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1、均胜电子专题研究：汽车安全拐点至_汽车电子迎来爆发1. 汽车座舱龙头扬帆起航1.1. 事业部优化调整，聚焦汽车大座舱均胜电子是全球化的汽车零部件顶级供应商，致力于汽车安全系统、智能驾驶系统、新能源汽车动力管理系统和车联网核心技术等的研发与制造。公司持续并购发展，在收购高田全球资产后，成为汽车安全领域第二大供应商，占汽车安全领域市场约 30%。事业部调整，把握汽车行业变革机遇，聚焦高成长性业务。公司在 2020 年 12 月完成功能件事业部出售，公司原有的四个事业部调整为三个，业务更加聚焦智能驾驶、智能座舱和新能源控制系统等成长性领域。公司业务结构合理，积极布局新能源及智能车联。2020 年，均
2、胜安全系统业务收入 331 亿元，占比 70%；汽车电子业务收入 76 亿元，其中智能座舱业务收入 60 亿元，占比 13%，新能源汽车电子业务收入16 亿元， 占比 3%；智能车联业务收入 26.5 亿元，占比 6%；功能件及总成收入37 亿元，占比 8%。1.2. 持续并购快速增长，新一轮并购整合已至收官阶段公司自上市以来不断通过海外并购扩张业务种类及规模，公司收购德国普瑞切入汽车电子业务，并以普瑞开始进行海外并购， 先后收购美国 KSS 和日本高田后，均胜成为全球第二大汽车安全产品供应商。通过并购实现收入利润快速增长。公司营收从 2012 年的 54 亿元快速增长到 2020 年为 47
3、9 亿元，CAGR 为 43.88%，归母净利润从 2012 年的 2.07 亿元增长到 2020 年的 6.16 亿元，CAGR 为 19.93%，保持较高增速。整合接近尾声，费用下降迎来盈利改善。自收购高田开始整合为均胜安全，公司每年发生较高的重组整合费用，从 2018 年至 2020 年分别为 7.94、5.98、2.7 亿元，公司受此影响管理费用较高，同时导致净利润增速低于营收增速。2021 年一季度并购整合费用下降为 0.55 亿元， 整合已接近尾声，预计公司在 2021 年完成安全业务整合，相关费用将大幅下降，公司盈利能力回升。1.3. 公司客户涵盖全球顶级整车厂商和 TIER 1
4、 客户公司与主要整车厂商已形成稳固伙伴关系，积累了庞大的优质客户资 源。主要客户已涵盖全球整车厂商与国内一线自主品牌，并通过并购高田成功进入日系品牌供应体系。新能源方面，公司成为大众国产 MEB 平台 BMS 独家供应商，目前大众 BMS 产品订单超 100 亿元；向特斯拉提供汽车安全相关产品，订单达 100 亿元；将与图达通携手向蔚来汽车提供超远距高精度激光雷达等。除了 OME 厂商，公司客户还覆盖了TIER-1 客户。1.4. 股权结构较集中均胜实际控制人为王建峰，其直接持有上市公司 2.4%股权，通过均胜集团有限公司间接持有公司 18.3%股权，共持股 20.7%。公司前十大股东共持股
5、56.48%，股权较集中，股权结构稳定。2. 安全业务：持续并购打造龙头，盈利拐点将近2.1. 收购 KSS，切入汽车安全领域汽车安全系统可分为主动安全和被动安全系统，主动安全系统为预防事故发生，包括 ABS、EBD、AWS、LCA 等；被动安全系统是在事故发生后保护驾乘人员和行人，包括安全带、安全气囊、侧门防撞钢梁。公司收购 KSS 后进入汽车安全市场。公司完成对美国 KSS 的收购，KSS 是全球顶级汽车安全系统供应商，覆盖主动安全和被动安全，其长期合作客户覆盖了一系列国内外整车厂商。抓住行业变革机会，加大整合和投入力度，率先发力智能驾驶。在并购后，公司对 KSS 在主动安全特别是在智能驾
6、驶领域的资源进行了优化， 向 KSS 增资 3000 万美元、1.5 亿美元，形成美、中和韩三大研发中心，按内部、前部和环视的类产品进行分工协作。2.2. 收购高田，确立汽车安全领域内全球第二地位公司由收购 KSS 切入汽车安全业务，再由收购高田扩张其汽车安全业务市场份额。收购高田全球资产后，公司成为汽车安全领域第二大供应商， 占汽车安全领域市场约 30%，奥托立夫市场占有率约 40%是第一大供应商。整个汽车安全领域市场集中度较高，前三大供应商占据 87%以上市场份额。2.3. 整合即将完成，盈利能力拐点迎来曙光公司汽车安全业务较奥托立夫仍有差距，毛利率有回升空间。过去四年公司共支出整合费用近
7、 20 亿元，受海外疫情影响公司未能在 2020 年按计划完成整合工作，2021Q1 整合费用为 5500 万元。公司在 2012-2016 年间平均毛利率为 19.37%，接近奥托立夫平均毛利率 19.8%，而均胜安全业务在 2016-2020 平均毛利率为 14.2%，对比奥托立夫仍有 5%左右的提升空间。随着整合接近尾声，公司将实现高田和 KSS 在客户资源、产 能布局、管理协调等方面的优化提升，整体毛利率有望回升 3%-5%。2.4. 汽车安全市场空间广阔2020 年全球汽车销量 7800 万辆，到 2025 年全球汽车销量为 9500 万辆，复合增速 2.8%。被动安全产品单车价值量
8、在不同地区有较大差异。全球被动安全平均单车价值量为 245 美元，在发达市场， 被动安全产品单车价值量为 300 美元，在其余增长市场国家中，单车价 值量为 190 美元。中国 2020 年汽车被动安全产品单车价值量为 200 美元，相比发达国家仍有 50%的提升空间，印度仅为 88 美元，因此发展中国家被动安全单车价值量的提高是未来被动安全市场空间增长的主要动力。到 2025 年，被动安全市场空间可达 252 亿美元。2020 年全球汽车安全市场空间为 170 亿美元，预计 2021 年全球汽车销量恢复达到 8500 万辆， 全球被动安全平均单车价值量为 255 美元，则全球被动安全市场空间
9、可达 216 亿美元，到 2025 年，预计全球汽车销售 9500 万辆，被动安全平均单车价值量为 280 美元，对应 252 亿美元市场空间，复合增速为 9.3%。 到 2025 年，主动安全市场空间可达 237 亿美元。主动安全产品随着智能驾驶发展迅速增长，单车配套价值量有望在 2021 年达到 150 美元，在 2025 年达到 250 美元，对应市场空间为 127 亿美元和 237 亿美元。3. 汽车电子：巩固传统优势，积极扩展新业务新客户汽车电子是公司第二大业务，2021 年一季度汽车电子营收 23 亿元，占比 19%。根据公司最新的业务结构划分，汽车电子包含了 HMI 业务和新能源
10、汽车电子两部分。3.1. 发挥 HMI 业务优势，引领智能座舱设计革新2011 年公司收购普瑞开始由汽车传统件扩展到汽车电子业务。德国普瑞产品主要分为五大类，包括空调控制系统、驾驶员控制系统、传感器、 电控单元、工业自动化，其主要客户为全球前十大汽车公司。作为公司传统优势领域，HMI 业务稳定增长。2020 年受疫情影响公司智能座舱业务实现营业收入约 60 亿元略有下降，年内获得新订单全生命周期约 116 亿元。HMI 业务平均毛利率在 21%左右，显著提升公司盈 利能力。智能驾驶情境下未来智能座舱的设计会发生改变，公司的新型智能座舱系统已结合了座舱电子、主动安全、智能车联电子以及出行服务软件
11、等领域技术，与以往产品相比,新系统从传统的按钮、旋钮式的单一交互, 升级为智能化、主动安全、全液晶仪表、HUD 等功能，同时能够接入各大互联网公司服务生态的座舱系统，还搭载了车路协同 V2X 技术，为与 自动驾驶系统的结合打下基础。3.2. 提前布局新能源汽车电子，大量订单逐步落地公司率先布局，成就全球领先的新能源汽车电子供应商。公司积极把握新能源汽车发展趋势，在新能源汽车电池管理、充放电、无线充电等方面积累多年。2020 年成立新能源研究院，针对国内自主品牌尤其是头部客户进行新产品研发，将发展更高集成度产品，单车配套价值量有望继续提 升。公司客户涵盖全球顶级整车厂商。在 2013 年，公司开
12、始新能源业务， 并向宝马 i 系列电动车独家供应电池管理系统，后发展为宝马独家 BMS 供应商，公司客户还包括大众、奔驰、特斯拉、 吉利、奇瑞等。新能源汽车电子订单放量将迎来爆发增长。公司仅大众 MEB 平台 BMS 订单已有 100 亿，目前正在按预期推进，另外今年奔驰 MFA2 平台车型投产，公司 BMS 业务将大幅增长。公司 2020 年新能源汽车电子业务收 入 16 亿元，同比增长 67%，预计未来 3-5 年仍能以 60%以上增速增长。3.3. 万亿汽车电子市场蓄势待发2025 年全球智能座舱+车联市场空间可达 1.43 万亿元。目前智能座舱相关产品包括 HMI、车机、车联网和部分软
13、件服务，均胜覆盖的产品单车价值在 1 万元以上，预计到 2025 年，智能座舱+车联网相关产品行业平均单车价值为 1.5 万元，中国和全球汽车销量分别为 3000 万辆、9500 万辆，对应市场空间分别为 4500 亿元、1.43 万亿元。2025 年全球新能源电子市场空间可达 3990 亿元。2020 年中国和全球新能源汽车销量为 136.7 万辆、324 万辆，预计到 2025 年销量为 244 万辆、 570 万辆，复合增速 15%、13%。新能源汽车电子单车价值量约 5.5 万元， 预计到 2025 年提升至 7 万元，对应中国和全球市场空间分别为 1708 亿元和 3990 亿元。4
14、. 智能车联：成立均联智行，推进车联业务战略整合4.1. 内部重组+资本运作，做大做强智能车联业务公司智能车联业务源于普瑞和 TS 整合后的智能车联事业部，智能车联业务板块的重组，将智能车联业务相关子公司的股权进行内部调整。新的智能车联事业部将全力发展以 5G 通信技术为 基础的 V2X、车载信息系统和汽车数据服务等领域业务，同时内部股权调整的完成也有助于公司智能车联业务板块未来引入外部战略投资者， 进一步助力公司智能车联业务的发展。持续推进均联资本运作，扩大发展空间。2019 年底智能车联业务内部重组后公司对子公司均联智行增资 1.92 亿欧元，2020 年下半年，均联智行已引入多家外部投资
15、者增资入股 7.2 亿元。在 2020 年底均联智行完成了股份制改革并实施了高管股权激励计划，公司和均联智行中高层管理人员组成的宁波均嬴和宁波均行共持有均联智行 3.6%股份。公司在推动均联智行业务发展扩张的同时，激励管理层向自动驾驶、5G-V2X 等前沿领域探索，提高经济效益和公司竞争力。4.2. 5G V2X 量产在即，提前布局激光雷达公司在智能汽车领域全面布局。目前，国内智能网联正进入高速增长阶段，公司在智能驾舱、智能车联、智能驾驶、智能云、软件增值服务五大方面进行全面布局，包括 5G V2X、大数据分析、高精定位、车道级导航等，为公司在智能汽车领域发展打下坚实基础。随着 5G 商用化时
16、代的到来，公司在 V2X 领域的布局逐渐转化为成果。 公司加入 IMT-2020推进组 C-V2X 工作组和中国智能网联汽车产业创新联盟，积极参与到基于 5G 的 V2X 行业标准制定和下一个应用场景的定义。2019 年成功获得首个 V2X 量产项目，参与并顺利通过 C-V2X“四跨”测试。均联智行 V2X 车载终端设备正从测试走向量产，下游整车厂商括蔚来、华人运通等，具体搭载车型已进入量产阶段。投资图达通，布局激光雷达。2025 年，预计全球激光雷达市场空间为 129 亿美元，国内市场空间为 62.96 亿美元，到 2035 年，预计全球激光雷达市场空间将为 195 亿美元，国内将为 77.
17、75 亿美元，未来市场空间巨大。2021，公司完成对图达通的投资，与图达通一起向蔚来 ET7 提供超远距高精度激光雷达。未来，双方还将在激光雷达感知融合， V2X 数据融合等方面进行合作。5. 盈利预测及估值维持增持评级，上调目标价至 35.34 元。考虑原材料价格上涨、芯片价 格波动影响，调整 2021-2023 年 EPS 为 0.69（-0.09）/1.10 元（-0.05）/1.59 （+0.21）元，同比增速 53%/60%/44%，综合 PE/PB 估值，上调目标价 至 35.34 元，对应 2022 年 32 倍 PE。关键假设：（1） 汽车安全：2021 年整合接近尾声，整合费
18、用明显下降，新订单 导入加速，毛利率迎来拐点。（2） 汽车电子：受芯片供给影响，2021 年毛利率承压，业务增长短 期受阻，预计 2021 年下半年芯片缓解后，业务重回增长通道。（3） 智能车联：随着新客户和新订单的释放，业务进入快速增长期。PB 估值法：预测公司 2021-2023 年每股净资产分别为 11.78/12.87/14.46 元，考虑公司安全业务全球第二，在公司中收入和资产占比较高，智能汽车的 新兴业务尽管增速快，但占比尚低，公司 PB 估值水平低于可比公司， 给予公司 2022 年 2.5 倍 PB，对应的合理股价 32.18 元。PE 估值法：预测公司 2021-2023 年
19、 EPS 分别为 0.69 元/1.10 元/1.59 元，参考可比公司给予公司 2022 年 35 倍 PE，对应的合理股价 38.5 元。综合上述两种估值方法，取 PE/PB 估值的平均，上调公司目标价至 35.34 元，对应 2022 年 32 倍 PE。6. 风险提示并购整合不及预期。公司并购业务涉及海外工厂、人员的整合，疫情反当地的政策有可能导致并购整合不能及时实现或者整合效果低于预期，拖累公司业绩。芯片短缺超预期。公司汽车电子业务占比较高，芯片是公司上游重要供 应商，芯片持续短缺导致公司供给端承压或者原材料价格上涨带来毛利率下降的风险。新客户拓展不及预期。公司并购的业务以海外客户为主，国内市场与海外市场环境有一定的差异，公司新客户拓展有可能遇到困难，新客户和新订单获取不及预期。报告链接：均胜电子专题研究：汽车安全拐点至，汽车电子迎来爆发