财务模型和公司估值第二部分.ppt

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1、财务模型和公司估值财务模型和公司估值第二部分第二部分 各种估值倍数的优劣比较2通常，我们从可比公司和可比交易中计算各种估值倍数。但我们可以用对公司的基本面的预测，来估计公司的各种估值倍数并进行比较。对具有不同增长特点的公司和不同的估值倍数，我们均可以推导出计算公式。此处不再详述。从公司基本面估计各种估值倍数稳定增长公司的稳定增长公司的P/E例子例子P/E稳定增长公司的稳定增长公司的P/S例子例子P/S3用最近一期的会计数据和当期股价计算的各种估值倍数（Trailing Multiples）事实上已经反映了未来各个期间公司的增长。因此，在用估值倍数确定DCF中TV的值时，如果我们使用当期或最近一

2、期的会计数据计算的估值倍数去计算TV将明显高估TV，从而使估值结果高估。因此，在使用估值倍数确定TV时，应使用Forward Multiple。同时，当用DCF或类似方法得到估值结果时，建议计算估值倍数，并与Trailing Multiple 进行比较。用什么估值倍数计算TV？4III.6 可比公司法 5可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。可比公司分析概述优点：优点：基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信

3、息的 取得 市场有效理论 缺点：缺点：难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易 量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础6可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析的用途 确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值 确立公司进行确立公司进行IPO的估值基准的估值基准 确立收购非公众公司的估值基准确立收购非公众公司的估值基准 确定多元化公司分拆后的价值（确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value)主要应用主要应用7可比公司分析的构成8从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时，最重要的是确定与估值对象相

4、同或相似的公司。但某些时候，可比公司数量非常有限，不得不要有些灵活性。下列问题有助于可比公司的选择。可比公司确定后，应制作文件说明选择的原因。可比公司的选择 这些公司的行业/业务是否相同？这些公司的规模是否接近？这些公司及其业务的所在地？这些公司的资本结构是否有显著差别？问题清单问题清单 这些公司的所有权结构是否相近？这些公司的销售渠道是否相近？这些公司的预期增长率是否接近？这些公司的监管环境是否有显著差别？9可比公司分析举例特定日期股票收盘价当期股价 发行在外股数股票市值 净债务当期股价/EPS预测；当然也可以是LTM最近12个月销售收入、税后利润、EBIT或EBITDA的5年CAGR；通常

5、包括3年历史数据和2年预测数据 净债务短期债务长期债务 现金少数股东权益优先股10可比公司分析举例（续）EBIT/销售收入通常为加权平均EPSEBITDA/销售收入税后利润/销售收入11可比公司分析举例（续）经调整的资本帐面值 负债总额优先股 净资产比较盈利能力，因为偿债能力长期取决于该能力比较杠杆比率比较偿债能力资本市值股票市值负债总额优先股净资产12不同的行业有不同的特点，可比公司分析应包括反映该行业特点的各种比率。例如：银行业：CAR，Equity/Assets；NPL Ratio，LLR/NPL；Non-Int.Inc./Op.Rev.；NIM，Cost/Income，ROA，ROE；

6、Loans/Deposits；P/BV等。电信业：用户数量，Churn Rate，CAPEX，（EBITDACAPEX）/Interest，EV/EBITDA，EV/用户数量等。可比公司分析应注意的问题13III.7 可比交易分析 14可比交易分析特点：特点：对所有权发生变动的公司进行估值 确定涉及可比公司的并购交易的定价和其他数据 关键数据包括交易价格、收购股权比例、支付溢价水平、交易的性质优点：优点：基于公开信息 可比交易的溢价水平提供了参照基准 为寻找可能的收购方并确定其支付意 愿提供线索缺点：缺点：并非可比交易的各个方面（如法律 结构、协调效应、管理层变化）均 可比 市场环境影响交易的

7、溢价水平 取得的估值倍数范围较大，用途有限15可比交易分析常常运用于下列情形：可比交易分析的用途 确定市场对相似资产的需求大小确定市场对相似资产的需求大小 确定收购公司的基本特征确定收购公司的基本特征 确定交易的基本特点和财务数据基准确定交易的基本特点和财务数据基准 对其他估值方法取得的结果进行检验对其他估值方法取得的结果进行检验主要应用主要应用16应选择与我们正在分析或考虑的交易具有相近特点的交易，包括：行业交易规模收购比例（少数股权还是控股股权）等应包括所有相关的公众公司、私人公司和部分资产/业务的交易。可比交易的选择17可比交易分析举例18IV.财务模型的制作 19IV.1 简介及准备

8、20所谓财务模型是指，利用EXCEL将我们对公司经营活动和资本结构的各种假定通过各种会计关系转化为对公司的三张财务报表预测的一种方法。基于财务模型，我们可以计算公司未来的各种现金流量（FCF、FCFE、AE等），并利用各种估值模型确定公司估值。同时，我们可以利用财务模型预测公司未来的流动性比率、杠杆比率和覆盖比率，从而对公司的资信评级和债券的订价提供指导。财务模型概述21通常，财务模型包括三个部分：假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构假设（如债务和股本）等。预测的财务报表：包括利润表、资产负债表、现金流量表等。预测的结果：包括FCF、FCFE和AE等。财务模型通常包括

9、输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到的）。通常，将输入单元中的数字变为蓝色以示区别。财务模型的结构22好的财务模型应当具有下列特点：假设的完备性：反映影响公司价值/现金流量的主要驱动力模型的清晰度：易于他人理解和进行说明模型的灵活性：便于进行敏感性分析和情景分析好的财务模型？23由于财务模型的建立和后续分析通常需要很多计算和函数功能，在此先进行简单演示：加、减、乘、除加总和平均：SUM，AVERAGE最大、最小、均值、中位数：MAX，MIN，MEAN，MEDIAN不同工作表间数据的引用幂和方根：POWEREXCEL的计算和函数24由于财务模型的

10、建立和后续分析通常需要很多计算和函数功能，在此先进行简单演示：二元变量敏感性分析：TABLE条件：IF循环计算的解决：工具选项重新计算反复操作审核功能（Auditing)：帮助追踪变量间的关系方案（Scenario）：帮助进行情景分析单元格的格式：EXCEL的计算和函数（续）25IV.2 建立步骤 26建立财务模型通常遵循下列步骤。：财务模型建立步骤经营活动预测 预测公司销售收入的增长率 利用各种利润比率（如营业费用/销售收入）完成利润表的主要项目 在利息费用和折旧/摊销项目先输入0，以避免循环计算的问题营运资金预测 预测公司营运资金各项目（不含现金）的周转率/周转天数 利用周转率的预测和销售

11、收入的预测完成营运资金各项目的预测 将有关数据转入资产负债表相应项目 资本性投资预测 预测公司未来的资本性投资（包括固定资产和土地使用权等）根据固定资产/无形资产的折旧/摊销政策，计算各期期间的折旧/摊销 确定各期期末的固定资产和无形资产原值、累计折旧/摊销和净值 将有关结果分别转入利润表和资产负债表27建立财务模型通常遵循下列步骤。：财务模型建立步骤（续）资本结构预测 确定公司的目标资本结构 预测公司债务主要项目的增减和股本的增减 将有关结果转入资产负债表 现金流量表 根据已有的利润表和资产负债表主要项目，利用间接法完成现金流 量表中的主要项目的预测解决循环计算 利用现金流量表中期末现金和资

12、产负债表中现金的关系、现金与利 息费用的关系预测公司债务的额外增减和利息费用 完成财务报表的编制 利用资产负债权益的关系，对资产负债表的平衡进行检查28财务模型包括独立单元、循环单元和非独立单元。独立单元包括EBIT；资本性投资和折旧/摊销；营运资金。这些单元均是按相互独立的假设确定的，互不影响。通常最先确定。循环单元包括利息费用和收入；债务和现金；现金流量。它们相互决定。非独立单元包括所得税、税后利润和净资产。尽管它们不存在循环计算的问题，它们均依赖于上面两种单元。下面的两种方法及其例子详见EXCEL文件例子9。循环计算的问题需要知道期末债务循环计算循环计算需要知道期末现金建建立立模模型型的

13、的顺顺序序29通常，我们假定公司必须保持最低现金余额（Minimum Cash Balance）；一旦公司在公司现金缺口/剩余，则通过增/减循环贷款（Revolver，短期贷款）来解决，从而使公司的现金最少保持在最低现金余额的水平上。循环计算的解决方法130 方法1举例例子931同样地，我们仍然假定保持最低现金余额，并通过循环贷款来解决公司的现金缺口/剩余。方法2在表达上更为接近报表格式。循环计算的解决方法232 方法2举例例子933 财务模型的正确性检测财务模型制作完毕后，我们必须对其进行是否正确进行检测。财务模型制作完毕后，我们必须对其进行是否正确进行检测。检测方法：将资产负债表中的资产总

14、额与负债和固定权检测方法：将资产负债表中的资产总额与负债和固定权益总和相减。如结果不等于益总和相减。如结果不等于0 0，则模型不正确，则模型不正确 可能的问题：通常的问题是，我们未将资产负债表各项可能的问题：通常的问题是，我们未将资产负债表各项目的变动相应地反映在现金流量表的不同部分；或者，目的变动相应地反映在现金流量表的不同部分；或者，我们未能将非现金的项目在现金流量表中扣除或加回我们未能将非现金的项目在现金流量表中扣除或加回34IV.3 建立财务模型 35我们将通过建立一个简单的财务模型来达到下列目的：演练模型建立的步骤运用各种公司估值方法对估值结果进行敏感性分析对估值结果进行情景分析有关

15、内容详见EXCEL文件例子10。财务模型的建立举例例子1036作业建立财务模型：例子11用EXCEL文件例子11中的基本结构和各项假定自行建立一个模型，利用APV和WACC方法进行估值，并进行敏感性分析和情景分析。WORD文件例子10NOTESFINAL 中对各个变量间的函数关系进行了说明，可在建立模型的过程中参照。37IV.4 中国公司的财务模型 38公司的经营活动（中国的主营业务）是财务模型和公司估值的重点。考虑到中国公司的经营活动不规范，并且会计报表结构有很多独特的地方，建议根据重要性原则采用下列作法：营业税金及附加：可利用与销售收入的比例进行预测其他业务收入：通常可假设为0；如金额较大

16、，应需求单独假定。估值时，该项目计入现金流量营业外收入和支出：通常可假定为0；如金额较大，可设立单独的假定以反映其对税后利润的影响。估值时，如金额较大，应在现金流量中剔除中国公司财务模型的几个需注意的问题39实业投资损益：通常假定为0；如金额较大，可作单独假设，以确定对税后利润的影响。估值时，现金流量中应扣除非现金部分证券投资收益：可作单独假定以反映对税后利润的影响。估值时，现金流量应扣除其影响，并在贴现结果的基础上加回证券投资的市价其他应收款/（其他应付款）和其他长期资产/（其他长期负债）：例子中将这些项目简单处理为经营活动项目，并计入经营活动现金流量。但中国公司的上述项目可能主要为融资和投

17、资活动（如对大股东的贷款或对下属公司的投资），应当视其性质分别对待财务费用：例子中的现金流量表未计入财务费用。而中国的现金流量表将财务费用计入经营活动现金流量，再从融资活动现金流量中扣除。建议按例子的方法制作模型作估值用，再调整为中国格式进行实际比较中国公司财务模型的几个需注意的问题40IV.4 模型与估值总结 41公司的价值来源于其经营活动和为支持经营活动而进行的融资决策。因此，模型和估值的重点在于公司的经营活动。投资者可以通过投资于不同行业的公司和不同种类的证券而建立自己的投资组合，因此公司的非经营性投资活动并不为股东创造价值。财务模型是公司估值的基础，可以为不同的估值方法提供各种类型的现

18、金流量。不同的估值方法将给出略有差异的估值结果。最终的估值需要我们通过敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析进行现实检验。中国公司经常有大量非经营性投资活动，主要反映在其他应收款、其他应付款、短期投资和长期投资中，需要根据实际情况作出合理的假定。总结42V.模型假定的确定 43模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的基础上。公司估值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行业和公司分析提供了有效的分析框架模型假定的确定需要大量各种主管判断，因此公司估值在很大程度上是一门艺术只要相信市场是有效的（反映行业和公司的各种信息），那么在占有充分信息的基础，应当相信自己的

19、判断可以利用可比公司分析和可比交易分析对估值结果和模型假定进行现实检验模型假定确定的思路44V.1 行业分析 45行业分析是确定模型假设的出发点。行业分析的目的是描述和分析公司运营的环境，通常应包括下列几个步骤：行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争行业分类：分析行业周期和行业与经济周期的关系行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等行业分析概述46行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售

20、额的增长率行业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长期利润前景，并预期行业利润率的变动模式竞争对手：确定公司在业内面临的主要竞争对手，分析其竞争优势、竞争策略和回应方式行业分析概述（续）47行业周期分析认为，各行业均经历不同的发展阶段并在各个阶段表现出不同的生命力。行业周期分析 初创期：产品未被市场认可，初创期：产品未被市场认可，成功的策略有待明确；公司失成功的策略有待明确；公司失败的可能信大败的可能信大 成长期：产品被市场认可，销成长期：产品被市场认可，销售增长超过经济增长，利润水售增长超过经济增长，利润水平高于经济平均水平平高于经济平均水平 成熟期：行业经济增长率成长，成熟

21、期：行业经济增长率成长，利润水平开始下降；公司的增利润水平开始下降；公司的增长主要靠增加市场份额或业内长主要靠增加市场份额或业内收购收购 衰退期：市场需求和利润水平衰退期：市场需求和利润水平稳定下降，公司要么合并，要稳定下降，公司要么合并，要么创新，要么失败么创新，要么失败销销售售时间时间初创期初创期成长期成长期成熟期成熟期衰退期衰退期48主要指一个行业对经济周期波动的反映。基于行业对周期的反映，可将行业分为三种类型：行业与经济周期的关系49基于前面的步骤，对行业增长的分析可考虑下列因素：行业增长预测行业增长行业增长经济增长行业周期外部因素下游行业市场细分相关产品行业预测的基本分析方法包括：行

22、业预测的基本分析方法包括：自上而下：利用行业历史增长自上而下：利用行业历史增长与经济增长的关系进行外推与经济增长的关系进行外推 分析行业周期分析行业周期 分析外部因素分析外部因素 客户分析和市场细分客户分析和市场细分 供给链和投入产出分析供给链和投入产出分析50市场细分指基于客户的特点将整个市场区分为不同的部分。以此为基础，我们可以分析影响各个部分增长率的因素，从而对行业增长进行预测。市场细分和行业增长预测对投资管理业务市场的一种细分对投资管理业务市场的一种细分市场细分的考虑角度市场细分的考虑角度*人口特点：年龄、收入、性别、人口特点：年龄、收入、性别、家庭规模家庭规模*心理特点：社会地位、生

23、活方式心理特点：社会地位、生活方式*行为方式：购买频率、渠道、金行为方式：购买频率、渠道、金额；品牌忠诚度额；品牌忠诚度*决策方式：决策人员、决策程序决策方式：决策人员、决策程序*业务类型、生产规模、人员数量业务类型、生产规模、人员数量资资金金规规模模投资经验投资经验上市公司保险公司财务公司社会保险个人大户散户上市公司资资金金规规模模51波特五力是分析行业利润前景的有力工具；认为行业利润率受五种力量的影响。它有助于预测行业的演进、分析公司业绩差别的原因并确定行业的关键成功因素（Key Success Factor）。行业利润业内竞争新进入者替代品供应商购买者 业内竞争的激烈程度业内竞争的激烈程

24、度业内竞争的激烈程度业内竞争的激烈程度 行业进入壁垒的高低行业进入壁垒的高低行业进入壁垒的高低行业进入壁垒的高低 供应商谈判能力的大小供应商谈判能力的大小供应商谈判能力的大小供应商谈判能力的大小 购买方谈判能力的大小购买方谈判能力的大小购买方谈判能力的大小购买方谈判能力的大小 替代产品威胁的大小替代产品威胁的大小替代产品威胁的大小替代产品威胁的大小52业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要取决于该因素。业内竞争决定业内竞争的因素决定业内竞争的因素 行业增长率行业增长率 固定成本固定成本/经营杠杆经营杠杆 行业集中程度和力量均衡程度行业集中程度和力量均衡程度 产品差别大

25、小产品差别大小 转移成本（转移成本（Switching CostSwitching Cost）品牌品牌 生产能力过剩程度生产能力过剩程度 行业退出成本行业退出成本需考虑的关键问题需考虑的关键问题 业内竞争的方式：价格竞争业内竞争的方式：价格竞争/差别竞差别竞争争 业内竞争采用特定方式的原因业内竞争采用特定方式的原因 价格竞争的不同形式：直接降价、价格竞争的不同形式：直接降价、放宽收款条件、放宽收款时间放宽收款条件、放宽收款时间 差别竞争的不同形式：产品质量差别竞争的不同形式：产品质量、地点选择、产品形象地点选择、产品形象、产品设计产品设计（奔驰）、售后服务（奔驰）、售后服务、销售渠道销售渠道

26、业内竞争的激烈程度业内竞争的激烈程度 确定业内厂商最低的经济生产规模确定业内厂商最低的经济生产规模53业内竞争是指行业内现有公司的竞争情况。通常，行业的利润率水平主要取决于该因素。业内竞争决定业内竞争的因素决定业内竞争的因素 行业增长率行业增长率 固定成本固定成本/经营杠杆经营杠杆 行业集中程度和力量均衡程度行业集中程度和力量均衡程度 产品差别大小产品差别大小 转移成本（转移成本（Switching CostSwitching Cost）品牌品牌 生产能力过剩程度生产能力过剩程度 行业退出成本行业退出成本需考虑的关键问题需考虑的关键问题 业内竞争的方式：价格竞争业内竞争的方式：价格竞争/差别竞

27、差别竞争争 业内竞争采用特定方式的原因业内竞争采用特定方式的原因 价格竞争的不同形式：直接降价、价格竞争的不同形式：直接降价、放宽收款条件、放宽收款时间放宽收款条件、放宽收款时间 差别竞争的不同形式：产品质量、差别竞争的不同形式：产品质量、地点选择、广告宣传、售后服务、地点选择、广告宣传、售后服务、销售渠道销售渠道 业内竞争的激烈程度业内竞争的激烈程度 确定业内厂商最低的经济生产规模确定业内厂商最低的经济生产规模54进入壁垒是指潜在竞争对手进入行业的难易程度。如果某行业持续取得超常利润，必然吸引新厂商的进入。而新厂商的进入可能引起价格竞争或挤占现有厂商的市场份额。进入壁垒决定进入壁垒高低的因素

28、决定进入壁垒高低的因素 规模经济：固定成本、员工专业化、销售渠道、与供应商的谈判规模经济：固定成本、员工专业化、销售渠道、与供应商的谈判能力能力 资本要求资本要求 产品差别、品牌效应和客户忠诚产品差别、品牌效应和客户忠诚 绝对成本优势：专有技术、希缺资源和学习曲线绝对成本优势：专有技术、希缺资源和学习曲线 销售渠道的使用销售渠道的使用 政府监管：业务牌照、知识产权、污染控制政府监管：业务牌照、知识产权、污染控制 现有厂商的激烈反映现有厂商的激烈反映55先行者优势指领先公司获取超常利润的能力。通常，个别公司可能由于自身能力或纯属运气确立了先行优势。此后，先行者可以通过多种方式增强优势或延长优势。

29、先行者优势和劣势先行者优势的确立机制先行者优势的确立机制 持续的技术领先：学习曲线效应和持续的技术领先：学习曲线效应和成功的研发成功的研发 抢先占有希缺资源：抢占希缺要素；抢先占有希缺资源：抢占希缺要素；抢占地理位置和产品特点；抢先进抢占地理位置和产品特点；抢先进行资本投入行资本投入 转移成本：初始投入、对特定供应转移成本：初始投入、对特定供应商的熟悉、合同限制等商的熟悉、合同限制等先行者劣势的来源先行者劣势的来源 其他厂商免费其他厂商免费“坐轿坐轿”行业技术标准的不确定性行业技术标准的不确定性 消费者需求的变化消费者需求的变化 骄傲自大骄傲自大56考虑替代产品威胁的基础应为行业范围的界定。通

30、常不同的行业界定下，需分析的替代产品会发生较大变化。影响替代品威胁大小的主要因素包括替代产品的相对价格和性能和购买者的转移意愿。替代产品的威胁57供应商和购买者的谈判能力指两者是否能够通过取得订价的权利来瓜分行业创造的利润。供应商和购买者的谈判能力影响谈判能力的因素影响谈判能力的因素 转移成本转移成本 产品差别和价格差别产品差别和价格差别 产品对成本和质量的重要性产品对成本和质量的重要性 供应供应/购买的数量购买的数量 对供应商对供应商/购买者的重要性购买者的重要性 替代产品替代产品价值链（价值链（Value Chain）指行业在从生产要素的供给到产品指行业在从生产要素的供给到产品最终的消费之

31、间所创造的价值最终的消费之间所创造的价值 价值链的参与者均对行业创造的价价值链的参与者均对行业创造的价值作出贡献，并力争使自己获得的值作出贡献，并力争使自己获得的份额最大化份额最大化 价值链分析有助于确定影响价值创价值链分析有助于确定影响价值创造和划分的因素造和划分的因素58竞争对手分析基本类似于公司分析，包括分析其策略、观察其行动、确定其优势、发现其弱点等。竞争对手分析的主要目的是预测其未来可能动向，以及对公司采取的行动的可能反映。竞争对手分析59策略性竞争集团是指业内在产品特点、目标客户、经营地域、营销渠道和使用技术等方面采用相同策略和定位相似的公司。通常，集团内的企业间比同集团外的企业间

32、的竞争更为激烈。可以按关键因素将业内各个公司的画入竞争集团图来确定竞争集团及其相互地位。策略性竞争集团（Strategic Group）CT行业的策略性竞争集团行业的策略性竞争集团目标医院规模目标医院规模产产品品技技术术水水平平GE（领先者）领先者）Varian/AS&E等等EMI（领先者）领先者）Philips/Synlex等等Pfizer等等60确定竞争对手的回应模式（Response Profile）主要是为了判断公司策略的有效性。为此，需要考虑下列问题：对手的策略类型：成本领先、差别竞争还是专注经营对手的营销策略：产品、价格、渠道、宣传对手的市场地位：销售额、市场份额和利润水平对手的经

33、营目标：长期目标/短期目标；财务目标/策略目标对手的优势劣势：核心能力、生产能力、快速反应能力等反应模式：规律/无规律；激烈/不激烈；全部/选择性等回应模式61关键成功因素（Key Success Factors，KSFs）是公司要在特定行业/市场取得成功必须具备的能力、技术或资产。通常，KSFs包括35个决定业内公司财务和竞争表现的决定要素。KSFs是公司在行业层面上的概念，是公司取得利润的必要条件。具备KSFs不代表公司就可以成为行业内的领先者。例如，具备产品设计和销售渠道并不意味着新起的制鞋公司可以打败NIKE关键成功因素62通过行业分析，我们至少能得到下列重要成果：行业的增长前景行业的

34、利润前景竞争对手的情况行业的关键成功因素行业分析回顾63V.2 公司分析 64公司分析概述在利用行业分析确定行业结构后，公司分析可帮助我们确定公司在行业中的具体位置。公司的定位决定了其能否取得高于行业平均水平的利润率。公司分析应包括下列几个内容：公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋势竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性65公司分析概述（需）公司分析应包括下列几个内容：竞争优势：确定公司的SWOT，是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优势的计划和实施情况策略支

35、持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充分性66竞争策略的类型通常，公司的竞争策略可按公司参与业内竞争的范围分为成本领先（Cost Leadership）、差别竞争（Differentiation）和专注经营（Focus）三个类型。由于不同类型需要公司发展不同方面的能力，这些策略类型是相互排斥的。低成本低成本成本领先差别竞争差别竞争差别竞争专注成本专注差别广广泛泛目目标标狭狭窄窄目目标标策略的三种类型策略的三种类型采用不同的策略均可能取得超过行采用不同的策略均可能取得超过行业平均的利润水平，并把握取业平均的利润水平，

36、并把握取胜的先机。胜的先机。例如，成本领先者可以通过降价争例如，成本领先者可以通过降价争取市场份额。取市场份额。例如，小的厂商可以专注于大厂商例如，小的厂商可以专注于大厂商无法经济生产的小批量、特殊无法经济生产的小批量、特殊要求、价格较高的产品而取得要求、价格较高的产品而取得成功。成功。67竞争策略的类型（续）成本领先成本领先：公司在行业内的多个或全部区分参与竞争，并力争成为业内产品成本最低的公司。通常，强调充分利用规模经济和决定成本优势。一个行业内只能容纳一个成本领先者。专注经营专注经营专注经营专注经营：公司只在行：公司只在行业内的一个或少数业内的一个或少数区分参与竞争，并区分参与竞争，并在

37、其选择的区分取在其选择的区分取得成本领先或进行得成本领先或进行差别竞争。差别竞争。差别竞争差别竞争差别竞争差别竞争：公司在行业：公司在行业内的多个或全部区分内的多个或全部区分参与竞争，并力争通参与竞争，并力争通过满足购买者看重的过满足购买者看重的一个或多个特性一个或多个特性/角角度，从而可以收取较度，从而可以收取较高的价格。差别竞争高的价格。差别竞争可有不同的策略选择。可有不同的策略选择。同一行业可有多家厂同一行业可有多家厂商执行不同的差别竞商执行不同的差别竞争策略。争策略。68公司策略的有效性有效的策略可以弱化波特五力对公司的不利影响、促进业内竞争规则向有利方向演进并促进竞争优势的发展。由于

38、策略执行的结果最终表现为公司的经营成果，因此，可以结合对公司业绩的回顾，通过下列问题评价公司策略的有效性：市场份额和销售收入的变动市场份额和销售收入的变动 销售毛利、净利润和销售毛利、净利润和ROE的变动的变动 技术水平、产品质量等的领先程度技术水平、产品质量等的领先程度 公司和产品的形象和声誉的变动公司和产品的形象和声誉的变动 资信评级和股票价格的变动资信评级和股票价格的变动 竞争地位和竞争优势的变动竞争地位和竞争优势的变动69SWOTSWOT分别代表公司内在的优势和弱点、外部的机会和威胁。好的策略应利用公司的优势去争取各种发展机会，并纠正公司的弱点以应付潜在的威胁。SWOTSWOT的关键问

39、题：的关键问题：的关键问题：的关键问题：公司是否具备特定策略可利用优势公司是否具备特定策略可利用优势？公司的弱点是否妨碍特定策略的？公司的弱点是否妨碍特定策略的采用？采用？公司策略需要解决的弱点？公司策略需要解决的弱点？公司的弱点是否妨碍其采用特定策公司的弱点是否妨碍其采用特定策略？略？公司的优势可帮助其追求哪些发展公司的优势可帮助其追求哪些发展机会？机会？公司最需担心的弱点是什么？公司最需担心的弱点是什么？外部机会：外部机会：外部机会：外部机会：公司环境中可能促进公司形成竞争公司环境中可能促进公司形成竞争优势的各种因素优势的各种因素 公司环境中可能为公司提供重要增公司环境中可能为公司提供重要

40、增长渠道的各种因素长渠道的各种因素外部威胁：外部威胁：外部威胁：外部威胁：新技术和新产品的产生新技术和新产品的产生 新竞争者的出现新竞争者的出现 人口特点和生活方式的变化人口特点和生活方式的变化 竞争对手的加入和创新竞争对手的加入和创新70竞争优势公司的竞争优势是公司取得高于行业平均利润水平的能力，它可以来自于三个相互联系的方面，包括：资源：指公司拥有的专利、专有技术、商标、品牌、声誉、客户基础、组织结构、企业文化、技术专长能力（核心竞争力，Core Competence），指公司相对于其竞争者进行的好得多的某种或某些活动定位：指公司相对与竞争对手选择进行某种或某些不同的活动，或者以某种不同的

41、方式进行特定的活动。公司可以通过选择所提供的产品类型、客户类型和接触客户的方式进行定位71竞争优势（续）举例资源资源 International Nickel 垄断高品位的镍矿 通过独家销售协议占据销售渠道 Amazon.Com的客户基础能力能力 American Airlines 的收益率管理（Yield Management）Pfizer销售队伍的技术专长 制药厂商鼓励内部和外部信息在研发部门流动和跨学科的信息流动定位定位 Vanguard Group选择低成本和业绩较为稳定的指数基金来满足所有 投资者的部分需求 Bessemer Trust Co.力争满足富裕的个人的所有投资和理财需求

42、Carmike Cinemas 选择仅在人口小于20万人的小城市提供服务72从长期看，竞争对手可以通过模仿等方式取得公司的优势资源和能力，从而导致行业利润的下降。要保持可持续的竞争优势，公司必须选择特定的定位，并发展相应的能力和资源。公司定位时必须进行取舍和权衡，选择有所为和有所不为。正因为如此，竞争者难于模仿，从而公司通过定位并发展相应的能力/资源可形成可持续的竞争优势。可持续的竞争优势 American Airlines：全面最佳服务：全面最佳服务 建立全国性建立全国性HubHubSpokeSpoke体系体系 选择各地的主要机场并提供转机服选择各地的主要机场并提供转机服务务 提供多项餐饮，

43、提供不同档次的舱提供多项餐饮，提供不同档次的舱位位 使用不同飞机机型使用不同飞机机型 使用旅行社定票使用旅行社定票Southwest Airlines：短途低价服务：短途低价服务 仅选择在部分城市间的定点飞行仅选择在部分城市间的定点飞行 选择各地的次要机场并不提供转机选择各地的次要机场并不提供转机服务服务 仅仅 提供饮料和普通舱位提供饮料和普通舱位 统一使用统一使用Boeing 737Boeing 737 鼓励自助定票鼓励自助定票73通过公司分析，我们至少能得到下列重要成果：公司的策略及执行效果公司现有的竞争优势公司竞争优势的可持续性公司策略的实施支持公司分析回顾74V.3 模型中的各种假定

44、75任何公司的收入都是其销售都产品/服务都数量与价格的乘积。但收入的构成因行业不同而存在很大差异。收入假定不同行业的收入预测方法不同行业的收入预测方法 制造业和汽车业目标市场规模制造业和汽车业目标市场规模 普及率普及率 市场份额市场份额 价价格格 电信业目标市场规模电信业目标市场规模 普及率普及率 市场份额市场份额 使用时间使用时间 费费率率 航空、造纸和电力行业生产能力航空、造纸和电力行业生产能力 能力利用比例能力利用比例 价格价格 采矿业和石油业资源储量采矿业和石油业资源储量 开采能力开采能力 开采比例开采比例 价格价格 零售业经济增长零售业经济增长 前一年度销售数量前一年度销售数量 价格

45、价格 银行业经济增长银行业经济增长 前一年度贷款数量前一年度贷款数量 利率利率 将有关预测与行业预测和将有关预测与行业预测和对手的情况进行比较对手的情况进行比较 如果预测高于行业增长，如果预测高于行业增长，应分析公司的策略、能力应分析公司的策略、能力和竞争情况是否支持和竞争情况是否支持 可考虑行业历史上的周期可考虑行业历史上的周期性波动性波动76通常，我们将各成本项目（不包括利息和折旧）假定为公司销售收入的一定比例。基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长。成本假定考虑的角度考虑的角度 公司的历史财务比率和变动趋势公司的历史财务比率和变动趋势 行业的平均水平和变动趋势行业的平均水平和变动趋

46、势 公司管理层的看法公司管理层的看法 通常，有关比率应尽量保守通常，有关比率应尽量保守 如果降低预测比率，应当考虑公司如果降低预测比率，应当考虑公司的策略和行业竞争态势是否支持的策略和行业竞争态势是否支持有关假定有关假定 如考虑规模效应，应当看同行业公如考虑规模效应，应当看同行业公司是否存在先例司是否存在先例77通常，我们利用营运资金各项目相对于销售收入、销货成本、原材料采购等的周转率来预测营运资金各项目的变动。如周转率不变，则有关项目将随着有关预测基础而增长。营运资金的假定考虑的角度考虑的角度 公司的历史财务比率和变动趋势公司的历史财务比率和变动趋势 行业的平均水平和变动趋势行业的平均水平和

47、变动趋势 公司管理层的看法公司管理层的看法 如果调高预测周转率，应当考虑公如果调高预测周转率，应当考虑公司的策略和行业情况是否支持有司的策略和行业情况是否支持有关假定关假定 如管理不善，营运资金项目的增长如管理不善，营运资金项目的增长率可能超过收入的增长率。因此，率可能超过收入的增长率。因此，应密切注意有关周转率的变化，应密切注意有关周转率的变化，以判断公司利润的快速成长能否以判断公司利润的快速成长能否转化为现金流量的增长转化为现金流量的增长78最低现金余额的设定有很大主观性。从长期看，由于现金不足会通过循环贷款增加而解决，而现金剩余会自动增加现金余额，该假设对估值结果的影响较小。最低现金余额

48、考虑的角度考虑的角度 公司的现金转换周期（公司的现金转换周期（Cash Cash Conversion Cycle)Conversion Cycle)公司历史数据（现金公司历史数据（现金/总资产）总资产）公司管理层的现金管理政策公司管理层的现金管理政策现金转换周期现金转换周期 存货周转天数存货周转天数 应收帐款周转天数应收帐款周转天数 应付帐款周转天数应付帐款周转天数存货周转天数50存货/销售收入0.3应收帐款周转天数24应收帐款/销售收入0.4应付帐款周转天数30应收帐款/销售收入0.2现金转换天数44现金需求44*0.5=2079确定资本性投资的假设通常较为困难。但仍然有多个角度可以考虑，

49、并与公司历史数据和行业平均水平比较。在资本性投资假设的基础上，我们可以根据公司固定资产和无形资产的摊销政策，计算各年的折旧和摊销。资本性投资考虑的角度考虑的角度 固定资产周转率固定资产周转率 公司历史数据，如销售收入公司历史数据，如销售收入/累计资本性投资，销售收入的增长累计资本性投资，销售收入的增长/资本性投资的增长资本性投资的增长 公司管理层的资本性投资计划公司管理层的资本性投资计划 行业平均水平，如每单位生产能力行业平均水平，如每单位生产能力/累计的资本性投资，累计资本性投资累计的资本性投资，累计资本性投资/每条电话线每条电话线路路 公司有无利息资本化的计划和具体作法公司有无利息资本化的

50、计划和具体作法80融资假定的确定主要看公司的资本结构目标和融资政策。融资假定分析步骤分析步骤公司的历史数据（债务总额公司的历史数据（债务总额/总资产、总资产、长期债务长期债务/总资产总资产)公司的资本结构目标公司的资本结构目标 公司的股利分配政策公司的股利分配政策公司的近期融资计划公司的近期融资计划利用循环贷款的变化，估计公司的融利用循环贷款的变化，估计公司的融资需求资需求考虑公司的资本结构目标，预测债务考虑公司的资本结构目标，预测债务总额或长期负债的增长总额或长期负债的增长考虑公司的资本结构目标，预测公司考虑公司的资本结构目标，预测公司净资产的增长，并考虑股利分配净资产的增长，并考虑股利分配