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1、小熊电器研究报告：时代的小熊_小熊的时代高光之后被冠以“长尾需求”、“渠道品牌”等标签的小熊电器，于 2019 年三季度登陆 A 股市场， 而后受疫情催化，股价经历了一轮振幅颇大的波动。回溯来看，可以分为三个阶段：第 一阶段，2019 年三季度至 2020 年一季度的上市初期，该阶段市场并未给予公司长期成 长性以溢价，主要由于部分投资者对长尾品类市场空间有限、来自全渠道成熟品牌的潜 在竞争压力等维度存在担心。与小家电龙头苏泊尔的进行对比，彼时业绩复合增速更具 优势的小熊电器，整体动态估值中枢与苏泊尔仅基本相仿；PEG 角度，2019 年小熊电 器 PEG 不到 1，而苏泊尔当期 PEG 达 2
2、.20。第二阶段，2020 年二季度至同年三季度的疫情催化阶段，该阶段是小熊电器的高光阶 段，公司主营产品需求获得疫情大幅催化，且电商渠道相对于线下渠道景气优势显著， 共同驱动下公司阶段性经营极为亮眼；2020Q2、Q3 公司收入分别同比+75%、+47%， 业绩分别同比+110%、+70%。与此同时，疫情影响成为当年市场的主线，资金聚集于 部分疫情受益标的，小熊估值中枢大幅抬升。此外，除了居家场景带动短期需求之外， 疫情对客流结构、居民消费习惯也形成长期影响，在此背景下市场对小家电行业创意、 个性化品类需求也给予了更多期待，综合影响下小熊动态估值一度高达 70 倍以上。第三阶段，2020 年
3、四季度至今的经营环比弱化阶段；疫情催化的短期“繁荣期”过后， 公司面临前期需求透支及高基数压力，2021 年营收难免陷入下滑境地，雪上加霜的是 在此期间原材料价格大涨，公司盈利能力也持续承压；经营环比明显转弱背景下，公司估值相应从高点回落。其间，虽然在 2021 年四季度，基于对后续盈利修复、经营困境 反转的预期，公司股价有阶段性反弹，但由于行业需求表现偏弱及成本持续高位波动， 公司股价已震荡回调至上市初期水平，估值处于历史底部。那么当前时点，如何看待公 司后续的投资价值？本文我们试图重点解答以下分别有关过往与未来的两个问题：公司过往高复合增速的驱动力是什么？换言之，是哪些因素成就了小熊电器？
4、 在渠道流量持续分流、品牌间竞争加剧背景下，小熊未来发展之路走向何方？成长之路时势造“小熊”，电商渠道开辟新战线2006 年成立的小熊电器，在美的、苏泊尔、九阳已经抢占了国内厨房小家电的核心大 品类赛道、线下渠道壁垒深厚的背景下，依靠对创意个性化细分需求的挖掘，深耕于电 商渠道，成功获得了规模快速增长。2021 年，公司内销收入达到 34 亿元，接近苏泊尔 内销收入 1/4，九阳内销收入的 1/3，内销规模在厨房小家电行业中排序第四。对于小熊电器取得的优秀增长成绩，市场普遍认为渠道流量红利是决定性因素之一；诚 然，如果要在家电行业中选出电商红利孕育出的代表性品牌，那么非小熊莫属；但仅以 “淘系
5、渠道品牌”来简单定义小熊，我们认为也有失偏颇。回溯小熊电器的发展历史，小家电个性化消费需求释放，以及电商渠道红利爆发，是公司得以快速成长的行业大环 境，而使得小熊脱颖而出的核心，在于公司的强创新能力、渠道运营能力；且经过多年 的发展，小熊创意小家电的品牌形象已深入人心，叠加渠道流量红利褪去后优势品牌地 位的进一步强化，我们认为小熊电器后续的经营增长仍具备保障。电商红利释放个性化需求2006 年公司在广州佛山成立之时，就已确立了创意个性化的品类发展路径，但早期公 司规模扩容相对缓慢，直到 2014 年营收规模仅为 4.5 亿。究其原因，一方面在于当时 小家电行业暂未步入个性化需求释放阶段，行业主
6、流需求仍以耐用型厨房小电为主。以 微波炉为代表的传统耐用厨房小家电，其渗透路径可分为两个阶段：1）1990 年代后期，冰箱等大家电城镇家庭渗透率已居于相对高位，微波炉在城镇市场 开始了从 0 到 1 的快速渗透，经过 10 年多发展后，渗透速度于 2010 年后逐步放缓； 2）2013 至今，微波炉的全国居民保有量提升速度不及冰箱、排油烟机，可见尽管微波 炉渗透率的绝对水平仍相对偏低，但已接近其天然保有量天花板。 尽管电饭煲、电水壶、电磁炉的百户保有量数据不可得，但考虑到厨房小电需求具备一 定共性，预计其普及进程与微波炉相差不大。另一方面，早期缺乏有效的销售渠道。尽管 2003 年淘宝成立之时
7、，电商已开启了发展 大幕，但电商渠道在家电行业的加速渗透发生在电商移动化的 2013 年后。2013 年，3C及家电代表品类如手机、平板电视、空调、冰箱、洗衣机等，其电商零售量占行业总出 货量比例分别仅为 13%、10%、4%、6%、8%，可见当时家电行业仍以线下渠道为主。且线下渠道进入壁垒较高，天然对个性化细分品类的发展并不友好。由于线下渠道的层 层加价模式及产品陈列的天然数量限制，需求量相对较大、偏标品的品类才能使得厂商、 渠道流通环节获得充足的利润。而小熊电器品类更为细化，单品价值低、产品品类较多、 多 SKU，并不适应线下渠道的要求；此外，既有行业龙头美苏九的品牌优势较强，在线 下渠道
8、获得了较强的展位优势，留给其他品牌的生存空间也较小。而 2013 年之后快速崛起的电商渠道，十分契合个性化小家电的发展需求。一方面，线 上渠道利润要求相对低，原本在线下不具备经济效益的低价值小品类也可经营获利，供 给端活力得以释放；另一方面，线上渠道极大丰富了商品展示，多样的新兴品类、大批 量的 SKU 得以全方面展示。因此，电商渠道崛起之时，小熊凭借本身已储备较为丰富 的个性化创意小家电品类，乘线上渠道红利，取得了亮眼的成长表现。千人千面划定细分赛场电商渠道“千人千面”等技术的应用，使得线上消费人群细分化、圈层化，而品牌厂商 被划分在不同属性和特征的细分市场。从阿里等电商平台角度，致力于降低
9、消费者在平 台交易的摩擦成本、提升人货匹配度，进而使得 B 端商家的运营效率提升、消费者体验 更为优质，是平台运营的底层逻辑。因此，2013 年起，互联网用户快速向无线设备转 移，数据精确到人使得消费者画像越来越准确，电商平台积极推广千人千面技术。具体到流量营销工具的类型来看：第一类，本质与线下广告投放没有差别，相当于在淘 宝核心界面中购买固定的广告位置；具体工具包括于 2008、2009 年推出的“直通车”、 “钻石展位”等，通过“搜索关键词排名”、“固定展位广告”等实现营销作用；第二类， 2013 年以来阿里基于千人千面技术推出精准流量服务；2014 年推出达摩盘，实现人群 圈选；2017
10、 年推出 UniDesk，品牌数据银行和全域营销工具，实现品牌用户全域营销 数据回流积累；2018 年推出基于个性化推荐的“猜你喜欢”页面进入手机淘宝第二屏。考虑到此前美九苏的竞争目标仍集中在主流人群的主流需求，因此，自千人千面应用以 来，以小熊为代表的个性化创意小电获得了与传统品牌相隔离的市场，发展空间明显扩 大；而正是在这个阶段，小熊凭借优秀的产品力、渠道流量运营能力，成功实现了在个 性化市场的品牌优势累积。“小熊”造时势，创新设计&精细运营那么众多个性化创意小家电品牌中，为什么最终胜出的是小熊呢？我们认为，公司自成 立之始即以个性化小家电的研发创新为基础，经过多年的发展，在个性化品类的研
11、发、 运营层面已具备独特且深厚的积累和经验。早在 2006 年，公司在广州佛山成立的初始 阶段，公司已开发了酸奶机、煮蛋器、电蒸锅、电炖盅等当前仍在热销的小家电细分品 类；此后，公司品牌内涵不断迭代和演化，“健康未来”“快乐生活”“妙想生活” “萌家电”，无一不是从区别于美九苏的差异化定位出发。坚持“性价比”+“高颜值”小熊的消费人群定位明确，核心针对年轻消费群体，且在产品功能适配需求、外观及产 品形象层面做了较大投入，形成了自己的标签创意个性化小家电，即温馨可爱的独 特产品风格。自 2013 年以来，小熊的产品设计屡次获得设计奖项，赢得市场的高度认 可。从专利数量上也可看出小熊电器对于产品外
12、观的重视度，公司公告口径下，截止招 股说明书签署日，公司拥有专利 486 项，其中发明专利 11 项、实用新型 194 项以及外 观设计 281 项，外观专利占比高达 58%。国家知识产权局口径1下，截止 2021 年年报 披露日，公司已公开的专利共 2033 项，其中发明申请共 349 项，实用新型共 912 项， 外观设计共 772 项。由于个性化、细分化需求大部分为非计划性消费，消费决策较大程度上受到产品价格影 响，因此小熊产品在定价层面也紧扣“高性价比”定位。对于可选型小家电产品而言， 由于其缺少耐用、刚需属性，因此用户购买决策链条要短于传统耐用大家电，更多消费 者行为均表现为“尝鲜”
13、的冲动性购买。根据百度搜索日志和阿里妈妈发布的数据，购 买小家电的决策周期明显短于大家电，且对比竞品的数量也明显偏少。在该类购买决策 中，价格是十分重要的一个变量，拥有价格优势的小家电单品，由于购买价格低、试错 成本低，在颜值、功能、品质等方面存在吸引力，相对更容易激发消费者的购买欲。但公司产品并非一味追求低价，而是较好地均衡了价格和产品力两个维度，并紧抓年轻 消费群体对于产品外观的关注；根据艾媒数据中心发布的调研数据，消费者对网红小家 电颜值关注度达到 41.66%，甚至高于对产品功能的关注度（33.92%）。以公司的第一 大品类养生壶为例，淘宝网上小熊电器养生壶的定价并无明显优势，部分小品
14、牌/跨界品 牌的产品定价更具吸引力，但公司销量仍具备大幅领先优势。积极挖掘需求，供给快速迭代长尾市场的需求有两大特征，其一是产品品类十分丰富，其二是需求周期短、迭代速度 快；截至 2021 年年报披露期，小熊共拥有超过 60 多个产品品类，在天猫官旗的目录栏 中已展示品类有 74 个，涵盖了从厨房小家电、生活小家电到个护小家电的各种品类。 产品迭代层面，过去多年公司每年开发新品超过 100 款、超过 500 个 SKU，SKU 每年 的迭代率能达到 20%左右，这背后离不开公司对于创新需求的持续积极挖掘，以及供应 链快速响应等保障下的生产能力。按照国家知识产权局收录的公司专利情况，从品类最早涉
15、及的相关专利时间来看，公司 大部分品类的研发时间较早，提前针对性地做好产品储备；如 2011 年涉及到的加热杯 垫在近年来消费热点逐步出现，如 2012 年涉及到的加热饭盒在 2020 年受益于疫情快 速爆发，如 2019 年公司研发了按摩仪的对应产品，而 2020 年以来按摩仪系列产品的 行业消费景气度持续较优；可见公司对于小家电的产品品类覆盖面较广，且大部分品类 的相关储备做得较早，走在市场需求之前。积极挖掘需求增量之余，公司生产供应优势主要体现在研发投入、供应链反应速度及消 费者洞察三个方面：首先，研发投入层面：从研发费用率来看，公司保持与苏泊尔、九阳股份同等水平的研 发费用比例，但考虑
16、到公司针对细分需求，并致力于小型化产品的生产研发，预计单一 品类的技术难度小于传统功能性小家电；以苏泊尔销售的两款产品对比来看，其传统高 端电饭煲的功能点较多，包括 IH 电磁大火加热、智能化操作等，而与小熊定价相近的 产品则采用传统底盘加热、机械式控制方式。由此我们认为公司大比例的研发投入，更 多兼顾了公司在品类研发的丰富性，以及保障用于挖掘需求的投入。根据官网介绍，公 司搭建 3 级研发体系、10 个研发团队，共 300 多名研发人员，2017-2021 年近四年研 发投入复合增长在 50%以上。除了 IPO 募资中定位总部的研发中心建设项目的推进外， 公司于 2020 年 4 月先后设立
17、了深圳研发中心、小熊婴童等子公司，以加速对市场需求、前沿技术的响应，引进对应高端技术和工业设计人才，并优化、细化公司细分业务，加 速在个护、母婴等新兴品类的布局。其次，从产能来看，产品较短的生命周期，对供应链的反应速度和成本控制能力提出了 更高要求。小熊电器采取的是自产为主+外协为辅的生产模式，公司厨房小家电、生活 小家电由公司自主生产，部分电烤箱、养生壶和咖啡机由第三方外协生产，部分注塑加 工、零部件组装、总装装配等工序由第三方外协加工；随着后续公司募投产能项目的落 地，预计公司自产比例将会进一步提升，这对于公司产品打造的速度、品控的帮助作用 值得期待，产品自产优势也是小熊电器从众多竞争者中
18、脱颖而出的核心要素之一。最后，消费者数据的积累是公司持续准确切入需求的保障。公司自成立以来研发个性化 需求，并在平台技术加持下，持续积累目标群体的消费特征数据，如阿里 2017 年推出 品牌数据银行和全域营销工具 UniDesk，实现品牌用户全域营销的数据回流积累，品牌 数据银行产品可以为商家提供品牌消费群体画像；若参考公司可得的历史累计销量数据， 并分别假设公司的复购率在 30%、60%、90%，预计公司产品已覆盖了近 9000-19000 万消费人群，持续的数据累计也将在后续为公司提供优于其他品牌厂商的信息优势，在 生产端更好地实现“有的放矢”。完善的线上流量运营在产品定位、供需等维度优势
19、之余，小熊电器成熟完善的线上流量管理体系也是公司重 要竞争优势，这也是对多品类、多 SKU 的经营模式的重要保障：即公司不同经销商针 对不同品类进行首推和运营，形成了多品类、多经销商的运营体系。小熊电器线上拥有众多经销商，且不同经销商单店销量最高产品几乎没有重复，通过合理有序的安排主推 产品，可以避免经销商之间产生恶性同质化竞争，并且资源集中的方式可以帮助产品曝 光的覆盖面加大；而对于孵化时间较短、尚未成规模的新产品，主要由公司直营店铺进 行销售和宣传。值得说明的是，由于消费者倾向于信任官方旗舰店的产品品质，小熊当 前线上官旗的销售表现最优，而线上经销商体系也逐步迭代，目前保留的经销商体系运
20、营实力优秀，仍是小熊渠道的重要组成部分。此外，小熊对传统线上经销商模式进行优化，演化出线上经销商发货和线上经销代发货 的模式；因公司特色的多长尾品类布局，存在 SKU 众多、新品推广需求大及产能波动 大等问题，导致在传统的向经销商发货、经销存货再销售的模式下，经销商资金压力较 大；2013 年公司开始实施线上经销代发货模式，主要针对小众产品，使消费者在经销 商线上店铺下单后，可由小熊直接发货，从而引流经销商可将重点精力集中于销售优势 产品，解决原有小众产品推广不足的问题。综上所述，何以成就小熊电器？行业红利的确为公司提供了成长沃土：一方面，电 商渠道红利激发了个性化细分需求的释放，另一方面，千
21、人千面划分了细分赛道后，早 期小熊并不用与美苏九产生正面竞争。但行业红利是各品牌经营共有的大环境，之所以 是小熊脱颖而出，在于其优秀的研发创新及精细的渠道运营能力：一方面公司个性化品 类覆盖面较广且做到了极致的个性化标签，性价比/萌系/年轻化的品牌定位精准切入细 分市场，且公司保持产品快速迭代、积极迎合需求；另一方面，公司构建了系统的线上 渠道体系，对线上流量进行精细运营，配合优秀的品牌营销，公司在个性化市场竞争力 极强，成就了当前个性化小电龙头地位；可谓时势造就了小熊，小熊也造就了属于自己 的时势。未来可期“小”价值挖掘，成就“大”市场正如前文所述，依靠坚实的创意小家电品牌形象，持续进行产品
22、创新和个性化需求增量 的挖掘是公司的核心发展方向；那么，这样的市场定位下，公司可获得的增量市场还有 多大，“小”价值挖掘可以成就多大市场？我们将从品类间、品类内部两个方面来看待这 个问题： 其一，品类间的多元化扩张从场景出发，进行细分需求挖掘；按照消费者“每日生 活的时间线”持续挖掘对应的细分需求，进行小家电品类扩张； 其二，品类内部的个性化定位从定位人群的角度出发，在成熟品类中研发出对应其 需求的个性化产品，即“非主流家庭人群、小容量”的产品需求。积极调整架构扩容空白品类参考 2021 年淘数据，行业统计口径下，小家电中厨房、生活、个护行业分别包含的品 类数量为 71、59、34 个，合计达
23、 164 个；小熊电器目前覆盖的厨房、生活、个护的小 电品类数量分别为 27、47、12 个，合计达到 86 个，可见品类扩张仍有空间。2021 年 以来，小熊在进一步发力进军母婴市场的基础上，扩张了其他子行业的产品线，譬如公 司加大了对按摩小电器产品的覆盖，产品价格上依旧遵循此前的性价比、亲民定位。此外，小熊电器在 2021 年 12 月，披露了组织结构变化的相关公告，公司积极进行内部 架构调整，以适应小家电行业发展趋势；公司内部将管理运营等中后台支持部门转换为 “数字化中心”；事业部层面，取消了锅煲电器事业部、电动电器事业部，新增了婴童用 品事业部、零部件事业部，并将个护产品项目部提升至个
24、护健康事业部；本次组织结构 的变化突显公司对数字化营销的重视，并在品类业务层面，将“个护、婴童用品”发展 策略提升到了新的高度。挖掘传统品类中的细分市场从客群分类角度，我们认为小熊萌系、个性化创意的品牌定位已较为清晰，且核心针对 年轻人群、单身人群进行需求挖掘，而该类群体的规模及消费力均具备保障。2013 年 之后，受益于移动端数字化，人群画像愈加清晰，垂直、多元的消费人群得以演变出来， 不同世代的人由于成长环境的差异，会呈现出不同的价值观和消费观。随着“Z 世代” 逐步成为新时代的消费主力军，对应到小家电需求上，“Z 世代”更看重产品颜值、时尚 性、个性化，创意细分小家电往往更能获得他们的青
25、睐。此外，晚婚单身消费者也已发展成一个重要群体，并且有进一步扩大的趋势。根据民政 局数据，2018 年我国粗结婚率（年度结婚数与总人口之比）为 7.3%，历史上来看已达 到了较低水平，与之对比的粗离婚率在 2018 年达到了 3.2%。另外从结婚年龄角度来 看，近几年 20-24 岁婚姻登记人数下滑明显，25-29 岁登记人数也有一定下滑，30-34 岁、35-39 岁、40 岁以上的婚姻人群基本稳定，年轻人晚婚、单身现象已经越来越明显。根据前瞻产业研究院数据，2018 年我国单身人口已达到 2.4 亿人，5 年 CAGR 高达 7%， 而民政局数据也判断至 2018 年单身人口已突破 2 亿
26、，独居成年人口超过 7700 万。横 向比较来看，2018 年中国单身人口比例为 18.6%，而同期美国、日本、韩国等国家单 身人口占比分别高达 45%、32.4%和 23.9%；伴随着经济发展、个人经济实力增强，晚 婚、单身主义的持续发酵，中国对应人口比例后续可能进一步增加，因此，预计小家电 行业中适配于“个人”需求的产品，有望持续抢占部分适配于“家庭”需求产品的份额。创意、细分化、小型小电产品“单体价值低”的特征，也使得年轻或晚婚单身群体购买 决策更为容易；对比来看，以上海物价为例，以大众点评海底捞、某密室逃脱的人均消 费为参考，休息日外出餐饮、娱乐类活动人均价格基本在 150 元左右，电
27、影观影及奶茶 类饮料价格在 20-50 元之间；且参考抖音好物价格分布，75%左右的产品位居于 200 元 以下；而目前大火的小熊小家电均价为 120-140 元，且产品价格带由几十元起步；较低 的单品价值叠加高品质生活的概念，是当前细分年轻一代消费力快速爆发的核心驱动。总的来说，Z 世代成长于中国经济腾飞时期、物质生活富足且受互联网影响较深，因此 其对于新鲜品类更为好奇，并对高颜值、创意性、社交属性等均有较高的要求，这无疑 给了互联网创意小家电提供了很好的增长沃土。更加细分的，伴随着经济发展、个人经 济实力增强，离婚、晚婚单身主义的持续发酵，中国对应比例后续可能进一步增加，因 此小尺寸的单人
28、用小家电存在很大的需求空间。根据奥维数据，各个传统品类分价格段 的销额份额分布来看，低价值的小型化产品份额占比并不低，这部分市场也是后续小熊 电器持续渗透的部分，典型如电饭煲，小熊已经对应推出小型化及低价产品。“小”价值挖掘如何成就“大”市场？小熊电器的增长动能一方面基于品类间扩张，从 场景出发进行细分需求挖掘，公司在个护、生活小电中仍有可观品类拓展空间，并已通 过组织架构调整，积极发力扩张母婴及其他子行业产品线；基于公司过去多年来已验证 的、出色的新品类创新研发能力，有望在新品类需求相应层面实现持续引领。另一方面， 从客群分类角度，小熊萌系、个性化创意的品牌定位已较为清晰，并核心针对年轻、单
29、 身人群进行需求挖掘，而该类人群的规模及消费力均具备保障；小熊有望在电饭煲、电 水壶等传统小家电品类中，挖掘出针对该类人群的细分需求增量。流量游戏中的品牌竞争趋势除了潜在发展空间之外，另一个核心问题在于品牌竞争层面：一方面新兴长尾小家电市 场当前已获得了美苏九的重视，来自传统龙头的竞争压力是否明显加剧？另一方面，个 性化小家电品类相对分散，不同子品类出现的小品牌是否对小熊的整体份额形成稀释？ 根据奥维云网数据，小熊电器在小家电行业的线上份额已位居第 4，但绝对水平相较前 三名仍较低；这主要由于小熊电器主营聚焦创意个性化的非传统小家电品类，而该类产 品通常均价偏低且行业规模相对偏小。若区分市场来
30、看，尽管美苏九近年来积极参与个 性化创意市场，且近年来陆续涌现出众多个性化创意品牌，但综合品类覆盖面及对应品 类的份额水平两个维度，长尾品类中小熊领先优势较为明显。更为专注，有望持续引领个性化市场2021 年，传统小家电龙头美苏九均加大对中小品类重视度并积极入场，但参考淘数据 及奥维数据，小熊整体份额水平表现依旧平稳。诚然，需要直面的是，在美苏九积极参 与的部分小品类中，小熊份额有所下滑；考虑到小家电并无明显产品壁垒且美苏九品牌 优势明显，这种情形也在情理之中；但需要关注的是：1）小熊的养生壶等优势品类份额 在龙头入局后的下滑幅度处于可接受范围，可见在低价格+高颜值加成之下，小熊已获 得了部分
31、忠实客群；2）小熊也积极参与了美苏九的传统优势品类，并获了部分份额增 量；综合影响下小熊整体行业份额维持平稳。我们认为公司无惧传统龙头的冲击，背后的核心因素包括：首先，千人千面时代使得市 场持续细分化，小熊与传统小家电龙头相比，仍存在错位竞争优势；1）千人千面技术 的持续应用和优化迭代，使得看似同台竞技的品牌厂商，实际上被划分至不同的商业战 场，且可预见的未来，电商平台中品牌间竞争的错位化趋势将长期延续。2）在细分领域 划分定之后，既有品牌优势、流量费用的投入又呈现出强者恒强的特征；因此对于传统 品牌美九苏而言，进入个性化的小电市场，平台流量按照既有产品销量排序推荐等规则 也实际上使得传统品牌
32、在新市场迎来新的挑战。其次，相对于美苏九，专注个性化创意小电的小熊具备明显的业务重心优势，对个性化 品类的覆盖面及研发投入依旧具备领先优势。淘数据显示，小熊覆盖的品类数量合计基 本与美的持平，比九阳和苏泊尔覆盖面广；其中小熊对于细分、差异的长尾品类覆盖度 依旧较高。更为重要的是，正如对于公司“需求挖掘及快速迭代”的体系支撑部分所述， 小熊保持与苏泊尔、九阳同等水平的研发费用比例，但实际上，由于公司所针对的细分、 小型化产品，其技术难度明显小于传统功能性小家电；因此公司大比例的研发投入一定 程度上保障了公司在品类研发的丰富性。最后，生产供应层面，尽管规模、自动化等产线综合实力较传统龙头仍有差距，
33、但小熊 电器的柔性生产适应自身多 SKU、小规模的经营模式，且后续有望受益于阿里平台的 进一步商业赋能。2019 年至今流量竞争白热化之后，小熊电器从创意品牌中脱颖而出， 步入强者恒强的强化期，对应 2019 年至今阿里数字化能力赋能边界进一步拓展至生产 制造、供应链、组织管理等经营全链路，全方位提高商家经营效率。尽管阿里的品牌扶 持计划是无差别的，但是对比美、九、苏来看，小熊受益于阿里平台的综合实力提升幅 度将明显更高。渠道红利期已过，中小品牌有望出清对于中小品牌而言，不论是传统电商还是内容电商，渠道流量红利期预计已经过去。2020 年疫情大幅加速了线上渠道的渗透进程，使得小家电行业本就较高
34、的线上化水平触及高 点，2021 年小家电行业线上渠道销量、销额占比在疫情反复影响下，进一步提升。考虑 到线上渠道占比进一步提升的难度较大，渠道线上化的红利已接近尾声，品牌间竞争大 概率进入更加激烈的阶段。我们以传统电商平台的广告营销货币化率来直接衡量商家端整体的营销费用率变化，来 体现平台间流量竞争的激烈程度；2015 年至今阿里平台的综合货币化率持续提升，快 速崛起的拼多多在 2018 年至今营销服务货币化率快速提升，同样的提升趋势也在快手 电商的货币化率变化中有所体现；即，电商平台竞争程度开始上升后，平台本身的流量 费用将逐步提升，留给小品牌的盈利和成长空间并不大，拥有较强产品力、品牌优
35、势更 强的小熊电器有望逐步挤出成本较高、效率较差的中小玩家，强者恒强趋势有望强化。内容电商来看，尽管该渠道十分适应个性化小家电消费，且该渠道流量仍在持续增长， 但该渠道营销转化效率已明显降低，品牌竞争加剧。以快手电商为例，2020 年 8 月快 手电商卖家数相比 2020 年 1 月增长 74%，而统计买家数增长 68%；同时根据其官方 公布的 3 月份分品类供需关系数据，手机及速冻食品品类的销量增速已小于商品上架量 增速，彩妆、身体护理、洗发护发、面部护肤、洗衣机等品类的销量增速已接近于上架 量增速；短视频内容电商中部分品类商家的竞争程度或正在逐渐从 U 型曲线的左侧向 右侧移动，营销投放效
36、率正处于流量红利消退的阶段。在此背景下，社交电商也逐步呈现出以“费用投入大小”为核心的竞争，小熊电器有望 向下获取中小品牌的份额。传统电商出身的小熊电器，近年来也积极布局社交电商，尽 管相较于社交电商出身的摩飞，小熊电器的布局力度和速度都有所不及，但随着公司与 新模式磨合的加深，我们对小熊电器在社交电商这一新赛道的后续表现报以极高期待。综合上述，市场较为关注的品牌竞争层面，在美苏九加大对长尾品类重视并积极竞争的 2021 年中，尽管小熊部分品类份额有所波动，但综合份额依旧坚挺；背后的原因一方 面在于，线上流量细分化的态势持续存在，小熊创意小电龙头地位突出，美苏九的竞争 压力存在但相对有限；其次
37、，小熊更专注于个性化市场，品类覆盖、研发投入都更适应 细分市场的要求；最后，生产供应层面，尽管规模、自动化等产线综合实力不及传统龙 头，但小熊的柔性生产适应自身多 SKU、小规模经营模式。此外，对于进步较晚的中小 品牌而言，不论是传统电商还是内容电商，渠道流量红利期均已过去，流量费用持续提 升，拥有较强产品力、品牌优势的小熊有望逐步挤出运营效率较差、成本相对较高的中 小玩家。整装再出发2021 年公司收入及业绩分别同比-1.46%、-33.81%；其中，收入下滑主要在于同期经营 基数高及 2021 年偏弱的行业需求；2021 年公司在行业整体压力较大背景下积极调整， 一方面，公司调整渠道端运营
38、，发展京东渠道及开拓新兴内容电商渠道，另一方面，公 司全年推出了较多母婴类、个护类小家电，其他小家电收入增长表现较优。盈利能力下 滑主要在于 2021 年原材料成本压力较大、销售费用恢复性投放，2021 年公司毛利率同 比提升 0.35pct 至 32.78%，尽管当期原材料压力较大，但受益于公司线上自营比例提 升及产品结构提升，公司整体毛利率维持平稳；销售费用率在自营比例提升、渠道结构 变化及营销恢复投入背景下，同比+3.31pct；毛销差角度，2021 年同比-2.96pct，预计 成本端压力依旧明显，整体公司归属净利率同比-3.84pct。自去年三季度以来，公司经营持续环比改善，预计 2
39、022 年经营有望维持改善趋势。公 司收入端增速自 2021 年三季度以来环比提升且于四季度实现了正增长，且三季度及四 季度公司净利润率均实现了环比改善，2022 年公司经营有望持续改善。一方面收入端， 经过 2021 年的增长平台期，公司基数压力已明显缓解；后续考虑到小家电行业稳健增 长趋势不改，且整体消费细项中，仍以新兴细分品类、个性化品类消费景气更优，小熊 电器积极开拓新渠道、研发新品类，后续收入有望恢复稳健扩容。另一方面业绩端，考 虑到今年原材料成本已高位运行，叠加公司今年产品端结构的提升，今年公司来自原材 料成本端的压力预计环比有所改善，结合同期较低的基数，盈利能力有望逐季有所修复。回溯成长之路，小熊电器受益于个性化需求红利、电商渠道流量红利，同时依靠自身优 异的产品需求挖掘、研发创新投入及线上渠道流量的综合运营实力，成功跻身厨房小家 电企业内销规模前列。 展望未来发展，公司仍有望实现稳健增长；一方面，公司仍能通过品类拓张、个性化定 位等“小”价值挖掘持续获得较大的市场；另一方面，竞争角度来看，线上“千人千面” 的流量规则实际使市场细分化长期存在，同时留给新品牌的盈利空间更为有限，小熊有 望在错位竞争的同时，逐步挤出成本较高、效率较差的中小玩家。