；2022Q1归母净利润为41.98 亿元，同比增速32.02%。利润率略有下降：由于疫情影响，原材料价格上涨，以及行业处在持续扩展阶段，产能建设、人员扩充使得企业2021年 及2022Q1毛利率、净利率略有下降。CXO：人员扩充、产能扩建、合同负债高增长人员方面：2021年 2022Q1，CXO公司人 眼增长迅速，龙
9、头药明 康德员工总数接近3.5万 人，规模较小的南模生 物也超过500人。产能方面：极高的在建 工程增速体现出CXO行 业产能急剧扩充的现状 ，尤其是刚刚登陆资本 市场的新上市公司，募 集的大量资金用于产能 建设，进而保障订单执 行和业绩高增速。合同负债是企业执行订 单的反映指标，持续高 增长意味着各类企业的 订单也在高速增长。CXO：订单驱动，提供业绩增长保障订单增长为营收增长提供确定性：2021年CXO公司的新签订单和在手订单体量相当可观，维持较高增速，订单作为体 现公司竞争力的核心指标，为长期持续发展增加确定性。值得注意的是，部分公司受新冠事件催化，大笔新冠订单在 手，催化短期业绩的同时
10、，也带来维持高增速的压力。医疗服务：疫后恢复强劲，业绩恢复与估值修复可期我们选取爱尔眼科、通策医疗、美年健康、国际医学、盈康生命、何氏眼科作为标的池对板块进行梳理。截至6月13日，标的池内 公司总市值2973.33亿元人民币，爱尔眼科为绝对龙头。20192021年标的池分别实现营业总收入总和227.19/249.22/319.11亿元， 2022/2023年同比+9.7%/28.04%；分别实现归母净利 润总和-0.51/30.44/19.90亿元， 2022/2023年同比+6043.14%/-34.61%，主要系个别标的如国际医学盈利水平受疫情等因素影响 波动较大。2021Q1/2022Q
11、1标的池分别实现营业总收入64.49/69.89亿元，同比+8.37%；分别实现归母净利润0.81/-0.32亿元，同比139.79%，主要系个别标的如美年健康、国际医学盈利水平的波动等因素的影响。我们选取海吉亚医疗、固生堂、锦欣生殖、朝聚眼科对港股医疗服务标的进行梳理。截至6月13日，标的池内公司总市值433.38亿 元人民币，海吉亚医疗为绝对龙头。20192021年标的池分别实现营业总收入总和43.64/45.69/65.47亿元人民币，2022/2023年同比+4.70%/43.28%；分别实现归母 净利润总和3.77/2.90/4.36亿元， 2022/2023年同比-23.08%/+
12、50.31%，主要系疫情影响、个中标的如固生堂的表观净利润受扣非 的影响导致增速所波动。医疗服务：疫后恢复强劲，业绩恢复与估值修复可期爱尔眼科：2021年公司营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为150.0、23.2和27.8亿元，同比增长25.90%、34.78%和30.59% ，全球业务版图稳定扩大；2022Q1营业收入、归母净利润和扣非归母净利 润分别为41.69、6.10和6.23亿元，同比增长18.72%、 26.15%和22.49%，在国内疫情多地散发、防控政策趋严的情况下依旧保持高速增长，龙头地位与优势凸显。集团门诊量 2011- 2021 CAGR 23.1%，2021年客
13、单价1471.3元/人，在疫后背景下、在消费医疗升级及公司持续扩张趋势下，公司业绩值得期待。医疗服务总结：疫后恢复强劲，业绩恢复与估值修复可期整体来看，医疗服务板块标的估值整体自去年以来一直处于深度调整状态，近期已经有复苏的态势；我们认为在疫情逐 步恢复之后估值将迎来修复式增长。科研上游：疫情干扰表观业绩，行业景气度不减科研上游又可以分为试剂、设备和耗材，从代表性企业来看，2020年新冠受益一次性影响导致2021年表观增速下滑， 但体量和规模带来长足发展。科研上游投资逻辑：科研为基石，扩张是必选科研经费增长决定行业高景气度。随着全球各国对基础研究的重视程度不断提升，科研经费拨款也越来越多。全球
14、各 国对于生命科学领域的研究资金投入也快速增长，从2015年的1,166亿美元增加到2019年的1,514亿美元，年复合增长率 为6.7%。并购扩张是龙头成长必经之路。产品多元化是必要条件。赛默飞、丹纳赫、默克 、安捷伦等国际厂商都涵盖至少3项 的实验室服务项目。以赛默飞为例，作为科研服务领域的领导者，产品主要包括分析仪器、实验室设备、试剂、耗材 和软件等，并向客户提供实验室综合解决方案，其拥有多家分公司及工厂。医疗器械板块22Q1回顾：疫情推动IVD高速增长医疗设备：20年高基数下，21年收入增速放缓。未来受益于（1）全球医疗新基建政策，（2）生物制药产业链扩产能， （3）部分细分领域加速，
15、相关领域的公司仍能维持中高速增长。体外诊断：21年收入端高速增长，尤其是新冠抗原检测，2021新冠检测板块，收入同比增长约43%，22Q1继续高增长，同 比增长约219%。常规检测领域，21年略有恢复，但恢复幅度较弱，22Q1这种恢复趋势继续。未来看好（1）常规IVD业务 的持续恢复，尤其是海外市场占比高的IVD标的；（2）关注新冠检测防疫政策，关注检测领域可能出现的黑马机会。高值耗材：21年恢复性高增长，22Q1增长趋势受疫情防控政策增速放缓，高值耗材类产品种类丰富，其中以H股为代表的 创新器械公司在恢复增长中更有弹性，但其受制于研发费用和销售费用支出较多，利润端仍以大幅亏损为主。消费医疗类 高值耗材公司增长韧性强，盈利能力强，持续看好。低值耗材：21年整体收入增速偏低，主要是20年高基数影响。从板块分化来看，2020年高速增长的品类（如口罩、手套） 增速下降，注射穿刺类、病毒采样类耗材需求激增。器械国际化：新冠疫情促进了器械国际化进程，主要表现形式：（1）绑定大客户，利用中国产能和供应链优势，以ODM 出海为主（如部分低值耗材）；（2）部分新冠检测试剂公司以自有品牌出海；（3）高附加值类器械产品获FDA获批或突 破了高等级客户，如迈瑞医疗、开立医疗等。持续看好国内器械类公司的国际化前景。报告节选：