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1、有色金属行业深度研究与中期策略报告（上）有色金属市场表现回顾2022 年钼、黄金和锂板块表现较好2022 年初至今（截止 2022 年 5 月 27 日），沪深 300 下跌 19.01%，有色指数下跌 13.94%，跑赢大盘 5.07 个百分点。有色板块中，表现最好的是钼板块，上涨 75.2%，跑赢有色行业 89.14 个百分点；其次为黄金板块， 上涨 1.0%，跑赢有色行业 14.94 个百分点；再次为锂板块下跌 12.9%，跑赢有色行业 1.04 个百分点。有色个股中，年初至今涨幅最大的是吉祥股份，上涨 231.01%；其次为神火股份，上涨 59.72%；再次为*ST 园城，上涨 55.
2、83%。2022 年能源金属和贵金属价格表现较好从金属价格来看，2022 年初至今（截至 2022 年 5 月 27 日）工业金属价格普遍下跌，其中铜价较年初下跌 3%，铅价较年初下跌 10%，锡价较年初下跌 14%；能源金属价格表现较好，锂价较年初上涨 48%，镍价较年初 上涨 34%；贵金属中钯价较年初上涨 19%，铂价较年初上涨 5%，白银价格小幅下降；稀有金属中，钼较年初 上涨 10%，镁较年初下跌 32%；稀土中，氧化镨钕价格上涨 11%，钕铁硼价格上涨 14%，氧化镝价格下跌 11%。锂行业：产业链利润向上游资源端转移锂资源：总量丰富但优质资源稀缺锂是天生电池金属，具备长期需求刚性
3、。锂是元素周期表中最轻及密度最小的固体元素，也是自然界中标 准电极电势最低、电化学当量最大、最轻的金属元素，因此被认为是天生的电池金属，具备长期需求刚性。已 知全球锂资源总量充裕，在构建起一个完备的供应体系的前提下，有望支撑起全球大规模的动力和储能应用需 求。尽管如此，锂资源具有在全球的分布并不均匀，且缺少兼具大规模、高品位和便于开采的优质项目的特性。 在此基础上，除了资源禀赋以外，提锂工艺对于成本也会产生重要影响，随着下游动力电池对于品质和一致性 的要求日趋严格，各类提锂技术、锂产品深度加工技术以及电池级锂化合物产品质量等都将对锂产业链的发展 趋势产生深远影响。全球锂资源总量丰富，分布高度集
4、中。锂在地壳中的含量约为 0.0065%，已知的含锂矿物有 150 多种。据 USGS（美国地质调查局）数据显示，2021 年全球锂金属资源量约为 8900 万吨，玻利维亚、阿根廷、智利等国 家资源量位居前列，又称南美锂三角，合计资源量占全球约 56%。2021 年全球锂金属储量约 2200 万吨，智利、 澳大利亚、阿根廷储量合计占比 78%。虽然锂资源总量丰富，但分布不均，集中于南美锂三角及澳洲地区，且 规模大、品位高、经济性好的矿不多，优质资源稀缺。锂资源供给以盐湖卤水、硬岩型锂矿为主。地球上的锂资源常以卤水型锂矿床、硬岩型锂矿床、沉积型锂 矿床三种形式产出。其中，卤水型锂资源主要包括盐湖
5、锂水、地热水、油气田水和井卤水，目前探明的储量占 总锂总储量的比例约为 64%，主要集中在南美锂三角国家；硬岩型锂矿主要是锂辉石、锂云母等，全球储量占 比约 29%，在澳洲、中国、巴西等国分布较多；沉积型锂矿主要是黏土型锂矿，如锂蒙脱石和贾达尔石等，全 球储量占比 7%，主要分布在美国、墨西哥等。目前全球锂资源的实际供给中，以南美盐湖卤水及澳洲锂辉石矿 为主，黏土型锂矿有待开发。锂资源开发应用的早期主要是围绕着锂辉石、锂盐湖等资源进行，澳大利亚的 Greenbushes 矿山是目前世界 上在采的储量最大、品质最好的锂辉石矿，品位高达 2.1%，资源禀赋优异、规模大、成本低。盐湖卤水型的锂 矿主
6、要分布在北纬 30-40 度，南纬 20-30 度范围内干旱气候区的封闭盆地内，例如南美洲安第斯高原、美国西部 和中国青藏高原等地区。南美洲储量较大的盐湖主要有智利的 Salar de Atacama、玻利维亚的 Salar de Uyuni、阿 根廷的 Salar del Hombre Muerto 等，中国西藏的扎布耶盐湖和青海的察尔汗盐湖都是世界著名的盐湖卤水型锂 矿。中国锂资源以盐湖为主。相比锂资源丰富的南美锂三角国家、澳大利亚等，中国锂资源储量并不占优势， 且国内资源禀赋较差，品位低、共生元素多、杂，优质资源不多，盐湖含镁高、品位低。我国资源类型以盐湖 卤水型为主，其次是锂辉石矿和锂
7、云母。锂供应：增长相对缓慢集中于少数国家，中国资源自给率不足澳洲锂矿、南美盐湖，为全球供应主要来源。锂资源供给端集中度偏高。凭借资源和先发优势，澳洲矿山 和南美盐湖一直以来都是全球主要供应者，供应了约 80%原料。根据 USGS 估算，2021 年澳大利亚占比全球锂 矿产量 55%，是全球最大锂矿供应国，其次为智利，占比 26%，澳洲锂矿和南美盐湖对全球锂资源的供给起到 了决定性作用。四川锂辉石资源丰富，禀赋较好。四川省锂辉石资源丰富，集中于金川-马尔康成矿区和康定道孚成矿区， 代表锂矿有甲基卡和可尔因”，矿石品位较高，平均品位约 1.30%-1.42%，与澳洲锂矿总体水平接近。四川省 锂辉石
8、资源主要分布但川地自然条件较为恶劣，锂资源开采利用难度较大，甘孜州、阿坝州锂辉石矿多分布于 高海拔地区，因高强度农林牧业开发山地植被覆盖条件较差、水土流失较为严重，自然条件恶劣加上基础设施 建设相对薄弱，矿山开发分散粗放、集中度较低。四川省主要锂辉石矿山中，目前在产的只有康定市甲基卡锂 辉石矿（融捷股份）和金川县业隆沟锂辉石矿（盛新锂能）；金川县李家沟锂辉石矿（川能动力）目前仍在建设 过程中；其余锂矿目前均无开采预期，雅江县措拉锂辉石矿处于缓建+设计优化过程中，雅江县德扯弄巴锂辉石 矿尚未开始，马尔康县党坝停产。近年供给弹性不足，新增产能缓慢全球建成矿山数量有限。西澳锂辉石矿和南美盐湖是全球锂
9、资源供应的主要来源，澳洲锂矿已建成的矿山 仅有 7 座，包括天齐锂业的 Greenbushes 锂矿、赣锋锂业的 Marion 锂矿，雅宝（ALB）的 Wodgina 锂矿，Pilbara 的 Pilgangoora 锂矿（PLS 原有矿区和收购 Altura 矿区），银河资源（GXY，2021 年被 Orocobre 收购）的 MT Cattlin 矿山，Alliance 的 Bald hill 等。2021 年，澳洲锂辉石矿山在产有 4 座，停产的 3 座（其中 2 座待复产），截至 2021 年，7 座矿山合计锂精矿年产能约 350 万吨，占全球建成锂辉石矿山产能的 90%。澳大利亚锂辉
10、石精矿也是中 国进口的主要来源。南美建成的盐湖项目仅有 4 个，分别是 Salar de Atacama 盐湖（SQM）、Salar de Atacama 盐湖（ALB，与 SQM 分区域开发）、Hombre Muerto 盐湖（Livent）和 Salar de Olaroz 盐湖（Orocobre），其中 ALB、SQM、Livent 是锂行业有名的 BIG 3，均有 20 年以上的经营历史，是盐湖提锂行业的龙头企业。单纯盐湖提锂来看，SQM 规 模最大，Orocobre 是锂盐行业新秀。上述盐湖均在产，截至 2021 年底合计年产能 20.3 万吨 LCE，约占全球建 成盐湖产能的约 6
11、6%。历史矿业投资低迷、产能出清，供给弹性偏弱。由于 2018 年以后锂价下行，矿业投资低迷，全球锂行业沿 着成本曲线经历由高到低的出清过程，西澳矿商普遍遭遇显著的库存积压，高成本硬岩锂矿首当其冲，2019 年 西澳锂矿 Alita 债务违约破产重组，Altura 现金流窘迫存在出清风险，除了被动破产的锂矿山，近半数锂矿山选 择了减产应对，比如 Wodgina 就在试产中停止了投产进度，占据全球 90%锂辉石供应的澳大利亚产能周期短期 见顶。同时，由于盐湖建设缓慢、项目周期长，供应在很长时间难以弥补，导致供给弹性弱。精矿销售以包销模式为主，供应紧张时更易加速价格上涨。市场供应紧张程度，不仅仅取
12、决于矿山产量， 市场集中度较高意味着上游议价能力更强，上游对市场的掌控能力更强。澳洲主力矿山以长单包销为主，大型 矿山产品均已锁定长期包销协议，Bald Hill、Altura 被出清整合后，仅剩皮尔巴拉与 Mt Cattlin 对外售矿，一些 新建、扩建产能也已敲定包销协议。锁定包销权的供应占了海外锂矿产量的 85%以上，包销权主要集中在几家 大的锂盐加工企业手中如天齐锂业、赣锋锂业等，而对于大部分中小规模锂盐加工企业而言，没有资源的保障， 只能在市场上收购仅有的少量流通散单，在市场供应紧张的时候，会导致锂盐企业现货市场抢货行为，加剧市 场供应紧张程度，出现以小撬大式的价格滚动走高，推动价格
13、更快上涨。南美盐湖放量缓慢。南美 SQM 和 ALB 旗下盐湖都有提产或扩产计划，均在各自 Salar de Atacama 矿权范 围内，SQM 预计 2022 年达到 18 万吨碳酸锂产能，产量预计 14 万吨，ALB 增加的 4 万吨产能预计在 2022 年上 半年达到 8.5 万吨。此外，Salar de Olaroz 的扩建 2.5 万吨产能和西藏珠峰 Sal de Los ngeles 新建 2.8 万吨产能 分别在年中和年底投产。2022 年南美预计新增产能 14 万吨/年，但由于盐湖项目工艺原因导致产量释放较慢， 加上疫情扰动等原因，预计新增产量或仅有 7 万吨左右，增量较大且
14、确定性较强的只有 SQM。未来两年锂资源供应都将维持紧张态势。津巴布韦、墨西哥、刚果、巴西等新兴锂资源开发国家，也有一 些项目正在推动，但短期内很难供应到市场上，项目落地放量可能要在 2024 年及以后，因此未来两年时间内这 些地区的增量都较为有限。尤其是 2022 年上半年，供应释放量非常有限，经过消费火爆、涨价去库存的过程， 产业链库存所剩不多，供应紧张情形会加剧，2021 年四季度至 2022 年一季度锂价的大涨正是对原料供应实质 性紧张的反映，未来两年时间都很难看到原料的实质性宽松。锂消费：迎来高速增长期碳中和重塑能源需求，全球能源结构将巨变。中国在第七十五届联合国大会上向全球做出“3
15、060”双碳目 标的重大承诺：在 2030 年实现碳达峰，2060 年实现碳中和。不只是中国，根据联合国气候变化框架公约 官网发布的国家自主贡献综合分析报告，截至 2021 年 11 月，已有 164 个国家提出了“零碳”或“碳中和” 的气候目标，提交了国家自主贡献方案，多数国家以 2050 年为实现碳中和的目标年份。碳中和和碳达峰是一项全球各国的共同任务，将驱动全球能源结构发生巨变。锂被誉为“白色石油”，需求步入超级周期。锂是天生的电池金属，具有质量轻、标准电极电势低的优势， 作为电力载体锂电池广泛应用新能源汽车、储能、3C 等行业领域。当前，新能源汽车需求爆发式增长，带动锂 需求大幅升高。
16、欧洲能源危机增强了非能源国家减少对传统石化能源依赖的意愿，绿色能源行业预计继续高速 增长，带动绿电发电侧、输电侧、用电侧需求。可以预见，以锂电体系为代表的电化学能源应用场景将贯穿电 力系统的发电、输电、用电终端等环节，锂电需求将迎来的超级上行周期，而且我们正处于周期的起点，未来 空间巨大。锂需求具备持续高增长特征新能源汽车产销进入 S 曲线高速增长期中国新能源汽车高速增长，全年剑指 550 万辆。据中国汽车工业协会统计，2021 年中国汽车产销同比呈现 增长，结束了 2018 年以来连续三年的下降局面。其中新能源汽车成为最大亮点，2021 年我国新能源车产量 354.5 万辆，销量 352.1
17、 万辆，同比均增长 1.6 倍，其中 12 月达到 51.8 万辆和 53.1 万辆的历史新高值。虽然受新冠肺 炎疫情、芯片供应短缺等因素影响，2022 年 3 月我国汽车产销同比分别下降 9.1%和 11.7%，但新能源汽车销量 继续保持高速增长，产销分别完成 46.5 万辆和 48.4 万辆，同比均增长 1.1 倍，市场渗透率为 21.7%。累计看， 2022 年 1-3 月，新能源汽车产销分别完成 129.3 万辆和 125.7 万辆，同比均增长 1.4 倍，市场渗透率为 19.3%。 预计 2022 年全年新能源汽车产销量将达到 550 万辆。S 型曲线拐点已到，新能源汽车高增具备持续
18、性。在产业经济学视角下，渗透率的提升有经典的非线性特 征，呈现出类似于种族增长 S 型曲线的特征：渗透率在 10%以下时，产业处于“导入期”，属于发展前期；渗透 率到达 10%15%的临界点后，将进入高速增长期，又称 S 型增长曲线的陡峭阶段，强劲而陡峭地攀升至 S 型曲 线的顶部，达到饱和状态，此时的市场占有率往往会达到 90%。中国新能源汽车渗透率在 2020 年仅为 5.4%， 2021 年达到 13.4%，2022 年 1-3 月累计渗透率达到 19.3%。中国新能源汽车产业的增长完全符合 S 型的增长曲 线，目前正处于 S 型曲线快速上升的拐点位置，未来渗透率将进一步加快，中国新能源
19、汽车高速增具备可持续 性，2022 年迎来加速期。电力结构转型催生储能需求爆发锂电储能，电力、通讯领域占大半。根据高工锂电（GGII）发布的中国储能、二轮车、电动工具锂电池 行业大数据，2021 年中国储能锂电池出货 37GWh，同比增长 110%，其中电力储能占比 47%、通信储能占比 33%、家庭储能占比 15%、便携式储能占比 3%。从全球范围来看，越来越多的国家和地区对化石燃料替代品的 渴望日益增强。可再生能源+储能方案是各国都趋同认可的去碳化方案，清洁能源成为核心驱动，锂电储能正处 于从 1 到 X 的爆发期。电力储能，双碳背景下电力结构转型催生大量需求。新一轮能源变革时代，电力是能
20、源转型的中心环节， 也是未来减碳的关键领域，风电光电等非石化能源发电量的比例将持续上升。由于风电、光伏具有天然不稳定 性、间歇性的问题，必须搭配储能才可消解波动性，实现电网的稳定运行，因此在大力发展风电、光伏的同时 配套储能设施是电网企业的必需选择之一。储能技术包括机械储能（抽水、压缩空气等）、电磁储能（超导、超 级电容等）、电化学储能（电池）、化学储能（制氢）等，据 CNESA 数据，全球储能装机规模最大的为抽水蓄 能，占比达到 90.3%；电化学储能技术日渐成熟，成本持续下降，占储能装机规模总量的 7.5%，其中的 92.0% 为锂电池；另据 GGII 统计，2021 年中国储能锂电池中，
21、磷酸铁锂电池占储能锂电池的 95%以上。政策鼓励，市场发展大大超出预期。今年 7 月，国家发改委、能源局发布的关于加快推动新型储能发展 的指导意见提出，到 2025 年，要实现新型储能装机规模达 30GW 以上。新型储能主要是指包括电化学储能， 根据中关村储能产业技术联盟储能产业研究白皮书 2021数据，截至 2020 年底，国内电化学储能的累计装 机规模约 3.27GW，这意味着电化学储能在十四五期间至少有 10 倍增长。就目前的电化学储能新增速度、储能 电池出货量及未来电池企业布局来看，未来增量空间远不仅如此，海外国家经历 2021 年-2022 年的能源危机， 电网侧及用户侧储能需求都在
22、加速，未来到 2025 年，电化学储能年均复合增速或超 80%。供需失衡，锂价高位锂传统需求占比下降，锂电消费占比快速提升。锂下游消费结构中，锂电池占比高达 78%，而 2015 年仅占 比 42%，其中电池增量主要来自新能源汽车，EV 电池在锂总消费中的占比从 2015 年的 14%提高到了 2021 年 的 58%，预计未来几年会继续提升至 68%水平。锂的传统工业需求包括陶瓷、玻璃、润滑脂、铸造粉等，需求 会稳步增长，但增长缺乏亮点，在总消费中的占比从 2015 年的 45%降至 2021 年的 19%，预计 2025 年会进一步 降至 10%以下。十四五期间锂消费 CAGR 达 30%
23、，供需紧张格局持续。总体来看，锂消费增长迅猛，2015 年全球锂消费 仅 18 万吨碳酸锂当量，2020 年遍超过 35 万吨，实现总量翻倍，年均复合增速达到 15%，2021 年快速增长至 54 万吨，实现 50%以上的速度增长，预计十四五期间锂增速将进一步加快至 30%左右，消费总量增长至 150 万 吨 LCE 左右。由于长期矿业资本开支不足，锂矿供应缺乏弹性，锂矿供应速度难以满足消费增长，锂供应紧张 格局将持续较长时间。锂价将保持相对高位运行，行业高景气将持续数年时间。锂价在 2020 年年中跌破 4 万元/吨后确立底部， 随后价格反弹，2021 年三季度达到 10 万元/吨，四季度突
24、破 20 万元/吨；进入 2022 年锂价加速上涨，1 月突破 30 万，2 月突破 40 万，三月突破 50 万。锂价上涨背后的根本逻辑是需求旺盛但供应难以匹配，冬季青海盐湖 停产加剧了市场的供不应求。由于二季度开始高寒地区盐湖将恢复，下半年海外供应会逐步放量，预计 2022 年 下半年供需矛盾将缓解，但供应紧张的整体格局不能扭转，预计锂盐价格有望维持在相对高位，行业高景气度 至少维持数年时间。在锂产业链中，价格从上自下传导，下游产能相对充足而原材料最为紧张，因此预计产业 链利润逐步向上游转移，上游矿山/盐湖企业成为本轮锂价上涨最受益的一环。钴行业：供给继续改善，需求不断恢复钴价格复盘：价格
25、重回基本面逻辑，合金领域消费带动钴粉价格走强2021 年以来，主产地刚果金以及主运输地南非均受限于新冠疫情影响供应链效率急剧下滑，叠加合金领域 以及新能源电池领域强劲需求，钴价格持续走高。2022 年以来，南非又受暴雨冲击，供应链再受冲击钴价也冲 击至阶段性新高，随后国内疫情出现反复导致部分新能源汽车企业停产，进而通过产业链传导影响整体需求， 近期价格出现下探。目前刚果金整体铜钴矿山出现品位下滑以及工艺路线切换问题，虽然非洲输运有所好转， 但我们认为钴价仍将处于高位震荡，价格中枢应该维持在 40 万/吨左右。供给改善：龙头企业产量下滑钴矿产量：，嘉能可复产增量受限，印尼钴产量成为重要补充刚果（
26、金）钴矿仍是全球供给核心，印尼钴产量成为重要补充。根据 USGS 统计数据，2021 全球钴矿产量 （金属量）为 17 万吨，其中刚果（金）钴矿产量为 12 万吨，全球占比 71%。随着印尼 Hpal 湿法项目逐步投产， 钴以副产品 MHP 形式产出，未来印尼钴产量将成为钴供给的重要补充。 从企业层面来看，刚果金钴矿产量主要集中在嘉能可、洛阳钼业、欧亚资源等国际巨头中，其中嘉能可是 全球最大的钴生产商，钴产量最大，2021 年产量为 3.13 万吨，其次为洛阳钼业，产量为 1.8 万吨，前三大供应 商占比全球总供应量的 36%。印尼镍钴产量主要集中在华友华越、华飞项目，力勤 OBI 项目、格林
27、美青美邦项 目中。目前力勤 OBI 项目（5000 吨），华友华越项目（7800 吨）均已投产，格林美青美邦项目（4000 吨）和华 飞项目（15000 吨）也在准备中，贡预计将贡献新的钴边际增量。需求向好：新能源消费拉动，电池用钴量持续提升根据安泰科和 CDI 的数据，全球钴需求主要集中在电池、高温合金和硬质合金等领域。2021 年，钴在全球 新能源汽车中的应用首次超越消费电子，成为钴第一大消费领域。高温合金和硬质合金占比相对稳定，但随着 全球钴消费量不断提升，合金领域的消费绝对量保持高速增长。根据嘉能可钴研究员发布报告显示，去年手机 领域消费了 2.6 万吨钴金属，笔记本和平板电脑消费了
28、1.6 万吨钴金属，钴的总需求达到 17.5 万吨。新能源汽车：新能源车需求保持强势钴在新能源汽车行业主要用于新能源汽车动力电池，新能源汽车电池分为两大类：磷酸铁锂电池和三元动 力电池，其中磷酸铁锂电池不含钴，主要用于新能源客车，三元动力电池含钴，主要应用于新能源乘用车。 三元前驱体是钴需求的重要增量。三元前驱体上游是镍、钴、锰、铝等有色金属，下游是锂电正极，三元 前驱体占三元动力电池成本的 20%左右。前驱体厂商使用硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰（铝）等作为原材料，合成 三元前驱体，正极厂商将三元前驱体与碳酸锂或氢氧化锂反应，制成镍钴锰酸锂作为三元正极材料。进一步与 负极材料、电解液、隔膜等构成动力
29、电池，应用于新能源汽车、储能及消费电子领域。三元前驱体作为正极材 料的核心，成本占正极材料的 50%以上，而正极材料占电池组成本的 33%，因此三元前驱体成本可占电池成本 近 20%。三元前驱体仍是钴需求的重要增量，高镍趋势降低单体用量，但总量增长仍存确定性。根据前驱体企业排 除情况情况，2021-2023 年前驱体产量分别为 74.8/110/150 万吨。其中，2021-2023 年高镍低镍比例分别为： 40%/60%、50%/50%、60%/40%。消费电子：穿戴设备异军突起智能手机出货量保持高位：2021 年全球智能手机出货量报告显示，2021 年全球智能手机的全年总出货量为 13.5
30、 亿部，全年同比增长 4.53%。2022 年 Q1，全球智能手机出货量为 311.2 百万部，同比下降 10%，主要的降 幅来自于因为疫情导致消费疲软的中国市场，后续随着疫情逐步控制，智能手机需求预计保持稳定。 穿戴设备异军突起：穿戴电子的主要产品为蓝牙耳机以及智能手表等，2021 年全球 TWS 耳机的出货量为 3.1 亿台。据 StrategyAnalytics 预测，2022 年全球 TWS 耳机出货量将达到 5 亿。中国无线耳机进口保持景气， 随着疫情逐步恢复，上升空间较大。穿戴电子将成为钴需求的另一个重要增量。目前全球新能源汽车产销仍将维持高速增长，尽管高镍低钴趋势明确，但三元电池
31、总量上的大幅增长将覆 盖单位用钴量的下降，我们预计 2022-2023 年钴在新能源汽车领域的需求仍将维持高速增长。此外，硬质合金/ 高温合金需求超出预期，带动钴价格走出独立行情，我们预计 2022-2023，钴仍将处于紧平衡状态，价格将处于 高位震荡，价格中枢应该维持在 40 万/吨左右。镍行业：HPAL+富氧侧吹铸造行业壁垒，结构性错配趋势短期延续镍产业链简介镍是一种近似于银色有光泽的铁磁性金属元素，是制作不锈钢、合金钢和三元动力电池的主要材料。镍产 业链包括上游镍矿开采、中游冶炼、下游加工和终端应用等 4 个环节。上游镍矿分为硫化镍矿和红土镍矿（氧 化镍矿）两大类，硫化镍矿通常用于生产镍
32、精矿，进一步冶炼成电解镍；红土镍矿主要用于生产镍铁，也可以 用于生产氢氧化镍，进一步生产硫酸镍。镍的中游产品主要包括电解镍、镍铁和硫酸镍，镍铁和电解镍主要用 于不锈钢的生产，不锈钢主要应用于厨卫器具，电梯机械等终端；硫酸镍主要应用于三元前驱体和电镀材料的 生产（三元前驱体占 80%，电镀材料占 20%），三元前驱体用于生产新能源汽车电池，是未来镍需求的重要增长 点，电镀材料主要用于生产各类电镀件产品。镍的供给由原生镍和再生镍两部分构成，原生镍根据含镍量高低可以进一步分为高品位镍和低品镍两类， 高品位镍由硫化镍矿或部分红土镍矿生产，包括电解镍，镍丸、羰基镍和化合物等；低品位镍由红土镍矿生产， 包
33、括镍铁（镍含量大于 15%），NPI（镍含量小于 15%）和氧化镍等。镍价复盘：经济周期占据主导，供给增减引发波动镍价走势和全球不锈钢产量同比增速走势高度一致。2017年以前全球超过75%的镍需求是由不锈钢贡献的， 同时在首次使用镍的分布中，不锈钢占比更上一层楼。而不锈钢的用途主要集中在金属制品、机械工程、建筑、 机动车辆和部件以及电力机械等方面，可以看出不锈钢的应用下游都属于与经济周期强相关的行业：机械、汽 车、地产等。因此不锈钢需求的总体走势与经济周期走势有一定相关性，进而使得镍价走势与经济周期高度一 致。同时，不锈钢产量的 60%来自于中国，因此在经济周期的走势中，我们认为镍价和镍需求与
34、中国的经济周 期更有相关性，二者走势趋同，当然也要参照全球的经济周期和货币政策。影响镍价的另外一个重要影响因素是供给端的增减（主要是印尼矿石出口禁令）和技术水平的进步所带来 的价格波动。比如：镍矿冶炼技术的进步，红土镍矿的大量开发增加了镍的供给。2008 年 3 月，青山集团建立 世界第一条 RKEF-AOD 不锈钢一体化生产线助力了镍的下行走势，2014 年、2020 年印尼政府的矿石出口禁令 使镍价出现了上行走势，以及 2021 年 3 月，青山集团打通了火法高冰镍的技术路径，LME 镍价受此消息影响 大幅下挫。另外，新能源三元高镍电池对于镍的新需求也是近年来不可或缺的因素，对应着各大厂商
35、投产红土 镍矿的火法湿法工艺不断推进，价格近年来表现出了波动上行的趋势。供给分析：供给逐渐释放，未来两年增速可观世界镍供给总量呈现上涨INSG 数据显示，2021 年 1-10 月全球镍矿产产量同比增加 14.1%至 226.4 万吨。分地区来看，增量主要集 中在亚洲、美洲和非洲，欧洲和大洋洲产量同比有所下滑。亚洲地区在印尼和菲律宾增量的带动下大幅增长，绝对增量也非常可观。欧洲地区则因诺里尔斯克镍业旗下的 NN Harjavalta 矿（位于芬兰）的透水事故和检修影 响，出现较大的降幅。大洋洲地区则因嘉能可旗下的 Murrin Murrin 镍钴厂出现一起操作事故影响和淡水河谷在 新喀里多尼亚
36、的 VNC(GORO)项目停摆产量出现减少，目前大洋洲的其余项目稳定，预计 2022 年产量将同比增 长。增量和结构性短缺并存INSG 数据显示，2021 年 1-10 月全球镍中间品产量同比增加 1.2%至 26.8 万吨，预计 2021 年产量将同比增 加 4.1%至 27.9 万吨。（注：镍中间品指的是湿法 MHP/MSP 以及火法的高冰镍）全球镍中间品生产主要集中在 古巴、土耳其、芬兰、印尼、新喀里多尼亚及巴布亚新几内亚等地。芬兰镍中间品主要来自 Terrafame 项目所产 的高冰镍，年产量 2.78 万金属吨。巴布亚新几内亚产量来自于中冶瑞木项目，镍中间品产能在 3.5 万吨/年，
37、近 几年瑞木产量稳定，达产率超过 100%。菲律宾产量来自日本住友矿山在菲律宾的两个红土镍矿湿法项目，分别 为 Taganito 和 Coral Bay 生产的 MHP，这两个项目目前总共年产能分别为 5.5 万吨。新喀里多尼主要是淡水河 谷的 VNC（Goro）项目所产的 MHP，产能为 6 万吨，但因为政治原因停产。澳大利亚主要是第一量子 Ravensthorpe 项目所产的 MHP，2021 年公司提升了湿法工艺，产量提升到 1.68 万吨，2022 年预计提升至 2.75 万吨。印尼主 要是淡水河谷的 PTVI 高冰镍和宁波力勤生产的 MHP，今年印尼淡水河谷因定期维护导致产量大幅下降
38、，但产 量在三四季度恢复，此外力勤的 HPAL 项目今年预计带来增量 0.8 万吨，预计 2022 年将满负荷运行，年产量预 计达到 3.7 万吨。中国镍供给情况国外进口方面： 2021 年我国进口镍矿预计将达到 5202 万吨，同比增加 33.1%。镍矿价格高位刺激资源国出口，各国供应 量均有增加。分国家看，从菲律宾进口 4592 万吨，同比增加 43.6%，但品位有所下降，以菲律宾第二大镍矿石 生产商全球镍铁控股公司为例，2021 年销售组合为 81%的低品位矿石和 19%的中品位矿石，而 2020 年的 销售组合为 59%的低品位矿石和 41%的中品位矿石；新喀里多尼亚进口 324 万吨
39、，同比增加 21%，虽然年初新 喀受暴乱事件影响，发货量下降，但整体仍有较大的增长；危地马拉进口 177.9 万吨，同比增加 184.1%，虽然 总量不多，但涨幅惊人。2021 年我国镍铁进口量预计将达到 367.9 万吨，同比增加 6.8%。其中，从印尼进口镍铁 308.1 万吨，同比 增加 12.9%；其他主要镍铁供应国共进口 59.8 万吨，同比下降 16.5%。 2021 年我国镍湿法冶炼中间品预计进口 42.3 万吨，同比增加 17%。2020 年恢复的产能逐渐达产，2021 年 印尼湿法项目投产也增加了供应量。分国家看，巴布亚新几内亚进口 14.1 万吨，同比下降 21.9%，主要
40、受物流 影响，中冶瑞木仍保持 3.5 万吨的高产量；新喀里多尼亚进口 8.8 万吨，同比增加 8.7%；澳大利亚 8.3 万吨，同 比增加 139.9%，同比增幅大，主要因为第一量子于 2020 年 6 月份复产；印尼进口 4.9 万吨。2021 年我国主要一级镍（75021010、75021090、75089010、75040010）进口预计将达到 28.8 万吨，同比增 加 91.4%。镍铁供应不足以及新能源爆发凸显的结构性短缺，促进一级镍消费。其中，1-11 月从澳大利亚进口 14.6 万吨，同比大增 228.3%，其中镍粉 2 万吨，同比增加 48.5%；镍豆 11.6 万吨，同比大增
41、 353.3%。注：75021010 为按重量计镍、钴总量在 99.99及以上的，但钴含量不超过 0.005的非合金镍，75021090 为其他非合金镍， 75040010 为非合金镍粉及片状粉末，75089010 为电镀用阳极。国内产能方面： 2021 年中国原生镍产量同比减少 9.1%至 67.5 万吨，其中电解镍产量 16 万吨，同比减少 9.1%，镍盐产量 8.4 万吨，同比增加 31.3%，镍铁产量 43.1 万吨，同比减少 14.5%。 镍铁产量降低的原因主要是：1、印尼镍矿禁令之后，我国镍矿进口减少，而改从印尼直接进口镍铁。2、 2021 年下半年经历了能耗双控，国内厂商产能不足
42、。3、印尼出口镍铁挤压市场，同时镍矿价格高涨，国内厂 商利润被压缩。 电解镍方面：2021 年中国电解镍产量同比减少 8.9%至 16 万吨，其中甘肃地区产量 14.6 万吨，同比增加 0.6%， 新疆地区产量 1.2 万吨，同比减少 3%，吉林地区产量 0.2 万吨，同比减少 37.3%。2022 年国内电解镍产量预计 将增至 16.6 万吨，同比增加 3.5%。增量主要来自金川集团，此外吉恩明年生产有望稳定，从而带来一定增量。全球主要镍厂商供给2021 年，我们统计的全球主要厂商镍产量有了较大幅度的提升，达到 178.77 万吨，比起 2020 年的 154.3 万吨，同比提升了 15.8
43、8%。产能提升的主要来源是中国厂商，受益于新能源和不锈钢市场的景气，中国的厂商 积极布局新能源三元电池产业链，因此拉动了总体产量的提升：青山集团 2021 年镍产量达到了 60 万吨，相比 于 2020 年的 34 万吨提升巨大；盛屯矿业旗下的友山镍业 2021 年开始了全产运行，全年生产镍铁 3.4 万吨；宁 波力勤的奥比岛项目 2021 年开始了运营，整年预计生产 8 千吨 MHP。2021 年国外镍厂商受困于疫情和突发状 况总体产量略有下行：世界最大的硫化镍厂商俄罗斯诺里尔斯克镍业旗下的 NN Harjavalta 矿（位于芬兰）的透 水事故和检修影响，出现较大的降幅。嘉能可旗下的 Mu
44、rrin Murrin 镍钴厂出现一起操作事故影响产量下滑，淡 水河谷在新喀里多尼亚的 VNC(GORO)项目停摆，产量下滑，South32 在哥伦比亚的 Cerro Matoso 项目也有一定 量的下滑，但是第一量子旗下的 Ravensthorpe 扩产顺利，产量有所提升。随着 2022 年格林美、华友钴业、宁波 力勤以及青山集团诸多项目的投产，中国厂商的扩产将带动世界总体镍矿产量的进一步增加，同时国外厂商的 复产也会带来一定增量，2022 年我们统计的全球主要厂商的镍产量预计将达到 226.53 万吨，同比增速达到 26.7%， 2023 年预计达到 275.36 万吨，同比增速为 21.
45、56%。镍需求：需求保持景气，供需逐渐平衡镍需求主要集中在不锈钢和三元电池镍的需求主要集中在不锈钢、新能源汽车电池的三元前驱体以及其他（电镀、高镍合金等）：1、不锈钢是 镍的最大需求，目前占到全部镍需求的 70%左右。2、新能源汽车电池的三元前驱体是最重要的增量，随着新能 源汽车数量的高速增加以及三元电池的高镍化，新能源市场对于镍的需求将成为镍需求的最大增量。3、电镀和 高镍合金的需求是比较稳定的，总量也较小。不锈钢是镍的主要需求。根据 GB/T20878-2007 中定义：不锈钢是以不锈、耐蚀性为主要特性，且铬含量至 少为 10.5%，碳含量最大不超过 1.2%的钢。根据美国 AISI，不锈
46、钢主要包括 200、300 和 400 系列；300 系不锈钢镍含量最高，达到 8%12%，代表品种为 304，业内也叫做 18/8 不锈钢，意为含有 18以上的铬和 8以上 的镍，其耐高温 800，具有加工性能好，韧性高的特点，广泛使用于工业和家具装饰行业和食品医疗行业。 200 系不锈钢含镍量较低，在 3.5%5.5%，防腐蚀和韧性较差，一般用于中性干燥环境中的结构支撑领域，如 照明设备、电信杆、汽车框架等普通用途。400 系不锈钢几乎不含镍，合金元素以铬为主，主要应用于耐热器 具、家电产品等。中国未来是不锈钢需求的最大市场，目前中国人均不锈钢消费量是 18KG，远低于意大利（33.8KG
47、）、韩国 (30.1KG)等制造业大国，未来消费潜力巨大。不锈钢产量近年来稳定增长，2020 年全球生产不锈钢粗钢 5089.2 万吨，2021 年产量提升至 5628.9 万吨，同比增速为 10.6%，2022 年印尼不锈钢预计新增 200 万吨，国内产量也 有提升，因此 2022 年预计全球不锈钢产量为 5820 万吨，2023 年为 6000 万吨。镍需求测算：22 年维持紧平衡，23 年结构性供需错配有望缓解根据我们的测算，前驱体产量在未来的两年将会有大幅的提升，2022 年预计达到 109 万吨，2023 年为 162.8 万吨，同时伴随着高镍化的持续，对于镍的需求将会有很大的提升：
48、2022 年预计电池镍需求预计为 51.18 万吨， 2023 年预计为 76.457 万吨，同比分别达到 61.87%和 49.39%。同时伴随着不锈钢产量的提升，总体需求在 2022 年提升到 313.69 万吨，2023 年为 353.73 万吨，同比分别为 12.29%和 12.76%。与此同时，随着国内厂商的不断 扩产以及国外厂商的产能恢复，预计 2022 年和 2023 年供需平衡转负为正，2022 年盈余为 2.5 万吨，维持了一 种紧平衡的状态，2023 年盈余预计扩大到 11.5 万吨（未考虑库存影响），因此我们预测 2022 年镍价可能维持高 位震荡，2023 年可能出现下
49、行趋势。新能源领域镍的供需错配有望缓解。市场对于 2021 年镍价大幅走高的原因已经达成了共识：新能源和不锈 钢领域对于镍的需求激增，导致了供给不足，这从我们的平衡表中也可以看到，2021 年供给缺口达到了 13.76 万吨。但是我们回顾 2018 年到 2021 年湿法 MHP 供给和三元电池需求，我们发现仅仅湿法项目的产量就可以完 全覆盖三元电池对于镍的需求，这还是没有考虑高冰镍转产的硫酸镍的情况，因此不锈钢市场和三元电池市场 的供需错配也是不可忽视的重要原因。2020 年之后，三元电池的需求大增，MHP 项目已经无法满足电池级硫酸镍的需求，2021 年需求增量尤为 明显，MHP 供给短缺是一方面，但是另一方面可以看到 MHP 和高冰镍供给和电池镍需求的供需平衡上没有太 大的供给不足。也就是说在这一领域的供给从绝对量来看是一种紧平衡的状态，但