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1、悦康药业研究报告：产品结构不断调整_盈利能力持续改善1、 悦康药业：兼具 Big Pharma 和 Biotech 基因的投资标的悦康药业由创始人于伟仕先生于 2001 年创立，公司立足于高端化学药的研发、 生产与销售，产品覆盖心脑血管、消化系统、内分泌以及抗肿瘤等多个治疗领域，是 一家基础雄厚的围绕产品、产能、产业链全面发展的 BIG pharma 公司，也是一家具 备 biotech 成长因子的公司。悦康药业位列于工信部医药工业百强、工信部中国医药 研发产品线最佳工业企业，公司成立 20 年来培育核心技术构建创新体系，致力于仿 创结合努力实现持续发展，未来将以更广阔的视野聚焦于全球化的发展
2、进程。1.1、 创始人为公司实控人，股权激励到位股权结构清晰，创始人为公司实控人：截至 2021 年第三季度，京悦永顺直接持 有公司 40.05%的股份，系公司的控股股东，公司董事长于伟仕通过持有京悦永顺 90% 股份间接持有悦康药业 36.45%的股份，马桂英通过持有京悦永顺 10%的股份间接持 有悦康药业 4.05%的股份，系公司的实际控制人。子公司业务布局医药全产业链，协调发展：截至 2021 年第三季度，悦康药业旗 下共有 12 家全资控股子公司和 1 家控股比例为 51%股份的子公司，子公司遍布于北 京、广州、合肥、重庆、珠海等城市，业务范围涉及医药研发、生产等全产业链，子 公司间协
3、调发展，为公司未来发展壮大奠定了良好的基础。1.2、 科创板化药领域营收规模最大，多款产品市场领先悦康药业是规模最大、最具盈利能力的科创板化药企业，根据 Wind 数据，2020 年全年及 2021 年前三季度，悦康药业营业收入在科创板化药企业中排名第一；同时， 公司的净利润规模也排名居前，具有一定的规模优势。公司多款产品在相关市场中居于领先地位：据米内网数据显示，公司核心产品 银杏叶提取物注射液的市场占有率达 80.89%，稳居市场第一；天麻素注射液的市场 占有率在 19.91%，排名第二；同时，公司的盐酸二甲双胍缓释片、注射用头孢呋辛 钠市占率均居市场首位。1.3、 公司研发体系完善，布局
4、前沿核酸药物研发体系完善，创新保障力强：公司以悦康药业母公司的研发部门以及主要负 责研发的子公司悦康科创为核心，以各生产子公司研发部门为补充，同时协同中国 医学科学院药物研究所、首都医科大学、中山大学等科研院所，以及首都医科大学宣 武医院、中国医学科学院阜外医院等临床研究机构，发挥产学研合作优势的新药研 发体系，形成了独特的理论创新体系和技术创新平台。完善的研发体系和强大的创 新能力为公司持续创新提供有力的保障。核心技术突出，创新能力强，已打造多个技术平台：经过多年的技术积累，公司 形成了以核酸药为基础的靶点发现平台、高通量筛选平台、领先的工艺开发及规模 化制备平台、完整的分析质控平台、以仿制
5、药为基础的缓控释制剂技术平台、注射剂 精细化制备技术平台等 8 大核心技术平台，相关技术水平处于行业前列，有力的支 撑和保障了公司创新药和仿制药的药物晶型研究技术平台、高端药用辅料研发技术 平台以及心脑血管研发及产业化。注重研发团队建设，加大研发投入：据 Wind 数据，2021 年前三季度悦康药业 研发人员有 338 人，占总人数的比例在 11.62%，在科创板化药领域排名前列；2021年前三季度研发投入 1.56 亿元，同样居于科创板化药领域前列。1.4、 聚焦国际化视野，公司拥有二十年的国际贸易合作经验国际贸易：公司拥有丰富的国际贸易经验，创始人自九十年代开始即通过国际 合作开展进口高端
6、药物国内代理业务，目前主要国际客户、供应商稳定合作长达十 余年，多款产品销往全球多个国家和地区。国际合作：公司与意大利医药行业建立长期稳固的合作关系、作为发起单位，参与成立 “中意企业家委员会”，并且与日本建立高端制剂和汉方药合作。国际认证：公司固体制剂生产线取得欧盟 GMP、日本 JGMP 认证，公司药品生 产管理体系与国际接轨，致力于发展符合国际标准的产品管线。1.5、 拥有专业化营销网络，市场化能力卓著公司通过品牌建设、学术推广、终端管理、营销全面信息化等方式打造专业化的营销网络，营销机构覆盖全国。公司通过强大的第三终端市场优势，在集采大背景下 保持了强大的生命力。1.6、 公司业绩稳健
7、增长，盈利能力持续提升在疫情不利影响下仍保持平稳增长：受到疫情影响，患者门诊量和住院量较大 幅度下降，公司抗感染药物和消化系统类药物销量有所减少，因而 2020 年前三季度 营业收入略有下降，综合全年来看业绩维持平稳并有小幅增长。公司业务收入从 2017 年 27 亿元增长至 2020 年的 43.4 亿元，年复合增长率 17.13%，增长稳健；扣非后归 母净利润由 2017 年的 1.2 亿元增长至 2020 年的 3.92 亿元，年复合增长率为 48.37%， 实现快速增长。在公司的化学制剂类药物中，产品结构持续调整，高毛利的心脑血管类药物占比 持续提升，低毛利的抗感染类产品占比逐渐下滑。
8、随着产品结构调整，公司毛利率和净利率均稳步提升：公司的毛利率由 2017 年 的 43.03%稳步提升至 2021 年 Q3 的 68.54%，盈利能力大幅提升，盈利能力提升的 主要原因是公司产品结构的调整，预计公司盈利能力有望持续提升。费用端，销售费用占比最高，其余费用率均保持稳定：销售费用占收入的比重 从 2017 年的 24.16%增长至 2020 年的 46.46%，增长较快，其他三项费用率均维持稳 定状态。1.7、 启动股权激励，公司发展有望迈上新台阶为吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，公司于 2021 年 12 月 推出股权激励计划。此次激励计划以 2021 年扣非
9、净利润为基础，2022-2024 年净利 润增长率要求不低于 30%、69%、119%，三年净利润复合增速不低于 30%（剔除股 权激励计划股份支付费用影响）。同时对创新药的 IND 和 NDA 申请数量均有一定要求，有望逐步丰富公司产品 管线。此次股权激励费用预计摊销总费用为 1.19 亿元，2021-2025 年分别摊销 254 万 元、6086 万元、3639 万元、1552 万元、323 万元。2、 核心产品持续放量，重磅 1.1 新药有望贡献公司新的增长点2.1、 银杏叶提取物注射液持续放量银杏叶提取物注射液适应症：主要用于脑部、周围血流循环障碍；急慢性脑功能 不全及其后遗症；耳部血
10、流及神经障碍；眼部血流及神经障碍；周围循环障碍。公司 开展多项询证研究，“银杏叶提取物”国内外研究及其广泛拥有 2 万余篇研究文献， 并进入多个权威指南，疗效明确。医保报销范围调整，加速银杏叶提取物注射液终端放量：2019 年国家对该产品 医保目录进行了调整，并取消了原来限制二级以上的医疗机构才能使用的情况，终 端渠道有了大幅增加。同时，增加了耳部血流及神经障碍患者的一个报销范围，增加了一个平行赛道的市场空间。随着医保报销范围的拓展及公司加强学术推广，银杏叶提取物注射液近几年销 售快速增长。 据公司公告，截止 2021 年前三季度，银杏叶提取物注射液仍有较大空间有待进 一步推广：等级医院有近
11、49%的医院未覆盖，基层医疗机构更是有近 80%的医院未 覆盖。预计随着覆盖终端医院的增加，银杏叶提取物注射液仍有较大增量空间。2.2、 活心丸：疗效明确的又一重磅品种自悦康活心丸（浓缩丸）上市后临床实践证实，活心丸（浓缩丸）针对冠心病、 心绞痛效果显著，并于 2017 年底进入到国家医保目录。2020 年，上海长征医院牵头 的一个多中心随机双盲阳性药对照实验，显示活心丸（浓缩丸）在多项疗效指标上明 显优于对照产品，在心绞痛患者的治疗方面具有明显优势。公司自 2019 年下半年开始逐步进行市场推广工作，目前活心丸（浓缩丸）主要 针对的是二三级医院，包括一些县级地级市的等级医院和一些基层的卫生院
12、进行开 发。活心丸的销售额保持快速增长，据公司公告，2020 年前三季度，活心丸销售额 为 5361 万元，2021 年前三季度销售额快速增长至 7897 万元，同比增速高达 53%左 右，处于快速放量阶段。2.3、 1.1 类新药枸橼酸爱地那非获批上市，有望贡献新的增长点枸橼酸爱地那非属于 5 型磷酸二酯酶抑制剂，其通过抑制降解 cGMP 的 PDE5 活性而增高细胞内 cGMP 浓度，导致平滑肌松弛，使海绵体内动脉血流增加， 产生，治疗男性功能障碍（ED）。产品优势：创新性高，系“十五”国家“863”计划科技部重大专项、“十二五” 国家“重大新药创制”科技重大专项，科技含量高，技术创新性较
13、好具有自主知识产 权，已获得中国、欧洲等 21 个国家和地区获得发明专利授权，为该品种建立了较为 完善的全球专利保护网络首个创新药，国内有望获批的首个同类创新药，效率高、起 效快、安全性高。2.4、 其他优势化药品种稳健增长2.4.1、 高质量标准的奥美拉唑肠溶胶囊奥美拉唑肠溶胶囊主治消化性溃疡、食管炎、胃泌素瘤、胃溃疡、十二指肠溃疡， 获得应用技术获国家科技进步二等奖，创新肠溶微丸隔膜包衣技术，提高产品稳定 性，在国内首家实现极小微丸的规模化生产，通过欧盟 GMP 认证并且已进入国家医 保目录甲类，该药品已通过一致性评价。2.4.2、 缓控释技术平台代表品种盐酸二甲双胍缓释片盐酸二甲双胍缓释
14、片用于单用饮食和运动治疗不能获良好控制的 2 型糖尿病患 者。可单独用药，也可与磺脲类或胰岛素合用。在 2020 年第三批国家集采中，公司 0.5g*60 片规格的盐酸二甲双胍缓释片中标，中标价格为 0.128 元/片（不含税价格元 /片），采购周期 3 年，首年约定采购量在三个省（区）合计为 9250 万片。药品工艺不断优化，增强集采中的产品竞争力：开发出骨架型缓释制剂制备新 型工艺，对盐酸二甲双胍缓释片制备工艺进行优化，产品改进后作为前三家通过了一致性评价。通过开发新型缓控释材料，对盐酸二甲双胍缓释片处方工艺进行优化， 相比原研药降低了片重，提高患者依从性通过自产的缓释控材料、包材及减少辅
15、料 使用量降低了生产成本，增强了在集采环境下的产品竞争力。2.5、 布局多领域中药产品，中药产品线齐全悦康药业深耕中药 10 余年，公司拥有丰富的中药产品管线，现有中药产品涉及 心脑血管、呼吸系统、消化系统以及生殖健康等多个领域。心脑血管疾病用药的中药 产品有复方丹参片、通脉降脂颗粒、银杏叶片、灯盏花素片等；清热解毒用药的产品 有银黄颗粒、黄连上清胶囊、百蕊胶囊等；消化系统疾病用药的产品有四方胃胶囊； 补气补血类用药的产品有复方胎盘片；妇科用药的产品有四物胶囊、更年乐片、调经 养颜片；泌尿系统疾病用药的产品有参藿温肾胶囊等，产品线齐全。3、 化药及中药在研管线丰富，前瞻性布局核酸类药物公司依托
16、自有创新药平台，储备较多处于各个开发阶段的在研项目，其中包含中 药创新药注射用羟基红花黄色素 A；化药创新药硫酸氢乌莫司他胶囊；同时，公司加 强搭建核酸技术平台，布局核酸药物梯队，CT102 项目进展最快，目前已完成临床 一期研究。3.1、 依托天龙药业打造核酸药物品台，CT102 项目有序推进依托杭州天龙药业打造核酸药物平台：杭州天龙药业与军科院合作进行核酸药 物的研发，是国内首批进入核酸药物领域的领军企业，是中国核酸行业产学研联盟 的骨干单位，拥有国内首个核酸药物国家地方联合工程中心，核酸药物浙江省工程 中心，近年来承担重大新药创制，国家重大专项和国家 863 重大重点项目八项，建 立了从
17、靶点的筛选，核酸序列的合成，修饰，递送，评价，申报以及临床的完整的这 个经验。研发团队现在已经接近 50 人，具有强大的研发能力。注射用 CT102 是 2021 年 3 月 4 号首个治疗肝癌的核酸产品，注射用 CT102 I 期 临床在解放军第五医学中心启动，由王福生院士亲自担任 PI，目前已完成临床一期 研究。2021 年 9 月 22 号的时候，公司正式发布公告，一期斥资 1.8 亿建立小核酸药物 和疫苗的研发及中试平台。基于这个平台建设，将进一步加强从靶点筛选与确认，序 列设计，抗原设计，药效评价，小式和中式 IND 申报到临床实验的全链条的完整的 研发能力。4、 盈利预测与投资分析关键假设（1）随着产品结构的持续调整，公司高毛利的心脑血管类药物保持稳健增长， 预计 2021-2023 年同比增速为：29.31%、28.45%、27.28%；（2）低毛利的抗感染类药物，预计 2021-2023 年同比增速为：-7%、-8%、-8%； 消化类药物，预计 2021-2023 年同比增速为：14.73%、9.7%、11.8%；（3）糖尿病药物稳健增长，预计 2021-2023 年同比增速为：30%、25%、20%； 其余业务保持稳定。（4）随着新产品的推广，预计销售费用率保持稳定；研发投入持续增加，预计 研发费用率保持稳定；管理费用率和财务费用率随着收入体量增加有望持续下降。