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1、锦江酒店研究报告：拨云见日_厚积薄发历史复盘：锦江如何成为中国酒店业龙头？锦江酒店集团创立于 1994 年，1996 年上市，2003 年确定了以酒店及餐饮为核心的业 务方向。2010 年公司将旗下星级酒店资产置出，完成了对包括锦江之星在内的经济型 酒店资产的置入，从此聚焦有限服务型酒店业务，开启内生外延的规模扩张之路，因 此本文以此为起点进行复盘。其发展历程大致可以分为三个阶段，1）2010-2013 年： 深耕经济型赛道，2）2014-2015 年：优化股东结构并着眼海外，3）2016 年至今：聚 焦中端，内生外延实现跨越式增长，规模之上提质增效。2010-2013 年：深耕经济型，海外与
2、中端初探索彼时国内连锁经济型酒店蓬勃发展，客房体量保持着高速增长。分等级来看，2013 年 我国连锁酒店客房中经济型占比达 73.7%，高端及豪华、中端占比各为 20.0%、6.3%。 经济型酒店客房总量在此阶段保持着高速增长，2010-2013 年由 54.4 万间增至 113.8 万间，实现翻倍。在国内经济型酒店发展正盛之时，锦江酒店以此为重心，通过资产置换、收购外延等 方式快速扩充旗下经济型酒店体量。具体来看，1）资产置换方面：锦江酒店于 2010 年将旗下星级酒店资产与母公司包括锦江之星、达华宾馆等在内的经济型酒店资产进 行置换，从此聚焦经济型赛道，并实现了体量的快速增长；2）收购外延
3、方面：锦江酒 店在同年耗资 1.36 亿元收购了山西省太原市经济型酒店龙头 金广快捷 70%的股份， 在扩容 11 家经济型酒店的同时也提升了公司在华北地区的市场份额。除经济型的发展重心外，锦江酒店亦在海外合作、国内中端赛道方面进行了初步探索。 1）海外合作方面：锦江酒店于 2011 年末与法国酒店业龙头 卢浮集团签订了合作协 议，双方在中国、法国各选 15 家锦江之星、Campanile 酒店打造为合作酒店。公司在 积累经济型酒店运营经验的同时，也为未来的收购事项打下了基础；2）国内中端赛道 方面：彼时国内中端酒店仍处在萌芽阶段，公司采取了内生外延的方式，在 2011 年推 出了旗下首个中端
4、酒店品牌 锦江都城，并于 2013 年收购时尚之旅以扩大旗下中端酒 店体量。截至 2013 年末，锦江旗下中端酒店门店数量达 24 家，市占率 4.4%，居全国 第四位。在上述的诸多努力下，锦江酒店在国内连锁经济型酒店赛道市占率上升至第四位，门 店、客房体量稳步增长。2010-2013 年，公司门店数、客房数分别由 417 家、5.4 万间 增长至 828 家、10.1 万间，市占率稳定在 8-10%之间。2014-2015 年：国资改革，海外扩张此阶段锦江面临着国内酒店行业及上海国资国企改革的双重变化，1）酒店行业方面： 彼时中端酒店仍未崛起，经济型酒店增速放缓，市场逐渐饱和，竞争格局趋于稳
5、定；2） 上海国资国企改革方面：2013 年 12 月启动的第三轮上海国资国企改革鼓励企业引入 外部资本、改善管理结构，并提出培育具有国际竞争力、影响力企业的目标。在国内 经济型酒店进入增长瓶颈以及政策驱动的双重背景下，锦江在此阶段主要做了两件事， 1）引入弘毅资本；2）收购法国酒店业龙头 卢浮集团。国资国企改革方面：锦江在 2014 年 6 月通过非公开发行股票方式引入弘毅资本，募集 资金 30.35 亿元，发行后弘毅资本持股 12.4%，成为锦江酒店第二大股东。此举对锦 江的意义在于：1）优化股东结构，推动公司机制创新；2）为未来三年公司门店扩张 募集资金。酒店扩张方面：在政策鼓励企业进行
6、海外布局的推动下，锦江斥资124.6亿 元，收购先前的合作对象，法国酒店业龙头-卢浮集团，实现了海外快速扩张。完成收 购后，2015 年锦江境外门店数达 1150 家、客房数达 9.6 万间。2016 年至今：内生外延推动中端增长2016 年至今，中端酒店的崛起是我国连锁酒店行业的最大变化，高端酒店保持稳步增 长，经济型酒店则已饱和。2016 年后，我国连锁中端、高端客房增速都已超过经济型 客房增速，2016-2020年中端、高端客房数分别由 30.7、37.8万间增长至 102.6、71.0 万间，中端客房占比由 12.2%增长至 21.9%，高端客房占比则维持在约 15%水平。在保持旗下经
7、济型酒店增长的同时，锦江开始聚焦中端赛道，内生外延合力推进公司 规模扩张。外延维度看：锦江在 2016 年先后收购了铂涛酒店及维也纳酒店，收购铂涛 让锦江成为国内经济型赛道龙头，并为公司中端酒店带来了品牌及体量的扩充，收购 维也纳则让锦江快速切入中端赛道并实现了市占率的登顶；内生维度看：2016 年后锦 江净开门店的中高端占比提升迅速。在内生外延的作用下，2016 年后锦江整体市占率 实现登顶，2020 年市占率 20.2%，华住、首旅则为 13.9%、9.2%。细分等级看，经济型酒店方面：对铂涛的收购让锦江实现了市占率的登顶，2015- 2016 年市占率由 8.8%增至 20.0%，龙头地
8、位保持至 2019 年，2020 年市占率仅低于 龙头华住 0.5pct。分品牌来看，IU 系列酒店的 RevPAR 表现与锦江之星相当，体量较 大的七天酒店 RevPAR 较锦江之星低约 35 元/间夜，较低的定价是其主要原因。中端酒店方面：铂涛系为锦江带来了丽枫、喆咖两大新增品牌，维也纳系则让锦江实 现了中端酒店规模的快速提升，公司在连锁中端赛道的市占率在 2016 年实现登顶，龙 头地位保持至今。经营数据方面，维也纳系、丽枫的 RevPAR 表现与锦江都城较为接 近，喆咖 2018 年前 RevPAR 与锦江都城水平差距较大，2018 年后差距有所缩小。高端与豪华酒店方面：锦江高端酒店的
9、规模增长较为平稳，2017-2020 年客房体量由 0.8 万间增至 1.7 万间，市占率在全国第 4、5 位波动，豪华酒店客房数量则由 2017 年 的 3.0 万间微降至 2020 年的 2.7 万间。盈利能力上看，锦江毛利率一直处于行业前列，持续大规模收购使得公司部分管理岗 位冗余，导致管理费用率走高，净利率受到挤压。2020 年公司组织架构调整后期间费 用率较华住、首旅的差距缩小，净利率在同年实现反超5。RevPAR 表现来看，锦江 RevPAR 较华住差距在 15-30 元/间夜，高出首旅 10-20 元/间夜。毛利率与净利率来看， 租金方面的优势使得锦江毛利率表现较优，但 2014
10、-2017 年公司管理费用率有所提升， 由 6.0%增至 16.1%，净利率因此下滑。值得注意的是，疫情期间华住、首旅期间费用 率增幅分别为 4.0%、11.7%，但锦江始终保持在约 20%水平，故公司净利率在 2020 年实现反超，优势保持至今。行业层面：为何看好中国酒店行业的发展？周期维度：本轮周期的特点在于供给侧由稳步增长转为长尾出清，酒店连锁化率加速 提升，2020 年单体酒店客房数降幅高达 20.0%，行业连锁化率由 25.7%增至 30.6%。 未来中国酒店行业周期性或将淡化，成长性有望凸显：以美国为鉴，供给侧由增量转 存量后 RevPAR 与物业租金累计涨幅相近，RevPAR 中
11、枢持续提升；加盟占比的提升 将淡化上市公司业绩波动。市场空间：中国酒店行业客房体量增长已趋于平稳，RevPAR 提升将是行业营收增长 的主要推力，实现路径是连锁化率提升及产品结构升级。2020 年我国酒店行业连锁化 率 30.6%，中高端占比 49.2%，欧美成熟市场则为 40.0%、70.0%。假设我国酒店连 锁化率、产品结构对标欧美水平，行业营收体量或将达到 1.24-1.26 万亿元，较 2019 年的增长空间达 82.5-86.6%。竞争格局：连锁化率提升的背后是头部企业规模的增长，以美国为例，2004-2013 年 连锁化率由 65.6%增至 69.0%，CR3 则由 33.8%增至
12、 40.9%，我国头部企业市占率有 望持续提升。周期维度：供给侧长尾出清，成长属性凸显我们将 PMI 作为代表酒店行业需求量的指标，通过复盘中国酒店行业从 2014 年至今的 两轮周期，可以发现：1）需求是驱动 RevPAR 变化的主要矛盾，供给是次要矛盾；2） 本轮周期的特点在于，供给侧由稳步增长转为长尾出清，酒店连锁化率加速提升。需 求端来看，在疫情影响下，出行需求在较长时间内难以释放，PMI 与 RevPAR 出现走 势分离。将行业整体RevPAR与PMI进行拟合，PMI高于/低于50代表需求旺盛/走弱，RevPAR 同比变动大于/小于 0 代表景气度提升/降低。需求端来看：PMI 与
13、RevPAR 走势高度趋 同，因此需求是影响行业景气度的核心矛盾。供给侧变动来看：2014-2019 年其增速 较先前明显放缓，2006-2013 年旅游饭店、一般旅馆及其他住宿业的固定资产投资完 成额年增速大多在 20%以上，2014 年起降至 10%左右水平，2016 年甚至出现负增长。 盈蝶咨询与中国饭店协会公布的数据亦证明了这一趋势，2017-2019 年全国住宿业、 酒店业客房数增长趋于平稳，增速约在 5-10%之间。本轮周期较以往有两大特点：1）行业整体 RevPAR 与 PMI 出现了 11 个月的走势分离。 虽然 PMI 在较长时间都处于荣枯线上，但疫情带来的出行限制让部分需求
14、无法得到释 放，故行业整体 RevPAR 出现了较长时间的同比走低，两者走势在 2021 年 2 月开始恢 复同涨同跌。2）相较于往期的稳步增长，此轮周期行业供给侧优化明显，疫情期间低迷的需求加上 刚性的人工、租金成本迫使部分抗风险能力较弱的单体酒店迅速出清，行业连锁化率 加速提升。总量上看，2020 年我国单体酒店客房数（包含非酒店业客房与非连锁酒店 客房）由 1439.3 万间降至 1151.4 万间，降幅高达 20.0%。细分来看，出清的单体酒 店平均单店客房数仅 17.6 间，而仍在营业的连锁酒店、单体酒店平均单店客房数分别 为 85.7、29.4 家，属于长尾出清。携程披露的数据亦佐
15、证了这一趋势，在其口径下 2020 年出清的酒店有 98%属于单体酒店。与长尾出清相伴的是酒店连锁化率的提升， 2019-2020 年我国酒店行业连锁化率由 25.7%增至 30.6%。未来中国酒店行业的周期属性或将淡化，RevPAR 中枢有望持续提升，业绩波动性或 将减弱。1）RevPAR 中枢提升：以美国为鉴，当酒店行业供给增长趋于平稳后， RevPAR 长期累计涨幅与租金累计涨幅相近，RevPAR 中枢持续上行。1995 年后美国 酒店行业客房数增速保持在 4%以下，增长趋于平稳，行业整体 RevPAR 在 1996-2019 年累计涨幅为 101.3%，与业主等价租金 CPI 累计涨幅
16、相近（90.1%）。2012-2019 年 我国酒店行业 RevPAR 累计涨幅跑输租赁房房租 CPI 累计涨幅，供给侧增速较快或是 其主因。如上文所说，未来我国酒店行业供给增长大概率将趋于平稳，届时 RevPAR 中枢有望持续提升，其增速或将与租金增速相近，成长属性凸显。2）业绩波动性减弱： 三大酒店集团加盟占比正持续提升，加盟店净利率较直营店更为稳定，故未来其业绩 波动性有望持续减弱。经测算，即便受疫情影响，锦江加盟店 2020、2021净利率仍达 11.8%、12.1%，受疫情影响较小，直营店净利率则降至-6.5%、-11.7%。市场空间：中国酒店行业营收体量或存 80%以上成长空 间中
17、国酒店行业客房体量增长已趋于平稳，RevPAR 提升将是行业营收增长的主要推力， 实现路径是连锁化率提升及产品结构升级。假设连锁化率、产品结构对标欧美成熟市 场水平，行业营收体量或将达到 1.24-1.26 万亿元，较 2019 年的增长空间达 82.5- 86.6%。1）连锁化率提升：相较于单体酒店，连锁酒店在资金、品牌、管理等方面都存在一定 优势，抗风险能力较强，因此单体出清/连锁化率提升的趋势有望在未来延续。且对标 欧美及全球水平，我国酒店行业整体连锁化率仍较低。细分级别看，中端、高端酒店 提升空间较为显著。2）产品结构升级：我们认为在消费升级的带动下，前文所讲的我国连锁中高端酒店占 比
18、提升的大趋势或仍将持续。对标 2020 年欧美成熟市场的产品结构，我国中端酒店占 比仍然较低（我国 21.9%，欧美 50.0%），或存在较大提升空间。从历史数据来看，产 品升级伴随的是平均房价的提升，除受疫情影响的 2020 年外，2016-2019 年我国连锁 酒店中高端客房占比由 27.3%增至 49.2%，星级酒店平均房价则由 334.2 元/间夜提升 至 359.5 元/间夜。未来在产品升级的带动下，行业平均房价有望持续提升，整体盈利 能力亦有望持续优化。3）市场规模测算：我们假设未来中国酒店行业连锁化率、产品结构将达到欧美成熟市 场水平（连锁化率 40%，经济型/中端/高端与豪华占
19、比分别为 30%、50%、20%），将 客房体量固定为 2020 年的 1532.6 万间，经济型/中端/高端 ADR 分别为 160、300、 600 元/间夜，连锁/单体酒店入住率分别为 80%、65%（参考三大集团经营数据及国家 旅游局公布的数据）。假设连锁化率提升至 40%，产品结构维持现状，市场规模达 1.24 万亿元，较 2019 年 的 6770亿元（前瞻经济学人口径）增长空间达 82.5%；假设连锁化率提升至 40%，产 品结构升级至欧美成熟市场结构，市场规模达 1.26 万亿元，较 2019 年增长空间达 86.6%。竞争格局：连锁挤压单体，头部企业市占率或持续提升复盘美国酒
20、店行业的发展历程可以发现，连锁化率提升的背后是头部企业规模的壮大， 我国头部企业市占率有望在连锁化率提升带动下持续增长。2004-2009 年美国酒店行 业连锁化率由 65.6%增至 69.0%，CR3 则从 33.8%增至 40.9%，增长趋势一致。在疫 情的催化下，单体酒店或将持续出清，我国酒店行业连锁化率提升或是大势所趋，包 括锦江在内的我国头部酒店企业市占率或有望持续提升。公司层面：为何看好锦江酒店的未来？开店方面：疫情反复并未扰乱锦江的拓店节奏，2021 年末公司已开门店数量、储备门 店数量皆位于三大酒店集团首位。2022 年公司计划新开酒店 1500 家，三年万店的目 标正持续推进
21、。品牌方面：锦江酒店品牌矩阵较为丰富，在满足更多业主需求、吸引加盟的同时，也 避免了单品牌密度过高造成不良竞争。未来公司或将占据更多细分市场，规模有望持 续高速扩张。经营效率方面：1）组织架构上，锦江在 2020 年打破子公司间壁垒，消除了部分冗余 岗位。在行业期间费用普增的背景下，同年公司酒店分部管理、销售费用分别下降 7.04、4.42 亿元，疫情淡化后期间费用率有望持续优化。2）前台整合上，公司于 2021 年 7 月将维也纳“绅士会”纳入 WeHotel 体系，锦江系、铂涛系、维也纳系会员 完成整合。公司会员数量稳步增长，2021 年已达 1.82 亿人，未来公司直销比例有望持 续提升
22、，对 OTA 的依赖或将降低。开店维度：开业及储备门店数居三大首位，三年万店持 续推进疫情并未扰乱锦江高速拓店节奏，目前公司已开门店数、储备门店数量居三大集团首 位。即便受疫情影响，锦江仍坚定执行 2021 年初定下的 三年新签 1 万家酒店，新开 业 7000 家酒店的目标。从以往锦江的开店目标与最终执行情况看，公司在 20172021 年都超额完成，扩张确定性较强。截至 2021 年末，公司门店数量达 1.06 万家，华住 和首旅则分别为 7706、5916 家。公司储备门店数量为 4760 家，较华住、首旅高出 2189、2969 家。地域分布上看，华东、华南仍是公司发展的重心。截至 2
23、021 年末，公司已开业酒店客 房中华东、华南的占比最高，分别为 30.1%、23.8%。签约未开业的客房中华东、华 南、华北占比在前三位，分别为 29.2%、17.4%、15.1%。品牌维度：丰富矩阵助力快速拓店锦江的另一大优势便是丰富的品牌矩阵，其意义在于：丰富的品牌矩阵能够更好的适 配不同业主所在地区的消费需求，同时避免了单品牌密度过高造成不良竞争。拥有丰 富品牌矩阵的锦江占据先机，加速拓店势头大概率将延续。截至 2021 年末，锦江经济 型品牌丰富度较华住略胜一筹，锦江主打品牌有 5 个，华住则为 4 个。锦江在中端品 牌的丰富度上优势较为明显，其主打品牌数为 10 个，华住则为 3
24、个。经营效率维度：组织架构优化，直销贡献提升经营效率优化方面，1）后台来看：锦江在 2020 年打破子公司间壁垒后员工数量有所 减少，管理费用、销售费用降幅显著。未来疫情对酒店行业营收影响减弱后，公司期 间费用率或将持续优化。在收购铂涛、维也纳后，锦江出于融入不同企业文化的考虑， 并未立即“换人换血”，三大派系在较长时间内保持了独立运营发展，难免造成了部分 管理、销售岗位的冗余。针对这一点，锦江在 2020 年 5 月进行重大组织架构调整，将 原来锦江系、铂涛系、维也纳系整合至上海、深圳的三大总部内，并下设品牌团队， 打破子公司间壁垒，重新划分管理。部分冗余岗位消除后，2020 年锦江员工数量
25、减少 5729人，期间费用也随之降低。管理费用来看：2020年华住、首旅管理费用支出都有 不同程度增长，唯独锦江减少了 7.04 亿元，公司管理费用率与其余两家的差距缩小， 2021 年低于华住 7039.85 亿元；销售费用来看：2020 年，三大集团中唯有锦江实现了 销售费用的缩减（4.42 亿元）；其他费用来看：锦江其他费用率长时间来都低于华住、 首旅水平，仅在 2021 年高于华住水平。2）前台来看：锦江会员数量、直销渠道贡献率稳步提升，未来对 OTA 平台的依赖或 将进一步降低，销售费用率有望持续优化。2020 年中国区有效会员整合后，锦江在 2021 年 7 月将维也纳会员体系“绅士会”纳入锦江自家 WeHotel 平台，至此锦江系、 铂涛系、维也纳系会员都已整合至统一平台，公司流量把控力得到强化。锦江会员数 量由 2020 年末的 1.59 亿人增至 2021 年末的 1.82 亿人，华住、首旅 2021 年末会员数 量则为 1.93、1.29 亿人。投资分析短期来看，春节后广深北上先后出现疫情，相关商务出行及住宿等需求大幅减少，公 司业绩端承压。长期来看，本轮周期供给侧优化明显，且公司开店加速、规模效应强 化、经营效率持续提升，或可对其长期空间有更多期待。