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1、第四章第四章 公司价值评估公司价值评估第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述一、企业价值评估的意义一、企业价值评估的意义 价值评估，是一种经济评估方法，目的是价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者单位、分支机构）分析和衡量企业（或者单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助的公平市场价值并提供有关信息，以帮助决策。决策。正确理解价值评估的含义需注意以下几点：正确理解价值评估的含义需注意以下几点：1价值评估使用的方法。价值评估使用的方法。是一种经济是一种经济“评估评估”方法。方法。不同于不同于“计算计算”。一方面它使用许多定量分析模型，具有一定的一方面它使用许
2、多定量分析模型，具有一定的科学性和客观性。另一方面它又使用许多主观科学性和客观性。另一方面它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质。估计的数据，带有一定的主观估计性质。是一种是一种“分析分析”方法，通过逻辑分析来完成。方法，通过逻辑分析来完成。好的分析来源于好的理解，好的理解建立在正好的分析来源于好的理解，好的理解建立在正确的概念框架基础之上。确的概念框架基础之上。2价值评估提供的信息价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的不仅仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的大量信息。例如，企业价值是由哪些因素驱动的，因大量信息。例如，企业价值是由哪些因素驱动的，因
3、此，不要过分关注最终结果而忽视评估过程产生的其此，不要过分关注最终结果而忽视评估过程产生的其他信息。他信息。是有关是有关“公平市场价值公平市场价值”的信息。价值评估不否认市的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。价值评估认场的有效性，但是不承认市场的完善性。价值评估认为市场只在一定程度上有效。价值评估正是利用市场为市场只在一定程度上有效。价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。的缺陷寻找被低估的资产。价值评估依赖的企业信息和市场信息也在不断流动，价值评估依赖的企业信息和市场信息也在不断流动，新信息的出现随时可能改变评估的结论。因此，企业新信息的出现随时可能改变评估的结论
4、。因此，企业价值评估提供的结论有很强的时效性。价值评估提供的结论有很强的时效性。3价值评估的目的价值评估的目的用于投资分析。用于投资分析。用于战略分析。用于战略分析。用于以价值为基础的管理。用于以价值为基础的管理。二、企业价值评估的对象二、企业价值评估的对象“要评估的是什么要评估的是什么”价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价值等类别。股权价值等类别。（一）企业的整体价值（一）企业的整体价
5、值1整体不是各部分的简单相加整体不是各部分的简单相加企业是有组织的资源，各种资源的结合方式不企业是有组织的资源，各种资源的结合方式不同就可以产生不同效率的企业。同就可以产生不同效率的企业。企业单项资产价值的总和不等于企业整体价值。企业单项资产价值的总和不等于企业整体价值。资产负债表的资产负债表的“资产总计资产总计”是单项资产价值的是单项资产价值的合计，不是企业整体的价值。合计，不是企业整体的价值。2整体价值来源于要素的结合方式整体价值来源于要素的结合方式3部分只有在整体中才能体现出其价值部分只有在整体中才能体现出其价值有些部分是不能单独存在的，如商誉。有些部分是不能单独存在的，如商誉。可以单独
6、存在的部分，其单独价值不同于作为整体一可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值。因此，一个部门被剥离出来，其功能会部分的价值。因此，一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值。有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值。4整体价值只有在运行中才能体现出来整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即体价值，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。清算价值。（二）企业的经济价值（二）企业的经济价值经济价值是经济学家所持的价值观
7、念。经济价值是经济学家所持的价值观念。除非特别指明，企业价值评估的除非特别指明，企业价值评估的“价值价值”是指未是指未来现金流量现值。来现金流量现值。它是指一项资产的公平市场价值它是指一项资产的公平市场价值所谓所谓“公平市场价值公平市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。区分现时市场价值与公平市场价值。现时市场价值是区分现时市场价值与公平市场价值。现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。也可能是不公
8、平的。（三）企业整体经济价值的类别（三）企业整体经济价值的类别1实体价值与股权价值实体价值与股权价值企业全部资产的总体价值，称为企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值企业实体价值”。企业实体价值企业实体价值=股权价值股权价值+债务价值债务价值2持续经营价值与清算价值持续经营价值与清算价值由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值（简称续营价值）；价值（简称续营价值）；停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值。停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值。在大多数的情况下，评估的是企业的持续经营价值。在大多数的情况下，评估的是企业的持
9、续经营价值。3少数股权价值与控股权价值少数股权价值与控股权价值少数股权与控股权：非控制与控制；少数股权与控股权：非控制与控制；“搭便车搭便车”与与“方方向盘向盘”。这两者如此不同，以至于可以认为：同一企业的股票在两这两者如此不同，以至于可以认为：同一企业的股票在两个分割的市场上交易。一个是少数股权市场，它交易的是个分割的市场上交易。一个是少数股权市场，它交易的是少数股权代表的未来现金流量；买人企业的少数股权，是少数股权代表的未来现金流量；买人企业的少数股权，是承认企业现有的管理和经营战略，买入者只是一个旁观者。承认企业现有的管理和经营战略，买入者只是一个旁观者。另一个是控股权市场，它交易的是企
10、业控股权代表的现金另一个是控股权市场，它交易的是企业控股权代表的现金流量。获得控股权，不仅意味着取得了未来现金流量的索流量。获得控股权，不仅意味着取得了未来现金流量的索取权，而且同时获得了改组企业的特权。在两个不同市场取权，而且同时获得了改组企业的特权。在两个不同市场里交易的，实际上是不同的资产。里交易的，实际上是不同的资产。股市交易的只是少数股权。我们看到的股价，通常只是衡股市交易的只是少数股权。我们看到的股价，通常只是衡量少数股权的价值。少数股权与控股股权的价值差异，明量少数股权的价值。少数股权与控股股权的价值差异，明显的出现在收购交易当中。一旦控股权参加交易，股价会显的出现在收购交易当中
11、。一旦控股权参加交易，股价会迅速飙升，甚至达到少数股权价值的数倍。迅速飙升，甚至达到少数股权价值的数倍。三、企业价值评估的模型三、企业价值评估的模型价值评估使用的模型通常称为定价模型，价值评估使用的模型通常称为定价模型，它的功能是把预测数据转换为企业价值。它的功能是把预测数据转换为企业价值。在实务中使用大量的不同模型，大体上可在实务中使用大量的不同模型，大体上可以分为以下三种类型：以分为以下三种类型：（一）现金流量折现模型（一）现金流量折现模型现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产价值是其产则和时间价值原则，也就是任
12、何资产价值是其产生的未来现金流量的现值。生的未来现金流量的现值。从某种意义上看企业也是一个大项目，或者说是从某种意义上看企业也是一个大项目，或者说是一个项目组合。因此，企业价值评估与投资项目一个项目组合。因此，企业价值评估与投资项目评价有许多类似之处：（评价有许多类似之处：（1）都给投资主体带来现）都给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；（金流量，现金流越大则经济价值越大；（2）现金）现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；（念；（3）它们的现金流都是陆续产生的，其价值）它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。计量
13、都要使用现值概念。企业价值评估与项目价值评估也有许多明显区别：（企业价值评估与项目价值评估也有许多明显区别：（1）企业的寿命是无限的，因此要处理无限期现金流折现问题；企业的寿命是无限的，因此要处理无限期现金流折现问题；（2）企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们）企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；（的现金流分布有不同特征；（3）项目产生的现金流属于）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者，如果管理层决定向较差的项目投资而不愿才流向所有者，如果管理层决定向较差的项
14、目投资而不愿意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无选择。这意支付股利，则少数股东除了将股票出售外别无选择。这些差别，也正是企业价值评估比项目评价更困难的地方，些差别，也正是企业价值评估比项目评价更困难的地方，或者说是现金流量折现模型用于企业价值评估需要解决的或者说是现金流量折现模型用于企业价值评估需要解决的问题。问题。在价值评估领域，现金流量折现模型曾风行一时，目前仍在价值评估领域，现金流量折现模型曾风行一时，目前仍主导着教材和实务。主导着教材和实务。（二）经济利润模型（二）经济利润模型经济利润是指从超过投资者要求的报酬率经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称经济增加值。中
15、得来的价值，也称经济增加值。企业价值评估的经济利润模型：企业价值评估的经济利润模型：企业价值企业价值=投资资本投资资本+预计经济利润的现值预计经济利润的现值经济利润模型越来越受到重视，逐步成为经济利润模型越来越受到重视，逐步成为最受推崇的模型，不仅受到理论家的赞同，最受推崇的模型，不仅受到理论家的赞同，而且许多有影响的咨询公司也在实务中使而且许多有影响的咨询公司也在实务中使用这类模型。用这类模型。（三）相对价值模型（三）相对价值模型是运用一些基本的财务比率评估一家企业是运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。相对于另一家企业的价值。以市盈率模型为代表：以市盈率模型为代表：每股
16、价值每股价值=市盈率市盈率目标企业每股收益目标企业每股收益第二节第二节 现金流量折现法现金流量折现法现金流量模型是企业价值评估使用现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型。最广泛、理论上最健全的模型。一、现金流量模型的种类一、现金流量模型的种类任何资产都可以使用现金流量折现模型来任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价，其价值都是以下三个变量的函数：估价，其价值都是以下三个变量的函数：价值价值=1现金流量现金流量“现金流量现金流量”是指各期的预期现金流量。不同资是指各期的预期现金流量。不同资产的未来现金流量表现形式不同，债券的现金流产的未来现金流量表现形式不同，债券的现金流量是
17、利息和本金，投资项目的现金流量是项目引量是利息和本金，投资项目的现金流量是项目引起的增量现金流量。起的增量现金流量。在价值评估中可供选择的企业现金流量有三种：在价值评估中可供选择的企业现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。依据现金流量的不同种类，企业估价模型也分股依据现金流量的不同种类，企业估价模型也分股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型三种。流量模型三种。（1）股利现金流量模型）股利现金流量模型股利现金流量模型的基本形式是：股利现金流量模型的基本形式是：股权价值股权价值=（
18、2）股权现金流量模型）股权现金流量模型股权现金流量模型的基本形式是：股权现金流量模型的基本形式是：股权价值股权价值=股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同。利分配，则上述两个模型相同。（3）实
19、体现金流量模型）实体现金流量模型实体现金流量模型的基本形式是：实体现金流量模型的基本形式是：实体价值实体价值=实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体现金流量大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。模型。2资本成本资本成本“资本成本资本成本”是计算现值使用的折现率。是计算现值使用的
20、折现率。折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。折现。3现金流量的持续年数现金流量的持续年数“n”是指产生现金流量的时间，通常用是指产生现金流量的时间，通常用“年年”数来表示。数来表示。大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为确的预测期，称为“详细预测期详细预测期”，在此期间需要对每年的现金，在此期间需要对每年的现金流量
21、进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二阶段是预测期以后的无限时期，称为二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期后续期”,或或“永续期永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。用简便方法直接估计后续期价值。企业价值被分为两部分：企业价值企业价值被分为两部分：企业价值=预测期价值预测期价值+后续期价后续期价值值二、现金流量模型参数的估计二、现金流量模型参数的估计现金流量模型的参数包括预测期的年数、各期的现金流量模型的参
22、数包括预测期的年数、各期的现金流量和资本成本。这些参数是相互影响的，现金流量和资本成本。这些参数是相互影响的，需要整体考虑，这里主要说明现金流量的估计和需要整体考虑，这里主要说明现金流量的估计和预测期的确定。预测期的确定。未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分为单项预测和全面预测。务预测可以分为单项预测和全面预测。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多地使用全面预测。普遍应用，人们越来越
23、多地使用全面预测。全面预测步骤全面预测步骤（一）预测销售收入（一）预测销售收入（二）确定预测期间（二）确定预测期间预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。1预测的基期预测的基期基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。个年度。基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。2详细预测期和后续期的划分详细预测期和后续期的划分实务中的详细预测期通常为实务中的详细预测期通常为57年，如果有疑问还应当延年，如果有疑问还应当延长，但很少超过长，
24、但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。（三）预计利润表和资产负债表（三）预计利润表和资产负债表（四）预计现金流量（四）预计现金流量根据预计利润表和资产负债表编制预计现根据预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表，只是一个数据转换过程，金流量表，只是一个数据转换过程，1实体现金流量实体现金流量经营现金毛流量经营现金毛流量=税后经营利润税后经营利润+折旧与摊销折旧与摊销经营现金净流量经营现金净流量=经营现金毛流量经营现金毛流量-经营营运资本经营营运资本增加增加实体
25、现金流量实体现金流量=经营现金净流量经营现金净流量-资本支出资本支出公式中的公式中的“资本支出资本支出”，是指用于购置各种长期，是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。长期资资产的支出，减去无息长期负债增加额。长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产和其他长产包括长期投资、固定资产、无形资产和其他长期资产。无息长期负债包括各种不需要支付利息期资产。无息长期负债包括各种不需要支付利息的长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。的长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。2股权现金流量股权现金流量股权现金流量股权现金流量=实体现金流量实体现金流量-债权人现金债权人现金流量流量=实体现金
26、流量实体现金流量-税后利息支出税后利息支出-偿还债务本偿还债务本金金+新借债务新借债务=实体现金流量实体现金流量-税后利息支出税后利息支出+债务净增加债务净增加（五）后续期现金流量增长率的估计（五）后续期现金流量增长率的估计永续增长模型下：永续增长模型下：后续期价值后续期价值=现金流量现金流量t+1（资本成本（资本成本-现现金流量增长率）金流量增长率）（六）企业价值的计算（六）企业价值的计算年份年份基期基期2001200120022002200320032004200420052005实体现金流量实体现金流量3.003.009.699.6917.6417.6426.5826.5832.1732
27、.17平均资本成本平均资本成本（%）12.0012.0012.0012.0012.0012.0012.0012.0012.0012.00折现系数（折现系数（12%12%）0.89290.89290.79720.79720.71180.71180.63550.63550.56740.5674预测期现金流量现预测期现金流量现值值58.1058.102.672.677.737.7312.5512.5516.8916.8918.2518.25后续期增长率后续期增长率5.00%5.00%期末现金流量现值期末现金流量现值273.80273.80482.55482.55总价值总价值331.90331.90债
28、务价值债务价值96.0096.00股权价值股权价值235.90235.90预测期现金流量现值预测期现金流量现值=各期现金流量现值（万元）各期现金流量现值（万元）后续期终值后续期终值=现金流量现金流量t+1（资本成本（资本成本-现金流量增长率）现金流量增长率）=32.17（1+5）（）（12-5）（万元）（万元）后续期现值后续期现值=后续期终值后续期终值折现系数折现系数 （万元）（万元）企业实体价值企业实体价值=预测期现金流量现值预测期现金流量现值+后续期现值后续期现值 （万元）（万元）股权价值股权价值=实体价值实体价值-债务价值（万元）债务价值（万元）估计债务价值的标准方法是折现现金流量法，最
29、简单的方法是账面价估计债务价值的标准方法是折现现金流量法，最简单的方法是账面价值法。本例采用账面价值法。值法。本例采用账面价值法。第三节第三节 经经 济济 利利 润润 法法一、经济利润模型的原理一、经济利润模型的原理（一）经济利润的概念（一）经济利润的概念经济利润不同于会计利润。经济利润不同于会计利润。经济收入经济收入-经济成本经济成本1经济收入经济收入经济收入是指期末和期初同样富有的前提经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费。下，一定期间的最大花费。是按财产法计量的：本期收入是按财产法计量的：本期收入=期末财产期末财产-期初财产期初财产例如，你年初有资产例如，你年初有资产
30、5万元，在年末升值为万元，在年末升值为7万元，本年工资收入万元，本年工资收入4万元，经济学家认万元，经济学家认为你的全年总收入为为你的全年总收入为6万元，其中包括万元，其中包括2万万元的净资产增值。元的净资产增值。2经济成本经济成本经济成本不仅包括会计成本，还包括机会经济成本不仅包括会计成本，还包括机会成本。成本。例如，股东投入企业的资本也是有成本的，例如，股东投入企业的资本也是有成本的，在计算经济利润时应当扣除。在计算经济利润时应当扣除。会计师不将股权资本成本列人利润表的减会计师不将股权资本成本列人利润表的减项。项。3经济利润经济利润最简单的办法：是用息前税后营业利润减去企业的全部资最简单的
31、办法：是用息前税后营业利润减去企业的全部资本费用。本费用。复杂的方法：逐项调整会计收入使之变为经济收入，同时复杂的方法：逐项调整会计收入使之变为经济收入，同时逐项调整会计成本使之变为经济成本，然后计算经济利润。逐项调整会计成本使之变为经济成本，然后计算经济利润。我们举例介绍经济利润最简单的计算方法。【例】我们举例介绍经济利润最简单的计算方法。【例】A企业企业的期初投资资本为的期初投资资本为1 000万元，期初投资资本回报率（税万元，期初投资资本回报率（税后经营利润后经营利润/投资资本）为投资资本）为10，加权平均资本成本为，加权平均资本成本为9，则该企业的经济利润为则该企业的经济利润为10万元
32、。万元。计算经济利润的另一种办法是用投资资本回报率与资本成计算经济利润的另一种办法是用投资资本回报率与资本成本之差，乘以投资资本。本之差，乘以投资资本。经济利润经济利润=期初投资资本期初投资资本（期初投资资本回报率（期初投资资本回报率-加权平加权平均资本成本）均资本成本）=1 000（10-9）=10（万元）（万元）（二）价值评估的经济利润模型（二）价值评估的经济利润模型企业价值等于期初投资资本加上经济利润企业价值等于期初投资资本加上经济利润的现值：企业实体价值的现值：企业实体价值=期初投资资本期初投资资本+经经济利润现值济利润现值期初投资资本是指企业在经营中投入的现期初投资资本是指企业在经营
33、中投入的现金：全部投资资本金：全部投资资本=所有者权益所有者权益+净债务净债务【例】【例】B企业年初投资资本企业年初投资资本1 000万元。预计今后万元。预计今后每年可取得税后经营利润每年可取得税后经营利润100万元，每年净投资为万元，每年净投资为零，资本成本为零，资本成本为8，则：，则：每年经济利润每年经济利润=100-1 0008=20（万元）（万元）经济利润现值经济利润现值=208=250（万元）（万元）企业价值企业价值=1 000+250=1 250（万元）（万元）如果用现金流量折现法，可以得出同样的结果：如果用现金流量折现法，可以得出同样的结果：实体现金流量现值实体现金流量现值=10
34、08=1 250（万元）（万元）经济利润模型与现金流量模型在本质上是经济利润模型与现金流量模型在本质上是一致的，但是经济利润具有可以计量单一一致的，但是经济利润具有可以计量单一年份价值增加的优点，而现金流量法却做年份价值增加的优点，而现金流量法却做不到。不到。二、经济利润估价模型的应用二、经济利润估价模型的应用年年 份份基期基期200120012002200220032003200420042005200520062006息前税后营业利润41.395245.534749.177552.128154.734657.4713投资资本（年初）320.0000358.4000394.2400425.7
35、792451.3260473.8922投资资本回报率（%）12.936012.705012.474012.243012.127512.1275加权平均资本成本（%）12.000012.000012.000012.000012.000012.0000差颤（%）0.93000.70500.47400.24300.12750.1275经济利润2.9952002.5267201.8686981.0346430.5754410.604213折现系致（12%）0.8928570.7971940.7117800.6355180.567427预测期经济利润的现值7.00272.67432.01431.3301
36、0.65750.3265后续期价值4.89788.6316期初投资资本320.000现值合计331.9005DBX公司的经济利润估价模型定价公司的经济利润估价模型定价 单位；万元（一）预测期经济利润的计算（一）预测期经济利润的计算以以2001年的数据为例：年的数据为例：经济利润经济利润=（期初投资资本回报率（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）加权平均资本成本）期初投资资本期初投资资本 =（-12）320320（万元）（万元）或者：或者：经济利润经济利润=息前税后营业利润息前税后营业利润-期初投资资本期初投资资本加权平均资加权平均资本成本本成本 =41.3952-32012 （万元）（万元）
37、（二）后续期价值的计算（二）后续期价值的计算公司在公司在2006年进入永续增长的稳定状态，该年经年进入永续增长的稳定状态，该年经济利润为万元，以后每年递增济利润为万元，以后每年递增5。后续期经济利润后续期经济利润“终值终值”=后续期第一年经济利润后续期第一年经济利润（资本成本（资本成本-增长率）增长率）=0.604213（12-5）（万元）（万元）后续期经济利润现值后续期经济利润现值=后续期经济利润后续期经济利润“终值终值”折现系数折现系数 （万元）（万元）（三）期初投资资本的计算（三）期初投资资本的计算期初投资资本是指评估基准时间的企业价值。期初投资资本是指评估基准时间的企业价值。估计期初投
38、资资本价值时，可供选择的方案有三个：账面估计期初投资资本价值时，可供选择的方案有三个：账面价值、重置价值或可变现价值。价值、重置价值或可变现价值。账面价值。不仅简单而在于它可靠地反映了投入的成本，符合经账面价值。不仅简单而在于它可靠地反映了投入的成本，符合经济利润的概念。济利润的概念。企业使用中的资产缺乏有效的公平市场，其重置价值估计有很大企业使用中的资产缺乏有效的公平市场，其重置价值估计有很大主观性。主观性。可变现价值在理论上是一个值得重视的选择。不过，有两个原因可变现价值在理论上是一个值得重视的选择。不过，有两个原因妨碍了这种方法的实际应用。存量资产升值如何计入当年的经济妨碍了这种方法的实
39、际应用。存量资产升值如何计入当年的经济利润。其次，事实上多数资产的变现价值低于账面价值，在账面利润。其次，事实上多数资产的变现价值低于账面价值，在账面价值已经提取过减值准备的情况下，使用账面价值不会导致重要价值已经提取过减值准备的情况下，使用账面价值不会导致重要的失真。的失真。DBX公司期初投资资本账面价值是公司期初投资资本账面价值是320万元，我们以此作万元，我们以此作为投资资本。为投资资本。（四）企业总价值的计算（四）企业总价值的计算企业总价值企业总价值=期初投资资本期初投资资本+预测期经济利预测期经济利润现值润现值+后续期经济利润现值后续期经济利润现值 （万元）（万元）如果假设前提一致，
40、这个数值应与折现现如果假设前提一致，这个数值应与折现现金流量法的评估结果相同。金流量法的评估结果相同。第四节第四节 相相 对对 价价 值值 法法 例如，你准备购买商品住宅，出售着报价例如，你准备购买商品住宅，出售着报价50万元，你如何万元，你如何评估这个报价呢？一个简单的办法就是寻找一个类似地段、评估这个报价呢？一个简单的办法就是寻找一个类似地段、类似质量的商品住宅，计算每平方米的价格，假设是万元类似质量的商品住宅，计算每平方米的价格，假设是万元/平方米，你拟购置的住宅是平方米，你拟购置的住宅是80平方米，利用相对价值法平方米，利用相对价值法评估它的价值是评估它的价值是40万元，于是你认为出售
41、者的报价高了。万元，于是你认为出售者的报价高了。你对报价高低的判断是相对于类似商品住宅说的，它比类你对报价高低的判断是相对于类似商品住宅说的，它比类似住宅的价格高了。实际上，也可能是类似住宅的价格偏似住宅的价格高了。实际上，也可能是类似住宅的价格偏低。低。这种做法很简单，真正使用起来却并不简单。因为类似商这种做法很简单，真正使用起来却并不简单。因为类似商品住宅与你拟购置的商品住宅总有品住宅与你拟购置的商品住宅总有“不类似不类似”的地方，类的地方，类似商品住宅的价格也不一定是公平市场价格。准确的评估似商品住宅的价格也不一定是公平市场价格。准确的评估还需要对计算结果进行另外的修正，而这种修正比一般
42、人还需要对计算结果进行另外的修正，而这种修正比一般人想像的要复杂，它涉及每平方米价格的决定因素问题。想像的要复杂，它涉及每平方米价格的决定因素问题。其基本做法是：首先，寻找一个影响企业价值的其基本做法是：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利）；其次，确定一组可以比较关键变量（如净利）；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平关键变量的平均值（如平均市盈率）；然后，根据目标企业的均值（如平均市盈率）；然后，根据目标企业的关键变量（如净利）乘以得到的平均值（平均市关键变量（如净利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值
43、。盈率），计算目标企业的评估价值。相对价值法，是将目标企业与可比企业对比，用相对价值法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。实际上，可比企业的价值衡量目标企业的价值。实际上，所得结论是相对于可比企业来说的，以可比企业所得结论是相对于可比企业来说的，以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。内在价值。一、相对价值模型的原理一、相对价值模型的原理（一）市价（一）市价/净利比率模型净利比率模型基本模型基本模型市盈率市盈率=每股市价每股净利每股市价每股净利市盈率估价模型：市盈率估价模型：目标企业每股价值目标企业每
44、股价值=可比企业平均市盈率可比企业平均市盈率目标企业的每股净利目标企业的每股净利模型的适用性模型的适用性优点：优点：市盈率的数据容易取得；市盈率的数据容易取得；市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。高的综合性。局限性：局限性：如果收益是负值，市盈率就失去了意义。如果收益是负值，市盈率就失去了意义。市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个
45、经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。因此，市盈率模型最适合连续盈利，并且盈率下降。因此，市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近于值接近于1的企业。的企业。【例】甲企业今年的每股净利是元，分配【例】甲企业今年的每股净利是元，分配股利元股利元/股，该企业净利润和股利的增长率股，该企业净利润和股利的增长率都是都是6，值为。政府长期债券利率为值为。政府长期债券利率为7，股票的风险附加率为。问该企业的本期股票的风险附加率为。问该企业的本期净利市盈率是多少净利市盈率是多少?乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净乙企业
46、与甲企业是类似企业，今年实际净利为利为1元，根据甲企业的本期净利市盈率对元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？乙企业估价，其股票价值是多少？P88公式公式甲企业股利支付率甲企业股利支付率=每股股利每股股利每股净利每股净利=0.350.5=70甲企业股权资本成本甲企业股权资本成本=无风险利率无风险利率+风险附加率风险附加率 =7 甲企业本期市盈率甲企业本期市盈率=股利支付率股利支付率（1+增长率）增长率）（资本成本（资本成本-增长率）增长率）=70（1+6）（-6）乙企业股票价值乙企业股票价值=目标企业本期每股净利目标企业本期每股净利可比企业本期市盈率可比企业本期市盈率
47、（元（元/股）股）（二）市价（二）市价/净资产比率模型净资产比率模型基本模型基本模型市净率市净率=市价市价净资产净资产股权价值股权价值=可比企业平均市净率可比企业平均市净率目标企业目标企业净资产净资产适用性适用性优点：优点：市净率极少为负值，可用于大多数企业。市净率极少为负值，可用于大多数企业。净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的
48、变化可以反映企业价值的变化。反映企业价值的变化。市净率的局限性：市净率的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响。首先，账面价值受会计政策选择的影响。固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。因此，这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为因此，这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。正值的企业。【例】在下表中，列出了【例】在下表中，列出了2000年汽车制造年汽车制造业业6家上市企业的市盈率和市净率，以及全家上市企业的市盈率和
49、市净率，以及全年平均实际股价。年平均实际股价。请你用这请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价价江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价格？为什么？格？为什么？公司名称公司名称每股收每股收益益每股净每股净资产资产平均价平均价格格市盈率市盈率市净率市净率上海汽车上海汽车0.530.533.433.4311.9811.9822.6022.603.493.49东风汽车东风汽车0.370.372.692.696.266.2616.9216.922.332.33一汽四环一汽四环0.520.524.754.7515.4015.4029.6229.62
50、3.243.24一汽金杯一汽金杯0.230.232.342.346.106.1026.5226.522.612.61天津汽车天津汽车0.190.192.542.546.806.8035.7935.792.682.68长安汽车长安汽车0.120.122.012.015.995.9949.9249.922.982.98平均平均30.2330.232.892.89江铃汽车江铃汽车0.060.061.921.926.036.03按市盈率估价（元按市盈率估价（元/股）股）按市净率估价（元按市净率估价（元/股）股）市净率的评价更接近实际价格。因为汽车市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量