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1、万华化学专题研究：逐鹿千亿新能源材料市场_乘势起一、民族企业崛起典范，迈向全球化工新材料龙头（一）万华化学是全球聚氨酯龙头，员工持股激发长期内生成长动力万华化学是全球最大且最具竞争力的MDI制造商，凭借自主创新研发多次打破国外 垄断，在高技术、高资本、高附加值的化工新材料领域突出主业，并实施与主业相 关的多元化发展向国际一流化工新材料公司不断迈进。公司总部位于山东烟台，拥 有烟台、宁波、福清、眉山、珠海、匈牙利六大生产基地及工厂；其前身为烟台合成 革厂，成立于1978年，1998年完成股份制改造并于2001年在上交所主板上市，2013 年公司正式更名为“万华化学”，2018年通过资产重组吸收合
2、并控股股东万华实业 实现整体上市。公司主营产品为异氰酸酯、多元醇等聚氨酯全系列产品、丙烯酸及 酯等石化产品、水性涂料等功能性材料、特种化学品等，所服务行业包括生活家居、 运动休闲、汽车交通、建筑工业、电子电气、个人护理和绿色能源等。公司股权结构稳定，实际控制人为烟台市国资委，多个员工持股平台激发长期内生 成长动力。公司于2019年完成整体上市时改善治理结构，通过烟台中诚投资、宁波 中凯信创业投资两个员工持股平台直接持有上市公司股权，理顺员工持股关系并强 化员工激励。截至2021年3月31日，烟台国丰投资、烟台中诚投资、宁波中凯信创业 投资分别持有上市公司21.59%、10.52%、9.61%的
3、股份，且其三者为一致行动人， 其中烟台国丰投资是烟台市国资委全资子公司，因此公司的实际控制人是烟台市国 资委。2019年公司收购福建康乃尔与瑞典国际化工防止MDI技术扩散，2020年3月公司与 福建石化共同投资设立万华福建（TDI、PVC以及配套设施建设主体），并受让万华 福建异氰酸酯（MDI建设主体64%）的股权，中韬投资作为员工持股平台分别持有万 华福建异氰酸酯与万华福建新材料（石化以及新材料项目建设主体）20%股权。2021 年1月，公司参与中国化学子公司华陆设计院混改，4.25亿元受让华陆设计院30%股权，其中华陆设计院是万华MDI、PC、尼龙、柠檬醛等产品装置的设计方，双方累 计合作
4、项目近百个，并打造了多个样板工程。（二）历史业绩高质量快速增长，研发高投入保障未来竞争优势公司上市以来业绩高速增长，盈利能力强劲，现金流优异。凭借MDI优秀的赛道以及 万华始终坚持自主创新，公司营收业绩自上市以来飞速增长，2001-2020年间，公司 营收由5.7亿增长至734.3亿，增长127.5倍，归母净利润由1.0亿增长至100.4亿，增 长98.7倍，自上市至2020年末期间公司营收、归母净利润CAGR分别为29.1%、27.4%。 近年来受供求关系、中美贸易战以及突发公共卫生事件影响，公司主营产品价格大 幅波动致使盈利能力波动较大，但长期来看，万华盈利能力一直处在高位，2001- 2
5、020年间公司毛利率、净利率、ROE均值分别为33.3%、18.2%、30.2%，远高于化 工行业平均水平，且后续有望通过深入多元化发展降低盈利波动。现金流方面，万 华上市以来净现比均值为1.18，经营活动现金流量净额之和与净利润之和的比值为 1.40，现金流表现优异。公司持续高研发投入，专利数量爆发式增长，完善的创新管理体系为自主研发保驾 护航。公司研发投入稳定增长，2020年研发投入20.4亿元，同比增长20.43%；公司 研发人员占比稳步提升，2020年公司拥有研发人员2771人，占公司总人数的15.76%。 公司成功组建了“国家聚氨酯工程技术研究中心”、“国家认定企业技术中心”、 “企
6、业博士后科研工作站”等行业创新平台，构建光气化技术、催化加氢、先进表面 技术和化工进程系统集成四大平台，逐步搭建起从基础研究、工程开发到产品研发 的全方位创新体系。在对研发人员的激励方面，公司拥有完善的持股平台，并制定 了科学技术进步奖励办法、技术创新奖励实施细则、优秀专利及专利工作者评选奖励办法等多层次全方位的激励机制，公司还成立万华大学进行内部培养 人才。持续高额研发投入以及对科研人员强力激励下，公司专利数量快速增长，以 可较为及时跟踪公司专利布局的专利公开数量计，2020年万华公开专利1052件，同 比2019年的575件增长83%。（三）三大产业集群协同发展，布局新材料广阔空间，相关多
7、元化发展持 续成长公司现已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料 三大产业集群。公司还将精细化学品及新材料产业集群分为新材料、新兴技术、功 能化学品、高性能聚合物、先进材料五大事业部，涵盖多种先进制造材料，下游应用 广泛，市场空间广阔，是公司未来的重点发展方向。公司多元化发展已见成效。聚氨酯为公司传统优势板块和主要利润来源，但公司多 元化发展已初见成效，聚氨酯营收占比由2017年的56.2%降至2020年46.9%，毛利 占比由78.4%下降至76.1%，毛利下降幅度远小于营收主要系石化板块盈利2020年 受公共卫生事件影响较大。随着2020年11月公司烟台百万吨乙烯
8、一期项目投产， 2021年中拥有自主技术的PO/SM装置投产，2021年公司石化板块将大幅扩张。新材 料板块中TPU已实现国际领先，IPDI全产业链打破垄断，PC、PMMA相继扩产，新 材料板块多点开花带动业绩稳健快速增长，新材料毛利占比由2017年的6.3%稳步增 长至2020年的10.3%，产量由25.5万吨增长至57.3万吨。公司围绕一体化与多元化发展，但各板块定位及发展侧重点有所不同：（1）聚氨酯业务由全球MDI龙头转向聚氨酯解决方案供应商。聚氨酯以MDI、TDI为 核心，继续降本提效，强化定价权，重点提升聚醚、改性MDI两个支撑平台能力，以 客户为导向，满足客户日渐增长的多元化、差异
9、化需求。一是异氰酸酯与多元醇组 合料售价相较稳定，二如巴斯夫与阿迪达斯合作开发聚氨酯BOOST运动鞋底、陶氏 与摩拜单车合作开发聚氨酯实心轮胎、科思创与金风科技合作开发全聚氨酯风机叶 片，万华在聚氨酯解决方案领域大有可为，未来或成为聚氨酯板块第二增长曲线。（2）石化业务深耕LPG/烯烃商业模式，逐步做大石化产业集群。轻烃原料LPG采购 方面，公司拥有CP定价推荐权，并与ADNOC签订了长期供应协议；运输方面，公司 自建VLGC船队，并拥有10万吨级码头；存储方面，公司拥有地下洞库（100+120万 立方米在建），并与码头通过管道相接。万华乙烯二期拟选择丁烷和石脑油作为进 料原料，继续依托公司在
10、轻烃原料的优势，对现有的PDH一体化和乙烯一期项目形 成有力协同，完善异氰酸酯、PO共氧化所需的芳烃配套。万华乙烯二期项目将进一 步夯实上游大宗化学品原料供应，深化产业链纵向一体化布局。（3）精细化学品与新材料业务持续保持快速增长。公司通过自主研发已经形成全球 最全特种异氰酸酯系列、第二大TPU供应商、兼顾高吸收和高吸液的SAP、全球最 大单套产能的超透光学级PMMA、高端特种PC等多个具有竞争力的产品，后续随尼 龙12、柠檬醛产业链、高端聚烯烃、可降解塑料、锂电三元正极等一系列新产品投 产，新材料板块将迎来爆发式增长。值得注意的是，新材料不同于大宗化学品的销 售模式，其产品质量验证过程以及下
11、游客户的差异化需求致使公司新材料板块产能 利用率相较于石化板块存在较长爬坡期，公司亦在此板块投入了较多营销力量更好 地为客户提供服务，建立起稳定高粘性的合作关系。万华的多元化发展并非另起炉灶，而是严格遵循产业链、技术、应用市场之间的相 关性与协同性。万华的一体化布局完善，充分利用了化工反应的长产品链、高关联 度特点，有效降低了生产成本，除此外我们认为万华的多元化发展同样具有高度的 相关性与协同性：（1）产业链多元化：构建乙烯、丙烯石化产业链时，采用丙烷脱 氢、丙烷裂解、丁烷/石脑油裂解三种多元化的生产方式，但均依托公司在LPG上的 原料优势；构建PO聚醚产业链时，采用PO/MTBE、PO/SM
12、、PO/CHP三种多元化 生产方式，伴生不同类型副产或没有副产以求在市场需求变化中PO生产可达最优经 济效益；构建聚氨酯产业链时，将产品由MDI拓展至TDI、ADI、聚醚/聚酯多元醇等 聚氨酯其他产品。（2）技术平台应用多元化，将同一类型技术拓展至不同产品生产 中：将MDI生产过程中关键的光气化技术应用到PC、TDI、HDI、IPDI等产品生产中； MDA的缩合技术应用到柠檬醛中间体合成中；POE聚合催化技术扩展至POP、茂金 属高端聚烯烃；聚合物聚合技术应用到聚氨酯、PC、PMMA、SAP、尼龙等高分子 聚合物生产中。（3）应用市场中相关产品多元化：汽车应用相关的聚氨酯、PC、 PMMA等；
13、涂料应用相关的聚氨酯、丙烯酸及酯；纺织鞋服应用相关的纯MDI、TPU； 家庭应用相关的SAP、香精香料、表面活性剂。总结而言，石化板块为聚氨酯和新材料发展配套原料，并解决MDI副产盐酸，纵向一 体化降低生产成本；聚氨酯板块提升聚醚、改性MDI，为下游提供差异化解决方案， 并为石化、新材料发展提供强劲现金流；新材料板块将依据公司现有技术优势、配 套优势横向多元化贡献成长，结合国家产业结构调整和优化升级指引，瞄准高成长、 高技术、高壁垒、高回报领域，把先进制造材料、大健康产业、环境保护产业作为 未来发展方向。（四）新能源变革为化工新材料行业发展带来新机遇碳中和目标加速能源结构变革。全球已经有欧盟、
14、中国、美国、日本、韩国、新加坡 等50多个国家相继宣布在本世纪中叶前后实现碳中和的目标，与此同时还有近100 个国家正在研究制定各自的碳中和目标。主要发达经济体中，欧盟于2019年12月公 布“绿色协议”，确定欧盟在2050年实现“碳中和”，还把这一目标写入了欧洲 气候法草案；2020年9月，现美国总统拜登提出“清洁能源革命和环境正义的计划”， 确保美国实现100的清洁能源经济，并在2050年之前达到净零碳排放；2020年10 月，日本政府表示将通过补贴或改变税收制度来扩大对包括碳中性投资在内的环境 友好型投资的支持，以求在2050年实现碳中和。新能源变革为万华新材料板块的发展带来新机遇。万华
15、化学总裁寇光武表示，万华 将在碳减排、减少塑料污染和研发高端化工新材料技术方面发力；抓住新能源变革 的机遇，深入研究产业布局及能源变革的关系，加快储能、光伏、风电等材料的产 业化及市场布局，持续完善二氧化碳综合利用、合成生物学、电化学、信息材料等前 瞻性研究平台；在碳循环、煤催化等领域取得新的突破。本文将主要对万华化学在 光伏、锂离子电池、风电相关材料的布局进行探讨。二、光伏景气拉动胶膜需求高增，POE 进口替代迫在眉睫（一）光伏平价上网拉动胶膜需求，性能优异的 POE 树脂迎来放量光伏成本持续下降，光伏上网进入平价时代，全球装机需求持续增长。据国家能源 局数据，2011-2021年10年时间
16、以来陆上风电和光伏发电项目单位千瓦平均造价分 别下降30%和75%左右，2020年光伏平均度电补贴强度约为0.033元/kWh，相比 2019年的0.065元/kWh降低0.032元，降幅达49%，且国家发改委宣布从2021年开 始，除户用光伏以外，光伏项目将全面去补贴，进入平价时代。根据BP预测光伏发 电成本仍有大幅下降空间，以2018年为基准，到2050年光伏发电成本将下降5070%， 以2050达到碳中和来测算，届时光伏和风电累计装机容量将达到20000GW，相较 2019年的1237GW增长15倍，未来20年内，全球新增装机量将呈现不断加速态势。封装胶膜是光伏组件的核心材料，胶膜粘结光
17、伏电池片与光伏玻璃及背板，保护电 池片并封装成能输出直流电的光伏组件。胶膜对脆弱的太阳能电池片起保护作用， 延长光伏组件的使用寿命，同时使阳光最大限度的透过胶膜达到电池片，提升光伏 组件的发电效率。光伏封装胶膜需要保证太阳能组件有二十五年使用寿命，是光伏 行业不可或缺的核心辅材。光伏组件对封装所使用的胶膜的透光率、耐候性、粘结 强度、耐老化等性能要求较高。透明EVA胶膜仍占据主要市场，但性能更优的POE胶膜受益于双玻组件市场渗透率 的加速提升。透明EVA胶膜技术成熟且成本低，满足封装材料透光、可粘接、耐紫外 及高温等要求，但会造成部分光线的损失，且易产生PID现象，导致组件功率衰减； POE胶
18、膜具有优异的水汽阻隔能力和离子阻隔能力，水汽透过率仅为EVA的1/8左右， 且其分子链结构稳定，具有优异的抗老化性；据陶氏化学的测试数据，POE胶膜在 使用寿命期间几乎没有PID，功率损耗为0.3%，而EVA胶膜则为35%。双面组件将背板替换为光伏玻璃，具有更高发电量、更强稳定性和更长使用寿命的特征，但由 于双面电池背面钝化不完全、铝线印刷的铝栅格更容易被酸腐蚀、无框或半框封边 导致空气水汽进入等原因，行业普遍采用性能更优的POE胶膜进行双面组件封装， 高效双面组件市场渗透率提升将带动POE胶膜需求大幅增长。光伏新增装机增长将拉动胶膜以及相关树脂材料需求量迅速增长。根据中国光伏行 业协会以及B
19、P相关数据，我们预测全球光伏新增装机量将从2019年的114.9GW增 加到2025年的395GW、2030年的520GW。根据福斯特年报披露数据，每1GW光伏 组件大约消耗1000万平方米胶膜，胶膜对光伏树脂的单耗为4.79万吨/亿平米。随万 华在POE技术突破，我们认为POE胶膜成本降低将进一步推动POE胶膜渗透率提高， 我们预计2030年POE胶膜、共挤型POE胶膜分别占总胶膜需求量的35%、25%，并 假设共挤型POE胶膜中POE用量为50%，2020年光伏需求POE树脂为14.3万吨， 2025年需求将增长至55万吨，为2020年需求量的3.85倍，CAGR为31%；2030年需 求
20、增长至141.9万吨，为2020年需求量的9.94倍，CAGR为23%。（二）mPE、POE 等高端聚烯烃需求旺盛，亟待国内聚烯烃产业结构性矛盾突出，高端聚烯烃亟待。国内聚烯烃通用料市 场竞争激烈，但包括茂金属聚烯烃、聚烯烃弹性体/塑性体、超高相对分子质量聚烯 烃、EVA、EVOH等在内的高端聚烯烃产能不足；据智研咨询，2018年，国内高端聚 烯烃产量合计435万吨，消费量1138万吨，自给率仅有38%，自给产品集中在高分 子量聚烯烃，而POE、POP以及其他茂金属聚烯烃则基本完全依赖进口。茂金属聚烯烃性能优异，国内需求占比远低于国外，且消费量中78%需进口。茂金 属聚烯烃以茂金属催化剂为单活
21、性中心催化剂，与传统的Ziegler-Natta催化剂相比 可更精确地控制聚合物分子结构，生产出性能优异的聚烯烃树脂。茂金属聚烯烃中 95%以上为mPE，mPP消费量较少。mPE是近年来聚烯烃工业最重要的技术革新， mPE相较于通用PE具有较窄的分子量分布和均一性，表现出高拉伸强度、耐穿刺性、 优异的密封性、较高的光学性能等优点。mPE通常需要C6以上的烯烃为共聚单体， 世界高端聚烯烃主要集中在西欧和北美地区。根据石油化工研究院、亚化咨询、中 国化工经济技术发展中心以及Mordor Intelligence数据，全球mPE需求CAGR为6%， 中国需求CAGR为10%；2020年，国外PE消费
22、总量为6771万吨，mPE消费量为1627 万吨，mPE消费占比为24%，中国PE消费总量为3883万吨，mPE消费量为100万吨， mPE消费占比为3%，远低于国外24%的占比，且所消费的100万吨mPE中78万吨需 进口。POE国内需求空间较大，但完全依赖进口。聚烯烃弹性体（POE）是由乙烯与-烯 烃（如1-丁烯、1-己烯或1-辛烯）在茂金属催化剂催化下无规共聚得到的弹性体。由 于其分子链中既有聚乙烯结晶链段，常温条件下能起到物理交联点的作用，又存在 乙烯与-烯烃无规共聚链段形成的无定型区，因此POE在常温条件下无需硫化即呈 现出橡胶的高弹性，在高于聚乙烯链段熔融温度时又可以发生塑性流动，
23、是一种热 塑性弹性体。POP共聚单体与POE相同，当-烯烃的含量小于20%为塑性体POP，大于20%则为弹性体POE。据CNKI及CNCIC数据，2019年全球POE消费量约为120 万吨，国内约为20万吨，国内需求2013-2019年CAGR为18%，未来几年需求CAGR 为13%，但POE国内的需求完全依赖于进口。POE应用广泛，附加值远高于PE通用料。POE能够用于PP的增韧改性、PP/PE回料 性能的改善、PA尼龙等的增韧及相容剂、EVA挤出软管改性及并用发泡、色母或填 充母粒、生产热熔胶、电缆护套料、膜类等，在汽车零部件、电线电缆、家居用品、 玩具、机械工具、娱乐和运动用品、鞋底、热
24、熔胶、密封件等领域被广泛应用。POE 的应用率在国内汽车制造、塑料制造生产领域仍然相对较低，国外汽车保险杠领域 大部分已经采用POE弹性体进行共混改性，而国内只有20%左右的保险杠材料采用 POE弹性体；POE在北美与西欧的消费占比为55.8%，远高于中国的16.2%，POE在 中国市场仍有较大潜力。当前POE在国内的售价多位于16000元/t20000元/吨之间， 不同牌号间价格亦有较大差距，但整体附加值远高于普通PE、PP。（三）2030 年全球茂金属聚烯烃市场空间或将高达 4000 亿元我们测算全球茂金属聚烯烃2030年市场空间或将高达4000亿元，市场空间极为广阔。 随国内厂家对茂金属
25、催化剂技术的突破，我们认为国内mPE需求量增速或将由10% 提升至20%，POE除光伏外的需求增速将由8%提升至10%；根据百川及隆众数据， mPE价格相较于通用PE高出约1000元/吨，我们假设未来mPE、POP、POE平均价 格分别为11000元/吨、17000元/吨，18000元/吨，测算可得到2025/2030年，mPE市 场空间分别为2461/2963亿元，POP市场空间分别为176/236亿元，POE市场空间分 别为326/621亿元。（四）国外巨头垄断，万华 20 万吨 POE 或最早实现国产化POE、POP供给与技术被国外少数巨头垄断。2019年全球POE产能为100万吨，PO
26、P 产能为775万吨，主要的供应商有Dow、Mitsui、SNNC（SK与SABIC联营）、LG、 ExxonMobil和Borealis。其中陶氏POE产能为420万吨，占全球产能比例为42%，陶 氏POP产能为445万吨，占全球产能比例为57%；POE产能CR3为84%，POP产能 CR3为87%；POE与POP被少数国外巨头垄断。陶氏不仅产能最大，牌号也十分齐 全，能够生产的牌号有30多种，产品品质高，是全球聚烯烃弹性体领域绝对的龙头。茂金属聚烯烃技术难点在茂金属催化剂，POE生产厂商均拥有独家催化剂，国内厂 商大多处在小试阶段，万华或最早在国内实现大规模工业化生产。商业化POE主要 是
27、用桥联茂金属催化剂（包括桥联二茂催化剂和CGC催化剂）。这两类催化剂由于 具有特殊的配体结构和桥联基团，其茂-金属-茂或茂-金属-N形成的咬角小，中心金 属周围空间更开放，活性更高，有利于-烯烃配位和插入，从而实现POE所需的较 高的-烯烃含量。陶氏化学公司于1993年率先工业化生产POE，商品名为Engage， 采用CGC催化剂，并采用其专有的Insite溶液聚合技术。对于mPE，国内主要是中石 化等在进行研发，目前已有数个项目成功实现工业化，但整体产能较小，牌号单一。 对于POE，国内很多科研院所和企业也在开发POE催化剂和生产技术，但大多研究 目前处于实验室或小试阶段；目前进展最快的是万
28、华的POE中试项目，或将于2021 年完成，茂名石化与斯尔邦石化（东方盛虹子公司）规划建设POE中试装置。万华乙烯二期项目布局20万吨POE，中试项目或将于年内完成。万华于2020年4月 申请发明专利一种烯烃聚合催化剂、烯烃聚合催化剂组合物及制备聚烯烃的方法， 其中所描述的烯烃聚合催化剂结构与陶氏GCG催化剂具有相似性，所述催化剂活性 高、热稳定性好，适用于高温溶液聚合制备聚烯烃，尤其是聚乙烯、乙烯/1-辛烯共 聚物。2019年12月，万华公布乙烯二期项目环评，2020年11月技术评审通过，12月 烟台市生态环境局拟批准项目建设。万华乙烯二期中的聚烯烃弹性体装置，包括9.2 万吨/年辛己烯（O
29、HE）装置，20万吨/年POE装置，采用万华自主技术。万华经过多 年研发已经形成具有自主知识产权的茂金属催化剂，POE中试或将于年内完成，20 万吨POE规模化装置投产后指日可待。除此之外，万华POE规模化成功后， 或将从百亿市场的POE转向千亿市场的茂金属聚烯烃。三、锂电材料市场空间巨大，万华聚焦高端市场（一）新能源汽车蓬勃发展，催生锂电材料巨大空间能源结构转型叠加政策助力，新能源汽车迎来蓬勃发展。碳中和背景下，能源结构 需转型，在供给侧需大力发展光伏等可再生能源，消费侧也需紧跟供给侧实现电气 化。电动汽车与传统燃油车碳排放对比来看，据万方数据，A级燃油车在实际路况中 油耗为78L，百公里碳
30、排放为1618kg，电动汽车百公里电耗约15度，百公里碳排 放为13kg，电动汽车减排效应明显且与未来能源结构转变趋势相符。2012年中国开 始以政策补贴刺激新能源车产业发展，现阶段国内补贴力度大幅缩小，欧美等国家 政策发力，叠加电池技术逐渐成熟，续航提升、成本下行，全球新能源车迎来爆发阶 段。正极材料主要包括三元材料、磷酸铁锂材料，高镍三元逐步成为主流，负极向硅碳 负极进化。三元材料相较磷酸铁锂理论比容量更大，且对比现在应用的电池的实际 比容量仍有较大提升空间，更高的合成壁垒亦带来更强的盈利性能；磷酸铁锂成本 较低，且具备良好的安全性能和循环性能，在储能方面应用潜力大。根据矩大锂电 数据，实
31、际应用的NCM三元材料的比容量在150-220mAh/g之间（理论为278mAh/g）， 且受限于技术成熟度，国内三元材料出货仍以NCM523为主，因此相较于理论性能 仍有50%左右的提升空间；而实际应用的磷酸铁锂比容量在140-160mAh/g，相较理 论170mAh/g提升空间相对有限。负极材料现以人造石墨和天然石墨为主，硅碳复合 材料比容量可高达900mAh/g，同时还具有储量丰富、原料成本低等优点，是当前最 有前景的下一代负极材料。（二）2030 年全球动力电池正极/负极市场或将高达 4700/1100 亿元到2030年，三元正极、铁锂正极、负极市场空间或将高达3668亿元、1035亿
32、元、1133 亿元。根据中国2035新能源汽车发展规划，2025年新能源汽车新车销售量达到 汽车新车销售总量的20%左右，到2030年将达到40%左右，到2035年，或将达到50% 以上，新能源汽车成为新车销售的主流。根据我们的测算，全球汽车销量在2021/2022 年实现一定复苏后维持1-2%的低速增长，2025/2030年国外新能源汽车渗透率为 15%/40%，单车带电量稳步增长，2025/2030年全球动力电池装机量将达到 790/2303GWh，相较于2020年增长480%/1590%，2025/2030年全球动力电池正极 市场将达1610/4703亿元，其中三元正极市场为1255/3
33、668亿元，动力电池负极市场 为389/1113亿元。（三）万华聚焦高端市场，或成长为锂电材料龙头万华通过收购烟台卓能锂电进入锂电材料领域，后续新建项目聚焦高端产品。2020 年4月，公司以1.01亿元全资收购卓能锂电100%股权，其拥有磷酸铁锂6000吨，三 元材料3000吨。后续万华相继建设眉山1万吨锂电池三元材料项目、烟台锂离子电池 研发中试项目，聚焦于三元正极材料、硅碳负极材料等高端产品。我们认为万华投资锂电材料是一项赔率较高、胜率亦较有把握的业务。万华进军锂 电材料判断：（1）行业规模足够大，到2030年三元正极市场空间或将高达4226亿 元，负极市场空间或将高达1133亿元，足够大
34、的市场空间可以容纳数个龙头，且成 为行业龙头后回报丰厚；（2）充沛的现金流支撑万华投入与正负极行业龙头相当的 研发费用与资本开支，同台竞技不落于下风，我们假设万华将每年研发费用的10%、 资本开支的5%投入到锂电材料中，2018-2019年研发和资本开支与锂电正负极行业 龙头相当；（3）聚焦高端产品，新建项目中正极聚焦高镍三元，负极聚焦下一代硅 碳负极，高端差异化产品或可获得超额回报；（4）所需人才专业均为化学化工，万 华更偏向有机高分子，锂电正负极企业更偏向于无机，但万华可凭借业内声誉、员 工在母校相近专业的号召力、高额的报酬，招聘到锂电材料领域的优秀人才。四、风机大型化时代来临，叶片用聚合
35、物材料前景广阔（一）风机大型化趋势明显，风电材料性能要求提升风电大型化趋势带动风机用材料发展。根据风力发电工作原理，风轮半径越大，单 机功率愈大,发电成本就愈低。因此，随着全球风电产业的快速发展，特别是海上风 电的崛起，风电机组大型化趋势愈发明显，对风电用材料性能带来更大挑战。叶片 作为风力发电机组的输入端，其使用材料性能直接决定风力发电装置的输出功率。 经过近百年的发展，现阶段风机叶片已经由木制叶片、布蒙皮叶片、铝合金叶片过 渡到由基体树脂、增强纤维、芯材等高分子材料组成的复合材料领域。（二）2030 年风机用聚合物市场或将增长至 565 亿元2030年风机用聚合物市场或将增长至546亿元。
36、基体树脂作为整个叶片的材料“包 裹体”，与增强纤维、芯材一同构成叶片的基础壳体，胶粘剂主要用于叶片与大粱腹 板的粘接，涂料则可实现抵抗外来介质侵害。现阶段，全球基体树脂和粘接胶原料 主要以环氧类聚合物为主，涂料则以氨酯体系为主，整体市场被上纬新材、瀚森、欧 林以及亨斯迈等主流厂商占据。据测算，2020年，全球风机聚合物材料市场空间达 到376亿元，预计2030年有望提升至565亿元，GAGR（2020-2030）为4.2%。（三）聚氨酯叶片成本性能双优，万华有望在风电复合材料领域大展身手平价时代来临，聚氨酯树脂“成本+性能”双优势凸显。政府持续“去补贴”开启风 电平价时代，降本增效已逐渐成为未
37、来风电企业可持续发展的关键。与传统环氧树 脂相比，聚氨酯树脂体系粘度低，灌注固化时间短，可大幅提升叶片生产效率降低 生产成本的同时，又可呈现更为卓越的轻质性、机械性和抗疲劳性，更能满足风电 行业叶片需求，未来替代环氧树脂趋势明显。2020年8月，科思创携手金风科技、中 复连众成功研发全球首支64.2米全聚氨酯风机叶片，实现聚氨酯树脂在大型风机叶 片应用领域的重大突破，进一步推动聚氨酯叶片商业化应用。紧抓能源变革机遇，拓展风电材料领域。公司作为全球风电涂料固化剂产品品类最 全、竞争力最强的供应商，现已通过专利覆盖，加速完成风电复合材料领域布局。在 含环氧基团的有机硅化合物及其制备方法、环氧树脂组合物及其制备方法专利中，公司公开一种含有机硅分子长链的环氧树脂组合物可用于制备粘胶剂及风机叶 片；在一种水性涂料及其制备方法和应用专利中，公司公开一种水性双组份聚氨 酯涂料可用于叶片防护。随着未来风机大型化对叶片轻量化的迫切需求，聚氨酯树 脂风机叶片或将快速商业化应用，公司作为聚氨酯龙头企业，有望在风电复合材料领域持续“大展身手”。报告链接：万华化学专题研究：逐鹿千亿新能源材料市场，乘势起