口腔医疗行业之时代天使研究：隐形正畸好赛道_国产龙头迎风起.docx

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1、口腔医疗行业之时代天使研究：隐形正畸好赛道_国产龙头迎风起1 时代天使:国产隐形正畸第一品牌1.1 十年耕耘稳步前行，松柏赋能一跃千里中国隐形正畸先发者，十年耕耘稳步前行。北京时代天使成立于 2003 年。 2006 年时代天使标准版获得国家食品药品监督管理局批准，成为中国首项隐形 矫治器治疗技术。2010 年，公司为扩大生产，公司在无锡成立了无锡时代天使 制造中心，并于 2011 年建立了 3D 打印基地，进行标准化流程生产。同年，公 司设立了上海时代天使作为运营中心。2013 年，公司推出了自己的 iOrtho 服务 平台。2014 年为了扩大品牌影响力，并更好的服务广大牙医群体，公司举行

2、了 首次 A-Tech 大会。松柏投资成为控股股东，集中股权结构实施员工持股计划，促公司稳定发 展。2015 年 6 月，松柏投资成为控股股东。此次收购将原本分散的股权结构重 组整合，为长期稳定发展提供基础。后为稳定公司发展实施了一系列股权激励， 目前松柏投资对公司形成绝对控股。松柏投资专注数字化口腔护理全产业建设，时代天使有望借力实现高速发展。 松柏投资集团在全球口腔护理产业链中拥有众多控股经营企业和参股投资企业， 从上游的口腔行业教育培训到中上游的隐形矫治器、种植牙、生物再生、影像设 备、口内扫描仪等，再到中游的诊所管理软件及分销，最终到下游的口腔医院及 连锁诊所，均有所投资。其资产组合遍

3、布全球，涵盖上述牙科各细分领域的多个 领先企业。获得松柏投资后的时代天使加大研发力度。2015 年公司推出了 A6 前 导下颌解决方案及 A7 拔出前磨牙治疗解决方案，2016 年与 UCLA 牙科研究服 务中心合作推出 MasterControl 矫治器材料以及时代天使冠军版，2017 年公司 推出 COMFOS 矫治器及 A-Treat 矫治方案设计平台，2019 年推出了时代天使 儿童矫治器及 A8 磨牙远移治疗解决方案，2021 年推出了 MasterControl S 矫 治器材料及智美矫治方案优化系统。时代天使凭借股东全产业链投资上的优势， 迅速精进公司竞争力，实现高速发展。1.2

4、 公司业绩跟随行业保持高增速公司是中国领先的隐形矫治解决方案提供商。根据公司招股说明书显示，以 2020 年达成案例计，公司国内市场份额达到了 41%，与隐适美共同占据全市场 份额的 82.4%。目前公司达成案例由 2018 年的 77700 例增长至 2019 年的 120100 例，并进一步增至 2020 年的 137600 例，2018-2020 年年复合增速达 到 33.08%。截至 2020 年底，公司服务的牙科医生数量由 2018 年的约 11500 位增至 2019 年的 15800 位，并进一步增至 2020 年的 19900 位，2018-2020 年年复合增速达到 31.5

5、5%。，2018-2020 年公司服务牙科医生占全市场牙科医 生的比例持续提升，在医生方逐步树立公司品牌形象，为后续加速放量打基础。公司财务指标亮眼，未来有望保持高增速增长。公司 2020 年实现营收 8.16 亿元，同比增长了 26.42%，2018-2020 年营收年复合增长率达到 29.28%。 2020 年公司净利润达到 2.27 亿元，同比增长了 74.77%，2018-2020 年净利润 年复合增长率达到 57.04%，营收与净利润均实现高速增长。我们认为，随着隐 形矫正渗透率的提高，公司有望保持高速增长的态势。公司规模化效应已形成，生产成本逐年下降将更具市场竞争力。2018-20

6、20 年公司进行了成本的优化:1)降低了 3D 打印机的单位租赁成本;2)优化了隐形矫治 器的生产成本结构;3)采用自动化生产线带动了产量的增长实现了规模效应。 2018-2020 年公司毛利率由 63.8%增长到了 70.4%。公司净利率由 2018 年的 11.9%减少至 2019 年的 10.5%，主要是由于研发开支及销售费用的提高导致的， 而规模经济效益、成本的优化以及出厂价的提升又将净利润率由 2019 年的 10.5% 提升至 2020 年的 18.5%。展望未来，我们认为在规模效应下公司的生产成本有 望逐年下降。1.3 公司位于隐形正畸产业链中游，凭先发优势占据国产 隐形正畸龙头

7、地位隐形正畸行业分为上中下游，上游为原材料，中游为口扫仪、隐形正畸方案 设计商及矫治器供应商，下游为口腔医院或诊所。时代天使处于隐形正畸行业中 游。医生根据口内扫描仪成像，或通过口咬硅橡胶模型，获取患者口腔数据继而 向公司下单。接下来，公司会根据收到的数据设计矫正方案，然后传给医生进行 审阅修改优化，医生确认解决方案后，方案会进入生产基地，公司通过 3D 打印 技术生产出来一批牙模，继而将牙模运送到热压车间，使用热压机将牙套膜片在 牙齿模型上热压、制成牙套，实现批量生产；后期对牙套进行加工处理，包括切 割、打磨、清洗、包装等工序；最后进行包装并发货回诊所。从口内扫描到最终 生产制作中涉及到多项

8、核心技术，精确的案例评估及设计涉及扫描仪 CAD/CAM 服务生物力学科学及口腔病例数据库，精准及高效的生产制作涉及 到自动切割技术及 3D 打印技术。其中，3D 打印设备、热压设备、切割机器人 等需要利用柔性自动化流程串联起来，而柔性自动化的实现以及设备的参数调整 需要生产人员多年的经验。政策推动行业迅速发展，正畸作为成长行业吸引更多“玩家”进入。健康 口腔行动方案(2019-2025)发布旨在聚焦口腔科技发展，提出加快生物 3D 打 印等高端器械材料国产化进程，有助于中国口腔医疗行业快速发展。近 5 年，新 获批的隐形牙套医疗器械注册证保持每年两位数的快速增长。时代天使隐适美 共同开拓市场

9、，利用先发优势双强割据。截至 2020 年，时代天使和隐适美达成 案例数分别为 137600 及 138900 分别位列第一和第二，占据 2020 年总案例的 41%及 41.4%。2 “颜值经济”+消费升级创隐形正畸千亿蓝海市场2.1 经济增长推动国民口腔护理意识增强，扩容口腔医疗 市场经济增长推动国民口腔护理意识增强。2020 年口腔护理的主要类目成交额相对去年都迎来了增长， 主要表现为核心类目的价格升级以及传统类目向升级类目的流转，侧面反映了国 民消费水平的增强及口腔护理意识的增强。根据统计局数据显示，我国 2020 年 GDP 突破 100 万亿元，人均 GDP 在 2019 年达到

10、70892 元，人均 GDP 从而迈 入万美元新阶段，其中人均卫生总费用随之提升且增速明显高于人均 GDP 增速。 在经济稳定增长的情况下，口腔保健宣传的成效逐渐凸显，居民对口腔健康的关 注度提升迅速转化为医疗支出的增长。口腔医疗支出的增长主要来自于口腔就诊人数及人均治疗价格双增长。我国 口腔医院就诊人次由 2013 年的 0.24 亿人增长到了 2019 年的 0.45 亿人，年复 合增长率达到了 36.93%，相应的口腔诊疗比也有 2013 年的 3.53%增长到了 2019 年的 6.43%。此外，随着口腔保健的意识逐步提高，人均口腔消费支出已 呈现出较为显著的增长趋势，在 2020 年

11、我国人均口腔消费支出达到了 136 元， 仍远低于韩国的 2697 元美国的 2123 元及日本的 1562 元，参考美日韩，我国 口腔医疗市场仍有很大增长空间。2015-2019 年，我国口腔医疗市场由 132 亿 美元增长到 246 亿美元，年复合增长率达到了 16.9%，根据公司招股说明书预测， 2030 年我国口腔医疗市场有望达到 752 亿美元，2019-2030 年复合增长率有望 达到 10.7%的水平。2.2 高错颌畸形率扩容正畸市场，渗透率提升驱动正畸市场高成长 口腔问题中，错颌畸形成为口腔消费者困扰的第三大因素。据错颌畸形对成人心理健康状况的影响及正畸治疗对错颌畸形儿童口腔健

12、康相关生活质量 的影响研究，错颌畸形严重影响患者容貌美观、口颌系统功能健康及社会沟通 情况，对儿童及成年人心理健康造成不良影响。此外，错颌畸形会引起疼痛，导 致颞颌关节紊乱、牙周和黏膜炎症等问题，还会影响患者的发音和朗读能力。中国错颌畸形现状：错颌畸形率高，复杂型错颌患病率高，正畸渗透率低。 2019 年错颌畸形患病率在中国和美国分别为 74%和 73%，治疗更为复杂的 II、 III 级错颌患病率在中国高达 49%，总人数达到了约 6.86 亿人口，对比美国，只 占总人口的 23%。正畸是牙科下对错颌畸形进行诊断预防及矫正的专科。正畸 治疗指通过固定矫正器持续对牙齿朝一个特定方向施加轻柔外力

13、，使牙齿移动到 合适的位置，我国正畸渗透率仅 2.9%，远低于美国正畸渗透率的 4.5%，如参考 美国，我国正畸市场有近一倍的提升空间。中国错颌畸形现状下，经济增长推动正畸市场渗透率提升，2030 年有望达 到 296 亿美元。在我国高错颌畸形率，高复杂型错颌患病率下，经济增长持续推 动正畸市场高速发展。2018 年中国口腔患者就诊结构中，正畸患者占总体的 29.88%，仅次于种植牙患者的 40.02%。此外，根据中国医疗耗材产品发展曲线 来看，发展阶段被划分为三段:导入加速和扩散，而正畸正逐渐进入成长加速期。 根据公司招股说明书数据，按收入端计，中国正畸市场由 2015 年的 34 亿美元

14、增至 2019 年的 73 亿美元，年复合增长率达到了 20.7%，远高于同期全球增速 10.3%，相较于美国欧洲及其他亚太区域，中国地区正畸市场增长最快，预计 2019-2030 年 CAGR 约为 13.6%，2030 年中国正畸市场将达到 296 亿美元。 按病例数计，中国正畸案例数由 2015 年的 169 万例增长至 2019 年的 290 万例， 年复合增速达到 15.3%，远高于全球增速的 9.4%。预计在 2019-2030 年的 CAGR 约为 11.4%，2030 年中国正畸病例将达到 950 万例。2.3 患者需求、技术发展、医生赋能，三方推动隐形正畸 渗透率提升正畸可分

15、为传统正畸和隐形正畸。隐形正畸的优点突出：1）更加舒适美观； 2）标准化治疗流程，降低对医生的技术要求，治疗效率高。正畸细分中隐形正畸凭借良好的用户体验及对牙医全面的后台支持赢得快速 增长。依据 2018 年中国口腔产业细分领域平均增速统计，隐形正畸产业以 33.7% 的三年平均增速占据各细分赛道增速第一的位置。患者端:隐形矫治器是兼具美观与健康的较优选择。对于患者而言，隐形矫治 器具有透明美观舒适可随时摘戴清洗的优点。此外，由于传统矫治器不能摘 戴，食物残渣不及时清理，会引发龋齿牙周炎等其他病变，佩戴隐形矫正器则 可以有效减少牙周炎等并发症风险。另外，从时间成本来看，隐形矫治的就诊频 率及就

16、诊时间都相对于传统矫治更低。对比同样美观度的舌侧矫正器，隐形矫治 有望因价格优势以及舒适性被更多消费者接受。隐形矫治器的价格一般在 1.5 万 元-6 万元之间，价格取决于错颌畸形患者正畸难度治疗次数治疗地区医生定 价以及产品品牌等多方面因素。在传统矫治器中，舌侧矫治器的美观度可以达到 与隐形矫治器同样的水平，但舌侧矫治器单价普遍在 3.5 万-6 万之间，且舒适度 较隐形矫治器更低，因此我们认为隐形矫治器有望因为价格优势以及舒适度被更 多消费者所接受。技术发展：可覆盖错颌畸形问题不断扩大，目前时代天使可以解决绝大多数 错颌畸形问题。我国第二级和第三级错颌总患病率高达 49%，人口达到了 6.

17、86 亿人口，隐形矫治适应症的扩大对隐形矫治器生厂商在我国的发展尤为重要。目 前随着材料的研发对牙齿移动控制的加强，以及更多亚洲复杂案例被录入口腔 病例数据库供技术人员开发学习，时代天使隐形矫治器能够解决绝大多数错颌畸 形问题。未来随着技术进一步发展，隐形正畸有望突破更多复杂病例。椅旁周转率的提高给予医生推广隐形矫治的动力。隐形矫治器治疗不需要牙 医黏结牙套或调整弓丝，减少了每次就诊所花的治疗时间并使牙科医生治疗的病 例数增加，提高了椅旁周转率。此外，隐形矫治解决方案提供商持续推出便于诊断及治疗的新技术和新产品，定期举办学习交流活动，这提升了医生的专业能力， 也持续优化医生的诊疗效率，使得牙科

18、医生更有动力推动隐矫治器而非传统矫治 器。隐形正畸供应商拥有庞大的口腔病患数据库，赋能全科牙医从事正畸工作， 给予全科牙医推广隐形矫治的动力。我国正畸医生短缺且培养难度大，口腔病患 数据库赋能全科牙医，扩大牙医基础。中国正畸医生的短缺严重，美国人均正畸 医生是中国的 8.25 倍。口腔医学专业正畸医生门槛高，培养困难，远低于其他 行业的投入产出比导致正畸医生紧缺。据头豹研究院数据，2018 年全科牙医占 比 5.5%，远低于其他科室医生占比。正畸课程的设置通常在研究生教育阶段， 入门门槛较高，培养一名正畸医生通常需要 7-8 年的时间，同时他们需要额外进 修审美学科和矫正器调整学科，而中国正畸

19、医生收入远低于美国正畸医生。隐形 矫正利用其数字化正畸过程，快准易赋能牙医，后台提供精准模拟矫正方案， 降低了医生的操作难度，有利于更多的全科牙医参与进来。中国隐形正畸市场渗透率低，行业处于起步期。据公司招股说明书显示，2020 年中国约有 10.40 亿错颌畸形病例，美国约 2.45 亿错颌畸形病例，2020 年中国接受治疗的 310 万例错颌畸形病例中，有 11.0%使用隐形矫治器;而美国 接受治疗的 440 万例错颌畸形病例中有 31.9%使用隐形矫治器。中国儿童/青少 年(18 岁及以下)及成人(19 岁-60 岁)的正畸治疗病例中分别有 4.5%及 38.9%已 使用隐形矫治器。而对

20、比美国，儿童/青少年及成人的正畸案例中，分别有 16.0% 及 64.0%的人选择隐形正畸。中国隐形正畸各年龄段渗透率逐步提升，隐形正畸市场显千亿市值潜力。空 间测算假设:1） 人口基数：考虑到替牙期错颌畸形容易发展成骨性错颌，恒牙列早期正 值发育期，属于矫正的黄金时期，而 38 岁以上人群仅占所有隐形正畸人数的 3% 且本身有正畸需求的人数有限。在此我们主要考虑 6-12 岁(替牙期)13-18 岁(恒 牙列早期)以及 19-38 岁人群。假设我国各年龄段人口基数保持平稳不变。2） 错颌畸形概率: 依据公司招股书，6-12 岁(替牙期)13-18 岁(恒牙列早 期)以及 19-38 岁人群的

21、错颌畸形概率分别为 71.21%、72.29%、74%。3） 正畸矫治率:2019 年中国 6-12 岁(替牙期)13-18 岁(恒牙列早期)以及 19-38 岁人群的正畸概率为 1.6%、1.6%、0.19%;而 2019 年美国 6-12 岁(替牙 期)13-18 岁(恒牙列早期)以及 19-38 岁人群的正畸概率为 7.79%、7.79%及 2.21%。假设中国未来正畸矫治率向美国靠齐。4） 隐形正畸渗透率: 2019 年中国 6-12 岁(替牙期)13-18 岁(恒牙列早期) 以及 19-38 岁人群的隐形正畸渗透率为 4.27%、4.27%、37.85%;而 2019 年美 国 6-

22、12 岁(替牙期)13-18 岁(恒牙列早期)以及 19-38 岁人群的正畸概率为 15.90%、15.90%及 69.30%。假设中国未来隐形正畸渗透率向美国靠齐。5） 隐形正畸价格:目前中国隐形正畸均价在 2.93 万元，假设未来随着竞品 增多，价格有下降趋势，将达到美国的平均价格 2.64 万元。3 全方位后台支持赋能全科牙医，品牌效应+医生 黏性造就公司高壁垒3.1 公司拓展全科牙医市场，与民营医疗机构建立强黏性， 有望促产品持续放量正畸医生短缺且培养不易，时代天使积极拓展全科牙医市场以扩大服务人群。 在中国错颌畸形率高而正畸医生严重不足的情况下，时代天使通过赋能牙医熟练 的为患者提供

23、隐形矫治服务以扩大牙医基础。截至 2020 年底，公司服务牙医数 量达到 19900 人，其中 13000 人左右为全科牙医，公司是全科牙医市场开拓者。此外，时代天使的服务覆盖了绝大多数正畸医生。时代天使全方位的后台支持是牙医市场开发的关键。口腔正畸治疗涉及生物 力学口腔医学等多门学科，正畸医生通常需要 7-8 年的学习时间，同时他们需 要额外进修审美学科和矫正器调整学科，以达到医生利用弓丝和托槽对于口腔牙 齿的移动有模拟的能力，这是全科牙医普遍难以独立开展的，因此拓展这一市场 的关键是基于牙医全面的技术支持，帮助他们完成正畸工作。隐形正畸较传统正 畸而言，省略了医生手工制作弓丝和粘贴托槽的部

24、分，但医生不可避免的需要去 承担矫治方案设计的部分。iOrtho 的内置案例评估支持模块 Make It 可帮助牙 医向潜在患者展示当前齿列图像以及呈列模拟的矫治后齿列图像，帮助医生实现 潜在患者的转化。此外，公司凭借自研的 A-Treat 矫治方案设计平台和智美系统 帮助医生模拟牙齿移动，以达到更高效方案设计的目的。另外，公司还有全球覆 盖较广的亚洲人口腔数据库以及中国牙科服务领域最大的医学设计师团队(400 人)，给予牙医最完备的矫治方案设计支持以及临床技术支持。民营口腔医院基数大，时代天使 80%的产品销往民营医院，强客户黏性为后 续放量打基础。以机构数量计，民营口腔数量占全国口腔医疗机

25、构的 83.5%；以 诊疗次数计，79.9%的口腔急诊服务发生在民营口腔医院，而在所有提供隐形矫 治器治疗服务的中国医疗机构中，民营医疗机构数量过半。考虑到错颌畸形治疗 未被纳入到医保体制内，且正畸治疗并不属于重大疾病治疗，我们认为未来民营 医疗机构在隐形矫治器服务的参与度会进一步提高。目前公司有 80%的产品销往 民营口腔医疗机构，对于民营医疗机构的布局已达到较为成熟的阶段。未来随着 隐形正畸需求的提升，一方面公立医院及口腔专科医院的扩建较为困难，另一方 面公立医院医生有将患者引流至院外的倾向，我们认为更多的患者将选择民营医 院进行矫正治疗，而时代天使前期与民营口腔医疗机构建立的黏性将帮助公

26、司更 好的抓住隐形正畸激增的需求。3.2 公司先发优势造就自身高品牌效应，累计案例数带来 医生强黏性难以超越时代天使作为中国首例隐形正畸解决方案供应商，先发优势明显，新入局者 难以超越。时代天使是国内第一家提供隐形矫治解决方案的公司，自 2003 年至 2022 年之间，提供该服务已有 18 年历史，累计服务时长远高于正雅（12 年）、 美立刻（7 年）以及正丽（6 年），在医生中已经逐渐建立起较高的品牌认知及品 牌影响力。叠加隐形正畸本质上是 To Doctor 的业务，医生对隐形正畸的品牌 选择上较为谨慎，取得医生的认可以及建立对医生群体的黏性很难，原因在于： 1)正畸是一个专业性要求很高

27、的工作，由于在正畸的过程中施力过大牙齿移动过 快可能会导致牙根吸收牙槽骨吸收压根骨周围的骨头高度下降等问题，而施力 过小又会影响正畸的效果和时长，因此需要隐形矫治器具有很高的施力精度以及 对牙齿的很强的控制力;2)隐形正畸的治疗周期一般较长，通常需要 2 年左右，一 旦进入治疗周期再去更换矫治器供应商较难。因此时代天使的先发优势是其他新 入局者难以超越的。此外，公司不断拓展新的牙科医生，服务牙医数不断增长， 也侧面反映了公司不断提升的品牌力影响力。公司于 2018-2020 年服务的医生 人数也由 1.15 万人增长至 1.99 万人，且 2021 年上半年服务医生人数已达到 1.73 万人。

28、医生强黏性将带来更高的年均单产，构成公司高壁垒。牙科医生会在使用产 品的过程中对产品逐渐熟悉：在产品刚刚被推出时，医生对产品处于认知的阶段， 医生的黏性较低，因此竞品对新产品的威胁较大；而在产品推出一段时间后，医 生会逐渐熟悉产品继而实现产品的黏性。自 2006 年第一批产品上市以来，时代 天使已经积累了最大的亚洲人口腔正畸案例数据库，一方面强大的案例数据库可 以帮助公司在应对新案例时给出更为迅速及精准的解决方案，另一方面，案例数 的累计也侧面反映了公司所服务医生群体对公司隐形矫治产品的熟悉程度，较高的熟悉程度强化了医生对产品的黏性，从而形成公司的竞争优势。医生的强黏性 将带来更高的年均单产，

29、有经验的医生所带来的个人年均单产远高于新扩展的医 生。3.3 公司自研材料性能升级，刚柔并济，质地软硬适中时代天使自主研发材料性能优，新材料 MasterControl S 展现出更优矫治 率。正畸牙套材料应具备良好的弹性回复性能抗松弛衰减性能抗撕裂性和刚性， 根据数据显示，时代天使的矫治材料 MasterControl 以及 MasterControl S 均 展现出较好的弹性回复性能 抗松弛衰减性能 抗撕裂性和刚性。其中， masterControl 是公司于 2016 年与加利福尼亚大学洛杉矶分校口腔服务中心共 同研制出来的矫治材料；而 masterControl S 是公司 2021

30、年初推出的新一代矫 治器材料，兼具舒适性和良好的控根能力，改善了此前材料在舒适性上与隐适美 的差距，目前已达到与隐适美相当的软度。在设计的过程中运用了以亚洲人口腔 医学数据库为基础的研究成果，属于多层复合材料，由表面多层刚性材料和内衬 多层弹性材料构成，根据不同的牙移动都具备适宜的刚弹组合，展现不同牙移动 所需的力学性能，较 masterControl 矫治力衰减速度更加缓慢，矫治率高出 30% 抗撕裂强度高出 50%。4 盈利预测与投资分析4.1 盈利预测假设与业务拆分时代天使的主营业务为隐形矫治器的设计、生产及服务，目前提供 4 款产品 分别为“时代天使标准版”、“时代天使冠军版”、“CO

31、MFOS”以及“时代天使儿 童版”，其中“时代天使儿童版”主要针对 12 岁以下替牙期错颌畸形患者， “COMFOS”主要作用于相对简单错颌畸形案例，而“时代天使标准版”以及 “时代天使冠军版”目标群体相对广泛。我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入（人民币）分别为 12.09 亿元、 15.79 亿元以及 20.49 亿元，净利润分别为 2.77 亿元、3.50 亿元以及 4.53 亿 元，经调整净利润分别为 3.44 亿元、3.81 亿元以及 4.84 亿元，盈利预测假设 如下：1） 案例数：“时代天使标准版”目前已逐步进入成熟期，增速相对较为稳 定，假设 2021 年-2023

32、 年增速略低于行业整体增速，分别为 27%、25%以及 24%。“时代天使冠军版”处于快速成长期，假设 2021 年-2023 年增速与行业 基本持平，分别为 50%、30%以及 29%。“时代天使儿童版”及“COMFOS” 正处于市场拓展期，我们预计增速处于较高水平，2021 年-2023 年增速分别为 120%、70%、60%以及 55%、45%、40%。2） 毛利率：随着规模效应的增加，公司隐形矫治业务毛利率有稳步提升的 态势，我们预计公司隐形矫治业务毛利率将稳定在 71%左右的水平上。此外公司 其他服务以及口扫仪销售业务将稳步推进，我们预计这两项业务的 2021-2023 年的毛利率分别为 29%、32%、32%以及 18%、18%、18%。3） 净利率：我们预计公司 2021 年-2023 年三费费用率趋于稳定，净利率 分别为 23%、22%、22%。