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1、医药行业投资策略：关注变化中的不变_寻找相对确定的机会一、行情回顾：医药板块震荡回调，估值消化下半年以来医药板块震荡回调，整体承压2021年医药板块震荡回调，在国内疫情出现散点反复，加上行业政策持续压制下，医药板块整体承压；个股层面， 不受疫情影响，业绩快速增长且政策相对免疫的公司出现结构化行情。子行业集体承压，仅中药饮片表现亮眼2021年尤其是下半年以来，受到政策和散发性疫情影响，医药板块各子行业整体承压。截至2021年12月14日，中药 饮片表现亮眼，上涨61.35%，而受政策、疫情影响较大的板块如医疗服务和医疗器械自下半年以来回调明显，涨幅 分别仅为2.79%和-3.09%，此外，化学制
2、剂、生物医药和医药流通分别下跌21.56%、13.27%和10.70%。医药板块估值溢价率处于历史偏下位置，性价比明显提高2021年以来，在市场风格切换、政策压制下，医药板块估值持续消化。截至2021/12/15，中信医药PE（TTM，剔除 负值）为33.7X，达到历史30.7%分位，而沪深300 PE（TTM，剔除负值）为13.5X；医药板块估值溢价率为147.8%， 达到历史29.7%分位，低于历史平均（175.4%），处于2006年以来的偏下位置。子行业估值差收敛，创新驱动和自费属性的子版块估值消化2021年以来子行业估值差持续收敛，大部分板块已处于历史估值的相对低位，医药流通、医疗器械
3、、医疗服务和生 物医药的PE分别为18X、29X、68X和35X，历史分位点分别为8.23%、10.32%、13.27%和25.55%，投资性价比凸显。 中药饮片和化学原料药PE分别为39X和38X，历史分位点为73.46%和65.85%，处于较高水平。公募基金持仓比例处于十年中枢区间，板块性价比大大提升2021年Q3公募基金重仓医药行业的比例为13.3%，同比回落0.5%，环比回落0.8%。目前持仓比例略低于10年平均 （13.27%），处于十年中枢区间，医药板块的投资性价比大大提升。北上资金医药持仓占比略有回落，非药板块依旧受青睐北上资金近年来提高了对医药行业的配置比例，自2021年北上资
4、金医药行业投资占比波动向下，但仍处于相对高位。 截至2021/12/10，医药行业北上资金总和为2686.34亿元，北上资金医药持仓比例为16.72%，持股比例超过公募三季 度重仓医药持仓比例13.3%。二、关注变化中的不变，寻找相对确定的机会医药行业2022年投资机会关于行业政策层面，不变的是：人口老龄化带来的医疗需求的增加-“医保支出增加”，以及老龄化社会劳 动人口比例减少带来的医保缴费在参保人数中比重持续下降-“医保收入下降”的矛盾持续存在，如何实现 医保基金可持续发展目标。集采影响的持续扩大，从药品和高值耗材领域，逐步蔓延到IVD领域、中成药、生物制品，从医保品种到非 医保品种，背后的
5、逻辑仍然是，是为了降低医疗支出，保障广大群众的健康医疗需求。投资层面的机会则在 于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维 持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这 个是不变的。三、2022年可以配置哪些板块1.国内医药产业制造升级，竞争力不断提升1）生命科学服务板块把握“自主可控、”历史机遇产业基础：我国生物医药产业发展具备后发优势，在可借鉴欧美地区先行探索经验 国内新药政策日益完备的背景 下，国内产业链在近五年驶入发展快车道，下游高景气度带动上游相关技术、人才引进，国内生命科学服务赛道
6、领 域迎来供需的双重繁荣。机遇：常态下生物医药产业上下游供应合作关系相对稳定，国内市场常年由外资品牌主导，而随着疫情对海外上游 供应链产生较大冲击、错综复杂的国际形势也考验着生物制药产业链关键环节的自主可控程度，国产品牌迎来替代 进口、加速发展的历史机遇。2）高端制造：内窥镜核心技术突破打开空间我国医疗器械产业起步较晚，虽然在一些中低端领域已经占据大部分市场，但是在技术、品牌、渠道、服 务等方面竞争力较弱，高端市场仍由外资企业占据，内窥镜、超声、CT、MR等产品在上海二级以上医院的 国产化率不足20%，其中内窥镜不足5%，进口替代空间极大。从软性内窥镜来看，中国软性内窥镜专利申请始于1992年
7、，研发起步落后国际近30年；2000年以后从技术 起步阶段进入到技术高速成长阶段，专利申请量持续攀升，不断实现技术突破。3）国际化：迈瑞医疗全球品牌力不断提升伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和 国际巨头一竞高下的实力。迈瑞医疗的产品在国内竞争中保持绝对领先的优势，呼吸、除颤、生化、灯床塔、输注泵等产品在国内的份 额领先；在国际竞争中也崭露头角，监护仪、麻醉、血球、超声等产品在全球市场中位居前列，正向世界级 企业迈进。2、关注供给格局：竞争格局是维持产品价格和利 润空间的关键政策压力下，竞争格局是维持住产品价格和利润空间基础集采影响的持
8、续扩大，从药品和高值耗材领域，逐步蔓延到IVD领域、中成药、生物制品，从医保品种到非 医保品种，背后的逻辑仍然是，是为了降低医疗支出，保障广大群众的健康医疗需求。投资层面的机会则在 于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维 持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这 个是不变的。1）血制品板块：集采风险小，龙头企业有望受益于多个省份浆站 十四五规划，浆量成长性进一步打开集采风险小：血制品供应受限，目前国内白蛋白供需紧平衡，不存在以“价”换“量”的基础。集采的基础是以量 换价，血制品供给刚性
9、，任何一家企业份额的缺口其他企业都短时间无法填补。从中长期看，血制品企业核心竞争力在于血浆资源拓展能力。龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量 成长性进一步打开。 2021年11月初，云南省发布2021-2023年单采血浆站设置规划，全省共设置单采血浆站19个，天 坛生物有望是最大受益者。2）舌下脱敏竞争格局优良，长期稳健增长趋势确定国内过敏性鼻炎患者群体庞大，根据样本医院数据测算年就诊患者数在2000万人以上。相对于症状控制药物，脱敏 治疗从原理上是唯一可改变过敏性疾病自然进程的对因疗法，其中舌下脱敏通过大量临床数据证实其具备安全性更 佳且服药更加方便等优势，目前也已陆续进入WAO、
10、GINA等重要临床指南，医生认可度正逐步提升，处于发展的 快车道。3.老龄化和消费升级1）疫苗板块：消费升级下疫苗市场空间广阔，渗透率有望超预期消费升级 新冠提高疫苗的认知 国产重磅品种推出，重磅疫苗品种（例如HPV疫苗、13价肺炎疫苗和带状疱 疹医疗）国内渗透率提升有望超预期。重磅HPV疫苗纳入多地政府采购，例如广东省2022年起14周岁以下女生明年起可免费接种HPV疫苗，鄂尔多斯启动 HPV14-18周岁女性疫苗免费接种等。政府采购除了直接带来增量，更大的意义在于发挥了巨大的HPV疫苗消费者市 场教育，多重因素下，国内HPV疫苗成年女性接种渗透率有望进一步提升超预期。2）隐形正畸：隐形正畸
11、是个好生意吗？是？国内正畸和隐形正畸渗透率双低，成长空间充足。国内正畸治疗的渗透率仅0.28%。2019年中国约10.37亿人 的错颌畸形病例中，仅290万例（0.28%）接受正畸治疗；美国约2.44亿人的错颌畸形病例中共450万例 （1.85%）接受正畸治疗，国内正畸治疗的渗透率处于较低水平。供给端隐形矫治器及矫治方案的优化迭代，需求端错颌畸形患者就诊意识的提升和消费升级，以及医生端正 畸医疗服务可及性的提升，将驱动着国内隐形正畸市场规模的扩大。预计正畸渗透率2030年渗透率达到3%- 6%，其中，隐形正畸覆盖率30%，预计2030年国内隐形正畸行业市场规模达到约900-1,900亿元。3）
12、政策免疫：家用器械消费升级和老龄化趋势2021年发布的第七次全国人口普查结果显示，我国60岁及以上人口为2.64亿人，占比18.70%（其中65岁及以 上人口为1.91亿人，占比13.50%）；与2010年相比，我国60岁及以上人口的比重上升5.44个百分点。老龄人口 所具有的健康需求有望催化“银发经济”市场。4.医疗服务医疗服务：老龄化趋势加速，医疗服务需求存在巨大空间需求端：人口老龄化加速的大趋势下，医疗服务需求将进一步增大。国内65岁以上人群数量从2010年的1.19亿人增 至2019年的1.76亿人，占总人口比例从8.9%提升至12.6%，中国老龄化趋势日益加剧。相比年轻人，老年人发病
13、率、 就诊率显著提升，随着人口老龄化加速到来，国内医疗服务需求存在提升空间。眼科医疗服务：市场空间巨大，商业模式复制性强眼科医疗服务市场快速增长，民营医院渐成主体。2020年国内眼科医疗服务行业规模为1037亿元，2015-2020年复合 增速达9.6%，预计2021-2025年复合增速将为20%。相比公立医院，民营眼科医院拥有更先进的医疗设备和良好的就 医体验，加之眼科对医生依赖度较低，民营医院竞争优势突出，2020年民营眼科收入占比为39.4%，预计2021-2025 年复合增速为23%，占比将提升至43.7%。分业务来看，视光、白内障、屈光手术分别占眼科医疗服务市场21.3%、 18.1
14、%和16.8%市场规模。口腔医疗服务：市场蓬勃发展，正畸种植等高端业务引领增长口腔医疗服务行业规模已达千亿，民营口腔成为增长主体。2020年国内口腔医疗服务行业规模为1199亿元，2015- 2020年复合增速达9.6%，预计2021-2025年复合增速将为20%。其中，2020年民营口腔收入占比为69%，预计2021- 2025年复合增速为23%，高于行业整体，将成为口腔医疗服务行业增长的主要驱动因素。辅助生殖行业：需求驱动增长，渗透率提升为增长主要驱动力渗透率提升将带动行业扩容，预计2030年行业规模达800亿。根据我们测算，2016年国内IVF渗透率仅有10.2%，相 比日本54.6%的
15、水平差距明显，随着生育年龄的推迟，高育龄孕妇的占比会持续提升，带动人均周期数和渗透率的 提升。若假设2030年国内渗透率达到日本70%水平，对应市场空间为818.4亿元。肿瘤医疗服务：民营市场2025年规模超千亿，下沉市场待挖掘肿瘤医疗服务市场2025年达7000亿元，民营市场预计超千亿。根据弗若斯特沙利文，2019年国内肿瘤医疗服务市场 规模为3711亿元，预计到2025年将增至7003亿元（CAGR为12.5%），公立医院产能扩张有限，且目前床位负荷饱满， 民营医院将成为有力补充。预计从2019年到2025年，民营市场规模将从344亿元增至1023亿元，CAGR达19.9%。5.连锁药店：
16、行业景气度高，龙头受益于市场扩容和 集中程度提升持续看好药店板块：行业景气度高，龙头受益于市场扩容和集中程 度提升我国目前药店整体的集中度较低，虽然过去集中度在不断提升，CR10从2010年的11.52%提升到2018年的21.58%，但 相比美国和日本，国内连锁药店处在行业发展阶段初期，龙头成长空间充足。一心堂：业绩增长强劲，积极布局川渝市场前三季度业绩表现强劲，盈利能力持续增强。2021年前三季度公司实现营收104.98亿元（ 13.63%），实现归母净利 润7.64亿元（ 26.45%），其中Q3实现营收32.97亿元（ 18.29%），实现归母净利润2.4亿元（ 27.83%），业绩强
17、劲 增长。前三季度实现毛利率38.13%（ 1.9%），净利率6.31%（ 0.46%），盈利能力持续增强。益丰药房：业绩增长稳健，“自建 并购 加盟”共同驱动扩张门店拓展加速， “自建 并购 加盟”三驾马车共同驱动。截止2021Q3，公司门店总数7246 家（含加盟店 877家）， 报告期内净增门店1255家，其中自建门店809家、并购门店280家、新增加盟店242家。Q3净增门店358家，其中自建 门店240家，并购门店66家，新增加盟店78家， “自建 并购 加盟”三驾马车共同驱动门店快速扩张。6.其他键凯科技全球PEG衍生物领导者国内商业化客户稳定增长：特宝生物派格宾收入分成稳定增长、金赛长效生长激素和恒瑞19K快速放量，国内利基业 务仍具备强劲增长动力。此外豪森PEG洛塞那肽后续放量以及即将获批的安科生物长效生长激素也可贡献增量。化药注射剂一致性评价提速，带动药玻行业升级化药注射剂一致性评价提速带动药玻行业扩容：政策要求化药注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于 参比制剂。且由于国内外药玻分类标准差别，预计企业更换中硼硅玻璃意愿更大。根据我们测算，在中性预期下 （中硼硅玻璃由7%占比提升至30%），国内药玻市场将从66-76亿元扩容至90-119亿元，且行业毛利率也将显著提升。报告节选：底部话题 追加内容 追加 追加内容本文作者可以追加内容哦 !