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1、投资策略专题研究报告：何谓成长与价值_1.饱受争议的成长和价值“二分法”关于成长和价值投资的重新探讨。谈到价值投资我们容易联想到“低估值”，提 及成长则习惯归类到“高增长”，但是按照企业生命周期来讲，一个行业、一家 公司几乎不可能永远处在蓬勃发展的上升期，对应到股价和盈利方面的表现， 也难以一直被定调为“成长股”、“价值股”。我们习惯于给某些行业贴上“成长 属性”、“价值属性”的标签，其实是不同行业在特定发展阶段时给人形成的固 有印象，随着时间的推移、产业结构的转变，都并非永恒的。一个行业、一只 股票在不同的时间段，可能是不同投资人眼中的成长股（行业）、价值股（行 业）。本文关于成长和价值对比
2、的探讨，力 图通过深入的推敲来辨别投资中常被提及，但容易混淆不清的几组概念。成长和价值最早的分割起源于 1992 年。（1）学术界 Fama-French 三因子模型 诞生，对美国股票市场决定不同股票回报率差异的因素的研究发现，股票的市 场的 不能解释不同股票回报率的差异，而上市公司的市值、账面市值比、市 盈率可以解释股票回报率的差异。（2）业界中，巴菲特也在致股东的信中提 及，大部分人通常选择将成长和价值对立起来，但两种方法本为一体，许多投 资者会将这两种方法交替使用。如果用低估值来度量，那么价值投资近似于买入长久期的资产，利率的变化对现金流的贴现也是至关重要的。为什么我们常将价值投资与低估
3、值挂钩起来？ 这点实际上与利率对 PE 的引导方向变迁有关过去 20 年间，若我们将各月 实际利率由低到高分为五组，A 股的 PE 估值和实际利率是负相关的。但若以 美国过去 150 年间数据为例，可发现美股 PE 和实际利率间是倒 U 型的关系， 实际利率在 34%之间时美股的 PE 越高。要把美股估值效应发挥恰到好处， 需要一个适宜的实际利率陪衬。实际利率低犹如一柄双刃剑，一方面低利率下资产价值的现值更高，另一方面现金流增长的潜力也弱化了，两种力量的对峙、相对强弱决定了低估值究竟是成长还是价值的投资逻辑。所示，1990 年是一道分界线：（1）此前漫长 的周期中美国货币政策还是有“尺度”的，
4、经济基本面和融资成本间是顺周期 关系，低利率对应着宏观经济增长的高位（微观上表现为企业的高盈利），股 票 PE 估值也处于低位，这时选择买入更像是成长股的逻辑，价值股低估 值。此阶段利率底部基本都是触及甚 至低于零值的。（2）1990 年后的美股市场，一方面为了应对亚洲金融风暴、次贷危机等衰退，美联储在量、 价上都采取了前所未有的政策工具；另一方面，在婴儿潮一代年老、退休所驱 动的潜力增长乏力约束下，经济增速（）、美债利率（）、美股（）形成趋 势，潜在增速和实际利率是共同向下的。除了 2021 年负实际利率的极端情形 外，美债实际利率是在零轴以上逐渐衰减的。与国内市场近 30 年的状况贴近。实
5、际利率经历了右端 5%以上利率回 落到 3%4%附近，再逐步回落到 01%的过程，此时美股 PE 估值和美股走势 均经历了“起-落-起”过山车，整体还是大幅提高的。拿掉几轮 QE 对利率的 扭曲，TIPS 隐含的实际利率和 PE 估值是负相关的。在低利率、低增速和高估 值的重合点买入是成长股投资的逻辑；在高利率、高增速和低估值时买入是价 值股的投资逻辑。中国近 20 年、美国近 30 年经验可以认为价值风格近似等同 于低估值。综上，1990 年之前在“4664”婴儿潮一代支撑下，低利率下现金流成长性不足 的压力超出了高折现的利好，在“低利率-低估值”时买入是成长股的配置逻 辑；而在 1990
6、年后人口老龄化的今天，低利率背后的现金流高折现超出了现 金流成长性不足的阻力，这是价值股的投资逻辑。而全球的人口周期、经济周 期是互通的，在国内相对短期的资本市场发展历程中，越过了美国市场早先 120 年的历程，直接靠近 90 年代后美国市场一样，价值投资朝向低估值“一边 倒”。2.海内外成长和价值指数的构建方法对比2.1 国内成长/价值指数的构建和走势欲善其功必利先其器，我们通过现有的价值类和成长类指数来观测市场判定这两类风格的“锚”。国内常见的成长指数和价值指数有国证指数，中证系列 （180/380/800）两个大类，综合考虑指数的总市值、成分股个数以及发布时间 等，笔者选取国证成长指数（
7、399370.SZ）和国证价值指数（399371.SZ），作 为国内成长和价值风格的两个代表性指数。国证成长、国证价值是国证 1000 风格指数系列的两类指数，其全称分别为“国 证 1000 成长指数”、“国证 1000 价值指数”。根据国证 1000 风格指数编制方案 中的计算方法，成长因子有三个变量：（1）主营业务收入增长率，此处采用过去 3 年主营业务收入增长率均值（2）净利润增长率，此处采用 3 年净利润增长率均值（3）净资产收益率 ROE价值因子有四个变量：（1）每股收益与价格比率（2）每股经营现金流与价格比率（3）股息收益率（+）（4）每股净资产价格与价格比率（+）随后将各类变量计
8、算 Z 值，由高到低排列并剔除极端值后，通过算术均值得到 成长因子和价值因子，最终选择成长、价值因子前 332 只股票作为国证成长指 数、价值指数的样本股。每次调仓的样本股数量不超过样本总数的五分之一 （66 只）。从成长/价值行业权重的变迁史来看，没有永恒的、绝对的成长和价值行业。比如金融业在 20162019 年是成长指数的重要行业，但是 20202021 年比重被压缩的很薄；过去 5 年间主要消费业占比却在一路提升。2.2 海外成长/价值指数的构建方法海外市场方面，颇具代表性的是眀晟公司构建的全球股票指数，按照入选的上 市公司国别看，该指数反映美国市场的情况居多，具有成长/价值等多个口径
9、 的分类。国证风格指数构建的价值投资风格特征使用以下三个变量定义：账面价值与价格比率12 个月远期市盈率股息收益率 (D/P)指数构建的成长投资风格特征使用以下五个变量定义：长期远期每股收益 (EPS) 增长率短期远期每股收益增长率当前内部增长率 (g)长期历史 EPS 增长趋势长期历史每股销售额增长趋势和国证成长/价值风格指数的测算方法相同，明晟也是按照各个变量的 Z 值来计算成长和价值得分的。在明晟的划分体系之下，每一支个股都包含价值因子 （VIF）和成长因子（GIF），表示应分配给价值和/或成长指数的个股自由浮动 调整市值的比例，两因子之和等于 1，每个因子只取 1、0.65、0.5、0
10、.35 和 0 共计五个数值。VIF 和 GIF 这五个数值的界定，是依据成长和价值的 Z 值分别 取平方，二者平方和即股票 A 的“距离”，也就是在（成长，价值）根据“价值 Z 2 /距离”和“成长 Z 2 /距离”可得成长属性和价值属性对 一支股票的贡献度，两维度的贡献度加起来等于 1。例如，股票 A 的 VIF=1，意味着股票 A 的市值完全分配给价值指数，而 VIF=0.5 意味着股票 A 只有一半的市值分配给价值指数，另一半分给成长指数。这种划分方式有两点 好处：其一是一支股票并非简单按照“成长股”和“价值股”的二分法来一刀切归 类，某只股票在同一时间内可能既具有价值属性（如低 P/
11、B 等），也具备成长 股属性（远期 EPS 高增长预期等）。另有部分股票既不属于成长特征也不具备 价值特征。其二是即便一支个股兼具成长和价值（即处于第 一象限），也是具有主导的风格的，且可以规避盲区。第一象限和三象限有 20/80 划分方法，以 3a 区域为例，落在这块区域的个股兼具价值风格和成长风 格，但价值风格占了上游，3e 区则是与其对立的成长主导区域。同理，在成长 和价值都不显著的三象限中，4a/4b/4d/4e 四个区域的个股也可以归类到（偏） 成长和（偏）价值的属性中，做到不多亦不漏。3.借力 CFROI 淡化成长和价值二分法在马拉松资本的著作资本周期中，有关乎长期投资和成长/价值
12、的表述：（1）大多数投资者耗费大量的时间思考需求而不是供给，然而需求比供给更 难预测。（2）供给的变化驱动行业的盈利水平，股票价格经常没有反应出供给侧的变 化。（3）价值/成长对立起来的二分法是错误的。供给侧存在支撑的行业，公司的 高估值是有道理的。这样来看，常用的 PE 类乘数实际上并不能等同于“估值”，它容易忽视掉折现率、通胀、增长率等诸多细节。若用一个指标可以量化成长和价值的投资风格，首选指标是 CFROI。计算 CFROI 涉及到如下指标：现金流（经通胀和非 现金费用调整后的公司总现金流量）；现值（通胀调整后公司所获投资总额）； 项目寿命（折旧费用估测的公司总资产寿命、折旧资产总额）；
13、未来价值（公 司非折旧资产）等。计算步骤：现金流投资回报（CFROI）通常以年度为计算单位，首先剔除掉通 货膨胀的影响，然后再将经营绩效与资本成本进行比较，从而判断出公司是否 盈利。通过使用 CFROI，可以站在不同的时间点和商业边界上，对不同资产组 合下的公司进行比较。和传统 ROE、ROIC 等指标不同的是，该指标在计算经 营绩效时衡量公司产生现金流的能力，这也是投资者看重的因素。实际生产经营活动是分成不同阶段的，从生产者经济活动的供给端出 发，考虑期初的资本投入，期末的残值回收，中间每一期获得净现金流。如开 始投入 1000 元在企业 A（通胀调整后），中间生产经营环节折旧了 800 元
14、，最 后剩余 200 元未折旧的残值，那么在为期 8 年的投资过程中，根据投入资金的折现可以计算出 CFROI。上述过程和站在投资端计算 IRR 的过程有相似之 处，实际操作中往往更为复杂。在 CFROI 的应用中，有几点值得思考的问题：（1）为什么考虑通胀因素：公 司的表现取决于已实现的 ROI(通胀调整后)，它是项目净现金流入(NCR)=资产 成本下的 IRR。经过价格的调整(如采用 CPI 定基数调整)，才能反映公司真实 回报。（2）为什么考虑现金流：股价部分取决投资者对于一个项目 ROI 的预 测，这基于未来项目，可以用过去已实现 ROI 作为参考，但财报中可获得是众 多项目投资回报
15、ROI 汇集成的一家公司的整体情况(传统意义 ROI)，因此需要 对 ROI 和资本成本进行折现率/IRR 调整，可采取长期企业债收益率。（3）除 了 CFROI，还需要注意哪些指标：其他因素相同时，更大的资产规模、高于 资产成本的 CFROI 创造更多的财富，但更高的资产增速会压低 CFROI，因此 企业完整的生命周期包括 CFROIs 和实际资产增速两个因素。CFROI 估值模型 的好处是过去可以应用于预测未来，良好的经营范式被管理人发掘的时候，公 司更倾向于朝这个方向去发展。现实中，总资产的增速比 CFROI 更难预测， 一个经典的案例是，即便投资者可以在金融危机前准确预测苹果公司未来五
16、年 的 CFROI 走高，并推断出这种现金流诉求所匹配的资产增速是多少，但只要 低估了乔布斯“班师回朝”下产品创新、销售扩张对总资产的抬升，对股价就容 易造成低估。（4）历史的 CFROI 有何价值：承接上述案例，传统针对 CFROI 的探讨更多是管理技能，他们倾向考虑管理技能来预测未来经济表现，其实至 关重要的是增量投资的 ROI，而过去的 CFROI 有助于研判未来 ROI。以海外企业 A 为例，市场隐含的 CFROI、总资产增速可以用分析师一致预期 等测算，在投资实例中代表的是 ，如果单纯依据 CFROI 和贴现率 DR 的比较 来决定是否买入或卖出，赚到的是市场共识的钱；而审慎的变量选
17、择、残值和 现金流估测、利率预测等合成的 CFROI 预测即赚取 的来源。上述 CFROI 的计算过程还只是铺垫，下文我们将结合马拉松资本对成长股和价值股的定义、筛选来介绍如何巧用 CFROI 指标选股。按照马拉松资本的观 点：（1）股票的成长型和价值型，并不是非此即彼的“二分法”。也有很多不符合 两类条件的。模型重要假设是企业 CFROI 生命周 期的“均值回归”。竞争使得高于 CFROI 均值的公司趋于均值收敛；低于均值 的重建或退出，背后是管理人主动调节或者股东被动调节。（2）价值型股票和增长性股票各自有投资策略，都是按照行业和个股的 CFROI 向市场均值回归过程中，赚 的钱。价值股是
18、选择低于 CFROI 均值且 靠拢速度超出行业整体恢复率（市场假定/一致预期）的， 而增长股则是在选择高于 CFROI 均值、且衰减率比市场一致预期要 慢的。长期看所有行业的 IRR 都是趋同的，企业会脱离 不赚钱的领域转向赚钱的领域。（3）应关注价值型股票的两类风险：其一是支付的价格（代表投资人内心的 合理增速）；其二是内部现金周转良好、造血能力强，满足理想收益但没有求 助外部资本（会稀释现存股票价值）。这里读者可能会好奇，为什么企业的 CFROI 都是向中枢均值收敛的，实际中真的会有均值回归特征吗？HOLT 的研究表明，将企业质量纳入股票选择模型 是基于企业对“衰退”风险的可量化敞口，即竞
19、争力将导致企业质量的排序和当 下时点对未来预期的排序产生差异。获得高 CFROI 水平的公司往往享有竞争 优势。但随着时间的推移，竞争力导致均值回归。（1）当竞争对手寻求获得市 场份额时，高 CFROI 企业的投资者面临着回撤风险。（2）反之，避开低质量 公司的投资者也可能或错失产业格局重构的机会红利。投资者意识到这种均值 回归的风险，凭此对股票定价，以反映承担该风险所需的补偿。企业 CFROI 衰退路径在全球股市中可以得到验证，绝大多数企业都是有“半衰期的”。如果将 1950 年2015 年共 65 年间全球的工业类企业、服务业企业按 照其初始 CFROI 划分为五个梯队，则第一梯队在 15
20、 年间 CFROI 逐渐回落并 趋向均值，最末梯队从负值区间开始回升、向均值收敛，二、四梯队也有类似 的均值回归特性。如果用“半衰期”来观测企业 CFROI 的衰减情况，则 60%的 企业只需要 1.4 年，80%的企业需要 3.1 年，90%的企业为 6.6 年，可以说， 企业高 CFROI 的特质往往并不长久，很难连续多年给同一企业贴上“价值型 企业”的标签。计算 CFROI 是一个技术活，但真正的难点在于做出超出市场一致预期的、更符合实际情况的 CFROI，以及校正后的资本增速预测。从实践出发，马拉松 资本推崇的根据 CFROI 去判定“成长型”还是“价值型”股票，都是基于挖掘与市 场一
21、致认定的 CFROI 有偏离的预期差的行业或者赛道。对全市场的宽基指数 而言，很难定义市场一致预期的 CFROI 是多少，更难以量化出预期差了。但 微观仍有迹可循，以 FAANGM 为例，我们发现谷歌、奈飞、脸书、苹果、亚 马逊、微软六家公司的年均股价增速，与 CFROI 都有着相同的变化方向。4.从成长/价值股到成长/价值类资产既然“成长”和“价值”说的是一种范式或者认知，那么也可以从股票过渡到更加广义的大类资产上。我们筛选了 70 年代以来不同阶段代表性的看涨类“成长 型”资产，在这些资产“风光”过后也继续追踪其走势，可以发现日经指数基本 跑成了“价值型”，黄金价格、纳斯达克指数在沉寂了十
22、年左右继续发挥“成长 型”属性，铁矿石指数介于二者之间，继 2008 年大涨后又有 2011 和 2021 年两 轮行情，兼具成长和价值特征。分析其背后的原因，都可以找到不同国别间经 济基本面的影子：日本股市没有经济基本面的支撑，黄金、纳指受到低利率 （实际利率转负）和科技浪潮的贡献持续创造了增至空间，铁矿石作为传统类 上游原料在供需缺口和流动性的双重影响下区间波动。那么纵观现在领跑的代 表性资产 FAANGM 后续会有什么样特征？是继续呈“高成长”的特征还是沉寂 于“价值型”，笔者认为结论偏向前者，即 FAANGM 是 90 年代纳指行情的浓缩 版案例，受益于数字浪潮的支撑继续体现出成长属性
23、。如果将 FAANGM 企业作为一个整体测算 CFROI：本世纪初互联网泡沫可以 看作是 CFROI 的景气高点，随后也历经了低增速到平坦化的阶段。目前测得 的 CFROI 已经处在 FAANGM 的历史最低水平，然而考虑到中枢在负 1%附近 的实际利率的话，无法给出 FAANGM 低于该板块平均 CFROI、低于贴现率的 结论，因此采用生命周期的方法，用 CFROI 走势形状去推断新兴技术企业未 来也是存疑的。HOLT 的框架至少需要考虑最近财年 CFROI、过去五年中位 值、未来五年极值差异等等。此外，根据标普 500 市值排名前 20 企业，在 19041994 共 90 年间，盈利/账
24、面价值的走势来看，头部企业景气周期在 30 年 左右，仅在美国大萧条期间盈利/账面价值才跌破 CFROI 的 6.5%平均水平，从 近 20 年光景推断海外高科技代表企业步入生命周期第四阶段、遇到瓶颈的结 论还言之尚早。5.次贷危机后成长风格持续占优之谜全球股市成长属性和价值属性七次周期的梳理。70 年代以来，全球成长股相 对基准指数一年间的超额回报，平均值为 0.51%，75%分位数是 2.36%，我们 将 2.36%作为门槛，成长指数超额回报超过这一门槛且持续至少 12 个月时视 为典型成长风格，一共有 7 次经验（1986 年 5 月1987 年 5 月，1991 年 2 月 1992
25、年 2 月，1998 年 8 月2000 年 8 月，2007 年 9 月2009 年 9 月，2010 年 8 月2012 年 5 月，2015 年 1 月2016 年 2 月，2017 年 10 月2021 年 4 月），平 均时长为 20 个月。由于全球成长指数和价值指数走势的镜像效果，上述时点 也是价值指数相对回报最弱的位置。关于价值和成长，市场关注的另外一个问题是为什么价值风格的投资持续落空。历史中全球股市成长和价值间是 35 年间轮动的，但是在 2016 年以来 （甚至没有严格划定，可以追溯到次贷危机之后），基本就是成长单边占优的 格局。如果说高通胀和加息对成长股有成本抬升型负面冲
26、击的话，那么在 2021 年全球高通胀、收益率曲线平坦化交易加息预期等诸多信号之下，为什么 还是成长风格大幅跑赢价值风格？从开篇我们就看到，全球央行治理通胀的能力和上世纪已经不可同日而语。虽然目前美 CPI 冲破了过去三十年的高位，但在金融危机后前瞻指引的 “好名声”下，市场对美联储货币政策的有效性并未质疑，价值股收益的通胀交 易也一直没起来，自上而下的逻辑并不受用。如果将全球价值股和成长股进行 PE 和 ROE 的对比，可以发现全球成长股的 ROE 是持续显著高于价值股的， 而成长股 PE 也仅在互联网泡沫、次贷危机期间才短暂让位于价值股。如果通胀交易的故事能成为现实，一个前提条件即价值股的
27、盈利预期可以兑现。过去 26 年的数据显示，全球价值股的 PE 和 ROIC 近似是线性负相关的， 近几年位于左上角高盈利+低估值的区间，但同样投入一块钱在价值股中获得 的回报显著低于成长股，且成长股 ROE 优势在逐渐加大；相比之下，全球成 长股的 PE 和 ROIC 则是 U 型的，即估值在高位或者低位时都有获取高回报的 可能性，近年来价值股的 PE-ROIC 分布多位于趋势线上方，在全球流动性的 松紧切换中盈利的弹性、盈利预期兑现的程度更强。这样来看，全球成长股交 易占优策略的故事还没有结束。2021 年底特斯拉等代表性的公司股价剧烈波动，给市场以成长股隐现颓势的印 象，ARK 将其归因
28、为经济复苏期间周期板块盈利受益于价格飙升，暂时盖过 了创新创业型公司的长期增长，以及高通胀、加息预期导致久期降低、贴现率 的提高。但如果我们相信国内外价值、成长指数的审慎性和全面性，那么 2021 年海内外成长占优的格局并未发生变化。全球价值指数在次贷危机后表现 出劣势，国内市场 2018 年以来也是成长价值的风格，成长和价值风格的分割 也是自 2018 年开始出现的。我们发现自上而下的逻辑对成长和价值区分度不高。通胀预期对成长/价值 切换的影响已经被证伪，经济增长方面的解释力也不强：全球市场方面， G7 经济体 GDP 实际增速、全球工业产出增速，与成长/价值指数超额回报 的拟合优度仅在 0
29、.12 附近；国内市场方面，成长/价值超额收益、成长/价 值指数比价与工业产出增速也并无内在联系。那么，近年来国内股市成长/ 价值风格逐步凸显、成长风格相对价值风格优势明显，大概率和利率中枢 降低有关。2016 年之前需求侧政策主导的经济增长中，十年期国债收益率 中枢在 3.6%附近；2018 年后经济增长依靠供给侧政策主导，收益率中枢回 落到 3.2%左右，并且可能是未来很长时间内利率的中枢，这点和 2008 年 以来美国低利率的环境有异曲同工之处。6.换个角度看价值投资：立足于 ROE 的策略价值投资和价值风格并不等同，即便在价值风格相对弱势的时候，依然可以从 ROE 入手，通过价值投资获
30、得超额收益。国信价值指数（931052.CSI）是从具 有长期价值增长，即持续稳定的 ROE 大于资本机会成本的公司中，选取估值 排名前 100 家公司作为最终样本，以反映价值类公司的整体表现。具体步骤包 括如下环节：（1）将样本空间中过去一年日均成交金额排名在后 10%的股票剔除。（2）计算过去一年扣除非常性损益的滚动净资产收益率（扣非后 ROE， TTM），剔除两次定调时 ROE 连续下降的公司，保留市净率小于 1 的公司。（3）剔除最近三年定期调整时，扣非后 ROE（TTM）小于 10%的公司。如果 样本数量小于 100 家，则以每次下降扣非后 ROE（TTM）绝对值为 1%的阈 值，直
31、到满足不小于 100 家公司为止。（4）根据扣非后 ROE（TTM）除以市净率，从高到低进行排序，选取排名前 100 家公司作为指数的最终样本。国信价值指数在 2010 年以来的表现持续超出上证综指，ROE 处在 1214%之 间，远高于同期上证综指 811%的 ROE 水平，在 2022 开年国信价值指数表现 出 了 较 大 盘 跌 势 迥 然 不 同 的 优 势 ，挂钩 指 数 的 产 品 价 值 100ETF （512040.SH5）成立三年以来净值也突破了 1.95。对国内市场而言高 ROE 可以作为传统意义上价 值风格投资的判定依据，而 ROE 边际仍有走高类似成长风格。笔者认为，长
32、 期成长性本身也是价值投资的重要构成点，成长和价值是对立又统一的两个概 念，近五年来有成长性的价值投资（ROE 高且边际走高）比单纯意义的价值投 资（高 ROE）标的更为稀缺，跑赢基准的胜率、幅度也更高。7.结论：把握成长型价值（1）低估值约等于价值这种“简单粗暴”的划分方式预计还会奏效。国内价 值型着重看低 PE，成长型看高盈利增速，其实是延续了美国市场 1990 年后的 经验。随着需求侧政策主导到供给侧政策主导的切换，国债收益率中枢从 3.6%降到了 3.2%，并在未来有望保持这一水平，低估值近似等同于价值风 格。（2）自上而下角度，增长和通胀等因素对成长和价值的区分都不高。而自下而上来看
33、，成长和价值的概念是对立统一的，可以根据 ROE 来划分。考虑到 我国实际情况，高 ROE 可作为价值股的判断依据，盈利高增速、ROE 逐年还 有边际增长可以作为成长股的划分方式。筛选 ROE 双重高的标的（ROE 高于 阈值且边际有增长）满足成长性价值属性，在全球货币政策正常化（Taper 翻 倍+加息预期提前+缩表预期）的进程中可以对冲风险。（3）按行业来看，价值风格中金融、工业、可选消费、原材料四大行业的根基没有动摇。而金融、地产、可选消费的成长属性在弱化，医药卫生、工业、原材料和必选消费成长性增强。国内成长指数中金融占比过去五年间从近 30% 一路降到 5%以下，可选消费从 14%回落
34、至 4%附近，地产从 6%回落至不足 1%；必选消费从 7%一路上升至 21%，工业从 10%升至 17%，医药卫生从 8% 升至 15%，原材料从 5%翻至 12%。相比之下，价值指数中 11 行业的占比均 衡，2021 年底相较 2016 年底，除了必选消费占比回落 2.7%、原材料和公共事 业占比各提升 3%和 1.9%外，其他行业比重变化均未超过 1%。（4）按照广义资产的维度看，分属于各个年代成长领涨的黄金、纳指、 FAANGM 目前还可视为成长性资产。日经 225、铁矿石更接近价值类资产， 但价值类资产盈利预期的兑现很重要，按照近 30 年日本经济内生动能趋缓、 未来也难见起色的基本面来看，价值属性很难发挥完善。