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1、盐湖股份研究报告：钾肥巨头重回归_聚焦钾锂迎增长1.重聚钾锂业务，公司扬帆起航1.1.氯化钾业务起家，钾锂业务双驱动盐湖股份依托察尔汗盐湖，以氯化钾业务起家。公司前身是1958年建立的察尔汗钾肥厂，填补了当时中国没有钾肥的空白。察尔汗盐湖位于青海省柴达木盆地南部，是我国已发现的最大可溶性钾镁盐矿床。公司坐拥察尔汗盐湖丰富资源，发展盐湖提钾技术。1996 年，公司改制为“青海盐湖工业集团有限公司”(简称“盐湖集团”)。两湖合并，聚焦钾肥，重组上市。盐湖集团上市后，于1997年将旗下钾肥业务重组入“青海盐湖钾肥股份有限公司”（简称“盐湖钾肥”）并在深交所上市。盐湖钾肥当时氯化钾年产量20 万吨，是
2、当时国内最大的钾肥生产企业。2010 年 “盐湖集团”退市，“两湖”合并，更名为“青海盐湖工业股份有限公司”，股票简称为“盐湖股份”。盐湖股份是全国最大的氯化钾生产企业和盐湖提锂龙头企业。目前公司业务营收以氯化钾、碳酸锂为主。2021 年上半年，氯化钾业务实现营收50.24 亿元，占比达 81.52%；碳酸锂业务实现营收4.68 亿元，占比7.60%；贸易业务实现营收 4.63 亿元，占比为 7.51%。氯化钾和碳酸锂是公司利润的主要来源。毛利润方面，氯化钾和碳酸锂业务毛利润合计占比超过 99%。2021 年上半年，氯化钾业务实现毛利润32.70 亿元，占比 91.32%，碳酸锂业务毛利润2.
3、78 亿元，占比7.76%。公司聚焦氯化钾和碳酸锂业务。目前，氯化钾设计产能达到500 万吨，同时拥有碳酸锂产能 3 万吨。2021 年上半年实现钾肥产量约250.6万吨，碳酸锂产量约 8466 吨。1.2.股权结构清晰，子公司布局完善公司第一大股东是青海国投，由青海省国资委实际控股。前10名普通股股东持股比例共计约 62.23%，目前青海国投持股13.86%，其他9名股东均为银行和国有企业。盐湖股份旗下各项业务分别由各控股子公司开展。盐湖股份公司现有9个全资子公司，6 个控股公司，和 4 个参股子公司。其中，钾肥板块有元通钾肥、三元钾肥、晶达科技等公司，锂板块以蓝科锂业为主。在2019年的重
4、组中，持续亏损的化工板块业务和镁板块业务被分离，并转入汇信资产，化工分公司、盐湖镁业和海纳化工等亏损资产不再纳入公司合并报表范围内。1.3.完成资产重组，实现扭亏为盈剥离亏损业务，公司重新聚焦钾锂。2005 年起公司为寻求多方面共同发展，开始建设综合利用、金属镁以及 PVC 等一系列项目，但由于前进步伐过大，化工和镁板块造成连续亏损。2019 年9 月，控股子公司海纳化工和盐湖镁业接连申请破产重整。2020 年公司通过司法重整将盐湖镁业、海纳化工等亏损板块进行剥离，同年因连续3 个会计年度亏损暂停上市。2021年公司依靠稳定的氯化钾业务恢复持续经营和盈利，股票恢复上市。随后公司将更加专注氯化钾
5、和碳酸锂业务，努力提升氯化钾质量和碳酸锂产量，重新聚焦钾锂业务。归母净利润实现扭亏为盈。2021 年前三季度公司营业收入实现107.99亿元，同比下降 32.58%；归属于上市公司股东的净利润实现37.15亿元，同比增长 75.41%。营收下降的原因是公司剥离了化工板块等亏损业务。2019年将化工板块相关不良资产剥离，造成归母净利润458.6 亿元的巨额亏损。随后 2020 年和 2021 年公司聚焦钾肥及碳酸锂板块，实现扭亏为盈，其中2020 年归母净利润实现 20.40 亿元，同比增长104.45%。重整后毛利润保持增长，毛利率得到大幅改善。毛利润方面，2020年公司实现扭亏为盈，毛利润
6、32 亿元，同比增长107.13%。2021年前三季度实现毛利润 53.14 亿元，同比提高 66.06%。毛利率方面，2021年前三季度实现毛利率 61.96%，同比上涨 20.6 个百分点。2017 年-2019 年不良资产剥离前，公司毛利率处于较低水平，分别为33.52%、26.18%和26.47%。司法重整后，2020 年公司毛利率提升到 41.36%，同比上涨14.89 个百分点。三费占比逐年下降。自 2017 年以来，三费占比呈逐年下降趋势。2021年前三季三费共计 7.2 亿元，占营收的 6.67%。销售费用、管理费用、财务费用分别为 1.24 亿、4.28 亿和 1.68 亿元
7、，分别占营业收入的1.15%、3.96%和 1.56%。其中，销售费用和管理费用因债务重组盐湖镁业、海纳化工，不纳入合并范围而减少。财务费用因债务重组，部分银行利息转为股权，财务费用利息比上年同期减少。2.供不应求加剧，主营业务双景气钾肥是农业种植中不可缺少的一种肥料。粮食作物方面，施用钾肥可以增强作物的抗病、抗寒、抗旱、抗倒伏及抗盐能力，改善作物产品品质，提高粮食作物蛋白质的含量；果蔬方面，可调整水果的糖酸比，增加其维生素 C 的含量；改善果菜的色泽和口感，增强其耐贮性。果蔬粮食等作物均需要钾肥的施用，其中果蔬、玉米和水稻是钾肥主要下游需求，三项作物对钾肥的需求占比分别约为 17%、15%和
8、12%。2.1.钾肥市场供需紧张，价格进入上行通道钾肥是农业生产必需肥料，是粮食的粮食。作为农作物生长发育所必需 的 三大 营 养 元素 之 一 ，钾 在 植 物体内的含量一般占干物质重的0.2%4.1%，仅低于氮。钾肥是农业生产必不可少的一种肥料，在植物生长发育过程中，钾参与 60 种以上酶系统的活化作用，既能促进农作物的光合作用以及对氮和磷的代谢和吸收，进而促进蛋白质的合成，又能提高植物的抗旱、抗寒、抗病、抗倒伏等能力，对提高农作物的产量具有十分重要的作用。根据化学成分，钾肥可分为含氯和不含氯两大类。含氯钾肥即氯化钾，是易溶于水的速效性钾肥，钾含量在 50%-60%左右，可作为基肥和追肥使
9、用。不含氯钾肥通常包括硫酸钾、硝酸钾、磷酸钾、有机钾和草木灰等，其中市面上应用较广泛的是硫酸钾、硝酸钾和磷酸二氢钾。硫酸钾钾含量在 50%-52%左右，除可作基肥和追肥外，也可作根外追肥使用；硝酸钾含钾量 46%，适宜用作追肥；磷酸二氢钾含钾量约34%，可用作基肥、种肥、追肥、浸种等。2.1.1.供给：行业分布集中，国际寡头垄断全球钾盐资源分布不均，主要集中在北美和东欧。根据USGS数据，全球目前可开采钾盐储量超过 37 亿吨（折合K2O），其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯是世界钾盐储量的前三位，分别占据全球钾盐储量的30%，20%和 16%，合计高达 66%。中国的钾盐储量尽管排名世界第4 位，
10、但是仅有3.5 亿吨，占全球钾盐资源储量的 9%。钾盐开采以固体矿床为主，光卤石和钾盐湖开采较少。钾盐的开采主要分为固体矿和钾盐湖 2 种，固体矿氯化钾品位高，单位开采成本低，钾盐湖与之相反。固体矿床主要分布在加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，钾盐湖主要分布在中国的青海和新疆、美国犹他州以及智利。钾肥行业集中度高，寡头垄断头部效应明显。钾肥行业国际巨头强强联合，头部效应明显。2013 年 BPC(Belarus Potash Company，白俄罗斯钾肥公司)解体，白俄罗斯 Balaruskali 公司宣布退出。2018 年加拿大PotashCorp和 Agrium 公司合并成为 Nutrien 公司
11、。目前全球主要钾盐供应商主要有：加拿大 Nutrien、俄罗斯 Uralkali、白俄罗斯Balaruskali、美国Mosaic和盐湖股份等。根据 Nutrien 和盐湖股份公告，2019 年排名前5 的企业产能合计达到 5165 万吨（实物量），占全球主要钾肥生产国产能总量的约70.5%。2.1.2.需求：部分地区依赖进口，农产品带动需求上涨全球氯化钾消费分布不均匀，东欧和中亚、非洲、拉美增长最快。根据 Wind 数据，2019 年全球氯化钾合计消费6635.9 万吨(实物量)。消费分布方面，主要集中在东亚、拉丁美洲和北美3 个地区，三个区域占比总和为67%。其中，中国、巴西、美国和印度是
12、全球钾肥的主要消费国。消费增速方面，2014-2019 年东欧和中亚、非洲、拉美三个区域增长最快，分别为100%、40%和 12%。资源稀缺的拉丁美洲和东亚进口依存度最高。根据Wind 数据，全球钾肥进口量最高的地区为东亚、拉丁美洲、北美、和南亚，其中2019年东亚与拉美钾盐进口量合计达 1609.6 万吨（折纯K2O），约占全球贸易的55%。北美和南亚钾盐进口量分别合计达 466.6 万吨和323.6 万吨，分别占全球进口量 16%、11%。农产品价格高企，种植积极性增加，刺激钾肥需求增长。2020年至今，全球玉米、小麦、大豆等主要农业产品期货价格多数呈上涨趋势。其中，2020 年年初至今玉
13、米、小麦和大豆 CBOT 期货结算价分别上涨59%、40%和48%，并且仍处于上行通道。全球经济复苏，农产品价格上涨，种植积极性增加，带动钾肥的需求上涨。2.1.3.价格：结束低迷 10 年，步入上行通道氯化钾价格结束 10 年低迷行情，开始步入上行通道。自2010年以来，氯化钾价格逐渐进入下行通道。在持续长达10 年的低迷之后，目前氯化钾价格正重新步入上行区间。自 2020 年 8 月以来，我国氯化钾价格出现了明显的上涨。截至 2022 年 2 月 11 日，国内氯化钾市场平均价报3475元/吨，同比上涨 70.85%，目前仍处于上涨态势中。在供需因素驱动下，氯化钾价格结束 10 年以上的低
14、迷行情，开始步入上行通道。库存低位运行，支撑价格维持高位。截至2022 年2 月11日，国内氯化钾库存报 25.8 万吨，处于近 3 年低位，库存的低位运行反映了市场供给仍然偏紧。随着北半球春耕来临，需求上涨，库存进一步释放，将支撑钾肥价格维持高位或将继续上涨。2.2.新能源快速发展，碳酸锂价格创新高2.2.1.供给：资源集中产能分散、近期供应持续趋紧我国锂资源以盐湖为主，资源分布集中，占世界总储量的6%。全球锂矿资源锂主要赋存于盐湖卤水和矿石中，目前已探明的锂资源中，盐湖卤水占 58%，锂精矿占 26%。根据 USGS 数据，截至到2020 年，全球已探明的锂资源约为 8600 万吨，主要集
15、中在玻利维亚、阿根廷、智利、美国、澳大利亚和中国。中国已探明的锂资源约占全球储量的6%，主要分布在青海、西藏、湖北和四川等省。其中，含锂盐湖主要分布在青海、西藏和湖北；锂辉石和锂云母则主要分布在四川、江西和湖南。我国盐湖多数镁锂比高，开发难度大。根据后立胜在中国盐湖卤水锂资源禀赋分析与策略建议一文中的介绍，察尔汗盐湖卤水锂资源量全球第 3，氯化锂储量达 1204.2 万吨，但同时察尔汗盐湖镁锂比高达1814:1，远远高于工业开采标准(镁锂比 6:1)。高镁卤水提取锂盐首要问题是解决锂镁分离问题，由于镁和锂的化学性质相似，镁和锂的分离较为困难，高镁锂比盐湖提锂是一个难点。而扎布耶盐湖镁锂比虽然低
16、，但海拔较高，开采利用条件差。碳酸锂生产竞争较为激烈，头部企业产能相近。由于碳酸锂价格的大幅上涨，2017 年以来企业积极进行扩产和投资，头部企业产能变化较大，2018 年至 2020 年一度造成产能过剩情况。2021 年国内碳酸锂产能前7的企业合计产能占比达到 50%，拥有稳定锂原料来源的头部企业行业议价能力强，达到满产并积极扩充新产能。近期，碳酸锂库存下降，供应持续偏紧。据百川盈孚数据，截至2022年 2 月 11 日，国内碳酸锂库存 4939 吨。碳酸锂库存受下游厂家需求影响较大，2021 年上半年市场平稳，下游需求有所下滑，库存量上涨。2021年下半年由于下游新能源汽车需求放量，碳酸锂
17、库存持续下降。目前仍呈现下降态势，反映了碳酸锂市场供应趋紧，供不应求的局面。2.2.2.需求：新能源汽车高增、碳酸锂需求上涨碳酸锂最主要的应用是作为锂电池的锂源。碳酸锂是锂电池正极材料的关键原料，决定其电化学性能，主导电池的能量密度和安全性能。在碳酸锂用量上，1KWh 磷酸铁锂电池生产需要0.5 千克碳酸锂。在三元电池中，理论上 1KWh 容量的电池碳酸锂用量在 0.65 千克左右。新能源汽车行业风口带动锂电池需求增长。根据高工产业研究院（GGII）和中国汽车工业协会数据，2013-2020 年中国新能源汽车产量由1.8 万辆增长至 129.5 万辆。2021 年，我国新能源汽车产量达354.
18、5万辆，同比上涨 173.7%。根据中国汽车工业协会预测，2022 年我国新能源汽车将达到 500 万辆，同比增长 42%。新能源汽车产销量的大幅增长，将带动锂电池产业的需求扩增，碳酸锂市场需求进一步提高。2.2.3.价格：持续攀升，连创新高碳酸锂价格持续上涨，市场前景向好。2021 年以来碳酸锂一直处于景气周期，价格前期微涨并保持平稳，后期持续向上。碳酸锂价格由2021年年初的 5.3 万元/吨上涨到 4 月份的 9 万元/吨左右，涨幅高达70%。8月以后碳酸锂价格一路上涨，截至 2022 年 2 月7 日，其价格涨至38.0万元/吨，同比涨幅高达 419.5%。鉴于碳酸锂下游新能源汽车、储
19、能电池、3C电池等行业的高景气度有望维持，碳酸锂未来市场前景向好。碳酸锂价格的上涨和未来需求的快速增长，将有望成为公司业绩增长的主要来源。3.盈利能力快速增长，公司未来前景广阔3.1.钾肥生产销售稳定，压舱石作用显著钾肥行业垄断性强集中度高，公司发展至今已建起较强钾肥护城河。公司 1958 年成立之初便开发盐湖提钾技术，生产钾盐产品，至今已有70余年，是我国最早的钾肥厂，技术积累丰富。国际方面，公司以500万吨/年产能，在全球主要钾肥生产企业中排名第5，仅低于Nutrien、Uralkali、Mosaic 等国际化钾肥巨头。国内方面，公司氯化钾产能占全国64%以上。我国钾肥需求旺盛，进口依存度
20、高，公司产品销售稳定。我国是农业大国，钾肥是农业生产中必不可少的一种肥料。2021 年，国内氯化钾表观消费量为 1315.54 万吨。由于我国钾盐储量相对匮乏，氯化钾产量不足以满足农业生产需求，我国不得不大量从国外进口。2021 年进口量约占消费总比重的 58%，进口依存度较高。受需求的支撑，国内厂家如盐湖股份、藏格矿业，其氯化钾产品销路顺畅，销售稳定。近年来公司氯化钾保持满产状态，质量稳中有进。产能利用方面，2018-2020 年公司氯化钾产能利用率在 87.9%至102.4%，其中，2020年产量在国内市场占比达到 78.37%。质量方面，高浓度氯化钾产量提升，2020年生产 98%氯化钾
21、 85.5 万吨，占比同比提高5.08pct。2021 年前三季，公司氯化钾产量约为 390.1 万吨，达到设计产能的78%以上。2021 年行业景气上行，钾肥压舱石作用显著。自2020 年8月以来，受粮食价格带动和新冠疫情影响，我国氯化钾价格出现了明显的上涨。截至2021 年底，氯化钾市场价格已超过 3400 元/吨。氯化钾价格在低迷12年后，重回上行通道。2021 年前三季，公司主营业务氯化钾产销稳定，氯化钾产量约 390.08 万吨，销量约 384.44 万吨。公司氯化钾产销稳定，压舱石作用显著。在价格上涨的背景下，氯化钾有望为公司业绩带来巨大提升。3.2.盐湖提锂快速发展，打开第二增长
22、曲线察尔汗盐湖锂资源储量丰富，公司拥有得天独厚的锂资源优势。盐湖股份位于青海察尔汗盐湖区，察尔汗盐湖是世界第二大盐湖，盐资源总储量达 600 多亿吨。公司拥有可开采面积约3700 平方公里，察尔汗盐湖卤水锂资源量全球第三，氯化锂储量达 1204.2 万吨，均居我国首位。其中，公司子公司蓝科锂业拥有 800 余万吨锂盐储量。公司在盐湖提锂上有先发优势，产能快速释放。2017 年公司碳酸锂产能 1 万吨，在国内排名第 6。根据 2020 年年报，公司2 万吨/年电池级碳酸锂项目整体进度达 85%，部分装置投料试车。2021 年公司已实现3万吨碳酸锂产能，国内排名提升至第 4，仅低于赣锋锂业、南式锂
23、电和天齐锂业。除蓝科锂业现有 3 万吨碳酸锂产能，公司与比亚迪合作的3 万吨装置正在进行中试。未来投产后，公司将拥有 6 万吨碳酸锂产能。公司坚持循环经济发展模式，提高盐湖综合利用率。为实现资源的合理利用，公司以氯平衡为核心，充分利用盐湖卤水资源，推进钾、钠、镁、锂、硼等盐湖资源的梯级开发。开发过程中，将氯化钾提取后的老卤水进一步经过蒸发浓缩，提取氯化镁和碳酸锂等产品，提高盐湖资源综合利用效率。另外，盐湖提钾后的资源二次利用也降低了成本。蓝科锂业产业链属于盐湖股份循环产业链中的一部分，盐湖股份每年钾肥生产后排放的老卤含约 2030 万吨氯化锂，对应 2-3 亿平方老卤水。而每吨碳酸锂生产需要2
24、000 吨卤水，盐湖股份的老卤水排放量可以支持蓝科锂业每年15-20万吨碳酸锂的生产。利用盐湖提钾后排放的卤水生产碳酸锂，可降低碳酸锂的原料成本，同时有利于资源的二次利用。众多优势加成，结合行业景气，公司盈利能力大幅提高，第二增长曲线打开。公司盐湖提锂业务起步较早，在资源、成本和技术方面都具有一定的优势。目前市场价格仍呈现上涨态势，公司碳酸锂业务的盈利能力将大幅提高。同时，基于碳酸锂下游新能源汽车等行业的高度景气，未来碳酸锂需求有望持续增长。随着公司碳酸锂业务的不断壮大，切入新能源领域将为公司带来“业绩”和“估值”的双提升，打开第二增长曲线。3.3.打造世界级盐湖产业基地，发展基础不断夯实国家
25、高度重视盐湖资源综合开发，积极推动青海盐湖产业转型。2021 年 12 月，青海建设世界级盐湖产业基地行动方案(2021-2035 年)印发，将全力推动青海盐湖产业转型升级，优化产业布局，提高盐湖资源综合利用水平。目标是到 2035 年盐湖产业产值达到1200亿元，世界级盐湖产业基地基本建成，形成具有国际影响力的盐湖产业集群。公司未来力争打造世界级盐湖产业基地，发展基础不断夯实。未来公司核心理念是构建“资源+资本+科技+市场”，贯彻“一核两翼、多点支撑、生态优先”战略部署。“一核”：以提升盐湖资源综合利用水平为核心；“两翼”：一是钾肥业务，二是锂电新能源材料业务。在钾肥方面，通过战略合作等方式加强钾资源开发、钾肥生产、下游复合肥、高附加值钾盐等企业的整合，实现全产业链布局；锂电新能源材料方面，巩固盐湖提锂的成本及技术优势，同时积极延伸产业链，做大做强锂电产业，向系列化、高质化、多样化发展。4.盈利预测2021 年下半年以来，盐湖股份的主营产品价格均迎来了上涨周期，公司业绩全面提升。我们假设：（1）价格方面，目前氯化钾和碳酸锂均处于历史高位，2022 年价格有所回落并趋于理性；（2）产量方面，假设公司2022、2023 年氯化钾维持约 500 万吨产量，碳酸锂产量达到预期3万吨，并且持续增长；（3）能源品价格上涨会导致成本增长，每年10%左右。