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1、 第五章第五章现代投资理论现代投资理论第一节第一节 主流投资理论主流投资理论一、主流投资理论概述一、主流投资理论概述n1、基础：、基础：q经济学的基本假定经济学的基本假定理性人、充分信息；理性人、充分信息；n2、主要内容：、主要内容：q投资组合理论（投资组合理论（Markowitz，1952）、）、q有效市场理论（有效市场理论（Fama，1970）、）、q资本资本-资产定价模型（资产定价模型（Sharpe，1964）；）；n3、发展过程、发展过程q1900年，法国数学家巴基里耶年，法国数学家巴基里耶投机理论投机理论，用概率统计方法研究证券市场；用概率统计方法研究证券市场；q20世纪世纪50年代
2、，马柯维茨、托宾等人的研究，年代，马柯维茨、托宾等人的研究，直至直至CAPM模型的建立，主流理论创建完成，模型的建立，主流理论创建完成，其特征就是其特征就是“线性线性”和和“正态性正态性”；q20世纪世纪80年代起，新的研究转向非线性模型，年代起，新的研究转向非线性模型，如彼得斯等人的如彼得斯等人的“非线性统计分析非线性统计分析”，发现美，发现美国股市国股市48个月循环的现象；个月循环的现象；二、投资组合理论二、投资组合理论n1、问题的提出：、问题的提出：q “随机漫步随机漫步”（Random Walk）是数学和）是数学和统计学上用来描述数列上相互独立的一系列元统计学上用来描述数列上相互独立的
3、一系列元素随机的和不可预测的运动过程的一个术语。素随机的和不可预测的运动过程的一个术语。q 此术语在投资领域，是指利用市场过去的此术语在投资领域，是指利用市场过去的表现，无法预测将来的发展方向以及具体的变表现，无法预测将来的发展方向以及具体的变动情况。即价格变化的不可预知性。动情况。即价格变化的不可预知性。q 分散风险的目的促使进行投资组合。分散风险的目的促使进行投资组合。n2、马柯维茨投资组合理论的图解、马柯维茨投资组合理论的图解q1）有效集）有效集可以实现的有效投资组合可以实现的有效投资组合q2）“效率边界效率边界”3）无差异曲线（投资者风险态度）无差异曲线（投资者风险态度）4）最优证券组
4、合的选择）最优证券组合的选择 n3、加入无风险资产后的最优证券组合、加入无风险资产后的最优证券组合q1）无风险资产）无风险资产 是指具有确定的回报率，并能按合同履约的是指具有确定的回报率，并能按合同履约的资产。资产。q2）无风险贷出）无风险贷出 将手中的货币转换成别人发行的无风险资产将手中的货币转换成别人发行的无风险资产q3）无风险借入）无风险借入 借入别人的无风险资产并将其转换成货币借入别人的无风险资产并将其转换成货币n无风险贷出对有效集的影响无风险贷出对有效集的影响 r B T 0*。rf 0 s sP n无风险借入对有效集的影响无风险借入对有效集的影响 r 0*。B T rf 0 s s
5、P q4）含无风险贷出的证券最优组合）含无风险贷出的证券最优组合 r B T 0*。rf 0 s sP q5）含无风险借入的证券最优组合）含无风险借入的证券最优组合 r 0*。B T rf 0 s sP 三、三、有效市场假说有效市场假说 （Efficient Market Hypothesis)n1、含义：含义：所有证券都能迅速完全地反映全部相关有用所有证券都能迅速完全地反映全部相关有用信息的市场。信息的市场。n2、分类分类市场按价格、价值差异的大小市场按价格、价值差异的大小及弥合的时间及弥合的时间 强式有效市场强式有效市场 半强式有效市场半强式有效市场 弱式有效市场弱式有效市场 无效市场无效
6、市场n3、有效市场理论的有效市场理论的结论：结论：q1）证券投资者中的绝大部分人是理性的，按最）证券投资者中的绝大部分人是理性的，按最大效用原则进行投资活动，并厌恶风险；大效用原则进行投资活动，并厌恶风险；q2）“噪音交易者噪音交易者”或者相互抵消，或者被理性或者相互抵消，或者被理性投资者投资者“套利套利”，对市场的最终价格形成没有影，对市场的最终价格形成没有影响；响；3）证券的价格充分反映全体市场参与者对）证券的价格充分反映全体市场参与者对全部信息的理性理解；全部信息的理性理解；q4）证券价格的变动是随机漫步的，具有不可测）证券价格的变动是随机漫步的，具有不可测性。性。n4、有效市场理论的假
7、设条件在过去的历史、有效市场理论的假设条件在过去的历史中没有证明它是存在的。中没有证明它是存在的。四、资本资产定价模型四、资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model：CAPL）n1、模型方程：、模型方程：E（Ri）=Rf+b b（E（Rm）-Rf）E（Ri）证券投资的预期收益率证券投资的预期收益率 Rf 无风险利率无风险利率 E（Rm）市场组合的预期收益率市场组合的预期收益率 b b 单一证券风险与市场组合之间的关系单一证券风险与市场组合之间的关系n2、基本结论、基本结论q1）所有投资者都是理性的，会自觉寻找风险与）所有投资者都是理性的，会自觉寻找风险与回报间的关
8、系，并不断改进其组合；回报间的关系，并不断改进其组合；q2）高风险资产必有高收益率所补偿；）高风险资产必有高收益率所补偿；q3）最优资产组合是市场风险资产与无风险资产）最优资产组合是市场风险资产与无风险资产的组合。的组合。第二节第二节 非主流投资理论非主流投资理论一、空中楼阁论一、空中楼阁论 该理论由约翰该理论由约翰梅纳德梅纳德凯恩斯提出凯恩斯提出n1、空中楼阁理论的基本观点、空中楼阁理论的基本观点 q 在市场里，没有人能确切地知道影响证券在市场里，没有人能确切地知道影响证券未来收益前景和利息支付的因素，因此，内在价未来收益前景和利息支付的因素，因此，内在价值分析的价值是值得怀疑的。值分析的价
9、值是值得怀疑的。q 摩根摩根斯坦利认为，投资者应将以下拉丁箴斯坦利认为，投资者应将以下拉丁箴言奉之为信条：言奉之为信条：“价值取决于其他人愿意支付的价值取决于其他人愿意支付的价格。价格。”q 结论：价格就是价值结论：价格就是价值n2、空中楼阁理论的分析方法：、空中楼阁理论的分析方法：心理价值分析。心理价值分析。凯恩斯指出：凯恩斯指出：“股市中大多数人所考虑股市中大多数人所考虑的，并不是对所投资企业的整个生命周期作的，并不是对所投资企业的整个生命周期作超长期的收益回报预测，而是抢在公众之前超长期的收益回报预测，而是抢在公众之前预测到估价基础可能发生的变化预测到估价基础可能发生的变化”。二、行为金
10、融学二、行为金融学n1、行为金融学的概念、行为金融学的概念 1969年，哈维年，哈维克劳在克劳在股市行为：用技术方股市行为：用技术方法了解华尔街法了解华尔街一文中，首次对一文中，首次对“行为金融学行为金融学”进进行了定义。行了定义。行为金融学在对人类行为进行了行为金融学在对人类行为进行了有限理性有限理性、有、有限控制力、有限自利的假设基础上，把行为者的感限控制力、有限自利的假设基础上，把行为者的感情因素、心理活动、社会规范、思维定式注入投资情因素、心理活动、社会规范、思维定式注入投资预测和资产管理活动。预测和资产管理活动。n2、有限理性的原因、有限理性的原因q1）心理因素：自信、心情、时间偏好
11、、自控能力、）心理因素：自信、心情、时间偏好、自控能力、从众等。从众等。q2）环境因素：政策、媒体舆论、周边人群等）环境因素：政策、媒体舆论、周边人群等n3、行为金融学的理论框架：非理性决策、行为金融学的理论框架：非理性决策q1）前景理论或称期望理论）前景理论或称期望理论n 在不确定的环境下，人的决策往往受到自身感受的影在不确定的环境下，人的决策往往受到自身感受的影响而偏离理性的轨道，如处置效应：你是更愿意卖出盈利响而偏离理性的轨道，如处置效应：你是更愿意卖出盈利的还是亏损的股票？的还是亏损的股票？q2）噪声交易理论）噪声交易理论n（1）情绪波动：人们的情绪常常会过度自信或过于悲观）情绪波动：
12、人们的情绪常常会过度自信或过于悲观之间大幅摇摆，从而使市场大幅波动，偏离正常的轨道；之间大幅摇摆，从而使市场大幅波动，偏离正常的轨道；n（2）羊群效应：从众、追随）羊群效应：从众、追随q3）偏差理论）偏差理论 认为人们之所以犯错，是因为认知问题时，以认为人们之所以犯错，是因为认知问题时，以偏概全。如：偏概全。如：n（1）认知偏差：人们总是对特征鲜明的事物多加关注，）认知偏差：人们总是对特征鲜明的事物多加关注，如记忆两组人名，我们总是记得住有名人或熟人的一组，如记忆两组人名，我们总是记得住有名人或熟人的一组，从而往往被表面现象所蒙蔽；从而往往被表面现象所蒙蔽；n（2）确定性偏差：一旦人们形成先验
13、信念，就会有意识）确定性偏差：一旦人们形成先验信念，就会有意识地寻找有利于证实自身信念的各种证据；地寻找有利于证实自身信念的各种证据；n（3）小数定律：人们往往在少量信息的基础上，以小样）小数定律：人们往往在少量信息的基础上，以小样本特征反映总体特征，典型的如本特征反映总体特征，典型的如“守株待兔守株待兔”；n（4）框架依赖偏差：信息的不同表述方法影响到最后的）框架依赖偏差：信息的不同表述方法影响到最后的选择（癌症的手术治疗与化疗）选择（癌症的手术治疗与化疗）n（5）归因偏好：我们常常把盈利归因于自己的能力，而）归因偏好：我们常常把盈利归因于自己的能力，而把亏损归因于环境或别人。把亏损归因于环
14、境或别人。投资者试图理性未来是否理性非理性行为认知偏差等羊群效应等处置效应等是否认识偏差改进策略是是否否n3、行为金融学的注解、行为金融学的注解华尔街华尔街q1、“羊群效应羊群效应”：华尔街的趋同心理，表现在估：华尔街的趋同心理，表现在估值分析、未来的预计、对板块的分析、对龙头股的值分析、未来的预计、对板块的分析、对龙头股的选择，都趋向于一致。选择，都趋向于一致。q2、“噪声交易噪声交易”：大众思维的特点就是没有头脑，：大众思维的特点就是没有头脑，随着股价的上涨和下跌，他们的心情也上下起落。随着股价的上涨和下跌，他们的心情也上下起落。个人的理智被情绪所控制，并传染、蔓延。个人的理智被情绪所控制
15、，并传染、蔓延。q3、“偏差偏差”：人们总以为安全的产品并不安全，：人们总以为安全的产品并不安全，就如同次级债券。就如同次级债券。三、巴菲特投资思想三、巴菲特投资思想n1、巴菲特的风险观、巴菲特的风险观 巴菲特沿袭了格雷厄姆的风险观，把风险定义巴菲特沿袭了格雷厄姆的风险观，把风险定义为价值的损失，这种损失或由于以低于成本被迫卖为价值的损失，这种损失或由于以低于成本被迫卖出所造成，或由于公司的实质性地位发生下降，或出所造成，或由于公司的实质性地位发生下降，或者在市场的波动中以远高于其内在价值的市场价格者在市场的波动中以远高于其内在价值的市场价格购买股票。购买股票。n2、巴菲特的价值观、巴菲特的价
16、值观安全边际安全边际 安全边际是指证券价格低于其内在价值的一个安全边际是指证券价格低于其内在价值的一个差额。差额。n3、巴菲特的投资策略、巴菲特的投资策略q1）绩优企业（投资企业而不是股票）；）绩优企业（投资企业而不是股票）；q2）低价介入（股价下跌时还消息）；）低价介入（股价下跌时还消息）；q3）集中投资（将鸡蛋放在一个篮子里）；）集中投资（将鸡蛋放在一个篮子里）；q4）长期持有（与赢家一起工作）。）长期持有（与赢家一起工作）。四、索罗斯的投资思想四、索罗斯的投资思想n1、索罗斯的投资哲学、索罗斯的投资哲学q1）科学理论只能）科学理论只能“证伪证伪”而不能而不能“证实证实”的科学的科学哲学观
17、；哲学观；q2）从认识论）从认识论即思维能否把握存在即思维能否把握存在角度提角度提出出”可错性可错性”理论；理论；n人们对世界的理解的欠缺人们对世界的理解的欠缺n所有人类心灵的建构，都是有缺陷的所有人类心灵的建构，都是有缺陷的q3）以）以“反身性反身性”理论作为对其投资实际的理论总理论作为对其投资实际的理论总结结n2、“反身性原理反身性原理”（principle of reflexively）q 在于社会科学的特殊性。在于社会科学的特殊性。q 具有思考能力的投资者试图理解他所参与的市场具有思考能力的投资者试图理解他所参与的市场（认知功能）（认知功能）人们对市场的认识会促使人们采取人们对市场的认
18、识会促使人们采取相应的交易行动（参与功能）相应的交易行动（参与功能）市场改变。市场改变。静态：认知功能函数：静态：认知功能函数：X=f(Y)参与功能函数：参与功能函数：Y=g(X)动态：动态：Y2=g f(Y1)X2=f g(X1)q 认识和市场之间一种双向的联系，索罗斯称之为认识和市场之间一种双向的联系，索罗斯称之为“反身性原理反身性原理”。n3、索罗斯的投资策略、索罗斯的投资策略q1）多品种、跨市场，套作投资；）多品种、跨市场，套作投资；q2）善抓机遇，重仓出击；）善抓机遇，重仓出击；q3）保全本金，高度自制。）保全本金，高度自制。五、各种投资理论结论的简单比较五、各种投资理论结论的简单比
19、较n1、市场是有效的吗？、市场是有效的吗？四种观点：四种观点：q1）从长期看，市场仍是有效的）从长期看，市场仍是有效的主流观点；主流观点；q2）市场不总是有效的）市场不总是有效的行为金融学、巴菲特行为金融学、巴菲特q3）“市场永远是错的市场永远是错的”索罗斯；索罗斯；n “偏见偏见”、“反身性反身性”“盛衰循环盛衰循环”q4）不知道市场是否有效，这一问题没有意义）不知道市场是否有效，这一问题没有意义空中楼阁论。空中楼阁论。n2、存在一种叫、存在一种叫“内在价值内在价值”的东西吗？的东西吗？三种观点：三种观点：q1）价值论）价值论主流观点、巴菲特主流观点、巴菲特n 每一种投资工具，都有一种可以称
20、之为每一种投资工具，都有一种可以称之为“内在内在价值价值”的固定基准，此种价值可通过对其现状和未来的固定基准，此种价值可通过对其现状和未来前景的分析而获得前景的分析而获得q2）价格论）价格论空中楼阁论、索罗斯空中楼阁论、索罗斯n 价值即价格。索罗斯认为价值是在不同历史条件价值即价格。索罗斯认为价值是在不同历史条件下某种社会流行观念的产物，是市场参与者在自由交下某种社会流行观念的产物，是市场参与者在自由交易中愿意支付给他人的货币数量。易中愿意支付给他人的货币数量。q3）心理价值论）心理价值论行为金融学行为金融学n 群体心理与行为影响价值的形成群体心理与行为影响价值的形成n3、投资风险是如何形成的
21、？、投资风险是如何形成的？四种观点四种观点q1）外在论）外在论主流观点主流观点n 投资风险来源于宏观市场环境（系统性风险）和投资风险来源于宏观市场环境（系统性风险）和个别投资对象（非系统性风险）的不确定性个别投资对象（非系统性风险）的不确定性q2）内在论）内在论索罗斯索罗斯n 认识上的偏见、心灵上的缺陷与无法绝对认识的认识上的偏见、心灵上的缺陷与无法绝对认识的现实相互影响，这才是风险所在。现实相互影响，这才是风险所在。q3）市场波动论）市场波动论空中楼阁论空中楼阁论q4）价值损失论）价值损失论巴菲特巴菲特n巴菲特把风险定义为内在价值的损失，使价格高于价巴菲特把风险定义为内在价值的损失，使价格高于价值，这才是风险之源值，这才是风险之源n4、价格变化是有规律的吗？、价格变化是有规律的吗？五种观点：五种观点：q1）万变不离其宗）万变不离其宗价值分析；价值分析；q2）价格自有其自身的规律）价格自有其自身的规律空中楼阁；空中楼阁；q3）市场价格波动常常是）市场价格波动常常是“搞不定搞不定”的的随机漫随机漫步论；步论；q4）价格波动总是在有无规律之间）价格波动总是在有无规律之间混沌理论；混沌理论；q5）可以从已知推导未知）可以从已知推导未知分形理论。分形理论。