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1、探路者研究报告：定位双主业_装备业务受益于露营火爆1.公司概况：公司定位户外用品和显示芯片双主业1.1. 历史回顾：19 年剥离多元化业务国内户外用品行业发展始于 1995 年，探路者 1999 年成立，从最开始做帐篷发 展至整个鞋服品类。公司 2009 年上市，充分享受了行业的高速发展盛宴，是户外行 业上市第一股。随着行业进入调整期、公司由多元化布局到逐步剥离、创始人逐步退 出，21 年 9 月公司收购北京芯能 60%股权、进入 Mini/Micro 显示驱动芯片领域，目 前公司定位为户外和显示芯片双主业发展。2021 年公司收入和归母净 利 为 12.43/0.54 亿元，同比增长 36%
2、/120%。 回顾公司发展历程，可分为 3 个阶段：（1）2006-2012 年，引入新高管、快速开店阶段。2010 年底公司从安踏聘任彭 昕总作为总经理，凭借彭总的精细化管理、供应链改革等措施，公司走上了 3 年快速 扩张之路，2008-2010 年市占率均居前三位，2011 年上升至第 2 名、2012 年上升至 第 1 名。在这一阶段，公司门店数从 186 家增至 1395 家、复合增速达 40%，店效接近 80 万元、复合增速达 13%，收入/净利复合增速高达 57%/94%。（2）2013-2018 年：多元化发展阶段，但所并购的业务增收不增利，且协同效 应并不明显。公司从 2013
3、 年秋冬订货会开始增速放缓，由此前 50%以上的增速放缓 到 20-30%、2015 年春夏订货会降至-10%。在主业放缓背景下，公司从 2012 年上半 年开始推进多品牌运作，并于 2013 年上半年决定延伸到户外服务领域，此后收购 Asiatravel、绿野网、极之美、易游天下等业务，打造“户外旅行综合服务平台”。（3）2019 年至今：剥离亏损业务、重新定位双主业。2019 年起、公司开始逐步 剥削亏损业务，与图途、易游天下和绿野国际旅行社原股东达成股权回购协议、减少 甚至不持有公司股份；2020 年将原先控股的易游天下、绿野国际等变更为联营企业 以减少其亏损对公司业绩造成拖累。2021
4、 年 9 月公司收购北京芯能 60%股权切入 LED 显示领域，进入双主业阶段。1.2.资本市场回顾：先后经历成长股、互联网、半导体逻辑2009 年至今（截至 2022 年 5 月 16 日），公司股价上涨 93%，跑赢沪深 300 指数 72PCT；2022 年 5 月 16 日公司总市值为 71 亿元，历史最高市值为 251 亿元。 回顾公司历史股价表现，公司动态 PE 在间波动、PB 估值在间波动，可分为 3 个 阶段：（1）成长股逻辑：2009-2012 年，公司渠道快速扩张、市场份额快速提升， 2012 年 2 月发布股权激励计划，股价达到阶段性高点，对应 PEG 范围在 0.3-0
5、.6 倍。（2）互联网逻辑：2013-2018 年，2013 年 3 月公司提出向户外服务行业转型的 逻辑，适逢资本市场对 O2O 概念的追捧，公司收购 Asiatravel、绿野网、极之美等 一系列举措构成了股价催化剂。14 年以来 ，几次海外在线旅游公司股价上涨连带效 应明显，公司股价达到了历史高位。这一时期公司 PEG 水平在 0.5-1.1 倍。（3）半导体逻辑：2019-2021 年，公司转型双主业，进入 Mini/Micro LED 显示 驱动芯片领域，PEG 最高达到 3.8 倍。1.3.股权结构回顾：实控人变更、新董事长具备芯片行业背景公司原实控人为创始人盛发强和王静夫妇；20
6、19Q3 末，两人合计持股 30.94%。 2019 年 12 月和 2021 年 1 月，两人向通域基金协议转让股份 7.8%/5.85%。2021 年 9 月，盛发强先生转让 5%股份给百益钎顺，将其引为战略投资者，百益钎顺则将股 份表决权全部委托给通域众合。2021 年 12 月，公司实控人变更为李明，其通过通域 基金、通域众合、百益钎顺合计持股 18.65%。 现任核心管理层半导体行业经验丰富，新实际控制人李明毕业于清华大学经济管 理学院，曾任国研科技董事长兼总裁、紫光国芯微董事长、紫光集团联席总裁，半导 体领域经验丰富。公司新股东兼具区域国资和集成电路投资背景。2.露营业务：Q2 进
7、入高增长期，登山帐、吊床为传统优势品类2.1.市场规模：目前近 400 亿元，长期展望千亿市场回顾户外用品行业的发展，根据 COCA 报告，疫情前 2019 年中国户外用品市场零 售规模 250.2 亿元，同比增长 0.17%。国内户外市场 1995 年兴起，2000-2011 年户 外用品行业零售额复合增速为 47%、出货额复合增速为 45%；零售额和出货额增速最 快的年份分别为 06 年（69%）和 11 年（69%）。而自 2012 年开始，户外行业增速 逐步下降，我们分析，主要原因在于：（1）专业户外始终处于小众市场、场景有限， 一方面受限于国人从小的教育理念中，强调安全多于强调探险；
8、另一方面，受限于用 户工作时间、户外用地等；（2）户外休闲则受流行趋势的转移影响，应该说，探路 者早年受益于泛户外风格的打造，将户外从专业领域扩大了人群，但这一流行趋势在 2015 年后随着消费客群低线化逐步减弱，此后被运动休闲替代。户外产品中，服装/工具/露营/鞋靴占比 45%/22%/18%/13%。与鞋服所不同的是， 户外装备特别是露营装备，景气度远好于鞋服。我们在牧高笛深度报告中曾分析 过此次“精致露营”崛起的原因，短期来看，疫情催化了露营渗透率提升，本来露营 用户以白领女性主导的亲子露营为主，具备“量价齐升”的特点：（1）精致露营帐 篷面积更大、价格更高；（2）周边产品使得连带率和消
9、费频次更高；（3）小红书推 动、消费者自发分享朋友圈、综艺扩大覆盖面，带来病毒式传播。我们假设：（1）1 个营地容纳 200 个帐篷；工作日 250 天、周末及假期 110 天； （2）根据艾媒咨询，经常露营人数占比 35%、每 2 周一次；较常露营人数占比 38%、每 2 个月一次；较少露营人数占比 27%、一年 1 次；（3）经常露营人数、较常露营消 费者自己购买帐篷，较少露营消费者通过营地租借帐篷；2020 年营地购置帐篷比例 为营地可容纳帐篷数的 10%，考虑到露营从小众走向大众，假设营地购置帐篷占比以 每年 2PCT 上涨直至 30%；从而我们估算露营行业目前市场规模接近 400 亿
10、个、其中帐 篷约 40 亿个，2027 年有望突破 1000 亿元。2.2.露营业务：登山帐、吊床为传统优势品类2021 年公司户外装备业务收入为 1.17 亿元、同比增长 36%；历史上最高为 2015 年 1.66 亿元。2021 年公司户外装备毛利率为 32.72%，同比增长 3.46PCT，历史最高 水平为 2019 年 48%。拆分来看，我们估计 2021 年 1.17 亿元中，民用/军用户外装备 为 7300 万元/4400 万元，占比为 62%/38%；民用户外装备中，露营/专业户外装备为 2030/5570 万元。公司传统优势品类登山帐和吊床，市场份额领先。我们分析，公司优势在
11、于：（1）品牌优势，探路者以帐篷起家，虽然上市后聚 焦于鞋服发展，但始终保有帐篷品类，专业登山帐和吊床具备口碑优势；（2）产能 优势，目前市场上除牧高笛具备自有产能之外，大部分公司依托外协，而探路者具备 自产产能，并和核心供应商保持了紧密合作。（3）设计方面，公司推出高端多人棉 布材质帐篷、精致露营轻量级帐篷、休闲露营及亲子帐等。2022 年推出和 TEENIE WEENIE 联名的露营产品以及与著名动漫 IP 哆啦 A 梦联名的露营产品，目前已有定价 5900 元的精致露营帐篷，其他装备产品包括：天幕、铝合金折叠桌、蛋卷桌、月亮 椅、折叠床、睡袋、炊具等、打造精致露营场景。（4）营销方面，公
12、司今年加大了 宣传推广，总经理参与了央视财经对话栏目的露营专题。 22Q1 受制于公司疫情影响发货，Q1 仅在两位数增长，但自 Q2 起开始体现高增长： 我们认为户外及露营行业爆发式增长，探路者作为行业龙头有望充分受益，根据魔镜 数据，公司近期销售额大幅增长。3.户外鞋服业务：冲锋衣市占率领先，店效仍有提升空间2021 年公司户外鞋服收入为 11.05 亿元、同比增长 36%，毛利率为 41.63%。公司 历史最高收入为 2015 年 19.12 亿元；毛利率历史最高水平为 2012 年 51.67%。公司户 外鞋服业务分品牌看，主要包括探路者 /DiscoveryExpedition/TOR
13、EADKIDS/Toread.X、收入分别为 10.62/0.83/0.63/0.14 亿元，占比 分别为 87%/7%/5%/1%，增速分别为 42%/-2%/6%/525%。我们分析，公司在户外鞋服领域的优势在于：（1）冲锋衣市占率领先。2021 年 公司强化心智品类运营策略，品类即品牌，装备、皮肤衣、冲锋衣和鞋品等品类得到 持续突破、其中冲锋衣市占率领先，且公司为提升现有冲锋衣材料的环保性能、紧跟 国家十四五生态环保政策，积极进行无氟防水透湿面料的研发与应用，致力于筛选性 能优良的增效剂，拓展产品性能及应用领域，改善现有无氟防水剂耐久性差的问题。 （2）公司 TIEF 面料壁垒较高、赞助
14、南极科考团队，国家级背书彰显科技优势优势。 2012 年，公司成立 TiEF 自主研发创新环保功能科技平台，该平台曾获国家科技进 步二等奖，致力于打造满足各项功能化需求新品，如 TiEF WARM 3D 大提花粒感面料 （城墙）获得中国流行面料铜奖。2021 年度探路者自主研发的女士功能风衣凭借出 众的性能和时尚外表摘得 ISPO 全球设计奖，探路者超轻保暖女士登山外套荣获 2020 年度亚洲户外装备大奖。公司先后为中国南（北）极考察队、珠峰高程测量队、中国 首次火星探测任务、神舟十二号载人航天任务等项目提供助力。我们分析，公司未来空间在于：（1）渠道扩张：2021 年公司总门店数 786 家
15、， 其中直营/加盟 179/607 家，同比减少 213 家，公司关店整合接近尾声，预计疫情 恢复后有望重启开店。（2）店效仍有提升空间，目前公司店效仅在 100 万元左右水 平，相较服装同行仍有较大提升空间。（3）终端折扣改善有望贡献毛利率提升，近 些年终端打折已有好转，从 5 折提升到 7 折左右。中长期来看，对标哥伦比亚、 NORTHFACE、始祖鸟 15-20 亿元规模，仍有提升空间。4.Mini LED 业务：AM 驱动技术优势具备壁垒，未来持续扩产4.1.市场规模：预计 24 年市场规模达 23 亿美元根据Arizton数据，预计MiniLED市场规模将由2021年的1.5亿美元增
16、长至2024 年的 23.2 亿美元，2021-2024 年 CARG 为 149.2%。根据全球半导体研究机构 YoleResearch 数据预计，全球 Mini-LED 显示设备在电视、PC 显示器和车载显示屏等 领域增长空间较大，预计 2020-2024 年电视领域/PC 显示器/车载显示屏复合增速分 别达 234%/99%/52%。4.2.公司优势：AM 驱动技术优势显著研发团队实力突出，技术优势显著。2021 年 9 月，公司收购北京芯能 60%股权切 入 Mini LED/Micro LED 显示驱动芯片领域，被收购公司北京芯能发设计主要在 SI 公 司进行，团队拥有多年基于 SI
17、 公司的 IC 设计及开发经验、显示屏及传感器芯片领域 研发和量产经验丰富，核心技术人员曾在 SK 海力士半导体、美国 AT&T Bell Lab 等国际一流研究机构从事核心芯片设计，平均芯片设计研发年限超过 20 年。 AM 驱动解决方案全球领先。公司已开发出目前全球领先的有源驱动（AM）解决 方案，具有开发 AM 驱动元件集成组件以及提供高分辨率大型屏幕驱动的最佳技术的 能力，共有专利 23 项。是目前全球能提供 Mini LED 主动式显示驱动芯片产品的几 家公司之一，也是国内首家同时拥有直显+背光 Mini LED 主动式显示驱动芯片产品 的公司。北京芯能的 LoS PKG 产品是将
18、LED 放置在 PDIC 驱动芯片上的组合产品，按 照其应用场景不同分为 Indoor PKG 和 Outdoor PKG，其工艺优势体现在：（1）每 个 PKG 产品均可实现立体层面的灯驱一体化，适用于制造室内及室外直显 LED 数字 显示屏幕；（2）封装优势：未来以自有产线进行封装，WLCS 工艺将减少封装造成的 间距浪费，已可实现 1.0mm 间距像素颗粒稳定产出；（3）性能优势：可制造 32 级 灰阶，是现有技术的 2-4 倍。 客户资源优质，大多为业内龙头。公司在中韩两国已有一定的客户积累、并 与客户进行联合产品验证及导入，目前合作客户 30 余家，大多为重点行业巨头，如 三星、LG
19、、TCL、海信、聚飞科技、利亚德、雷曼广电、易美芯光、芯海科技等，其 中约 10 客户已经完成第一批订单采购。4.3.成长空间：预计 24 年年芯片产能约达 7.2 亿个积极进行产能扩充，业绩承诺彰显信心。北京芯能在 PKG产品上，计划建5 条 PKG 产品线，预期于 2023 年 6 月底全面投产，2024 年满产，满产后将实现 Indoor PKG / Outdoor PKG 产品年产能分别为 2.86 亿个/年、4.29 亿个/年。同时北京芯能 做出业绩承诺，2022/2023/2024 年实现净利润分别不低于 0 元/8597.45 万元/1.72 亿元。我们认为，北京芯能具备一定的技术优势且公司扩产计划清晰，随着下游高景 气驱动芯片释放，有助于公司消化新增产能、增强业绩承诺兑现可能。