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1、功能性饮料行业之东鹏饮料研究报告：能量饮料潮起_鲲鹏展翅一、深圳老字号企业，能量饮料后起之秀（一）聚焦能量饮料，改制焕发活力东鹏饮料发迹于深圳，是中国能量饮料的代表品牌。东鹏饮料是一家深圳老字号饮料生产企 业，也是中国首批饮料企业，成立于 1987 年，在 2003 年通过员工集资持股的方式完成了国 企转民企的改制后，公司进入了发展的快车道，2009 年公司匠心独具推出瓶装能量饮料， 极具差异化的定位一举打破了以红牛为代表的罐装消费市场局限，自此，公司开始聚焦能量 饮料赛道，在东莞本埠市场取得成功后开始向全国化推进，目前，公司设立了广东、广西、 华中、华东等事业部，并形成广东、安徽、广西等辐射
2、全国主要地区的生产基地，销售网络 覆盖全国 179 万家终端门店，稳居能量饮料市场第二的地位，具体来看，公司发展主要分为 如下四个阶段。1987-2003：能量饮料初现，企业经营陷入困境。1987 年，东鹏饮料创立于深圳，起初以生 产利乐包豆奶、清凉系列饮料为主，随着 1995 年红牛进入中国打开了中国的能量饮料市场 后，公司也顺势于 1997 年首次推出能量饮料东鹏特饮并于次年获得国家卫生部保健食品批 文，然而彼时能量饮料并不是公司的主营产品，由于公司经营体制的僵化，到了 21 世纪初， 公司曾一度因跟不上市场的步伐而处于破产边缘。2003-2009：改制释放活力，深耕东莞打造样板市场。20
3、03 年，在“国退民进”的国企改革 大背景下，公司创始人林木勤带领企业完成了私有化改革，通过员工集资持股的方式实现了 “国有转民营”的蜕变，彼时公司的核心产品是利润微薄的菊花茶，稍有不慎便会陷入亏损， 在林木勤的带领下，公司一方面将重心落脚在降本增效，打磨团队上并将东莞作为广东的样 板城市进行深耕，另一方面林木勤也在留意消费者需求，寻求切入利润较高的新赛道。2009-2015：差异化定位，全国化扩张。2009 年公司正式聚焦能量饮料赛道，为了避免与红 牛的正面竞争，公司在包装上采用了有别于红牛罐装的 PET 瓶装，且售价仅为 3.5 元/瓶， 相较于红牛 6 元/瓶极具性价比，新产品一经推出就
4、吸引了大量司机，蓝领工人等消费群体， 2012 年东鹏特饮在东莞的销量首次突破亿元，2013 年起，公司签约谢霆锋作为东鹏特饮品 牌代言人，开始逐渐加码省外拓张，差异化的包装，极高的性价比叠加品牌上的大力宣传使 得公司进入快速发展期。2015 至今：红牛陷入官司纠纷，公司借上市之机谋求新发展。2015 年华彬集团与泰国天丝 就红牛在大陆的品牌运营权产生纠纷，华彬集团开始减少红牛市场端的投入，随着红牛的品 牌力受损，其在华的市占率逐步下降，公司抓住机遇，一方面继续推出 500ml 大金瓶，加気， 无糖等新品满足消费者多样化的需求，另一方面公司采用品牌年轻化战略，采用“年轻就要 醒着拼”这一宣传标
5、语定位年轻消费群体，并通过大手笔投放央视广告，赞助体育赛事，综 艺节目等方式提升品牌认知度，2021 年，公司成功在上交所上市，进入发展新阶段。（二）股权份额集中，激励充分股权结构相对稳定，绑定经销商，员工，高管利益。截至 2021 年 Q3，公司创始人林木勤直 接持有公司 49.74%的股份，并通过东鹏远道，东鹏致远，东鹏致诚，鲲鹏投资间接持有 0.88% 的股份，共计持股占比达 50.62%，为公司的实际控制人。另外，林木勤之子林煜鹏通过控 制东鹏全资子公司鲲鹏投资而间接持股 3.46%，股权结构相对集中且稳定。除此之外，2016 年公司引入鲲鹏投资实现了经销商和部分公司高管持股，我们认为
6、在公司发展前期通过让经 销商持股，分享公司发展成果有助于提升公司自身的凝聚力和市场竞争力，2019 年在前三 次增资的基础上推出股权激励，引入东鹏远道、东鹏致远和东鹏致诚三家员工持股平台，绑 定多数公司中高层，核心骨干的利益，使得公司上下心往一处想，劲往一处使。（三）管理层经验丰富，引入外来人才助力公司发展管理层出身一线，诉求强烈。公司董事长林木勤商业经验丰富，在奥林天然饮料工作期间， 林木勤从基层生产线的领导班干起，做过销售，搞过生产，研究过技术，十年间形成了对软 饮行业的深刻认知，在 1997 年接手濒临倒闭的东鹏后，林总凭借过人的商业天赋，独到的 眼光带领团队经过二十余年的发展，化腐朽为
7、神奇，将东鹏做成了如今年入 50 亿的饮料巨 头。另外，公司其余高管也均在软饮行业中深耕多年，具备扎实的实践经验，且自 2003 年 公司改制以来核心团队成员未发生变化，我们认为稳定且具备敏锐洞察眼光的高管团队是经 验战略落地的必要条件，有利于公司长期发展，除此之外，为了实现全国化的顺利扩张，公 司先后挖来了曾在加多宝负责市场推广的两位大将卢义富，吴兴海负责公司的销售，又挖来 了在广告传媒领域具备丰富经验的蒋薇薇负责公司的品宣，我们认为在股权激励的作用下， 新鲜血液的注入极大增强了公司的战斗力，凝聚力。（四）业务概况：能量饮料为主，非能量饮料、矿泉水为辅公司业务扎根能量饮料，辅以非能量饮料和矿
8、泉水。公司旗下产品涵盖能量饮料，非能量饮 料以及瓶装水三大类型，其中，能量饮料东鹏特饮是公司的主导产品，占了近 95%左右的份 额，按照包装，规格的不同具体可分为金瓶特饮（250ml、500ml）、金罐特饮（250ml）和 金砖特饮（250ml）。500ml 金瓶特饮为公司的战略大单品，贡献了 60%以上的份额，公司非 能量饮料产品主要包括茶饮类产品由柑柠檬茶，陈皮特饮、清凉饮料（菊花茶、冬瓜汁饮料、 清凉茶）等植物饮料，乳味饮料酸酸甜甜以及 2021 年 10 月刚上市的即饮咖啡摇摇拿铁。总 体上看，公司聚焦能量饮料赛道，在深耕传统能量饮料的基础上亦通过口味的换新以及功能 的多元化推出新品寻
9、求新的增量。二、能量饮料赛道优良，千亿空间可期（一）探本源：能量饮料的本质能量饮料一般具有缓解疲劳，提神醒脑的功效。根据国标饮料通则，能量饮料是功能饮 料的一种，指的是含有一定能量并添加适量营养成分或其他特定成分，能为机体补充能量， 或加速能量释放和吸收的产品。从原料上看，中国的能量饮料一般含有牛磺酸，咖啡因，赖 氨酸，烟酰胺，B 族维生素等物质满足人们缓解疲劳，补充体力，提高注意力等诉求。消费 人群一般包括快递员，外卖员，司机以及经常熬夜的学生，蓝领白领，主要的代表品牌为红 牛，东鹏，乐虎，体质能量。能量饮料的功能性和轻成瘾性使得其集中度较高，生命周期较长。基于以上对能量饮料的梳 理，我们认
10、为不同于以果汁为代表的口感型软饮，消费者在选购能量饮料时最看重的是其“功 能性”即能否迅速缓解疲劳，提神醒脑，其次才是口感，价格，包装等次要因素，因此，在 功能性得到认可的前提下，消费者对能量饮料的复购粘性往往较高，另一方面，由于能量饮 料含有咖啡因，因此其与可口可乐，咖啡等饮品一样具备一定的成瘾性，在功效过后消费者 为了维持相同的状态，往往会增加消费频次和消费量，因此对于商家来说，能量饮料的生命 周期较长，易打造大单品，根据欧睿数据，2020 年可口可乐，红牛在中国的体量分别达到 了 400 亿元和 200 亿元，而反观众多果汁品牌，由于消费者的口味难以把握且变化莫测，对 于同一单品往往忠诚
11、度较低，因此超过 5 亿的单品寥寥无几，且生命周期也较为短暂。能量饮料核心成分相似，蓝帽子认证助推营销。我们对目前中，美，日三国能量饮料产品做 了梳理，就中国主流能量饮料而言，成分较为相似，其中除了奥地利红牛和日本的力保健外， 其余产品牛磺酸含量均在 40mg-60mg/100ml 之间，咖啡因除了中沃体质能量含量较低 （2mg/100ml），其余产品均保持在 10mg-30mg/100ml，含糖量普遍在 10g-15g/100ml，含 糖量和牛磺酸的差异造就了各自产品口感的细微差别，但总体上各产品在口感上同质化程度 较高，另一方面，各产品的差异亦来源于其是否取得了保健品批文即“蓝帽子”标志，
12、根据 中国法律规定，只有具备“蓝帽子”标志的产品才能在宣传中突出相应的功能性，对应能量 饮料即抗疲劳，提神醒脑的功效，而在中国申请保健品往往审批过程复杂且耗时较长，一个保健食品从上报到最后完成审批大约需要两年的时间，而饮料作为快消品更新迭代快，因此 绝大多数功能饮料并未申报保健品，目前中国的能量饮料产品获得保健品批文的仅有力保健， 奥地利红牛，红牛维生素功能饮料，东鹏，乐虎，战马，因此上述产品在品牌宣传时能更加 突出其功效，在消费者心目中打下更明晰的定位。与美国和日本主流能量饮料相比，我们发 现中美日能量饮料含糖量差异不大，而咖啡因和牛磺酸含量美日要远高于中国，其中咖啡因 平均含量美国和日本为
13、中国的 2-3 倍，牛磺酸含量美国为中国的 8 倍，而日本由于能量饮料 偏药性，牛磺酸含量甚至高达中国的 20 倍，因此美国和日本能量饮料功能性更强，提神抗 疲劳效果更佳，另外，在其他成分上美日能量饮料与中国亦有不同，如美国的 AMP 添加了 人参根提取物，日本 Tough Man 添加了蜂王浆提取物，维生素 b1,b2，导致口感与中国能量 饮料略有差别。（二）看空间：软饮中的黄金赛道，千亿空间可期能量饮料价减量增，渗透率不断提升，是软饮中的黄金赛道。中国软饮料行业经历了从 2001-2010 十年高速发展后，目前已经成为全球最大的软饮料市场之一，但根据欧睿数据， 自 2014 年起中国软饮料
14、行业增速明显放缓，且软饮产量自 2015 年起开始见顶，表明随着市 场规模的不断扩大，市场逐步趋于饱和。目前软饮行业已进入到温和增长期，近十年的复合 增速保持在 5%左右，从软饮行业的细分赛道来看，能量饮料近十年异军突起，2020 年中国 能量饮料市场零售规模达 448 亿元，2010-2020 年复合增速达 20.9%，位居所有软饮料赛道 首位，量价拆分来看，受益于消费升级以及能量饮料消费场景的多元化，能量饮料销量从 2010 年的 29.8 万吨大幅提升至 220.8 万吨，年复合增速达 22.2%，价格由 22.6 万元/吨降至 20.3 万元/吨，降幅为 11.3%，主要由于近年来以东
15、鹏，乐虎为代表的品牌纷纷推出高性价比的能 量饮料产品与行业龙头红牛形成错位竞争，我们认为未来短期内随着东鹏，乐虎等二三线品牌持续以高性价比的打法抢占市场份额，能量饮料仍将以量增为主，中长期来看，由于中国 人均能量饮料消费与美日仍有较大差距，伴随着持续的消费升级以及一系列差异化，高端化 产品的推出，我们认为能量饮料价格后期具备上行空间。根据欧睿数据预测，2026 年中国能量饮料体量将达到 760.3 亿元，2021-2025 年复合增速 达 7.2%，我们认为未来能量饮料市场前景依然广阔，若对标与中国饮食习惯较为相似的日 本，中长期甚至有翻倍的空间，下面我们从供给，需求两侧进行分析。供给侧看，商
16、家的不断营销和培育将构建更多能量饮料的消费场景。产品营销的核心在于消 费场景的构建，通过对极限运动领域各运动场景的深耕，红牛在奥地利消费者心中成功塑造 了激动人心和前卫的形象，基于在奥地利的成功营销，红牛进入中国后宣传仍以运动场景尤 其是极限运动为主，而随着近年来以东鹏为代表的其他能量饮料入局，商家通过植入广告，活动赞助等一系列营销宣传手段将能量饮料的消费场景逐步拓展至加班，驾驶，聚会甚至电 竞，音乐节等其他更加贴近生活的领域，我们认为未来随着细分消费场景的不断挖掘，在商 家的引导下将创造出更多消费空间。对标日本，美国，当前中国能量饮料种类较为单一，未来有望通过在成分，风味，功能等方 面推出新
17、品创造更多消费空间。与美国，日本能量饮料市场相比，目前中国的能量饮料无论 在口感，功能上都较为单一，消费者可选择范围较小，以美国的 Monster 为例，自 2002 年 推出经典系列 Monster Energy 后每年公司会推出 1-4 款新品，至今 Monster 旗下的能量饮 料系列共有 8 种，每个系列又通过推出在口感上具有细微差别的产品进行裂变，目前产品数 量高达 55 种。经过梳理，我们发现 Monster 推新的手法主要分为减法和加法两种，减法即 通过降低糖，卡路里，咖啡因等物质的含量推出更健康的饮品，加法则是通过与咖啡、茶， 果汁等其他软饮结合或在其中直接添加营养成分如蛋白质
18、，电解质，植物草药而获得新的口 感和功效，我们认为产品的快速迭代是 Monster 营收保持快速增长的重要原因。从 2009 年 起，为了应对美国能量饮料行业整体增速的放缓，Monster 加快了产品推新的速度，根据尼 尔森数据，2009-2013 年推出的新品（Ultra, Rehab, Absolutely Zero）贡献了近 30%的增量。 而对于日本能量饮料市场，由于其诞生于二战后的初期，初衷是为了给战后经济复苏的劳动 大众补充能量，缓解疲劳，因此日本的能量饮料“保健药品”属性始终较强，企业在推出新 品时则善于从功能的多样性入手，除了传统的牛磺酸，咖啡因外，很多产品会通过添加如中 药，
19、蜂王浆，生姜萃取物等成分满足不同体质，不同症状人群的需求。基于以上与美国，日 本能量饮料市场的对比，我们认为中国能量饮料市场在产品推陈出新上仍有较大空间，且从 数据上看，不考虑价格，中国人均能量饮料饮用量仅为 1.6 升，较日本的 3.5 升有近一倍的 空间，较美国的 8.8 升有近四倍的空间。需求端看，我们认为健身运动人群，“新蓝领”的日益增多以及人们生活节奏的加快使得中 国能量饮料未来需求端依旧旺盛。人们健康意识加强，健身运动人群日益增多。近年来，伴随着消费升级，人们的健康意 识逐渐觉醒，运动健身人数快速增加，根据国家体育总局数据，中国经常参加体育锻炼 的人数由 2015 年的 3.6 亿
20、人增至 2020 年的 4.35 亿人，且预计至 2025 年达到 5 亿人， 政府层面，体育健身被列入国民幸福产业，全民运动健身成为顶层国家战略。另一方面， 随着通讯，网络技术的发展，大量运动健身 APP 的涌现亦帮助了人们利用碎片化时间 健身，我们认为，庞大的运动健身人群作为能量饮料的潜在客户将助推能量饮料市场渗 透率逐渐提升。伴随着互联网+的兴起，催生出一系列“新蓝领”人群，休息时间短，强度大，拓宽了 能量饮料的受众群体。随着电商经济的迅速发展，以网约车司机，外卖骑手，快递员为代表的“新蓝领”劳动人群与日俱增，根据 QuestMobile 数据，新蓝领月活跃用户由 2016 年的 154
21、8 万人增至 2020 年的 3379 万人，年复合增速高达 21.5%，我们认为“新 蓝领”相较于传统体力劳动者由于工作时间不固定，且休息时间短，工作待命时间长， 因此需要及时缓解疲劳，补充能量，是能量饮料重要的消费群体，未来随着“新蓝领” 逐步下沉至三线及以下城市，对能量饮料的需求会日益增加。现代人生活节奏的加快，加班熬夜成为日常。随着中国经济的高速发展，科技进步便捷我们 生活的同时亦加快了当代人的工作和生活节奏，OECD 的数据表明中国是世界上工作时长最 多的国家，另外，根据猎聘当代年轻职场人现状洞察报告，90 后年轻人加班已逐渐趋于 常态，我们认为随着社会竞争的日益激烈，人们会逐渐向更
22、快的生活节奏过渡，对缓解疲劳， 保持专注度的能量饮料需求也会有增无已。（三）判格局：龙头松动，弯道超车机会涌现从体量上看，中国能量饮料市场竞争格局一超多强。根据欧睿数据，2020 年中国能量饮料 市占率超过 1%的共有 6 家企业，其中红牛以 254 亿的体量遥遥领先，其余 5 家企业分别是 东鹏（65 亿），乐虎（39 亿），体质能量（27 亿），战马（14 亿）和 XS（11 亿），价格带上 目前亦有了明显的分层。总体上看，一方面行业集中度较高，CR2 和 CR4 分别为 68.5%和 82.6%，另一方面，由于红牛自 2016 年陷入商标纠纷，以东鹏为代表的二三线品牌抓住时 机全方位发力
23、抢占市场份额，内忧外患下红牛的市场份额逐步下降。除了主流能量饮料公司，众多食品饮料龙头也纷纷入局能量饮料市场。受益于能量饮料行业 的高景气，除了市面上主流的能量饮料产品，我们注意到近年来许多食品饮料龙头公司如统 一，伊利，娃哈哈，中粮等通过在口感，包装，营养成分上创新主动切入能量饮料赛道，不 同于红牛、东鹏等聚焦并深耕能量饮料的企业，我们认为食品饮料巨头布局能量饮料一方面 是为了扩充其自身品类的多样性，另一方面如若推广顺利，公司亦可适当加大资源投放使其 成为新的业绩增量，从结果上看，我们认为多方入局能量饮料为能量饮料行业注入了新鲜血 液，通过各自的大力宣传进行消费者教育，做大了蛋糕的同时促进了
24、能量饮料行业的良性竞 争。向上看，红牛陷入商标混战，中国红牛品牌力严重受损。1966 年，泰国正值第五届亚运会， 需要大规模整修，为了帮助高强度工作的工人快速恢复体力投入工作，泰籍华人许书标让自 己的药厂研发出了一款帮助恢复体力的保健品，红牛自此诞生，且迅速在泰国获得成功，成 为泰国市占率第一的软饮。为了扩大版图，打开中国市场，许书标与当时知名的中泰贸易商 人严斌合作，在 1995 年成立了合资公司，并许诺只是“名义持股”，不参与日常经营管理且 不承担损失，只通过收取香料费用和销售提成获得收益，另外，中国红牛与泰国天丝签署的 协议书和合资合同表明中国红牛依法享有五十年内在中国市场独家生产和销售
25、红牛 饮料的权利，并拥有中国红牛商标的所有权，在严斌的不懈努力下，中国红牛于 2003 年销 售额首次突破 10 亿，并在之后的每一年保持高速增长，最高时中国红牛占据了 80%以上的 能量饮料市场，然而在 2012 年许书标去世后，其子许馨雄眼红于中国红牛的高速发展，便 利用了当时签合同的漏洞，咬定根据法律规定中外合资企业登记政策的最高年限只有 20 年 向中国红牛开刀，2014 年，泰国天丝以中国红牛“商标侵权”为由单方面终止了对中国红 牛工厂香料的供应，并于 2016 年将中国红牛告上法庭，要求中国红牛禁止使用商标，并要 求将公司的法定代表人由严斌换成许馨雄，另一方面天丝又以正宗红牛为卖点
26、在中国接连推 出“红牛安耐吉”和“红牛维生素风味饮料”两款产品抢占中国红牛的市场份额，目前根据 2021 年 1 月和 10 月北京和重庆两次最新的判决结果，红牛系列的商标权和金罐装潢权均归 属泰国天丝所有，虽然中国红牛声称会申请国际仲裁，但就目前的结果而言，泰国红牛可以 彻底终止对中国红牛的商标和装潢授权，中国红牛的生存岌岌可危。红牛维生素风味饮料有望接替中国红牛，中国自主品牌迎来发展窗口期。泰国天丝为了抢占 中国红牛的市场份额在华先后推出了红牛安耐吉和红牛维生素风味饮料两款产品，我们认为 风味红牛作为泰国天丝直接切入中国市场的产品最有望成为取代中国红牛的产品，而对于安 耐吉而言，一方面在口
27、味上由于其加入了西洋参提取物且味道较重，经销商，商超以及消费 者短时间难以接受，另一方面在渠道上，安耐吉在北方和南方分别授权养元和百威作为运营 商，但我们认为，由于养元和百威旗下分别有以六个核桃，百威啤酒为代表的拳头产品，而 安耐吉作为一款刚切入市场的产品，在没有表现出强竞争力前养元和百威大概率会以销售自己的拳头产品为主，不会在安耐吉上投入较大的资源。而对于中国红牛，自 2016 年被起诉 后，由于商标诉讼期间对商标进行宣传法律风险较大，因此华彬集团逐渐减少对中国红牛市 场端的投入，尤其是最近两年投入几乎为零，品牌的受损叠加渠道端投入的弱化导致中国红 牛在中国能量饮料市场的市占率连年下滑，另外
28、，2021 年年初，昆仑好客，北京华联，长 沙华夏糖酒先后终止了对中国红牛的供应和销售，且我们认为后续会有更多的渠道相继下架 中国红牛，根据尼尔森数据，中国红牛销量的下滑将释放出近 70 亿元的市场空间，为中国 其他能量饮料品牌打开结构性增长空间。向下看，虽然其他追赶者各具特色，但东鹏综合实力更佳。根据欧睿数据，除了红牛，东鹏， 目前中国能量饮料体量在 10 亿以上的主要有三家，分别是达利旗下的乐虎，中沃体质能量 和华彬的战马，作为公司潜在的竞品，我们认为尽管三者在产品，营销，渠道打法上思路有 所不同，但与东鹏相比综合实力欠佳，短期难以撼动东鹏第二的地位，下面我们具体分析。乐虎：跟随者迅速入局
29、，但难以倾力一战。达利集团作为一家中国深耕休闲食品和饮料 30 余年的企业，在 2013 年推出乐虎并切入能量饮料赛道，公司采用全国同步铺货的模 式，并借助集团多年来在全国范围内建立的完善渠道外加优秀的营销团队，助推乐虎迅 速成为能量饮料市场的黑马，次年销售额便达到了近 8 亿，2016 年，伴随消费升级， 达利又推出了强效型瓶装乐虎并卡位“更强劲的功能饮料”这一品牌定位，为了强化在消 费者心中的认知，公司赞助了一系列包括足球，篮球，电竞，赛车等多元化赛事并于 2018 年成功突破 30 亿大关，跻身能量饮料主流玩家。然而从 2019 年开始乐虎份额开始连续 下降，我们认为这与达利前期对自身的
30、定位和打法密切相关，一方面，达利自始至终均 以“跟随策略”作为主要打法，不主动推出新品，当一款产品被竞争对手做大后，达利就 迅速切入模仿并以低价推广至三四线城市，与头部企业错峰竞争，而回归能量饮料，“跟 随策略”也决定了达利与主营能量饮料的东鹏相比在市场开拓，品牌打造上不会倾斜过多 资源，另一方面，在乐虎导入市场前期，凭借较高的渠道利润，达利大肆抛货给经销商 和自贩机客户，而随着抛货量的不断加大，销售的压力会使得经销商，自贩机客户要求 以更低的价格拿货，因此我们认为从长期来看，随着规模的扩大，在乐虎全国化的推广 过程中或将伴随渠道价格体系紊乱的风险。体质能量：稳扎稳打聚焦下沉市场，蓝帽认证与品
31、牌调性或为掣肘。中沃作为河南的一 家专注能量饮料的企业，在 1999 年切入能量饮料赛道，目前整体市场体量接近 30 亿， 产品上，中沃采用了与东鹏相似的大容量高性价比打法，成功培育了大单品 580ml 和 600ml 经典球形体质能量。另外，凭借中沃较强的产品创新力，公司在产品，包装，口 味和功效上不断迭代，单品种类高达 20 余种，为消费者提供了灵活多样的选择。2018 年，在经典产品的基础上，公司推出玻璃瓶体质能量新品卡位中高端能量饮料市场寻求 向上突破，然而，由于至今体质能量没有蓝帽子认证，因此在宣传时不能直接突出其提 神醒脑的功效，效果欠佳，渠道拓展上，公司全面实行“大区经理+区域经
32、理制”，聚焦 优势乡镇市场，近年来伴随着中高端新品的推出公司开始逐步向一二线城市寻求突破整体上，我们认为体质能量稳扎稳打，在传统消费地区河南，河北，苏北等地基本盘稳 定，但与东鹏相比，体质能量在营销宣传上较为传统，品牌调性仍有较大提升空间。战马：强绑定红牛策略加持渠道，但品牌力式微。红牛陷入商标混战后，华彬集团于 2017 年推出了战马并于 2019 年获得了蓝帽子认证，定位中高端，从战马推出的意图看，我 们认为短期是为了和东鹏，乐虎等竞品对抗，而中长期则定位当红牛全方位被下架禁售 后的替代品，然而从效果看，近年来战马的表现不温不火，始终没能突破 20 亿大关， 我们认为战马没能突破瓶颈有两方
33、面原因，一方面，战马的口感与红牛相差较大，作为 对标红牛的一款产品消费者接受程度不高，动销平平且复购率较低，另一方面，由于战 马在推广时所选的经销商渠道，通路资源均依赖红牛，甚至在战马刚推出时华彬将红牛 和战马做了强绑定，叠加战马的消费者认知度不强，实则降低了战马的品牌力。整体上，我们认为以上主流能量饮料品牌均有望受益于能量饮料行业的扩容实现销售收入的 提升，但同时考虑到市场集中度的进一步增加，我们认为东鹏有望凭借更强的综合实力成为 最大受益者。通过对标美国，欧洲，韩国等更加成熟的能量饮料市场，我们发现其最终形成 的竞争格局均为寡头垄断，且 CR2 和 CR3 往往在 75%和 80%以上（高
34、集中度源于我们此 前提到的能量饮料功能性和成瘾性所带来的高复购粘性），目前中国能量饮料的 CR2，CR3 为 68%和 77%，因此我们认为中国能量饮料的市场集中度仍将进一步提升，而通过以上对 中国能量饮料竞争格局的分析，向上看，红牛受制于商标纠纷品牌力严重受损，短期内难以 修复，向下看，虽然乐虎，体质能量，战马等竞品各有所长，但与东鹏相比综合实力欠佳， 市占率逐步下降，因此东鹏有望尽享行业扩容和市场份额提升的双重红利。三、极致差异化塑造东鹏核心竞争优势（一）产品高性价比下渗透率快速提升，高端多样化未来可期500ml 大金瓶是公司的战略大单品，类红牛产品的代表。2003-2009 年间，市面上
35、当时仅有 红牛一款高端能量饮料产品，终端零售价为 6 元，林木勤凭借敏锐的商业洞察力意识到随着 人们生活节奏的加快，能量饮料未来的市场注定是一片蓝海，而红牛的零售价较高，无法充 分满足年轻消费群体对于能量饮料的需求，因此，公司采用差异化战略，在包装上避开了价 格较高的红牛三片罐金属包装，采用 PET塑料包装，且创造性地配上防尘盖以适应户外，长 途，旅行等多样性场景，在此基础上于 2009 年正式切入能量饮料赛道，推出了系列第一款 产品 250ml 金瓶特饮，定价 3.5 元/瓶，凭借与红牛几乎一致的配料，相似的功效而价格是红 牛的近一半，产品推出后迅速获得市场好评，为了满足消费者更加多样的需求
36、，公司又于 2017 年推出了 250ml 金砖，250ml 金罐和 500ml 金瓶三款产品，其中 500ml 金瓶一方面率先填 补了市场上大容量能量饮料的空缺，另一方面将公司性价比的优势发挥到极致，与竞品红牛相比在容量加倍的情况下价格仍便宜 1 元，因此 500ml 金瓶收获了大批对价格敏感的蓝领人 群如货车司机，快递员，外卖员的喜爱，近年来逐步取代 250ml 金瓶成为了公司新的战略大 单品，此外，为了迅速抢占市场，公司采用以价换量的策略在 2018 年将 250ml 金罐和 250ml 金瓶零售价分别从 5 元，3.5 元下调至 4 元和 3 元，形成了 2/3/4/5 元的产品矩阵，
37、整体上看， 我们认为公司产品包装规格多样，为消费者提供了广阔的选择空间，且 500ml 金瓶率先切入 大容量市场，具备较强的先发优势，与竞品相比性价比极高，且随着产销率的不断提升规模 优势凸显，毛利率稳中有升，未来在 500ml 金瓶的拉动下公司产品渗透率有望进一步提升。产品推陈出新在途中，看好公司未来随着产品的更新迭代所带来的新增量。为了避免单一品 类所带来的公司动能不足以及消费者的审美疲劳，公司于 2020 年 6 月，2021 年 4 月，2021 年 12 月相继推出了三款中高端新品东鹏加気、东鹏 0 糖和她能，分别在口感和功能上进行 创新，作为对传统消费群体的延深，0 糖主要定位在
38、CBD，高新科技园区工作的白领，加気主要针对年轻电竞群体在校园和网吧进行推广，她能则另辟蹊径选择了女性群体进行营销， 随着民众对健康管理的需求日益高增，叠加以元气森林为代表的玩家带动了无糖潮流，我们 认为 0 糖有望成为公司的第二增长曲线。对标因含气而口感劲爽的 Monster 在美国畅销，尽 管中国含气能量饮料市场有待培育，但由于玩家较少，我们认为加気在中国这片蓝海市场仍 存在较大的增量。2021 年上半年 0 糖和加気的销售收入均突破 3000 万元。此外，高冲动、 高消费能力的女性市场一直是饮料巨头的觊觎之地，我们认为她能将油柑果汁、鱼胶原蛋白 肽与能量饮料融合、叠加全新设计的小清新包装
39、迎合女性需求，采取线上售卖的方式试水， 辅以小红书、微博等推广，未来亦有望贡献新增量。通过前文对标美国和日本能量饮料市场， 我们认为公司在产品推陈出新上潜力较大，一方面可以通过与咖啡，茶，果汁等软饮混合推 出具备差异化口感的单品，另一方面亦可以通过直接在能量饮料中添加蛋白质，电解质等其 他营养物质打造功能的多元化。（二）品牌定位清晰，营销手段多样化，年轻化品牌定位年轻化，精准对话年轻群体，在年轻人中认同感强。根据 2017 年中国消费市场发 展年会上的数据，目前消费市场 80 后（含 90 后）消费人群占到近 50%，对消费的贡献率 高达 74%，其中 90 后消费群体的快速增长对消费贡献率有
40、极大拉动，因此近年来各大品牌 纷纷加强了对年轻人营销力度，试图在年轻人的消费市场中分一杯羹，公司作为深耕年轻人 市场的一家企业，在 2016 年以“年轻就要醒着拼”这一品牌主张全面开启品牌年轻化战略， 覆盖的消费群体由传统的蓝领工人向学生，年轻的白领阶层扩散，公司一方面围绕年轻人聚 集的平台如抖音，b 站开展一系列强互动活动如与抖音联合发起共创大赛，挑战赛，在 b 站 上联合 up 主为高考生加油，另一方面积极通过赞助年轻人爱看的综艺如天天向上，我 家小两口，在热门影剧如猎狐、安家插入广告的方式传递出一种活力向上、努力拼 搏的品牌精神，在年轻人中建立了极强的认同感。饱和式广告营销，“高空投放+
41、地面拉动”提高品牌认知度。对于快消品行业而言，通过持续 不断地广告宣传增强消费者的认知度，提升公司品牌形象具有不可替代的作用，公司采用了 饱和式营销策略，线上方面，除了传统地在央视、卫视、热播的影视剧植入广告外，公司顺 应媒介环境的变化，加强了与短视频平台的合作，其中东鹏抖音挑战赛获得了超 60 亿的曝 光量，除了“高空”投放广告，公司亦加强了与消费者日常距离更近、接触更频繁的“地面 广告”领域的投放，将广告渗透到公交车，候车厅，地铁站等所有人员密集的领域，深化“累 了困了喝东鹏特饮”的品牌形象，我们认为公司前期大手笔的广告轰炸很大程度上提升了品牌 的认知度，且公司的宣传视频直击人心，接地气，
42、将功能利益点直接呈现给消费者，一经推 出便迅速霸屏湖南卫视等各大电视台及腾讯、爱奇艺等互联网视频平台，未来随着公司逐步 由饱和式营销向精细化营销的过渡，销售费用率有望稳中有降。营销手段紧随时代潮流，在业内具备示范效应。除了直接大规模的广告投放，我们认为公司 深谙营销之道，善于不断开拓新的营销模式且往往在业内具备标杆效应，让人耳目一新。在2016 年播出老九门之时，公司独创出一种全新的互动广告形式“创可贴”，即用产品图 片加文字的弹幕形式出现在老九门画面的下方，文字配合剧中人物当时的状态和剧情将 广告植入得自然且不让人反感，除此之外，公司针对年轻群体推出了固定的内容输出平台“犯 困研究院”，从“
43、困点”出发，提出了一系列围绕产品属性的犯困经济学、犯困改写历史等 观点，并辅以病毒视频，MG 动画等鲜活的形式承载内容，自然建立起东鹏特饮在消费者心 目中的品牌专属标签，因此我们认为公司具备永恒的创新基因，在未来有望通过更多富有创 意，紧随时代潮流的营销形式持续为品牌赋能。（三）“一物一码”数字化赋能渠道，高渠道利润推力十足精耕与大流通结合，渠道网络初见雏形。公司在渠道上采用精耕和大流通相结合的模式，在 广东、广西、华东、华中等核心市场，采用精耕的运营模式，配备经验丰富的销售团队全方 位服务下游渠道和零售终端，与经销商、邮差/批发商及终端门店共同进行市场维护及开发， 提升产品铺市率，在其他区域
44、主要采取大流通的运营模式，精选经验丰富、实力雄厚的经销 商进行合作，由经销商主要负责终端的维护和执行，公司为经销商提供广告宣传、营销培训 与指导等支持。截至 2021 年 Q3 公司已有经销商 2148 家，覆盖终端门店约 179 万个，根据 公司股东大会所透露，在全国层面目前公司网点仅开拓了约 25%，仍有较多空白区域有待开 拓，且得益于公司日益提升的品牌力，目前网点存活率较高，接近 60%-70%。渠道架构因地制宜，全国化思路逐步理顺。2019 年，公司进一步优化了营销管理架构及管 理路径，成立了广东营销本部、全国营销本部及全国直营本部三大营销本部，并对全国营销 本部进行重新梳理，确定了广
45、西事业部、华中事业部、华东事业部、华北事业部、西南事业 部以及北方大区六大营销管理架构，持续推进全国化战略。同时，公司进一步加强了营销管 理精细度，针对不同市场的发展阶段和市场特点，因地制宜制订经销策略，在传统强势省内 区域，公司持续实行全渠道精耕、细化乡镇市场产品全系列覆盖的策略并加强执行管控，2021 年前三季度广东地区实现营收 25.5 亿元，同增 26.9%。针对华东、华中及西南等具有较大 消费潜力的成长市场区域，公司 2018 年下半年进行了战略梳理，加大了在这些区域的开拓 力度，完善销售网络，引入了部分资金实力强、渠道广、市场开拓能力较好的经销商，并对 经销商的人员配备车辆部署、仓
46、储能力等方面的条件都进一步做出了规范和标准化，我们认 为公司自 2018 年以来经过销售体系的调整，引进人才以及数字化的营销技术赋能，目前已 初步理顺了全国化市场扩张的思路和机制，未来在省内和省外均有望保持高增。省内发力餐饮&交通渠道，省外通过礼盒实现差异化突围。公司在 2018 年底成立了重点客 户部，负责除了传统渠道以外的其他渠道（CVS，加油站，电商等），在重点客户部的推动 下公司在交通渠道实现了极高的占有率，公司通过在加油站，高速公路休息区等地采用小瓶， 小罐的低价产品完成高占领，做基础量，在毛利较高的传统渠道用大瓶做增量，我们认为这 样不仅可以迅速提高铺市率，而且可以让竞争对手意识到
47、在能量饮料的核心渠道很难与公司 展开竞争，从而逐渐退出市场，目前从交通渠道来看，省内地区未来仍有较大的发展空间， 另外，公司亦在省内成立了餐饮大区，通过重点发力连锁餐饮店加大对客户的覆盖，未来有 望贡献新的增量，对于省外市场而言，由于公司知名度不及两广，除了传统的单瓶销售外， 公司创造性地采用礼盒形式将罐装，小瓶，大瓶打包式出售，目前从效果上看对于中部一些 送礼大省如河南，山东销量较高，另外由于两广地区外地务工人员较多，在节假日返乡时亦 有机会采购东鹏礼盒送给家人，朋友，拓宽了礼盒的消费场景，我们认为礼盒装一方面可以 提升公司产品的认知度，另一方面亦带动了小瓶和小罐销量的增长。与竞品相比渠道利
48、润较高，经销商动力十足。对于任何以经销为主的消费品企业尤其是正处 于市场开拓期的公司，高渠道利润是渠道拓展是否顺利的关键因素，以公司 500ml 金瓶特饮 为例，其出厂价和终端零售价大致为 82 元/箱和 120 元/箱，其中一批商和二批商利润分别为8 元和 12 元左右，剩余近 20 元的利润归终端零售商，而对于竞品红牛而言，其出厂价和终 端零售价分别为 108 元/箱和 132 元/箱，整个渠道利润仅为 24 元，是东鹏利润的近一半， 且大部分归终端零售店，经销商利润较低，因此，与竞品相比的高渠道利润保证了公司产品 的渠道推力。“一物一码”数字化赋能，价格体系稳固。公司作为新零售的探索者和
49、践行者，是继恒大冰 泉之后第二个全品类推行“一物一码”，将“一物一码”持续进行到底的公司，我们认为一 方面，“一物一码”可以帮助公司更有针对性地进行营销，公司可以根据不同市场，不同消 费人群按照产品的生产批次、码段、流水号随时在后台发起促销活动，此外，消费者的每一 次扫码可以帮助公司动态化自动构建用户画像并针对不同用户形成相应的会员权益体系，另 一方面，“一物一码”可以有效规避经销商窜货进而稳定公司的价格体系，后台一经发现经 销商窜货，公司会直接予以重罚，对于终端零售店，公司会对每一箱产品附上配有红包的二 维码，如果门店老板想要领取红包，则必须完全拆箱才能找到二维码，而拆箱则意味着必须 上架销售，因此“一物一码”亦增加了终端门店的铺货积极性。（四）产能扩建在途中，全国化未来可期募投项目大幅提升产能，缓解产能瓶颈。目前公司全产品线产能约为 180 万吨/年，产能利用 率接近 70%，其中广西，广东等重要生产基地产能利用率已经接近 80%，相较于同行业上 市公司保持在较高