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1、电力工程建设龙头中国能建专题研究报告1. 公司是全球能源建设的主力军1.1 综合实力优异，A+H 股布局助力融合发展中国能建是一家为中国乃至全球能源电力、基础设施等行业提供整体解决方案、全产业链服务的综合性特大型集团公司，在清洁燃煤发电、特高压交直流输变电、柔直流 输电等能源电力领域具有领先优势。公司具备极强的工程设计和产业链一体化能力，连续 7 年进入世界 500 强，在 ENR 全球工程设计公司 150 强、国际工程设计公司 225 强、ENR 全球承包商 250 强和国际承包商 250 强排名中位居前列。中国能建集团是公司控股股东，合计持有 45.06%股份，实际控制人为国务院国资委。
2、2014 年 12 月中国能建集团及其全资子公司电力规划总院公司共同出资设立中国能源建设 股份有限公司，2015 年 12 月公司在港股上市，2021 年 9 月在 A 股上市，实现 A+H 股 布局。1.2 市场需求回暖，主营业务获得推动受益城镇化率提升和“两新一重”战略推进，市场需求回暖带动公司营收，公司近四年营收 CAGR 为 5.03%，业绩 CAGR 为 2.31%。21 年前三季度中国能建实现营业收入 2096 亿，同比增长 21.8%，归母净利润 33.6 亿，同比增长 69.1%。中国能建主营工程建设业务。2020 年公司实现营业总收入 2703 亿元，传统工程业务 收入 21
3、47 亿元，同比增长 14.33%，占总营收比例 79.4%，其中工程建设收入 2008 亿， 勘测设计及咨询 139 亿。公司加强产业链上下游布局力度，20 年工业制造业务实现营收 239 亿，同比增长 5.19%；清洁能源业务营收 14.6 亿元，同比增长 3.70%；房地产收入 121 亿，同比增长 33.4%。中国能建盈利能力较为稳定，20 年受疫情影响盈利能力出现小幅下滑。2017 年以来， 公司销售毛利率与销售净利率基本平稳，2020 年销售毛利率为 13.7%，同比上升 0.2pct， 销售净利率 3.20%，同比下降 0.7pct，主要受疫情冲击影响。2. 电力工程业务前景广阔
4、，公司紧密布局2.1 “双碳”背景下电力工程产业链迎来发展机遇2.1.1 新能源建设需求随电力需求提升而提升双碳背景下非化石能源占终端消费比重提升，根据我们此前发布的逆周期调节风起， 绿色建筑起航-2022 年建筑行业投资策略，预计 2050 年我国非化石能源消费占比在 75% 以上。非化石能源消纳媒介主要为电力，行业深度电气化带动用电需求，根据申万预测， 估计 2030、2050 年电力需求分别为 12.1、21.7 万亿度，其中，未来 10 年风电、光发 电需求 CAGR 为 16%、28%。电力需求提升带动电源侧投资建设，预计 2021-2030 年电源侧总投资 9.15 万亿。当 前我
5、国水、核、煤电新增装机有限，发电增量集中在风和光电，预计 2021-2030 年风光 发电装机合计 17.6 亿千瓦，对应投资 7.79 万亿，当前逆周期调节进程有望加快，短期新 能源投资存在超预期可能。2.1.2 新能源占比提升带动电力全产业链建设需求以新能源为主的电源侧投资提升催化电力系统整体建设需求，电力工程享有长期景气度。我国地域辽阔，发电场地集中在北部和西北部，输电需求催生电网侧投资，电气化进 程加快，用户侧业主用电可靠性、节能要求提升，智能电网运维迎来广阔发展前景；新能 源发电波动性较大，配套储能建设需求提升，电力工程享有长期景气度。预计“十四五”期间特超高压、智能数字化电网成为重
6、点投资方向。我国电网投资主 体以国家电网和为主，特超高压等领域成为重点投资方向，根据国家电网和南方 电网规划，“十四五”期间国家电网拟投入约 2.23 万亿元，推进电网转型升级， 规划投资约 6700 亿元，特超高压、智能数字化电网成为重点投资方向。新能源装机快速提升，配套储能需求加大。为解决新能源稳定性、消纳等问题，储能 行业迎来快速发展，截至 2020 年末，中国已投运储能项目累计装机规模 35.6GW，占清洁 能源发电装机比重仅为 3.73%，与发达国家相比仍存在较大提升空间。我国储能结构中以抽水蓄能为主，预计 2021-2030 年抽水蓄能投资总额 4973 亿元。 抽水蓄能作为技术较
7、为成熟的储能方式，成本优势明显。2020 年末我国抽水蓄能占总储能 装机比重 89.3%，是我国主要储能方式。目前，抽蓄电站电价形成机制已经理顺，政策出 台打开行业空间，根据我们此前发布的成本疏导灰云散尽，抽水蓄能旭日东升-建筑业“碳 中和”系列研究之六，预计 2021-2030 年投资总额 4973 亿元。2.2 中国能建是我国电力工程建设主力军，享受行业发展红利中国能建是我国电力工程建设龙头，凭借优秀的设计和产业链一体化能力，有望快速抢占电力工程建设市场。公司累计完成国内 90%以上的电力规划科研、咨询评审、勘测设 计和行业标准编制，完成了 80%的火电勘测设计、60%的火电建设、50%的
8、大型水电施工， 市场地位领先。2021 年最新 ENR 全球工程设计排名中位列第三，凭借强大前端设计能力 切入电力工程建设市场，具备极强的订单获取能力。公司在水电、新能源工程、清洁高效火电和核电等方面优势明显，有望先一步抢占市场。新能源建设方面，根据公司碳中和 30.60 行动方案，中国能建累计执行勘察设计 任务的新能源项目累计装机容量超过 1.7 亿千瓦，执行施工任务的新能源项目累计装机容 量超过 1.1 亿千瓦，占全国新能源装机容量的 20.8%；水电站建设方面，中国能建在水电 工程领域施工市场份额超过 30%，其中大型水电工程领域施工市场份额超过 50%；清洁高 效火电建设方面，中国能建
9、主导或参与建设的百万千瓦级煤电机组达到 100 台（全国共 140 台左右）；核电建设方面，中国能建累计执行国内常规岛勘察设计业务的已投运装机容量， 占全国已投运核电总装机容量的 90%以上;累计执行常规岛工程建设装机容量，占全国 66%。特高压勘测设计技术领先，工程建设经验丰富。公司设计并建设了世界最高技术水平 特高压输电工程，相关经验丰富，截至 2020 年末我国累计建成投运 22 条特高压线路，保 守估计勘测设计环节中国能建占比 33%，工程建设环节占比 48%。“十四五”期间特高压 建设需求提升，公司相关板块营收和业绩有望进一步提升。风光储一体化建设需求提升，大央企承担重任。2021
10、年 3 月发改委、国家能源局印发 关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见，对风光火储一体化发展提 出进一步要求。中国能建具备较强的一体化建设能力，相关领域建设经验丰富，曾参与设 计并建设我国最大风光储输工程。2021 年公司签约（规划）多个风光储一体化项目，根据 索比光伏网，2021 年 1-9 月全国共签约/规划风光储一体化项目 45 个，其中中国能建签约 （规划）10 个，位列第一，总规模 12.0GW，投资金额 1119 亿元2.3 业务向高附加值领域延伸，电力运营筹码加大我国建筑行业在经历早期蓬勃发展后进入存量时代，供给侧改革推动行业由劳动密集 型、粗放式向建筑工业化和生产
11、经营集约化转型，行业内公司面临市场竞争加剧、盈利能 力弱化以及现金流等各方面问题。中国能建主动适应行业趋势，以“30.60 白皮书”为契 机，业务向高附加值电力运营领域延伸，助力能源结构优化。“十四五”期间公司新能源投资力度加大。21 年 6 月中国能建印发践行碳达峰、碳 中和“30.60”战略目标行动方案（白皮书），提出 2025 年公司控股新能源装机容量力 争达到 20GW 以上。截至 2020 年末，中国能建控股新能源装机 2.87GW，考虑公司新能 源投资确定性强，假设十四五期间公司新增新能源装机 20GW，其中新增风电装机 8GW， 光伏装机 12GW。若十四五期间完成对应装机规模，
12、预计总投资 945 亿元，其中光伏装机 投资 426 亿，风电装机投资 519 亿，2025 年总装机规模提升至 22.87GW。核心假设：1）根据中国光伏协会，2020 年我国地面光伏系统初始投资约为 3.99 元/W，同比下 降 12.3%，预计 2025 年投资成本降至 3.37 元/W，假设期间成本逐步下降。2）参照中国电建风电投资成本， 2020 年中国电建风电初始投资成本约 6.79 元/W， 假设十四五期间公司风电初始投资成本小幅下滑，至 2025 年投资成本降至 6.39 元/W。“十四五”期间公司装机规模快速提升带动发电业务增长，预计 2025 年发电业务实现 收入 98.6
13、 亿元，实现净利润 16.0 亿元。2026 年公司“十四五”新增发电装机全部达产， 收入提升至 115.1 亿元，净利润提升至 20.6 亿。核心假设：1）参考全国平均新能源上网指导价，假设公司 21 年开始风光装机上网电价维持 0.30 元/度；2）假设公司每年新增装机在三季度末投产，当年仅第四季度上网发电，次年实现全年 上网发电。3. 非电工程景气度回升，国企改革激发活力3.1 逆周期调节风起，传统工程受益公司拥有较强的基础设施承包和设计规划能力，2021 年7 月底中央政治局会议定调后， 专项债发行边际改善，地方投资重新获得活力，在逆周期调节预期升温，龙头集中度上行 的背景下，公司非电
14、工施工久期拉长。2020 年公司非电工程业务（包含勘察设计和工程施 工）实现营收 643 亿元，同比增长 25.1%，新签订单 2629 亿元，同比增长 19.3%，近三 年非电工程板块营收 CAGR 达 24.9%，近五年新签 CAGR 达 15.8%。3.1.1 逆周期条件背景下，地方投资重获活力逆周期调节背景下，专项债发行有望维持高位，推动地方政府投资。近几年国家推行 去杠杆政策，地方政府融资情况严峻，基础设施投资受到阻碍。2021 年 11 月全国固定资 产投资完成额 49.4 万亿，同比增长 5.2%，两年平均增长 3.9%，逆周期调节背景下，专项 债发行额度有望继续维持高位，持续推
15、动地方政府投资，公司工程业务景气度回升。“去杠杆”政策与“形成实物工作量”目标不冲突，市场主体将以表内债券融资为主。 去杠杆政策推行至今，隐性债务受到强市场监管，2021 年监管继续加强，严禁新增地方政 府隐性债务、妥善化解存量地方政府隐性债务，强化风险管理。市场担心严监管下地方政 府平台主体融资环境持续恶化，我们认为 18 年后地方政府对于存量债务一直在进行优化， 对于新增债务，低成本债券占比不断增加，根据我们统计 2020 年全国有发债记录的地方政 府（含平台）存量债务新增 9.09 万亿元（2019 年新增 7.98 万亿元），其中城投债券、地 方政府债券新增占比由 53.3%提升至 6
16、0.2%。3.1.2 行业集中度提升，龙头有望进一步抢占市场建筑央企经营向高质量方向转变，集中度不断提升。受降杠杆考核影响，公司发展向 高质量方向转变，近三年营收 CAGR 为 12.8%，业绩 CAGR 为 8.0%。存量时代行业龙头优势体现，集中度不断提升，21Q1-3 大型央企新签订单合计市占率高达 39.4%，较 2014 年占比提升 13.9pct。3.2 国企改革激发集团整体活力3.2.1 拟分拆上市易普力，估值迎来重塑2021 年 11 月 3 日，公司发布公告，拟分拆下属公司易普力重组上市。易普力公司是 一家集民爆物品生产、销售、爆破和矿山开采服务于一体的专业化公司，拥有营业性
17、爆破 作业单位一级资质，矿山工程施工总承包一级资质等高等级资质。易普力 2020 年营业收 入 48.9 亿元，同比增长 21.1%；归母净利润 4.75 亿元，同比增长 38.8%。分拆上市完 成后，易普力预计将成为南岭民爆的子公司，公司预计将成为南岭民爆的间接控股股东。分拆上市有利于公司整体估值重塑，公司将在勘测设计及咨询、工程建设等核心业务 基础上，进一步聚焦民爆业务，强化在民爆业务领域的领先地位和竞争优势，提升民爆业 务的盈利能力和综合竞争力。3.2.2 抢抓国企改革有利时机，子公司混改有序推进2020 年 6 月，公司下属湖南院圆满完成混合所有制改造，成功引入湘投控股所属湖南 省化工设计院、三峡资本、中天科技、华汇集团 4 家战略投资者，共 369 名核心员工完成 持股。成为改革试点后，湖南院在众多领域改革创新，极大提升经营班子和管理层积极性， 为年轻员工脱颖而出创造条件。2021 年 9 月，公司组织召开混合所有制改革视频调研会，要求抓住国企改革三年行动 加快推进的有利时机，积极稳妥推进混改，支持打造更多的混改新样板、混改新标兵。公 司拟对西北院、中南院、北京电力设备总厂等 12 家下属公司进行混改，2020 年营业收入 达 343.8 亿元，净利润达 12 亿元。