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1、千味央厨：受益餐饮工业化趋势_大B端壁垒赋能小B端降维打击公司简介：差异化定位，专为餐饮之选业务：专注餐饮端速冻米面制品专注于 B 端，以米面制品为主。公司脱胎于思念食品餐饮业务，最早为肯德基研发并供应早餐油 条，后独立成长为综合性的米面制品供应商。与三全、思念以 C 端（家庭）米面制品为主不同， 千味央厨从创立之初就专注于服务 B 端（餐饮）客户，而 B 端又可以分为以连锁餐饮为代表的大 B 端和以小餐饮、团餐为主的小 B 端。其中大 B 端产品以按客户需求定制为主，且由公司直接供 货，直营模式占公司 2021 年总收入的 4 成，而餐饮行业高度分散的特点又决定了小 B 端市场在 总量上远大
2、于连锁客户，以通用品为主的经销渠道在 2021 年为公司贡献了 6 成收入。分品类看， 以油条为代表的油炸品是公司目前的主要品类，2021 年收入 6.6 亿元，收入占比 52%，烘焙类、 蒸煮类产品各占20%左右。公司在疫情前后均保持了稳健较快的增长速度，2020年在疫情之下亦 实现正增长，2021 年随着疫后餐饮端需求复苏，实现营收 12.74 亿元，同比增长 35%。治理：思念创始人李伟为实控人，高管团队多出自思念思念创始人掌舵，高管团队多来自思念深耕行业多年。公司控股股东、实际控制人为思念食品创 始人李伟，通过共青城城之集间接持股约 46%，并已于 2017 年将所持有思念股权（约占思
3、念总 股本 70%）以 3.8 亿元转让给思念管理层团队并退出董事会，以解决同业竞争问题。京东集团和 绝味食品旗下投资平台网聚资本亦是公司股东。千味央厨的高管团队中大多具有思念食品工作经 历，并在速冻行业深耕多年，并通过共青城凯立、前海新希望等间接持股。我们认为创始人解决 股权问题、多位思念创业骨干相继加入，体现了公司专注于 B 端餐饮的战略定力。经营：收入保持快速增长，盈利能力稳健收入保持稳健较快增长，疫后复苏重回快速成长通道。千味央厨收入端保持较快增长，虽然 2020 年由于疫情影响餐饮端需求，收入增长有所放缓，但 2021 年恢复迅速，实现收入 12.74 亿元、同 比增长 35%，20
4、17-2021 年 CAGR 达 21%。虽然公司主要品类的季节性并不强（油条 vs 汤圆/粽 子），但由于宴席、乡厨等部分消费场景多集中在春节等节庆前后，每年的 8 月份至次年 2 月份 为速冻米面制品消费旺季，经销商集中备货之下，每年 4 季度收入占全年比重最高，下半年收入 占比约为 55-60%。随着未来公司产品品类、消费场景的多元化，全年收入构成有望更加均衡。从销售模式看，公司作为国内知名的餐饮速冻面米制品供应商，主要为餐饮企业、团餐、酒店、 宴席提供定制化和标准化的速冻面米制品，公司主要采取直营和经销两种模式进行销售。公司对 经销客户主要销售通用品，对直营客户主要销售定制品。2021
5、 年公司直营渠道收入 5.11 亿元， 同比增长 52%，经销渠道收入 7.59 亿元，同比增长 25%，直营/经销收入占比分别为 40%/60%。公司产品以油炸类为主，烘焙蒸煮类呈结构性增长。收入品类构成上，2021 年公司油炸类、烘焙 类、蒸煮类、菜肴类及其他分别实现收入 6.60/2.23/2.56/1.30 亿元， 收 入 占 比 52%/18%/20%10%，油炸类保持第一大品类的核心地位，2020 年疫情期间仍保持 6%增速， 2021 年同比增长 27%；蒸煮类 2021 年增速 39%，主要受益于各类面点、卡通包带来的销量提升；烘焙类主要向肯德基提供蛋挞皮、华夫饼等，收入受疫情
6、影响相对更大，2020/21 年分别增 长-5%/19%；菜肴类制品包括千页豆腐、火锅料等，2021 年受益于蒸煎饺放量同比大增 162%。成本以粮油原材料成本为主，上游定价偏大宗。公司产品以米面、油脂、糖类等粮油原材料为主， 粮油原材料性质偏大宗，价格波动与上游农业生产有关，因此成本有一定价格波动的压力。公司 毛利率整体稳定，2021 年毛利率较 20 年小幅提高 0.7pct 至 22.4%，2020 年同比下降 2.8cpt 主 要由于执行新收入准则将运输费由销售费用归入营业成本，剔除这部分因素后毛利率约为 24%， 与 2019 年基本持平。分品类看，2021年油炸类/烘焙类/蒸煮类/
7、菜肴类毛利率分别为20.7%/25.0%/23.4%/21.6%，历史 上油炸类产品毛利率稳定在 20%以上，烘焙类毛利率较高主要与烘焙类以直营客户为主有关。 2021 年直营和经销的毛利率分别为 23.1%和 21.4%，分别同比下降 0.1pct 和上升 0.8pct,由于直 营模式主要供给大型连锁餐饮客户，双方合作程度深，公司提供全方面个性化需求的定制品，因 此直营毛利率高于经销毛利率。在物流模式上，直营模式由公司组织运输并承担运费，而经销模 式中由客户自提或委托代办运输，客户须自行承担运费，因此在2020年在实行新准则将运费计入 成本时，直营毛利率小幅下降。净利润保持稳健较快增长，盈利
8、能力稳定。公司 2017-2021 年归母净利润从 0.47 亿元增至 0.88 亿元，CAGR 为 17%，整体增长较为稳健。由于公司专注服务 B 端客户且直营客户体量大，因此 销售费用主要包括职工薪酬，运输费用从 2020 年起计入营业成本，广告推广、促销费等 C 端相 关的费用较少，故销售费用较低。2021 年归母净利润 0.88 亿元同比增长 16%，增速低于收入主 要由于 2020 年疫情期间政府补贴较多，2021 年扣非归母净利润 0.86 亿元同比增长 47%，快于 收入增速。公司净利率保持稳定在 7%-8%，2020 年扣非净利率略有下降主要是受疫情影响， 2021 年已有恢复
9、。横向对比看，公司虽然目前体量仍小，但收入增速快、净利率稳定。公司发展时间晚于三全安井， 同时初期以直营客户定制生产为主，而三全以 C 端销售为主，安井以小 B 端开放场景为主、BC 兼顾，因此公司收入体量相对较小，但今年来受益于餐饮连锁化和工业化趋势，收入增速亦更高。 公司毛利率低于同行主要是由于专注于 B 端渠道，与 C 端的“高毛利高费用”的特征相比，B 端 则是“低毛利低费用”，因此净利率在疫情前居于行业领先水平，同行公司2020年净利率显著提 升主要是 C 端需求受益于疫情，稳态情况下会有一定回归。考虑到公司目前体量尚小，未来规模 效应带来的费用摊薄空间也较大。竞争优势：绑定大客户具
10、备先发优势，大单品性价比突出，场景服务能力强战略：专注深耕餐饮，具备先发优势和战略定力战略定位富有远见，顺应餐饮工业化趋势。在 C 端速冻米面发展较快、B 端市场尚未起势时，千 味央厨便确立了专注餐饮的战略定位，同期三全、思念、湾仔码头等大型速冻米面企业的重心则 在 C 端。近年来商超作为 C 端产品的主要销售渠道，越来越受到便利店、电商、社区团购等新兴 零售业态的冲击，也给在商超渠道投入较大的速冻企业带来压力；千味央厨则由于始终专注餐饮 端，没有历史包袱，在餐饮工业化浪潮来临时能够轻装上阵。主要客户覆盖百胜中国、华莱士、海底捞、呷哺呷哺等大型餐饮连锁企业以及区域型餐饮客户等。 在多年餐饮市场
11、的持续深耕下，公司品牌信誉与知名度逐渐提升，与主要合作伙伴建立了稳定的 合作关系。公司2020年前五大直营客户分别为百胜中国、华莱士、海底捞、真功夫、九毛九，合 计贡献近 9 成的直营收入和 31%的总营收，2017-2021 年每年前五大直营客户占总收入比重稳中 有降，主要由于新开拓客户、客户结构更多元化。连锁餐饮大客户开发壁垒高、粘性强，千味央厨先发优势明显。供应链管理是大型连锁餐饮企业 经营的重中之重，对供应商在产品品质、食品安全、服务能力要求天然更高。速冻米面制品又由 于以下几个特点进一步提升了门槛：1）米面制品并不是中间食材，而是直接呈现给消费者的成 品，产品品质直接影响餐饮品牌口碑
12、；2）米面产品创新较多，大客户往往要求定制化生产，对 厂家的研发、服务能力要求高；3）对于需要外购米面制品的大客户，米面制品往往是核心菜品 的补充，占总成本比重小，价格敏感度低，更看重一揽子解决能力和品质稳定性。这些特点都会 提升大客户选择速冻米面供应商的门槛，小厂家以价格优势切入的机会较小，即使进入供应链更 多也是作为对千味央厨的补充。由于认证周期长、占总成本比重小，除非发生重大食品安全事故， 餐饮大客户一般不会轻易更换米面制品供应商，公司的先发优势十分明显。以百胜中国为例，百胜实行严格的新供应商准入机制，包括风险评估、资质审查、工厂准入审核 等，标准高周期长。进入供应链体系后，百胜还会对供
13、应商进行全面的绩效管理和定期检查，将 供应商按评分高低分类为 T1-T4 级供应商，T1 级（即千味央厨所属的类别）为最佳供应商，将获得百胜奖励。除了严格的准入与定期审核机制外，百胜还会赋能供应商能力提升，包括传授食品 安全与质量管理方法、技术培训、产品研发、生产过程管理等多方面，扶持优质供应商与百胜中 国共同成长。大 B 端需要的是一揽子解决方案而不仅是产品生产，对速冻企业的能力要求不同于 C 端。大客户 所要求的定制生产模式具有独特的特点，在营销、研发、采购、生产和管理等方面对速冻企业能 力的要求不同，需要的不只是产品本身，而是从菜单设计、产品开发、产品销售到技术支持、干 线物流运输以及后
14、续服务咨询等在内的整体解决方案。千味央厨在多年专注 B 端的发展过程中， 建立了个性化、贴近客户的营销系统，技术能力强大、反应快速的研发系统，与供应商密切协作、 及时灵活的采购系统，多功能、灵活的生产系统，适应客户严格标准、具有包容性的质量管理系 统，对外与客户及时沟通、对内与各部门及时协调的管理系统。公司还会与餐饮客户定期研讨产 品升级方向，调整供应产品的配方、口感、包装等要素，共同讨论解决方案及新品提案，同时对 产品的后续加工条件、餐饮企业的后厨布局设计提供要求与建议。与大客户共同成长，也有利于打磨公司产品研发与生产管理能力。百胜、海底捞等头部连锁客户 不仅能够给公司贡献持续稳定的收入，他
15、们作为餐饮业领军企业，对产品品质、新品创意、质量 稳定性、食品安全等方面的要求都处于领先地位，公司在进行定制化生产和后续服务过程中能够 得到高水平的指导反馈，从而不断迭代产品和供应链，服务大 B 客户能够使公司的学习曲线较小 B 端和 C 端更为陡峭。定制生产本身是一种相互支持和相互依赖的经营模式，可以控制运营成本， 强化公司的业务重点和核心竞争力，分散风险和获取资源，塑造公司品牌和商誉，掌握速冻面米 新产品研发的最新进展，积蓄和提升公司的研发实力。同时，可以利用客户的产品市场拓展本公 司的产品市场，实现了客户利益与资源的共享。产品：油炸类优势突出，基于场景化的扩品类能力强油炸类产品为优势品类
16、，烘焙、蒸煮种类增长强劲，四大产品线齐头并进。公司早期以油条、芝 麻球为核心的油炸类产品切入餐饮供应链，多年的经营、场景化研发使公司在这一细分领域拥有 市场领先地位，2021 年油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类分别实现收入 6.60/2.23/2.56/1.30 亿元， 2017-2021 年 CAGR 分别为+17%/+17%/+25%/+69%。公司目前已经形成油条类、油炸糯米类、 蒸煎饺类、烘焙类四大优势产品线。这种产品线优势体现在从研发、生产、质控到销售全过程。 从研发端看，公司主要研发资源向四大优势产品倾斜，在产品上不断推陈出新，以新品引领市场 发展；从生产端看，公司四大优势产品线都有
17、生产规模优势，生产过程中能够降本增效；从质控 端看，公司质量控制体系较为完善，在产品质量上具有较强的优势；从销售端看，四大产品线产 品具有较高的市场占有率和美誉度。专注 B 端后厨研发，不断适应市场推陈出新保持产品活力。公司不断推出餐饮渠道适销产品，围 绕场景进行新品研发，提升渠道品类叠加效应。截至 2020 年末公司拥有共计 368 个 SKU，其中 油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类分别有 95/56/166/51 个 SKU。产品价格整体稳定，短期变动与单品结构有关。公司油炸类产品平均价格稳中有升，蒸煮类产品 价格保持平稳；而烘焙类产品价格在 2017-2019 年均价上涨主因向百胜新增供应
18、华夫面团、可颂 面团等高单价 SKU，而 2020 年烘焙类产品均价较 2019 年下降 14.5%，主因百胜巧克力华夫面团、玫瑰酥饼等高单价的 SKU 在 2020 年没有销售。整体来看公司存量产品均价较为稳定，品类 价格波动主要受单品结构影响。核心大单品油条竞争力突出，并与多场景结合研发新品。油条的制作工序较其他蒸煮类面点更繁 琐，炸油条是早点师傅的一门传统手艺，酥脆的口感是评价品质优劣的重要标准，导致油条是一 个“速冻化”较晚的品类。公司作为中国速冻油条品牌的开创者，通过多年工艺改进解决了油条 工业化生产的问题，在细分品类上保持领先优势，主要体现为：1）单品销量行业领先，生产自 动化和规
19、模效应显著，奠定成本与性价比优势；2）产品质量过硬，品类齐全能够满足多个场景 需求；3）速冻油条开创者，已经建立起“品牌=品类”的认知。凭借产品优势，公司依靠香脆油 条、安心大油条等品类覆盖早餐、主食等场景，替代手工油条，同时基于产品能力持续推出适应 其他就餐场景的新品。大单品战略成效显著，未来有望继续涌现多个亿量级产品线。2021 年公司围绕打造核心大单品开 展业务，在保持油条单品优势的基础上，又开始培育和打造其他大单品，前三大产品线油条/蒸煎 饺/面点 2021 年收入分别为 3.51/1.35/1.21 亿元，分别同比+35%/+168%/+30%。在产品策略上， 公司未来将继续围绕油条
20、、油炸糯米类、蒸煎饺、烘焙类四大优势产品线，稳固自身在油条产品 上的领先地位，同时加大其他大单品的开发和推广力度，有望在未来 3-5 年内形成 3-5 个亿元核 心大单品。前端紧抓需求趋势，后端模拟餐厅厨房研发，基于场景化的扩品类能力强。公司作为大型速冻米 面企业中唯一专注餐饮的玩家，一大优势在于对餐饮终端需求的理解力与敏感度，这种。多年来 不断推出差异化的餐饮渠道产品，持续创新与开发产品类别，拥有适合西式快餐、中式快餐、乡 厨等不同场景需求的 300 余种速冻面米制品单品。纵向上，公司建立“模拟餐厅后厨”的研发实 验室，组建了专业的研发团队，模拟餐饮后厨工艺产品研发及制作，为顾客提供极佳就餐
21、体验。 横向上，公司对现有产品进行场景化深入研究，以油条为例，公司从2012年开始进行油条细分场 景下的市场研究，细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景，并针对性推出茴香 小油条、麻辣烫小油条、火锅涮煮油条、外卖专用油条等多款创新性产品。下午茶正处蓝海阶段，焙伦打造星级茶点。当前下午茶市场正处于需求大于供给的蓝海阶段，在 新一线城市中，商户数量、消费订单数增长最快。公司旗下烘焙品牌焙伦对下午茶场景进行深入 研究，打磨高级出餐品质，提供可颂、蛋挞、曲奇、华夫四大系列产品，以实际行动践行品牌使 命打造烘焙半成品领域的专业服务商。研发精益求精，场景经验和专利技术积累丰富。公司研发中心先后
22、取得了无铝安心油条、油条的 工业化生产、芝麻球的工业化生产等多项具有自主知识产权的科研成果和核心技术，开发上市的 各类速冻面米产品 300 余个，产品开发及创新推动了公司规模的快速成长及转型。尤其在安心油条、卡通包、手工挞皮等方面，引领了行业发展方向。 截至 2021 年末，公司共有研发、技术人 员 42 名，拥有专利 46 项（2020 年末），新口味酥饼、冷冻三明治面团、注心油条、麻酱烧饼、 基础面点的工业化生产研究等项目处于研发阶段。公司 2021 年研发费用为 899 万元，研发费用 率为 0.71%，我们认为对于餐饮速冻食品而言，表观的研发费用投入只是一方面，更多还是在于 人才团队对
23、客户需求、餐饮场景日积月累的理解。上市后公司计划投资 0.6 亿元用于改建研发中 心和总部基地，加大人才引进与设备购买力度，有望进一步提升产品研发实力。渠道：大客户灯塔效应提供背书，直营经销双管齐下公司的销售体系分为直营与经销两大部分。营销中心负责市场营销业务，进行市场开拓、销售业 务、品牌推广及产品管理等工作，由营销副总经理负责管理。营销中心下设重客部、经销商客户 部、渠道拓展部、行销部及产品管理部等，其中重客部主要负责为百胜中国、华莱士、九毛九、 真功夫、海底捞等直营客户提供服务；经销商客户部主要服务于区域型餐饮客户，依托经销商进 行销售。经销商客户部在全国设大区经理、省区经理，大区经理、
24、省区经理常驻相应的销售区域， 负责对所属区域的运营管理，统筹布局本区域的销售规划，包括新市场的开拓、原有市场的维护、 经销商管理和售后服务等。大客户具有灯塔效应，在大客户背书之下，公司开拓其他连锁餐饮客户属于降维打击，也有利于 向开发小终端树立品牌效应。如我们上文所述，直营客户对速冻企业的综合服务能力要求高，百 胜中国、海底捞作为餐饮业供应链管理的标杆企业，其对公司研发、生产、服务能力的认可对于 其他二线品牌、区域连锁客户具有示范效应。虽然小 B 端主要看重产品性价比，但在产品品质和 价格接近时，肯德基、海底捞的品牌背书也会对经销商开发终端餐饮客户、做试吃推广提供帮助。通过经销渠道辐射广大小
25、B 终端，经销商主要面向流通和餐饮。中国各地都有规模庞大的中小餐 饮企业和乡厨队伍，大多数不是公司化运营，但主导了中国广大的农村和乡镇的红白喜事宴席， 产品的需求量大。但其产品研发、物流配送、财务结算体系并不支撑和该类型的餐饮企业、乡厨 的直接合作。这类餐饮企业或者乡厨有固定的原料和半成品供应商，而这些供应商大多在海鲜批 发市场、调味品、冻品批发市场，因此公司过去合作的经销商更多是面向流通环节。同时随着经 销商之间竞争加剧、餐饮供应链的发展，越来越多经销商从“坐商”向“行商”转型，主动出击 开发餐饮终端，直接为餐饮企业上门供货。经销商数量稳步增长，增加中小型经销商助力渠道下沉。公司早期在大客户
26、服务积累的优势使得 公司在面对小 B 市场时，凭借过往的产品和服务口碑，能低价、快速地打入渠道，覆盖小 B 市场。 公司总体经销商渠道较为精简，以面向流通渠道为主。公司 2020 年末签约经销商 907 个，同比 净增长 159 个，主要由于 10-100 万元规模的小经销商增加 141 个，数量增速较快，充分说明公 司在全国市场渗透率的提高。公司经销商的下游主要仍是流通渠道，直接面向终端小 B 餐饮客户 的较少。销售额 100 万以上的经销商整体粘性较强，复购率较高，因此数量较稳定、忠诚度高， 数量从 2017 年的 96 家上升至 2020 年的 130 家，占经销收入比例稳定在 70%-
27、75%左右，是贡献 收入主力。成长路径：大 B 小 B 双轮驱动，品类场景化延展大 B 端：存量客户增长稳健，增量客户扩展空间大跟随自然扩张+品类创新，百胜体系有望保持稳健增长。现有直营大客户是公司的基础，多年合 作让公司对客户需求的把握更准确，利于深入合作以加强营收增长。一方面，直营大客户自身规 模保持稳定增长。百胜中国的门店数从 2016 年的 7500+家增至 2021 年底的 11788 家，CAGR 为 9.5%，其中肯德基门店数量从 16 年底的 5224 家增长到 21 年底已达 8168 家，5 年 CAGR 为 9.4%；总营收规模从 16 年 468 亿元增至 21 年 6
28、28 亿元，超过疫情前 2019 年的 612 亿元。与此 同时，公司来自百胜体系的收入也从 17 年的 1.78 亿元增长到 21 年的 2.45 亿元，20 年受疫情影 响为 2.21 亿元，若以该收入与百胜中国总营收的比值衡量千味央厨在百胜供应链的渗透程度，也 呈现整体稳定。产品方面，公司由最早供应油条、蛋挞皮，到现在延伸至烙饼、冷冻面团、华夫 饼等多项产品，持续扩品类挖掘大客户的潜力和供应链份额。品类延展进行时，其他直营客户增长潜力大。除了百胜中国外，公司其他大客户如海底捞、九毛 九、杨国福等连锁餐饮企业较肯德基这样的成熟品牌，整体上开店空间更大、增长更快，客户扩 张带来的自然增速更高
29、；同时公司成为百胜中国供应商已有十余年，各方面合作更为成熟，而其 他部分大客户近两三年才开始与千味合作，未来随着公司产能和团队扩张，速冻米面在中餐的应 用场景更多，品类延展和渗透的空间较大。2020 年疫情之下，公司来自百胜之外的直营客户收入 逆势增长，充分显示了其他客户增长潜力，以华莱士为例，公司来自该客户收入由 2016 年的 1344 万元增长到 2020 年的 4000 万元。我们认为在百胜体系保持稳健增长的同时，其他大客户 有望持续快速放量。随着我国餐饮工业化浪潮加速，未来新客户开发空间可期。中国地大物博，各地饮食习惯不同， 风格不同，也诞生了很多在区域市场特色鲜明的餐饮品牌，如老乡
30、鸡、乡村基等。这些餐饮连锁 企业具有典型的区域饮食风格特征，在某些区域开店比较密集，部分省份或者区域店面数量达到 几百家甚至上千家，且已经初步建立了食材供应链。公司下一步将加大开发区域性连锁餐饮企业 客户，有望在未来 3-5 年之内开发一批合作紧密、业务量大的餐饮连锁新秀客户，为大 B 端业务 发展带来源源不断的动力。小 B 端：加强渠道建设，复制大 B 端产品优势聚焦直营大客户的同时，经销渠道也有较大发展空间。千味发轫于百胜供应商，直营定制生产一 直以来都是公司的战略重心，现有直营客户是公司的立身之本，但随着公司规模扩大和餐饮端米 面制品需求的加速释放，公司有资源也有动力加强经销渠道建设。虽
31、然公司销售人员较少主要是 服务大客户的商业模式决定，但随着经销收入规模的快速增长，横向比较其他以 B 端为主的食品 调味品企业，公司的销售队伍也确实有较大的壮大空间。从2020年下半年，公司已经开始加大销 售人员的配置，2020 年销售人员较 19 年增加 88 人，截至 2021 年末公司销售人员为 223 人，同 比 2020 年增长 27%。经销商更多需要销售人员定期拜访维护、指导，销售团队逐渐壮大有望保 障渠道策略的执行力。传统优势市场之外，华北、华南等区域有较大渗透空间。从区域上看，华东地区是公司主要销售 地区，2020年营收占比高达54%（公司前两大直营客户必胜上海和华莱士归属华东
32、地区，占公司 总收入近 3 成），其次为华中地区占比 16%；华南、华北收入占比较低，但人口密集、且有面点 或米面制品饮食传统，终端需求同样旺盛，未来随着公司在当地市场经销商布局和管理逐渐完善， 具备较大潜力。经销渠道建设坚持聚焦大客户深度服务，重点扶持头部经销商开发餐饮终端。销售额 100 万元以 上的经销商贡献了公司经销渠道 7 成收入，这些头部经销商自身实力过硬、对公司的忠诚度也更 高，流通批发和餐饮环节的优质经销商资源比较稀缺，公司的经销渠道也还处于建设完善期，聚 焦优质经销商共同成长，无论从卡位还是投入产出比上都是更有效率的选择。因此公司未来将优 先增强对头部经销商的服务，一方面与经
33、销商形成厂商联合项目制共同体，确定共同愿景，制定 短期的阶段性目标，给予经销商客户渠道开发的白皮书指引，年度不间断推进客户开发工作的落 地；另一方面，公司业务和市场人员带领经销商业务团队，开发二批和终端网络，通过开发早餐、 团餐等渠道，提高产品铺货率，带动销量提升，并提高经销商团队的业务能力，帮助经销商组织 核心二批和终端客户产品品鉴会；此外，协助经销商提升内部管理水平，帮助经销商制定销售目 标分解计划，协助经销商制定考核方案，规划过程管理，提高组织力，充分调动经销商团队成员 的积极性。2021 年占比前 20 名经销商销售额为 2.06 亿，同比增长 50%，显著高于经销渠道整体 25%的增
34、速，加大对核心经销商培育和支持的效果初步显现。扩品类：蒸煎饺、米糕有望成为新大单品未来餐饮风向标将由大型连锁企业引领，公司有望跟随客户“近水楼台先得月”。随着我国餐饮 连锁化率不断提升，以及短视频、大众点评等媒介加快了饮食潮流传播速度，未来中餐领域的菜 品创新有望越来越由头部餐饮企业引领。速冻米面具有一定的产品逻辑，新品对于拉动销量增长、增厚 渠道利润和提升盈利能力都至关重要，千味作为唯一一家专业服务大型连锁客户的速冻企业，在 未来打造新爆款产品方面具备优势：1）对餐饮需求的把握能力：千味对于大B客户每年都会提交 一系列产品方案供客户选择，根据客户反馈选择重点进行打磨，客户也会提出创新需求与方
35、向， 有利于千味抓住爆款大单品趋势；2）爆款的规模化生产优势：由于大B客户规模大，产品起量速 度快，有利于快速形成生产上的规模优势。蒸煎饺、米糕强势亮相，有望成为新的大单品拉动增长。公司面向小 B 端已陆续推出蒸煮类新品 米糕、蒸煎饺，市场反馈良好，有望贡献新增长点。千味蒸煎饺针对行业痛点攻坚突破，利用新 技术推出堆蒸不破皮、保温 2 小时不干硬且馅料升级的蒸煎饺，性价比高适合团餐场景，推动蒸 煎饺市场进一步扩容，目前单品规模在业内已位居前列。千味乳酸菌夹心米糕外观升级颜值高， 食欲感强；配方升级首创乳酸菌发酵，联合国际乳酸菌品牌开发，采用适合米糕发酵的乳酸菌菌 种，对人体有益；同时千味针对糕
36、类产品痛点，采用食品级托盘，隔离水汽，不易破损，方便卫 生，打造另类夹心糕点，提升产品竞争优势。扩产能：募资加大产能投放，解决增长瓶颈速冻米面具有季节性+大小 B 客户需求增速高，旺季产能瓶颈已对增长造成限制。一方面速冻面 米制品行业具有较为明显的季节性特征，每年的 8 月份至次年 2 月份为销售旺季，因此生产端也 呈现出季节性，在生产淡季很难保证每天 16 小时的连续生产；另一方面受客户采购习惯和产品有 效期限制，企业很难在生产淡季大规模生产备货，因此一般速冻面米制品实际生产能力只能达到 设计生产能力 70-80%。随着 B 端速冻米面需求增长，公司的产能利用率逐渐提升，2018/19 年产
37、 能利用率达 100.4%/81.3%，2020 年随着新产能投产+疫情影响导致全年表观产能利用率较低， 但疫情复苏后 2020 年下半年产能利用率已达到 76.5%，未来随着下游需求快速增长，旺季产能 缺口已成为限制公司接单排产的重要瓶颈。上市募投解决产能瓶颈，未来将循序渐进推动全国化产能布局。公司于 2017 年成立子公司新乡 千味新建生产厂区，工程分为一期、二期、三期，设计产能分别为 6.8/4.8/8.0 万吨，同时现有红 枫里厂区计划将改建为研发中心及总部基地。新乡一期、二期分别已于 2018 年末、2019 年末投 产，三期为 IPO 募投项目，据公司招股说明书，新乡千味三期项目有
38、望于 2023 年 6 月末建成投 产、假设 2023/24 年产能可达到设计产能的 30%/70%， 公司整体 2023/24 年将分别达成 14/17.2 万吨自建总产能，其中 2024 年 17.2 万吨产能构成为新乡一期 6.8 万吨+二期 4.8 万吨+三期 5.6 万 吨（设计产能的 70%）。此外公司也在有序推进异地产能布局，以节约运费增强产品竞争力、提 高市场反应速度，已于 2021 年 4 月在安徽芜湖设立子公司百福源，将以轻资产租赁方式投放产 能，投产后有利于就近覆盖华东消费市场。公司 IPO 募资 3.34 亿元，结合自有资金将共投资 4.37 亿元用于建设新乡千味（三期
39、）项目和总部基地及研发中心项目：新乡千味（三期）项目：项目拟投资 3.77 亿元，本项目总用地面积 35,288 平方米，总建筑 面积 53,760 平方米，其中食品加工车间(双层)30,000 平方米、立体冷库 23,760 平方米。本 项目建成达产后，将形成年产 8 万吨速冻面米制品的生产规模且将有效扩大公司生产规模， 促进公司现有业务在深度和广度上的全方位发展，进一步巩固和提高公司在速冻面米制品行 业内的地位。总部基地及研发中心项目：项目拟投资 0.60 亿元，通过本项目的建设，公司将改建研发中 心建筑面积 900 平方米，改建总部办公区、会议室建筑面积 2400 平方米，新增研发中心专
40、 业技术人员 8 名，新增总部管理支持、市场营销人员一百余名。该项目有利于提升公司的研 发和试验检测的硬件水平，提升公司的产品品质、降低成本，吸引人才、提升公司竞争力。盈利预测我们对公司 2022-24 年盈利预测做如下假设：1. 营业收入：公司未来营收增长主要受益于餐饮标准化程度提升和人力成本上涨带来速冻米面 制品需求增长，公司在渠道端（发展大 B 端客户、加强小 B 端经销网络建设）、产品端（持 续推出新大单品）、产能端（募资进行产能扩张）持续发力，驱动各品类产品收入快速增长， 我们预计 22-24 年公司收入增速分别为 24.5%/24.6%/24.5%。2. 毛利率：公司毛利率短期受原
41、材料价格影响较大，2021 年油脂、糖类、面粉、包材价格上 涨，成本端率承压，22 年 2 月以来面粉、油脂价格维持在高位，但公司已从 21 年底起对部 分产品进行提价传导。长期看，原材料价格回落、生产端的规模效应将有利于毛利率改善， 预计 22-24 年稳中有升，我们预计 22-24 年公司毛利率分别为 22.6%/23.0%/23.3%。3. 期间费用：1）销售费用率：未来加大经销渠道建设，假设 22-24 年分别为 3.6%/3.7%/3.7%； 2）管理费用率：考虑到股权激励费用和收入增长带来的规模效应，22-24 年分别为 8.9%/8.7%/7.9%。4. 营业所得税：假设 22-24 年营业所得税率维持为 23%。根据前述假设，我们预测公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.25/1.60/2.19 元。