中兵红箭研究报告:超硬材料制造龙头_培育钻重塑市场定价.docx
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1、中兵红箭研究报告:超硬材料制造龙头_培育钻重塑市场定价1. 我们为什么看好培育钻?垄断是最好的商业模式之一人造金刚石合成技术问世已有 70 余年,宝石级大颗粒培育钻合成技术不断取得重大突 破。2018 年天然钻石巨头戴比尔斯宣布创立培育钻品牌 Lightbox,率先在海外掀起培育 钻消费巨潮。2021 年疫情影响下天然钻石供给缺口显现,培育钻石同时获四大权威鉴定 机构正式认可,正式引发海内外消费需求爆发共振。我们看好培育钻石行业的本质是基 于“最好的商业模式是垄断,垄断是暴利的来源”。复盘天然钻石的生长纹路,长期以来 戴比尔斯、力拓、埃罗莎、佩特拉等四大钻石生产巨头垄断全球天然钻矿,严格控制天
2、 然钻石出货量与定价权,通过寡头垄断谋取行业暴利。培育钻石作为天然钻石的最优竞 品,在商业模式与产业链环节上具有与天然钻石高度相似的特性。依据行业空间及格局、 产业链环节、与产品属性三大维度判断,培育钻石生产极易形成持久的护城河,头部企 业有望优先受益。超市场预期的点 1:优质的行业空间与格局从行业规模角度而言,培育钻作为新兴产业增速可观。经我们测算,至 2025 年全球培 育钻产量将达 1902 万克拉,5 年 CAGR 为 21.44%;培育钻毛坯规模将达 209.22 亿元, 未来 5 年 CAGR 为 42.19%,行业空间广阔,发展前景盛大。不同于一般新兴消费赛道, 培育钻石制造格局
3、相当成熟,产能高度集中。贝恩咨询数据显示 2020 年全球培育钻产 量约 720 万克拉,我国产能约 300 万克拉,占比达 41.67%,其中 HPHT 法占据 90%以 上的产量。我国优质培育钻生产商黄河旋风公告称,2020 年公司培育钻石产量占据我国 总量的 1/3,由此推测中兵红箭、黄河旋风、力量钻石、豫金刚石等前四大 HPHT 培育钻 石生产商至少占据我国 75%以上的培育钻产能。培育钻行业兴起时间虽短,但竞争格局 已高度成熟,行业新进门槛较高,数量有限的已有厂商有望垄断规模高速增长的毛坯生 产行业,从而掌握定价权赚取高额利润。超市场预期的点 2:生产环节的全垄断从产业链角度切入,技
4、术水平与工艺影响培育钻颜色、净度、重量等品质要素,在根本 上决定产品定价,毛坯制造商的毛利率水平可高达 60%-80%,因此生产技术是掌控生 产环节的核心要素。我们认为生产环节相关的设备、技术与人才要素均具有不可复制性 与垄断性,龙头制造商的生产地位牢固,短期内不存在替代风险。设备供应角度:(1)设备生产商少,产能有限:HPHT 技术生产所需的六面顶压机设备 供应商有限,仅有国机精工旗下郑州三磨所、洛阳启明超硬材料、焦作天宝桓祥机械、 桂林桂冶、东北营口鑫源等五家企业。参考国机精工关联交易公告,2020 年公司六面顶 压机收入约为 1 亿元左右(按均价 90 万元/台,产能约为 110 台),
5、2021 年培育钻行业 高景气度驱动下,压机设备供不应求,满负荷条件下测算公司压机年产能仅为 200-300 台。(2)设备生产周期长,技术难度较大:当前六面顶压机生产存在较高的技术壁垒, 其核心部件为绞链梁,通过钢材浇铸而成。在制造过程中由于季节与气候等不可控因素 或产生杂质、气孔等缺陷,直接影响人造金刚石的产品品质。(3)下游合作高度联结: 设备生产商与毛坯制造商历史渊源久远,合作关系密切,新增产能与长期大客户绑定, 新进者难以获得设备资源(4)设备生产及采购成本高,装机速度较慢:参考机械设备厂 商国机精工 2021 半年报经营数据,公司整体经营毛利率仅 22.84%,净利率为 7.62%
6、, 六面顶压机生产成本较高,原材料价格波动对终端利润扰动较大。据力量钻石招股书,2020 年公司从三磨所采购的 800 锻造压机均价已达 93.43 万/台,压机涨价趋势明显, 2020H1 至 2021H1 期间,公司公司六面顶压机装机量由 277 台提升至 483 台,月装机 速度为 17 台左右,实际投放需要一定时间。技术生产角度:(1)技术为生产核心:六面顶压机仅是钻石生产的必备工具,即使拥有 先进的六面顶压机设备也无法生产高品质钻石。以 HPHT 生产法为例,钻石净度与颜色 等要素根本上取决于合成块石墨芯柱的配方与工艺。(2)HPHT 技术登峰造极:我国 HPHT 技术已进入成熟稳定
7、期,可突破 HPHT 法颗粒小的的生产限制,并仍处于持续提 升进步中。其中技术龙头中南钻石已掌握 20-50 克拉培育钻金刚石单晶合成术,黄河旋 风与力量钻石均可实现大颗粒培育钻的稳定量产。(3)CVD 技术短期无法替代 HPHT: 全球 CVD 技术暂处于研发阶段,尚未克服颜色等级方面的劣势,在大克拉培育钻合成方 面的优势也已被我国 HPHT 技术进步所平滑,短期内无法替代 HPHT 技术。科研人才角度:培育钻石生产流程复杂,核心环节众多,引进单一核心技术人员无法完 成全套生产过程。以力量钻石为例的上市公司推行员工持股计划与股权激励制度,高度 绑定公司发展与员工利益,新进入制造商的人才引进难
8、度较大。超市场预期的点 3:无可挑剔的产品培育钻石与天然钻石完全一致。不同于人造蓝宝石及人造莫桑石等替代品,培育钻石与 天然钻石在各种物化属性方面完全一致,是具备全球四大权威机构认证的“真钻石”,不 存在其他可替代产品。在产品特色上,培育钻石可以低成本通过人工改色与异形技术完 全复刻极度珍稀的天然彩钻,经过戴比尔斯数十年“钻石恒久远”的消费形象刻画,培 育钻石得以低成本获得天然钻石在消费市场的产品溢价。对于消费者而言,培育钻零售 价格仅为天然钻石的 35%,显著的性价比优势可生成更广阔的需求替代。对于品牌商而 言,培育钻销售毛利率高达 50%-60%,远超出传统黄金珠宝首饰的盈利能力。从监管角
9、度而言,培育钻石较天然钻石面临更低的政策风险。培育钻石仅需通过人工在 实验室进行合成,不对地表产生破坏,碳排放与耗水量均显著低于天然钻石开采过程, 在可持续发展理念与道德价值上占据上风。2021 年以来我国加倍重视培育钻生产环节, 继央视播出推广培育钻系列宣传片后,全国珠宝玉石标准化技术委员会再次对国家标准 宝石命名法提出修改意见,初步构建国家标准 GB/T16554-2017钻石分类,进一 步规范市场,引导健康发展。2. 中兵红箭:HPHT 技术龙头与定价者2.1 发展历程:百年军企,焕然新生中兵红箭为隶属于中国兵器工业集团公司的制造企业。公司起源可追溯至上海大中华汽 车材料制造厂和宝昌活塞
10、厂,历经百年变革,已形成专用车及零部件、超硬材料、特种 装备三大业务,军品+民品两大领域的布局。军品上形成以智能化弹药为核心的“一核五 星”产品科研生产结构,是国家重要的弹药研制生产战略基地;民品上形成”一主两翼” 格局,以超硬材料为主,专用汽车及车用零部件为两翼协同发展。2021 年公司作为超硬 材料行业龙头参与制定人造金刚石技术条件行业标准及超硬磨料冲击韧性测定方 法国家标准,并以卓越的的产品获省级科技进步一等奖,第五届自然科学技术奖等知 名荣誉,遴选为“河南省创新龙头企业”。纵观中兵红箭的业务发展,可将公司经营历程可分为三大阶段:(1)专用车业务起步阶段(1965 年-2013 年):1
11、965 年内迁四川的上海大中华汽车材 料制造厂与宝昌活塞厂合并成都柴油机厂成立为成都配件厂,主营内燃机配件。1989 年 经股份制试点后正式改组为“成都动力配件股份有限公司”,并于 2001 年在深交所上市, 简称“蓉动力 A”,实控人系成都市国资委,经多次定向和公开配售新股,更名为“成都 银河动力股份有限公司”。2010 年公司 29.95%股份被无偿转让给兵工集团控制的 3 家 子公司:江南集团、北方公司及现代研究所,最终控股股东变为兵工集团,公司因此更 名为“江南红箭”。(2)超硬材料业务发展阶段(2013 年-2015 年):2013 年公司通过定增收购全球最大 的人造金刚石制造商中南
12、钻石 100%股份,控股股东变为豫西集团,主营业务新增超硬 材料、复合片及钻石饰品制造。(3)特种装备业务拓展阶段(2015 年-至今):2015 年公司通过收购兵工集团旗下 6 家子公司实现智能弹药业务覆盖,其中向豫西集团购买其持有的北方红阳、北方向东、 北方红宇、红宇专汽各 100%股权,向山东工业购买其北方滨海 100%股权,向江北机 械购买其江机特种 100%股权。2017 年公司正式更名为“中兵红箭股份有限公司”。2.2 核心业务:军民合用的三驾马车公司包揽军品+民品两大领域,超硬材料、专用汽车、特种装备三驾马车驱动增长。军品主要覆盖军用汽车及车用零部件和特种装备:1)军用专用车及汽
13、车零部件:包括爆 品器材运输车、配套军用方舱等军用专用车,及军用发动机缸套活塞和光束军刀等产品 研发、制造与销售;2)特种装备方面:提供反恐防暴及排爆系列产品、飞机零部件、非 金属材料及制品,涉及陆军、陆航、火箭军、海军、空军、装甲兵及国外军贸等多个武 器装备领域。民品主要包含民用专用车及车用零部件和超硬材料:1)民用专用车及汽车零部件:包括 冷藏保温车、医疗废物转运车等专用车,及商用车零部件等民用产品的研发、制造与销 售;2)超硬材料:包括人造金刚石和立方氮化硼单晶及聚晶系列产品、复合材料、培育 钻石、高纯石墨及制品等产品。其中多晶金刚石、立方氮化硼等工业金刚石具有超硬、 耐磨、抗腐蚀等优良
14、性能,可用于制作磨削、锯切、金刚石钻头等工具;复合片等材料 具有导热、导电等性能,可应用于电子工业领域;培育钻石作为高品质的宝石级金刚石 可用于珠宝饰品等消费领域。超硬材料系第一大营收来源。2021H1 以来培育钻石行业持续火爆,带动超硬材料业务 再次成为第一大主营业务,销售收入达 13.56 亿元,同比增长 65.4%,占总营收比重的 47.1%;特种装备及汽车制造业务分别实现营收 11.46 亿元和 3.80 亿元,占总营收比重 达 39.8%和 13.2%。其中超硬材料毛利率高达 36.4%,位居各业务首位,特种装备盈利 修复明显,2021H1 毛利率达 18.0%,较年初提升 8.1p
15、ct。国内为主要销售收入地区。国内业务占营收比重长期高达 95%以上,2020 年收入规模 达 62.07 亿。出口业务主要为部分工业金刚石与超硬材料及军工产品,营收规模由 2017 年的 3.22 亿元逐步下降至 2020 年的 2.56 亿元,期间 CAGR 为-7.4%。2.3 股权管理:背靠央企,分工明确背靠军工央企大平台,股东实力雄厚。截至 2021Q3 公司实控人为我国大型军工集团中 国兵器工业集团有限公司,通过豫西集团、江北机械、中兵投资、山东特种、江南工业 合计持有公司 40%股份,其中第一大股东为豫西集团,持股比例达 15.97%。子公司分工明确,实现各业务覆盖。公司内部通过
16、中南钻石、红宇专汽、银河动力、北 方滨海、北方红阳、北方红宇、北方向东及江机特种 8 家全资子公司实现业务运营。其 中超硬材料行业龙头企业中南钻石覆盖超硬材料业务板块,包括工业金刚石和培育钻石 产品,为公司第一大营收来源,2020 年贡献集团总营收的 29.7%,总利润的 149.1%。 红宇专汽、银河动力、北方滨海三大子公司共同助力专用车及汽车零部件领域的覆盖, 其中北方滨海同时从事特种装备业务,产品涉及装甲兵、炮兵、工程兵、反恐等领域的 多个武器平台。北方红宇、江机特种、北方红阳、北方向东均专注于特种装备业务,其 中江机特种主要产品涵盖导弹、智能弹药等四大领域十七个军品系列,为公司营收第二
17、 大贡献主力,2019/2020 年营收占比分别为 25.9%/28.9%。管理层团队技术背景雄厚,行业经验丰富。核心高管兼具专业技术与管理背景,在超硬 材料、特种装备及专用车方面对技术、生产、销售、管理等多方面具有深刻理解。其中 董事长兼党委书记魏军先生为研究员高级工程师,曾任河南江河董事、总经理,豫西集 团副总经理、董事长、总经理等职,管理经验丰富。副董事长兼总经理寇军强先生为研 究员级高级工程师,曾任西安现代控制技术研究所技术部主任,副总工程师,兵器集团 科技带头人等要职。2.4 财务分析:盈利修复,边际改善营收稳健增长,净利逐步释放。2017-2020 年公司营收稳健增长,由 47.7
18、5 亿元增长至 64.63 亿元,期间 CAGR 为 10.6%。其中 2018 年归母净利润同比增长 189.2%至 3.47 亿元,主要系公司金刚石合成技术取得重大突破。2019 年后受特种装备业务拖累,叠加 计提存货跌价准备,整体利润增速承压明显。2021 年以来培育钻石行业迎爆发契机,公 司及时把握机遇调整产能分布,收入及利润规模均创近年新高,2021Q1-Q3 公司共实现 营业收入 48.48 亿元,同比增长 24.3%,归母净利润为 6.07 亿元,同比增长 84.5%。毛利率改善明显,费控能力持续提升。公司毛利率变化与主营业务变革密切相关,其中 2018 年毛利率同比提升 4.0
19、pct 达 23.1%,主要系当年宝石级培育金刚石产品净度等级、 颜色等级及A 料产出率不断提高,驱动超硬材料业务毛利率同比提升 17.5pct达 35.4%, 对应整体净利率同比提升 4.6pct 达 7.0%。2019 年后受军品采购定价影响,特种装备毛 利率下滑明显,并拖动整体毛利率水平下行至 2020 年的 17.6%。2021Q3 高品级培育钻 在产品结构中的占比提升再次驱动整体毛利率水平达 24.8%的历史高位,较年初提升 7.2pct,对应净利率水平较年初提升 8pct 达 12.3%。期间公司费控能力逐渐提升,整体 费用率由 2017 年的 16.7%下降至 2021Q3 的
20、12.5%,主要原因系公司业务持续扩张, 规模效应不断凸显,其中 2018 年由于会计口径变更,将研发费用率统计进行单独拆分,并导致当年管理费用率出现明显下滑。财务状况良好,现金流量充足。公司财务状况良好,经营活动现金流持续净流入,由 2017 年的 5.37 亿元大幅提升至 2020 年的 18.03 亿元,期间 CAGR 高达 33.6%。公司各期期 末现金及现金等价物充足,从 2017-2020 年持续增加,2021Q3 持有 51.74 亿元,可供 后续公司产线建设、产能扩充或产品升级研发计划。3. 培育钻业务:供需缺口延续,主导行业定价3.1 供需演绎培育钻行业高景气度指标说明:据贝
21、恩咨询全球钻石行业 2020报告,印度占据全球钻石切割市场 95%以 上的规模,因此通过跟踪印度钻石进出口数据可有效反应全球钻石供需景气度变化。终端消费复苏,需求持续高企。2021 年以来全球经济复苏加速天然钻石的终端消费需求, 叠加后期经济与政治格局的不稳定性持续催收避险资产的保值需求。2021 年印度天然裸 钻出口额达 162.37 亿美元,同比增长 82.2%,全球钻石消费终端需求复苏明显;其中 我国成品钻进口总额达 52.48 亿美元,同比增长 76.1%,创历史新高,钻石消费景气度 高企。天然钻矿陆续枯竭,开采权力高度垄断。全球天然钻石开采一直处于高度垄断状态,主 要钻矿资源高度集中
22、于 ALROSA(俄罗斯)、DEBEERS(博兹瓦纳)、TINTO(澳大利亚)和 PETRA DIAMONDS(南非)四大钻石厂商,2020 年天然钻石毛坯合计产量占全球的 66%,其中前两大开采商 ALROSA 和 DE BEERS 合计占比达 50%。2018 年以来天然钻 石开采量下滑,其中 2020 年埃罗莎产量同比下降 22.13%至 2998 万克拉,戴比尔斯同 比下降 18.60%至 2507 万克拉。目前全球 40 个钻石矿产量占据总量的 90%,而其中仅 13%的钻矿服务年限为 40-60 年。根据 FCRF 世界彩钻研究基金会测算,未来 25 年内全 球 45 个著名钻矿产
23、能将陆续下降至枯竭,最后一家将于 60 年后关闭。Frost & Sullivan 预计至 2030 年中性情况下全球钻石市场将面临 1.59 亿克拉的供需缺口。培育钻有望承接天然钻石溢出需求。培育钻石凭借高性价比、独特设计、可持续性等特 点备受消费市场青睐,2021 年以来零售市场持续火爆:国内顶尖培育钻毛坯制造商中南 钻石与沃尔德分别推出培育钻品牌 ZND 和 Annida。预计 2022 年 3 月,豫园股份旗下培 育钻品牌露璨(LUSANT)将于上海开设首家快闪店,并陆续布局品牌旗舰店。由于培育 钻加工环节与天然钻石相似,印度苏拉特地区已有 10%天然钻石加工厂商转向对培育钻 加工。2
24、021 年全年培育钻毛坯进口额达 7.30 亿美元,同比增长 141.4%,对应天然钻石 渗透率达 6%,培育裸钻出口额达 8.20 亿美元,同比增长 129.4%,对应天然钻石渗透 率达 4.8%。2022 年以来全球钻石消费市场复苏明显,培育钻石需求持续火热,其中 1 月进出口数据创近年历史新高。供需矛盾短期难以消化,产能受限仍为培育钻扩张桎梏。我国 90%以上培育钻由 HPHT 法生产,生产所需的六面顶压机设备供给高度有限。行业整体供给受限于核心部件铰链 梁生产限制,国内仅有洛阳启明、天宝恒祥、桂林桂治、国机精工等设备供应商可进行 生产。参考六面顶压机核心厂商国机精工关联交易公告,202
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