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1、2022年下半年食品饮料行业投资策略报告：草木蔓发_春山可望1 食品饮料板块上半年回顾1.1 经济背景：疫情影响下消费疲软，居民可支配收入增速下滑国内疫情多点持续爆发，居民消费疲弱，社零增速放缓。2022年疫情卷土重来，根据 国家卫健委统计数据，截至5月29日，我国新冠疫情新增确诊数分别在3月中旬和4月 末出现两波高峰期，新增无症状病例数也在4月激增。新冠疫情持续三年多的时间仍 在反复，各地今年起采取了较去年更严格的防控政策。受疫情影响，国内消费疲弱， 线下实体经济尤其是旅游、餐饮、百货等行业受挫。社零增速跌入负值。2022年1-4 月，社会消费品零售总额为138142亿元，同比-0.2%，4
2、月受多点疫情爆发影响，同比 增速降至-11.1%，下探至2021年来历史新低。其中，粮油、食品类/饮料类等必选品增 速放缓，但仍维持同比正增长，展现出必选消费的强劲韧性。宏观偏弱，居民可支配收入同比增速低于疫前水平。2022年国民经济稳步恢复，但受 疫情影响总体宏观仍偏弱。22Q1居民人均可支配收入同比增速较21Q4微增0.91pct至 6.32%，但低于疫情前2019年Q4水平（+9.15%）。其中城镇居民人均可支配收入同比 增速5.43%；农村居民人均可支配收入同比增速由21 Q4的7.67%降至22Q1的7.04%。1.2 行情：食饮指数 H1 表现平淡，各子板块股价分化明显上半年股市整
3、体表现不佳，食品饮料板块涨幅靠后。2022年上半年，股市整体表现不 佳，31个申万一级行业中30个行业指数走势下跌，仅煤炭指数上涨。食品饮料行业年 初至今（截至6月8日）下跌13.01%，跑赢沪深300指数1.58个百分点，在31个申万一 级行业中排名第17，增速排名靠后。上半年多地疫情爆发，食品饮料板块受疫情冲击 较大，股价表现较为平淡。上半年食品饮料指数震荡下行，大体上可分为三个阶段：第一阶段：今年前两个月，由于21年下半年股市整体上涨较多，沪深300指数与 食品饮料指数均进入阶段性回调。第二阶段：3月后上海疫情爆发对股市造成极大冲击，食品饮料指数急剧下行， 3月29日跌至上半年最低点。第
4、三阶段：3月末至今，食饮指数与沪深300指数均进入底部盘整阶段，随着疫情 控制稳中向好，国家出台消费券等政策刺激国民消费，投资者消费预期回暖，4 月中下旬至今食品饮料板块跑赢大盘，疫情之下食品饮料作为消费必需品的韧性 在资本市场中得以展现。白酒板块 3 月末触底反弹，长期韧性较强。白酒作为可选品种，疫情期间板块整体经 营面临较大的压力及不确定性，但 3 月末随着动销逐步恢复，市场信心增强，叠加板 块龙头一季度业绩表现优异，贵州茅台及五粮液股价快速触底反弹，白酒板块迎来拐 点，5 月末白酒表现强于大盘。啤酒板块 3 月起明显承压，4 月至今表现有所恢复。啤酒板块自 3 月初上海等地疫情 爆发后，
5、餐饮、夜场消费冻结，收入和利润受到较大冲击，市场预期较差，指数一路 下滑。随着啤酒销售旺季来临，啤酒板块 4 月中旬开始反弹，逐渐跑赢大盘。乳品领跑子板块，调味品股价疲软。乳品行业 21 年及今年一季度业绩亮眼，疫情影 响下抗跌能力强，表现相对出色。调味品板块由于疫情冲击餐饮市场，B 端需求收缩， 股价表现较为疲软。预加工食品 21 年业绩不及预期，股价深度下行。预加工食品板块前期估值较高，21 年行业龙头业绩增速低于市场预期，导致一季度股价深度下行，但一季度业绩表现回 暖后股价触底反弹，当前处于盘整阶段。1.3 业绩：一季度营收稳健增长，白酒、乳品与预加工食品表现亮眼食品饮料板块22Q1营收
6、稳健增长，归母净利增速居前。2022年一季度食品饮料板块 维持稳健增长，营收同比增长7.68%，在申万一级行业中排名从21年的第21名上升至 第14；归母净利润同比增长18.14%，在申万一级行业中排名从21年的第16名跃升至第 8，同比增速位居申万一级行业前列。食饮板块22Q1盈利能力有所改善，白酒、乳品与预加工食品三个子板块表现出色。 22Q1食品饮料板块盈利能力有所改善，毛利率、净利率明显反弹，费用率稳步下行。 22Q1板块毛利率、净利率分别为51.38%、23.31%，同比分别+1.91pct、+1.70pct，销 售 费 用 率 、 管 理 费 用 率 、 财 务 费 用 率 分 别
7、 为 10.70% （ YoY-0.77pct ）、 4.28% （YoY+0.05pct）、-0.43%（YoY-0.05pct）。2022Q1食品饮料行业申万三级子板块中白 酒、乳品与预加工食品三个子板块表现出色，营收增速与归母净增速排名均占据前三 席。除了以上三个板块，啤酒与调味发酵品的归母净利也维持同比正增速，其余子板 块同比下跌。食品饮料板块处于历史估值低位，多个子板块明显低估。从五年跨度的区间估值来 看，目前食品饮料板块处于历史估值低位，估值百分位为32.25%。细分赛道来看，多 个子板块明显低估，调味品五年内最高估值为103.05倍，最低估值为32.53倍，当前估 值仅为38.9
8、4倍；烘焙食品/保健品/预加工食品/啤酒/零食板块当前估值均低于其历史 平均值，当前历史估值百分位分别为5.00%/9.77%/14.01%/17.88%/22.83%。2 疫情受益主线：速冻食品2.1 速冻食品空间广阔，各品类独特优势未来可期我国速冻食品市场规模超千亿，对标海外人均食用量仍有较大提升空间。我国速冻食 品市场规模从2016年1055亿元增长至2021年的1850亿元，CAGR为11.89%。2020年疫 情爆发后速冻食品市场发展走俏，同比2019年疫前水平增速达20%。根据中国连锁经 营协会统计数据，202011年2月到 月，天猫平台上的速冻食品平均销售额同比大幅增 长431%
9、。从人均食用量角度，国内水平远低于发达国家，仍有较大提升空间。2019年世界主要国家和地区人均速冻食品食用量中，美国人均速冻食品食用量最多，达到60kg；欧洲/日本速冻食品人均食用量为35/20kg，而我国人均食用 量仅为9kg，是美国/欧洲/日本的15%/26%/45%，发展潜力较大。速冻米面具有先行优势，速冻火锅料火热发展，预制菜加工食材迎来风口。在艾媒咨 询2021年中国消费者购买速冻食品类别分析中，消费者购买频率最高的速冻食品分 别为火锅食品类、肉类、饺子类、汤圆类、油炸小食类、面点类、水产类，除速冻米 面制品与火锅料传统品类外，肉类、水产类等预制菜肴加工食材也深受消费者喜爱。速冻米面
10、：赛道较成熟，传统品类需求平稳，新品类打造大单品驱动行业成长。速冻 米面制品是以小麦粉、大米、杂粮等谷物为主要原料，或同时配以肉、禽、蛋、水产 品、蔬菜、果料、糖、油、调味品等单一或多种配料为馅料，加工成型（或熟制）， 经速冻工艺加工制备的食品。速冻米面制品主要定位为传统主食替代品，速冻水饺、 速冻汤圆、速冻面点三大品类被称为速冻食品老三样。根据观研天下数据显示，2019 年我国速冻米面市场规模达约677亿元，2015-2019年CAGR为5.72%。在水饺、汤圆等 传统品类需求平稳叠加消费者需求升级影响下，各企业加大新品推出力度，市场上不 断有手抓饼、油条、广式面点等大单品爆发，驱动速冻米面
11、行业继续成长；销售渠道 以C端商超为主，但C端线上渠道较为分散，主要品牌线上渠道市占率较低，目前业 内龙头在向体量更大、盈利空间更广阔的餐饮渠道推进。速冻火锅料：直接受益于火锅热快速发展，集中度较低。速冻火锅料主要指用作关东 煮、火锅配菜和麻辣烫等的速冻调制食品，速冻火锅料制品市场上主要指速冻鱼糜制 品与速冻肉制品这两类。近年来，得益于火锅文化的兴起，速冻火锅料迎来快速发展， 根据前瞻产业研究院，2020年中国速冻火锅料市场规模达462亿元，虽受疫情影响2020 年市场规模略有下降，但2012-2020年CAGR仍达到10.42%，其中2015-2019年CAGR 为10.48%，明显高于速冻
12、米面制品同期水平。速冻火锅料可广泛应用于各种餐饮消费 场景，有望成为速冻食品行业发展的重点。行业目前市场集中度较低，市场上安井食 品作为速冻火锅料的龙头企业其市占率仅为9%，五家头部企业的市场份额总和也仅 20%。伴随龙头加快扩张步伐以及监管强化，龙头企业的优势逐渐凸显，火锅料行业 有望加速向头部企业集中。速冻火锅料的销售渠道为小型B端：中小型餐饮门店、酒 店、外卖店等。随着火锅逐渐从餐厅走向家庭，C端渗透率有望进一步提高。速冻预制菜肴：处于发展初期，有望成为新的蓝海赛道。随着餐饮行业连锁化率提高， 食材标准化程度不断提高，快捷安全成为发展主流，在国家大力发展冷链技术与行业 政策红利的支持下，
13、预制菜契合餐饮企业面临成本压力急需降本增效诉求，迎合Z世 代消费者健康饮食需求，满足疫情催化下“懒宅人群”方便省时菜品要求，多重利好因 素共振促进预制菜肴赛道的快速成长。2020年我国C端成品速冻预制 菜肴销售额为439亿元，较2019年增长11.8%，2015-2020年CAGR为8.1%，2020年疫情 期间销售额实现逆势增长。资本纷纷加码入局，三全食品在2016年成立子公司郑州快 厨，以开拓国内餐饮用速冻菜肴市场；安井食品实现产品结构创新,进军速冻菜肴细 分领域,2018年成立“冻品先生”外协事业部；2021年中国预制菜投融资迎来高峰期，超 22家预制菜赛道相关企业先后完成融资，其中味知
14、香成为A股预制菜第一股。值得注 意的是，由于中式餐饮口味众多，各企业仍在探索适用于标准化、规模化生产以及口 味还原度较高的菜品，食品安全问题同样是需要考虑的关键要素之一。2.2 冷链技术进步稳保速冻食品安全高效供应冷链技术进步为速冻行业发展提供支持。近年来我国冷链物流市场规模持续扩张，中 商情报网数据显示，我国冷链物流市场规模从2016年的2210亿元增长至2021年的4117 亿元，6年间平均复合增长率达13.25%，保持较快增速，市场规模有望在2022年突破 4500亿元。其中，冷库作为冷链物流系统实现产品冷冻加工及冷藏的核心设施，也显 现了快速扩容的良好增势。我国冷库总量2016年为42
15、00万吨，2021年达到8205万吨， 实现同比增速15.89%，2016-2021年均复合增长率14.33%，尤其是2020年与2021年两 年来，每年新增库容均在1000万吨以上。速冻食品在厂家生产、经销商储运、零售商 陈列和消费者使用等过程中对温度控制要求极高，冷藏技术和冷链物流的发展是速 冻食品行业发展的重要基础，也是此前制约我国速冻食品发展的重要因素。2021年以 来，多项冷链相关政策出台，鼓励冷链基础设施建设、强调提升冷链物流发展服务能 力，通过顶层设计和系统指引筑稳速冻食品安全高效供应体系护城河。人们对食品安 全愈加重视，更注重食材的新鲜程度，消费升级和食品安全意识提升也推动着冷
16、链技 术不断进步，为速冻食品行业发展提供保障。2.3 需求端齐发力，疫情期间加速催化C端：疫情期间，“懒人经济”加速发展，居家防疫“宅文化”兴起，C端需求的增长拉 动作用明显，极大刺激了速冻食品市场需求。从2020年中国网民各渠道餐饮消费频率 变动情况可以看出，疫情影响下，62.10%的大众外出堂食的频率大大降低，而频率增 加的餐饮消费渠道主要是点外卖与生鲜配送，分别有36.20%与23.8%的居民增加其消 费频率。因居家时间较长，人们偏向于选择存放时间较长同时可供选择品类较多的食 物；根据艾媒咨询调研，2021年“Z世代”群体中每周做饭次数在4次及以上的受访者 占比高达63.2%，随着防疫期
17、间居家烹饪的频次增加，安全营养、方便烹饪的速冻食 品成为人们的主要选择。根据电商大数据服务机构ECdataway数据显示，2020年疫情 期间火锅料和米面制品销量大幅增长，在天猫平台上，海鲜丸类总销量同增1675%， 水饺馄饨类/汤圆总销量分别同增 78%/60%。22年疫情多地持续影响，餐饮、夜场消费 冻结，物流管控等防疫措施拖累速冻食品的增速。但总体来看，疫情反复三年来速冻 食品的增长明显，发展潜力尚足。我们认为，快节奏的生活和繁忙的工作使得“懒人经济”应运而生，催生只需简单烹饪即可享用的速冻食品，满足消费者在忙碌的工作 之余也可享受美食的需求；疫情为“懒人经济”按下加速键，防疫措施使得“
18、宅文化”兴 起，居家消费场景复现，外卖、生鲜电商的崛起也为速冻食品打开了新的渠道空间， 优质速冻龙头更能把握住本次机遇，完成消费者培育。B端：我国餐饮市场维持健康增长，连锁化、标准化大势所趋叠加外卖餐饮强劲增长 带动上游速冻食品渗透率提高。根据前瞻产业研究院，2020年我国餐饮业收入受疫情 影响短期承压，同比下滑15.40%至3.95万亿元，2021年恢复增长至4.69万亿元，2013- 2021年CAGR为7.88%，餐饮市场维持健康增长态势。其中，连锁餐饮自2017年以来 驶入发展快道，2020年餐饮连锁行业营业额同比大幅增长38.51%，营业额突破3千亿 元，连锁餐饮业态抗风险能力更强；
19、根据中国连锁经营协会，我国餐饮连锁化率由 2018年的12.8%增长至2020年的15%，对标餐饮连锁化率分别已达54%/49%的美国/日 本海外市场，仍有较大提升空间。我国餐饮品牌前五企业集中度仅为2%，远低于美 国/日本的15%/14%集中度水平。此外，2021年火锅门店增长速度加快，团餐迎来红利 期，火锅及团餐行业高标准化的要求和高速增长的市场规模为上游速冻食品行业提 供又一增长动力。从餐饮业需求端看，随着中国家庭规模的不断缩小，在家做饭的规 模经济效益逐步降低，外食市场需求增加；同时购买力更高、注重消费体验的Z世代 消费者在餐饮市场中快速成长，餐饮行业市场扩容有支撑。从餐饮业供给端看，
20、一方 面，互联网的普及与消费主体年轻化带动外卖行业的发展，为餐饮行业带来更多的客 流和订单。外卖餐饮市场规模2021年已扩张至8117亿元，2020年与2021年分别保持 15%/22%高同比增速。2020年除受疫情影响特别严重的2-4月份线上订单同比下跌， 其余月份均实现同比正增长，2020年12月线订单同比大增107.90%，实现翻倍增长。 外卖的便捷性和配送时间的重要性要求餐厅加快制作菜品的速度，叠加各项成本压 力的上升倒逼餐饮企业选择标准化程度较高的速冻食品。另一方面，餐饮行业连锁化 趋势日益明显。对于食材标准的要求进一步提升，消费者对于食品安全的重视使餐饮 企业采购原材料选择高品质供
21、应商，规模化程度较高的速冻食品企业优先受益。2.4 细分赛道推荐：预制菜站稳消费新风口，竞逐万亿优质赛道预制菜锚定健康高效发展，契合B/C端变革趋势。预制菜狭义角度上一般认为专指 速冻菜肴制品，广义角度上，经过加工处理的食材均可视为预制菜。预制菜源起于 净菜配送，一方面借助外卖平台兴起放量于B端，提供去厨房化预制菜品，契合餐 饮企业降本增效意愿；另一方面，迎合C端消费主力军消费习惯变革，便捷餐饮效 果提高用户对预制菜的接受度与消费意愿。B端增长空间：口味标准化：餐饮行业连锁化趋势下，预制菜品的使用使得连锁餐 饮企业可以按照标准化程序向各个连锁门店提供菜肴，一定程度上保证了各连锁门 店菜肴口味的
22、一致性。根据中国连锁经营协会发布的2021年连锁餐饮企业调研数据， 中国头部连锁餐饮企业中预制菜使用比例已经较高，真功夫、吉野家、西贝、小南国 等连锁餐饮企业预制菜占比高达80%以上。出餐速度快：外卖餐饮市场的快速发展 对餐饮企业的出菜速度有了更高要求，而预制菜可以节省餐饮企业的出菜时间，提高 外卖配送效率，愈发成为餐饮企业经营的良好选择。降低用工成本：根据2019年中 国连锁经营协会100家餐饮企业调研数据来看，我国餐饮行业仍面临原料进货成本高、 人力成本高、三项费用成本高等“三高问题”，餐厅使用预制菜虽会增加原料采购成本， 但能减少对厨师的依赖，减少后厨面积，有效降低人工成本，总体提升了门
23、店的坪效 和盈利能力。人均预制菜消费量对标日本提升空间大: 我国人均 预制菜消费量从2013年的5.4kg增长至2021年的8.9kg，2013-2021年CAGR达6.4%，而 日本的人均预制菜消费量近八年维持在20-25kg/年，2021年达23.59kg/年，约是我国人 均预制菜消费量2.65倍。C端增长空间：年轻化消费主力军对预制菜接受程度高。据中国连锁经营协会， 餐饮消费市场中，Z世代消费者占比从2016年的29.10%不断上升至2020年的39.6%； 艾媒咨询也显示，2021年预制菜C端消费用户中，22-31岁/31-40岁预制菜消费用户 占比分别为34.9%/46.4%，餐饮消
24、费主体年轻化趋势特征与其关注健康饮食需求、关 注菜品颜值属性的消费特性使得方便快捷的预制菜品逐渐被消费者接受。疫情加速催化“懒宅经济”，快速培育消费者对预制菜的感知。疫情影响下，居家消费场景 增多，催化懒宅经济加速发展，预制菜品方便省时满足大众诉求。艾媒咨询显示， 2021年消费用户购买预制菜前五大目的分别为节省时间、菜品美味、不喜欢做饭、 健康饮食和不会做饭，节省时间成为消费者的最主要诉求。今年春节，预制年菜荣 登天猫公布的十大新年货数据畅销榜首，销量同比2020年增长了16倍，与2021全年 相比实现翻倍增长，C端迎来爆发式增长。行业高度分散，预制品牌花落谁家？目前预制菜行业玩家众多，主要
25、有五大类型玩 家：一是以圣农发展、国联水产、龙大美食、得利斯等为代表的农牧水产类原料供 应企业；二是以味知香、蒸烩煮、聪厨、珍味小梅园等为代表的预制菜专供企业； 三是速冻食品企业，传统龙头有安井食品、三全食品、千味央厨等上市企业；四是 以西贝、海底捞、真功夫、吉野家、全聚德、广州酒家为代表的连锁餐饮企业；五 是以盒马生鲜、叮咚买菜、每日优鲜、美团买菜等为代表的生鲜商超新零售平台。 不同玩家因各自聚焦细分领域、产品及渠道的模式不同各具竞争优势，目前尚未出 现全国性、全渠道、全系列的预制菜龙头企业。根据前瞻产业研究院数据显示， 2020年我国预制菜行业CR10为14.23%，远低于日本2020年预
26、制菜行业CR5水平 （64.04%），市场集中度有较大提升空间。随着餐饮市场标准化、连锁化趋势明 显，食品安全标准趋严，预制菜龙头加速布局，叠加疫情承压影响，中小厂商将被 加速淘汰，预制菜行业高速成长前景下，行业龙头将优先受益。3 基本面改善主线：啤酒、乳制品3.1 啤酒：H2 旺季可期，高端化进程打开长期增长空间3.1.1 盈利能力稳步提升，行业集中度逐年递增22Q1啤酒板块营收增速回落，归母净利稳升。受一季度新冠疫情散点爆发的影响， 餐饮业恢复不及预期，啤酒即饮消费疲软，22Q1啤酒板块营收同比增速回落至7.82%， 归母净利润同比增速回落至19.48%。板块毛利率因成本压力进一步下滑，净
27、利率保持 平稳。疫后旺季即将到来，啤酒市场消费有望恢复。从啤酒行业2017-2022年当月产量变动 趋势来看，每年5月开始产量会大幅提升，以此满足夏天啤酒旺季需求。此外，第22 届足球世界杯将在今年11月21日-12月18日于卡塔尔举行。啤酒向来是世界杯文化的 一部分，百威啤酒也是国际足联世界杯赞助商之一。2022年本是众望所归的体育大年， 但随着疫情的反复，杭州亚运会、成都大运会不得不延期，甚至2023年的亚洲杯都受 到波及，预计未来两年内，卡塔尔世界杯都将是体育营销的最大窗口。马太效应之下， 啤酒龙头将加大世界杯期间的营销投入，H2营收增长可期。3.1.2行业格局趋于稳定，量稳价增是未来主
28、旋律啤酒行业寡头垄断格局已定，行业集中度逐年递增。我国啤酒行业经过并购整合期 后，形成了华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯五大企业寡头垄断局 面。根据中国酒业协会数据，2020年华润啤酒在中国市场占据着最大的市场份额，占 比高达31.9%。整体来看，我国啤酒市场格局稳定，行业集中度不断提高。2020年啤 酒行业前五名市场集中度高达92%，相比2017年提升了16.4pct。中国啤酒市场被五大 集团牢牢占据，龙头效应显著。提价驱动是未来啤酒行业扩容的主要因素。量：我国啤酒行业产量与销量均在2013年 达到顶峰后逐年下降，近年来各大酒企关厂提效，未来产能优化仍将持续。价：吨价 上升是啤
29、酒行业扩容的重要驱动因素。近年来，我国主要啤酒企业吨价（出厂口径） 逐年上升，而提价及产品结构的向上升级则是提高吨价中枢的主要方法，同时也将助 力啤酒行业利润释放。2021年龙头企业吨价稳步上升，其中青岛啤酒吨价同比提高 7.03%至3742元，华润啤酒吨价同比提高6.59%至3020元。3.1.3产品提价+结构升级打开长期增长空间产品提价提价是行业对冲成本上涨压力的重要手段。近十五年来，啤酒行业大约进行了4轮大 规模的提价活动。第一轮为2007年-2008年由于进口澳麦价格上涨以及玻璃瓶、纸箱 价格上涨导致的成本压力驱动提价；第二轮为2011年-2012年澳麦价格大幅上涨导致 的提价；第三轮
30、是2017-2018年进口大麦、玻璃瓶、瓦楞纸等原材料价格上涨推动了 提价；第四轮是2021年由于进口澳麦加税导致价格上涨以及包材价格持续提升驱动 龙头提价。俄乌“黑天鹅”事件推高大麦价格，直接提价有助于转嫁成本压力。2021年我国进口 大麦平均单价涨幅明显。此外，多数全球大宗产品价格均创历史新高，包括瓦楞纸、 玻璃、铝在内的原材料及包材价格均上涨30%以上。以青岛啤酒为例，在啤酒原料成 本中，包材占比最大，其次是大麦等酿酒原材料，原料与包材的价格上涨致使啤酒企 业成本压力激增。2022Q1受俄乌局势影响，国际粮食市场供应量下降，叠加油价上涨 致使大宗农产品运费高涨，大麦价格水涨船高。成本压力
31、持续上升，龙头企业由于具 有规模与品牌优势，因此能够通过直接提价向消费者转嫁成本压力，有望进一步促使 行业市场份额向龙头集中。结构升级：罐化率提升我国罐化率远低于全球平均水平，提升空间较大。我国啤酒行业罐化率水平自2009年 来一直呈上升趋势，但与成熟市场相比，我国罐化率水平仍低于全球平均水平50%， 且远低于日本和美国等发达国家，说明我国未来罐化率水平具有较大的提升空间。对 比瓶装啤酒，罐装酒生产原料价格较低，无回收产生的二次成本，且流通渠道占比大， 营销费用较少，罐化率的提升能够有效增强我国啤酒行业盈利能力。结构升级：高端化高端化进程叠加提价背景，龙头企业吨价稳升。2013年以来，我国高端
32、及超高端啤酒 消费量逐年递增，疫情期间居家时间的加长增加了啤酒自饮场景的消费，自饮消费者 更重品质。2023年我国高端以上啤酒消费量有望达到102亿升， 高端啤酒市场未来可期。龙头企业积极布局高端啤酒市场，青岛啤酒布局高端市场较 早，在2010年推出逸品纯生、奥古特打入高端市场，并持续推进其产品高端化进程， 继续推出了鸿运当头、原浆啤酒、皮尔森等等。同时，为迎合消费者口味需求，2018 年推出精酿啤酒IPA，2020年推出精酿新品琥珀拉格。华润啤酒高端化布局较晚，在 2013年推出雪花脸谱后，高端布局步伐有所停滞。在价格布局上，华润啤酒高端产品 集中于8-15元，但产品销量远高于其他企业。重庆
33、啤酒一方面通过本土产品升级布局 高端市场，在2017年推出重啤纯生；另一方面于2013年底成为嘉士伯集团成员后，还 获得了乐堡、嘉士伯、凯旋 1664 等嘉士伯旗下国际高端品牌的生产和销售权，从而 拥有了“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合，以国际化产品升级自有产品结构。（报告来源：未来智库）3.2 乳制品：乳企提价转嫁能力强，竞争格局得到优化3.2.1 Q1 板块业绩超预期，原奶价格增速回落局部疫情对乳制品影响较小，原奶价格增速回落。虽然一季度局部疫情在终端销售和 物流方面对乳企造成了一定的影响，但是由于疫情之后消费者健康意识提升，乳制品 迎合消费者居家营养补充的重要需求，加之白奶等液态
34、奶具有一定的需求刚性，一季 度乳企报表端表现较为亮眼，22Q1营收同比增长11.67%，归母净利润同比增长21.87%。 供给方面，近期原奶价格仍维持高位，但随着奶牛存栏数增加以及单产提高，原奶供 需紧张情况将逐步缓解，原奶价格同比增速去年8月起回落。我们预计原奶价格将在 未来一段时期内稳中有降。上游成本端持续走高形势得到缓解将释放下游乳制品生 产企业的盈利空间，奶企盈利能力有望持续得到改善。3.2.2常温奶双寡头格局稳定，低温奶高速增长乳制品行业增速回暖，巴氏奶发展可期，奶酪空间广阔。据欧睿数据，2021年我国乳 制品行业市场规模达6388亿元，较2020年同比增长约6%，16-21年CAG
35、R为4.62%。由 于巴氏奶的健康属性强于常温白奶，突出一个“鲜”字，营养更为丰富、口味更佳，需 求端受益于我国消费者健康意识的觉醒，供给端得到冷链物流发展的支持，近年巴氏 奶增长规模远高于UHT奶，随着居民消费升级，巴氏奶的渗透率有望进一步提高。 常温酸奶利用其保质期长和运输便利等优势条件，已实现与低温酸奶平分酸奶市场 份额。奶酪赛道在我国仍处于消费者培育的初期阶段，近期发展势头强劲，连续几年 成为乳制品行业增长速度最快的赛道，16-21年CAGR达23.86%。竞争格局：两强格局稳定，巴氏奶市场较分散，行业集中趋势不减。乳制品行业整体 集中度较高，伊利及蒙牛的两强格局稳固，2021年占据乳
36、制品行业整体市场份额35%。 UHT奶市场双寡头格局则更为突出，2020年蒙牛+伊利合计占有UHT奶市场81%的市 场份额，并有持续上升的趋势。而受制于奶源分布不均以及消费运输半径短等因素， 低温巴氏奶市场以区域性乳企为主，市场较为分散，龙头光明市占率仅为13.7%。婴 幼儿奶粉市场中，由于疫情导致的运输和安全问题，进口奶粉市占率下降，国内品牌 占比大幅提升，同时市场竞争压力大导致市场份额向龙头企业倾斜，奶粉市场整体趋于集中化，飞鹤奶粉夺得最大市场份额。奶酪市场中妙可蓝多增势迅猛，市占率不仅 在2年内从12.5%提升至27.7%，更是超过百吉福一跃成为领头者。我们认为，处于发 展成熟期的液态奶
37、竞争格局基本稳定，而起步相对较晚的国内婴幼儿奶粉及奶酪品 牌行业洗牌速度快，新晋品牌处于稳固市场阶段。3.2.3奶价处于温和上涨周期，乳企龙头盈利能力有望改善奶企成本转移能力强，提价趋势明显。本轮原奶价格上涨周期自2018年开始，目前乳 企普遍面临原材料、物流等成本持续上升的压力，乳制品零售价格随之持续走高，在 成本压力加大的背景下，乳企纷纷选择提价。除了对基础产品的直接提价之外，通过产品结构升级进行的间接提价也为奶企维持利润作出了较大贡献。由于高端产品发 展空间大、毛利率较高，目前乳企积极布局高端市场，加大力度进行产品升级。得益 于后疫情时代乳制品需求表现出刚性、稳定的特点，同时居民消费水平
38、的不断提升和 消费观念的改变，也使消费者更愿意为健康食品投入，对乳制品的价格敏感度普遍降 低，因而乳制品企业能够较好地将成本转移给消费者。我们预计，下半年乳品仍有较 大的提价空间，乳企利润空间有望得到进一步释放.竞争格局优化，毛销差趋于稳定。健康消费的背景下高端营养需求的提升也为高端产 品打开市场空间，行业竞争重点向高端产品市场转移。传统产品的竞争多集中于促销、 价格战的方式，而高端产品系列的竞争以口味、功能和工艺等方面的升级为主。随着 价格为依托的竞争手段减少，乳企的竞争格局 近年趋于优化，为行业整体带来盈利能 力的提升。拉长时间来看，奶价温和上涨趋势仍有望持续，龙头乳企在奶价上升期有 能力
39、通过产品结构升级、减少促销等方式维持保持盈利能力，奶价企稳回落后释放盈利能力（毛销差上升）。4 长期稳健主线：白酒、调味品4.1 白酒：行业结构性升级，龙头分化加速4.1.1消费升级驱动白酒结构性繁荣，行业景气周期仍在延续白酒抗压能力稳定，2022年行业景气周期仍在延续。疫情下高端白酒需求较为刚性， 抗风险能力强。从营收端来看，一季度春节销售旺季，白酒板块实现开门红,营收同 比增长19.36%，利润同比增长26.28%。19家上市白酒企业中，18家在一季度实现两位 数的正增长，多家酒企业绩超预期，创造单季历史新高，为全年经营目标实现奠定基 础。虽然受疫情等外部因素影响，但是今年白酒行业仍处于长
40、期景气周期中，随着疫 情好转以及端午、中秋旺季来临，预计下半年白酒仍将显现强劲的动能。4.1.2大众消费崛起叠加消费升级驱动高端酒扩容，优选赛道长期增长稳健我们从驱动因素、竞争格局、供需关系、渠道布局四个方面讨论白酒行业长期增长的稳健性。驱动因素：我国白酒仍处于结构性景气周期，高端化、品牌化大趋势不变，大众消费崛起背景下，消费升级驱动行业扩容。本轮白酒周期以消费升级为主要驱动。近二十年间，我国白酒市场已历经三轮完整周 期，分别是2000-2003年，2004-2012年，2013-2016年，2017年后进入新一轮行业周期。 2000-2003年间，行业政策趋紧，调整消费税征收并取消所得税优惠
41、，推动行业迈 向结构升级阶段。2004-2012年，我国经济的高速发展以及政商消费的繁荣，使得 行业进入“黄金十年”，产销量逐年大幅增长。2013-2016年，在八项规定实施严控三 公消费，经济增速下滑等多重不利因素叠加下，白酒行业进入深度调整期，产量增速 明显下滑。自2017年起，我国白酒产量开始回升，需求全面复苏，行业进入结构性 繁荣阶段。本轮景气周期的驱动因素是由消费升级带来行业高端化、品牌化，品牌酒 企全方位市场下沉挤压中小酒企的生存空间，劣质产能在本轮周期中逐渐遭到淘汰， 市场呈挤压式增长的特点。头部品牌企业对行业整体的拉动作用显著，上市龙头企业 近年销售收入增速明显高于行业整体，行
42、业整体获利能力在龙头提价及集中度提升 的驱动下提升，行业利润增速高于行业收入增速。消费者购买能力提振高端及次高端产品。目前高端白酒消费结构已由上一轮周期的 政商务消费主导转变为大众&商务消费主导。消费升级是本轮高端白酒市场扩容的主 要驱动因素，高端白酒的主要消费场景为高端宴请、送礼以及投资收藏，对应的是面 子、地位以及升值诉求，与消费升级的逻辑相契合。近年来我国城镇居民可支配收入 持续增长，消费水平不断提高，高净值人群规模也快速上升，高端白酒在礼品社交属 性、面子属性以及投资收藏属性上的优势也被进一步激活，消费者“喝好酒、喝健康 酒、喝品牌酒”的诉求愈发强烈，消费者购买高端白酒的意愿提高，购买
43、能力也不断 提升。我们以城镇居民人均可支配收入/500ml 52度高端酒均价测算高端酒相对购买 力，可以发现该比值近年来呈上升趋势，说明大众消费者对高端产品的承接力不断提 高。我们认为，高端白酒的核心壁垒是品牌，当前格局已基本成型，出现黑马带来格 局重塑的概率极小，市场扩容龙头受益的确定性强。竞争格局：高端白酒寡头垄断格局稳固白酒行业整体品牌头部集中化趋势显著。高端白酒不仅代表着白酒酿造的高品质，更 是消费者心里对品牌的历史、地位、以及其自身品牌定位等多要素的认同感。消费升 级以及消费者品牌意识的提升，进一步强化了知名酒企的品牌价值，消费者更倾向为 有品质保证的品牌产品支付更高的溢价，同时优质
44、品牌酒企通过提升营销能力以及 管理能力，主导行业价格升级，导致白酒行业分化加剧，头部白酒企业市场销售份额 不断攀升，行业中小企业受挤压，白酒企业数量不断减少。数据显示，规模以上白酒 企业从2017年的1593家降至2021年的965家，降幅达39%。以销售收入数据看，茅台、 五粮液近三年营收持续大幅上升，市场份额占比持续扩大，白酒行业集中度进一步提 升。我们认为，短期内其他品牌跻身高端酒之列的难度很大。供需关系：高端酒供给偏紧的局面在未来3年内预期持续。供给端：2025年高端白酒产量预计接近10万吨。贵州茅台：今年5月份，仁怀市国民 经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标纲要公布，
45、确定2035年远 景目标包括：大力支持茅台集团实施多元化、国际化战略，倾力支持茅台集团及其子 公司技改扩能，推动“两个10万吨”目标早日实现。根据茅台酒的酿造工艺，我们依据 两个基本假设测算茅台酒未来的可供销售量：四年前基酒到当年成品酒的转化率 约为80.5%；当年成品酒所用基酒部分来自于四年前，部分来自于五年前，并假设 当年成品酒所用基酒中四年前和五年前的基酒占比分别为50%；由于茅台已连续五 年通过调整库存及老酒留存率等方法使得实际投放量突破预测可供销量的限制，因 此采用近四年平均值测算实际销量/可供销售量的比值。由此推算，到2025年茅台酒 投放量将达4.8万吨。五粮液：2025年预计达
46、到30万吨以上的纯粮固态发酵产能，其 优品率（也可称优质酒率，即生产出的基酒中可以用来生产经典五粮液及以上品质成 品酒的比例）取决于窖龄，窖龄越长，优质酒率越高，按照百年以上窖池优品率75% 左右，15年以上窖池优品率5%左右估算，五粮液高端酒产能将有望达到3万吨。虽然 公司今年已经公布新增酿酒扩充10万吨项目一期+二期计划并启动一期建设，预计 2024年将新增8万吨（一期2万吨+二期6万吨）酿酒产能，但是扩张的产能需要三至五 年甚至更长时间释放，短期内产能没有大幅增长空间。泸州老窖：根据公司规划，国 窖1573产能未来将达到2万吨，我们预计2025年五粮液普五及以上+国窖1573产能约 为5
47、万吨。需求端：2025年我国高端白酒需求量预计约为10.4万吨。由于我国高端酒的市场需求 与居民及家庭的收入、财富水平密切相关，我们据此从量的角度来简单测算我国高端 酒市场的需求空间。从中产阶级家庭数量出发。高端酒的消费群体主要是中产阶级， 根据Euromonitor测算，2018年我国中产阶级家庭数10258.82万户，2018年高端酒销量 约为6万吨，约为13492.71万瓶（按1吨2124瓶估算），假设大众消费比例为38%，可对 应估算出约每两户中产阶级家庭每年消费1瓶高端酒，中产阶级家庭渗透率约为50%。 2025年我国中产阶级家庭数预计达到11092.40万户，高端白酒渗透率近年来持
48、续上升， 我们中性假设2025年该渗透率达到100%，即每户中产阶级家庭每年消费1瓶高端酒， 大众消费占比达到50%，则2025年我国高端白酒需求量预计约为10.4万吨，2018-2025 年CAGR约为7.4%。供需对比来看，3年内高端白酒供不应求的局面仍将持续。渠道布局：行业龙头加码直营，渠道改革推动吨价提升白酒行业渠道向多元化和扁平化拓展，渠道改革释放增长潜力。疫情以来，白酒消费 场景受到极大的压缩，酒企纷纷开拓营销新模式，改变销售主要依赖线下渠道的现状。 目前酒企仍主要以多层经销体系为主，但由于传统长链条的渠道模式效率低、酒企对 末端渠道的控制力不强等因素，各大酒企着力进行渠道多元化和
49、扁平化的模式改革。 自营电商平台是品牌酒企攻略的主要领地，由于平台由官方直接对接，有价格和渠道 上的优势，能够在改善利润情况的同时加强对销售渠道的管控，掌握销售主动权。白 酒企业线上线下一体化成新常态，主动探索自营终端、线上终端以及借助线上渠道建设线下门店生态终端等新模式，不仅能打通线上渠道拉近与年轻消费者的距离，更能 通过规模化、集成化的渠道管理方式，提高渠道效率。龙头直营收入占比显著提升，吨价提升驱动营收增长。近年来白酒龙头茅台与五粮液 直营收入占比持续提升，茅台直营比例由2019年的8.5%提升至2021年的22.7%。由于 商超、电商等直销渠道产品出厂价高于经销渠道，加之直销渠道产品结构提升（生肖 酒、纪念酒等高附加值产品放量），高端直销渠道吨价通常远高于经销渠道。以茅台 为例，近三年茅台直营渠道吨价是批发代理渠道的两至三倍。此外，大部分酒企在直 销渠道的毛利率较经销渠道更高，20