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1、高收益债券契约介绍高收益债券契约介绍为什么契什么契约重要？重要？什么是契什么是契约n契约是借贷人/发行人在银行信贷协议和债券协议中立下的协议（承诺），用于向债务持有人保证借贷人/发行人将保持令人满意的资信度 契契约的必要的必要性性n契约保护借款人的投资价值免于因下列因素而遭到损失信用恶化 对资产失去控制权 失去优先权 n贷款人需要从股权持有人与债务持有人目标不一致中获得保护。股权持有人可能希望 继续举债为内生增长或未来的收购提供资金 派息 投资他们没有控制权的合资公司 向他们自身支付咨询费或管理费 n契约有可能在还不算晚（例如破产）的时候把借款人和贷款人/债券持有人带到谈判桌旁针对困境进行重组
2、或再融资 什么是什么是“设计良好良好”的的 契契约条款？条款？契契约条款必条款必须量身定制以体量身定制以体现借款人借款人/发行人的具体需求和行人的具体需求和债务持有人持有人认定的具体定的具体风险 借款人借款人/发行人行人n操作灵活性n限制不过分 n发展业务所需的充足举债空间 债务持有人持有人n信用保护 n对资产的控制n保持优先权 契契约的的类型型在信在信贷协议和和债券券协议中有三中有三类契契约条款条款肯定性、否定性和肯定性、否定性和财务肯定性契肯定性契约n要求债务人必必须做做某些具体的事情。n肯定性契肯定性契约举例:财务报告要求；维持企业的存续；缴税；物业和保险的维护；遵守法律 保保证性契性契
3、约n这些契约要求债务人必必须避免做避免做某些具体的事情。n保保证契契约举例:对债务的限制；对留置权的限制；影响借款人及其子公司的付款限制；对资产售卖的限制；对合并和整合的限制 财务契契约n有两种财务契约维持性和触持性和触发性。性。维持性财务契约见于银行信贷协议触发性财务契约见于债券协议 n财务契约举例：(i)最高清偿优先权和总体杠杆率；(ii)最低利息覆盖率；(iii)最低固定支出覆盖率；及(iv)最低净值触触发性契性契约和和维持性契持性契约的比的比较 触触发性性维持性持性常见于高收益债券 常见于银行贷款 监控进行交易的能力(例如触发债务、派息等）必须始终符合测试规定 交易（“触发”）时要么符
4、合测试规定或者符合除外规定不符合 不能触发（即不得进行新的交易但不当作违约）不符合 违约事件 契契约的制的制约对象是象是谁？契契约的制的制约对象是象是谁？n契约的制约对象是公司公司及其受限子公司受限子公司，即使公司是银行信贷协议和/或债券协议的唯一签署人n每条契约开头的表述都是：“公司不会也不会允许其任何受限子公司”n高收益契约对以下两者进行区分：“受限子公司”受制于契约，代表可用于支持票据的资产池；以及“不受限子公司”（及所有权比例50%或以下的合资公司）不受制于契约，代表票据持有人无求偿权的资产池n契约设置了一道防火墙，一边是公司及其受限子公司，另一边是不受限子公司“箱子箱子”契契约旨在保
5、旨在保护“箱子箱子”内的价内的价值、资产与信用与信用 100%100%51%100%受限制集受限制集团“箱子内箱子内”上游担保上游担保票据票据限制性契约仅适用于受限制集团n将资金保留在受限制集团内n将资产保留在该集团内n限制该集团借贷n限制其他活动“箱子外箱子外”50%不受限制集不受限制集团投投资者者所有所有权比例比例50%或以下的或以下的合合资公司公司受限子公司受限子公司受限子公司受限子公司受限子公司受限子公司不受限子公司不受限子公司发行人行人契契约条款比条款比较限制性契限制性契约比比较总结投投资级债券券n负抵押n控制权变更n售后回租限制n整合、合并与出售限制高收益高收益债券券n债务限制n股
6、息限制n子公司债务限制n子公司分配限制n资产出售限制n与联营公司交易的限制n控制权变更n整合、合并与出售限制银行行债务n类似于高收益，但以维持为基础n通常还包括财务契约：最低固定支出覆盖比率最高杠杆比率最低净值或EBITDA资本支出限制1.高收益高收益债券契券契约分析：分析：债务测试对借借贷的限制的限制核心概念：核心概念：n基于利息覆盖比率限制受限制集团的借贷通常采用固定支出覆盖比率（FCCR）（=EBITDA/固定支出）测试对部分媒体/电信行业采用杠杆测试n如受限制集团不满足覆盖比率，则契约豁免下的许可债务就变得极为重要目目标：n保护发行人的现金流，使发行人能够支付债券本金和利息，并限制杠杆
7、除外除外规定定（许可可债务）：）：n现有债务/被允许的再融资n向全资子公司的贷款（公司之间的债务）n以购买资产为目的的债务n营运资金债务n指定金额的一般篮子的借贷n其他许可债务，例如（“分阶段收购”债务、信托融资）注意：注意：n子公司借款将产生结构性从属n通常，借贷契约下契约对子公司债务的限制程度比对发行人更加严格（例如，对子公司借贷采取单独的比率测试）由于由于债务条款限制公司的运条款限制公司的运营，并，并间接限制公司接限制公司进行收行收购和和扩张的能力，的能力，因此因此债务限制可能是限制可能是发行人最关心的条款之一行人最关心的条款之一2.高收益高收益债券契券契约分析：受限制支付分析：受限制支
8、付对受限制支付的限制受限制支付的限制核心概念：核心概念：n旨在控制价值流出“箱子”外现金从受限制集团流出到次级债券持有人手中（例如，分派股息，或回购股票，或赎回次级债）；以及受限制集团投资合资企业或收购少数股权的能力；n将“受限制支付”限制在总净收入的一定比例（例如，50%）受限制支付篮子：下述相加（自债券发行之日）：+受限制集团合并净收入的50%+出售股票或股东债务所得净现金额的100%+债转股而减少的债务数额+投资减少的数额，以及+一般篮子目目标：n保护发行人的现金流，使其能够支付债券本金和利息n保护发行人的现金流不流入次级债券持有人手中除外除外规定（定（许可可投投资）：）：n短暂现金投资
9、n对联属公司的投资n对投资后将成为受限制子公司的实体的投资2.高收益高收益债券契券契约分析：受限制支付（分析：受限制支付（续）示意性示意性举例例股股东不受限制子公司不受限制子公司合合资公司或少数股公司或少数股权投投资受限制子公司受限制子公司受限制子公司担保受限制子公司担保人人受限制子公司担保受限制子公司担保人人发行人行人债券持有人券持有人偿还担保担保51%100%100%51%受限制集团3.高收益高收益债券契券契约分析：出分析：出让资产限制出限制出让资产和子公司股票和子公司股票核心概念：核心概念：n禁止受限制集团出让、出租或以其他方式处置重大资产，包括股权n用出让资产获得的收益重新投资于业务或
10、偿还债务对价基于公允市场价值，7590%为现金再投资或偿还债务，期限180360天目目标：n保护发行人的偿债现金流n保护资产的使用n保护子公司现金流对发行人而言的可用性除外除外规定：定：n篮子（实质性）n陈旧资产n置换资产注意：注意：n再投资于一项被许可业务n很多小型资产可能漏出篮子4.契契约分析：留置分析：留置权限制留置限制留置权和售后回租和售后回租核心概念：核心概念：n也称作“负抵押”，限制受限制集团的其他有抵押债务，从而保护票据的“优先级”n限制对资产的更优先求偿权（有抵押债务）目目标：n保护资产的使用除外除外规定：定：n现有银行债务n现有房地产抵押贷款和再融资n基于已购物业的房地产抵押
11、贷款n以购买资产为目的的债务和建筑贷款n公司特定的例外情形n许可债务涉及的留置权n篮子，如合并后净有形资产的5-10%5.契契约分析：合并、分析：合并、资产出售出售对合并和合并和资产出售的限制出售的限制核心概念：核心概念：n禁止发行人和受限制子公司合并或出售全部或大部分资产，除非交易满足一定条件，这些条件可能包括：n允许资产转让，如：发行人或合并后实体承担债务无违约事件发生合并后实体满足债务测试的固定支出覆盖比率目目标:n保护发行人的现金流，使其能够支付债券本金和利息n保护资产的使用n保护发行人的现金流不流入次级债券持有人手中n保护子公司现金流对发行人而言的可用性除外除外规定定:n不常见6.高
12、收益高收益债券契券契约分析：关分析：关联交易交易对关关联交易的限制交易的限制核心概念：核心概念：n防止受限制集团与股东或关联人士之间有“利益关系”的交易按正常商业关系董事会批准（根据规模大小）公平意见（根据规模大小）目目标：n保护发行人的现金流，使其能够支付债券本金和利息n保护资产的使用n保护发行人的现金流不流入次级债券持有人手中除外除外规定：定：n杠杆收购财务投资者的“管理”费n业务项目的日常运作n微量股股东不受限制子公司不受限制子公司合合资公司或少数公司或少数股股权投投资受限制子公司受限制子公司受限制子公司担受限制子公司担保人保人受限制子公司担受限制子公司担保人保人发行人行人债券持有人券持
13、有人偿还担保担保51%100%100%51%受限制集团7.高收益高收益债券契券契约分析：分析：子公司分配子公司分配对子公司分配的限制子公司分配的限制核心概念：核心概念：n使发行人的现金流能够自由流动n限制债务负担目目标：n保护发行人的现金流，使其能够支付债券本金和利息n保护资产的使用n保护子公司现金流对发行人而言的可用性除外除外规定：定：n现有的债务负担n无追索权的子公司n信贷和其他债务发行人行人受限制子公司担受限制子公司担保人保人受限制子公司担受限制子公司担保人保人受限制子公司受限制子公司债券持有人券持有人偿还担保担保100%100%51%受限制集团8.高收益高收益债券契券契约分析：控制分析
14、：控制权变更更控制控制权变更回售更回售权核心概念：核心概念：n由于债券持有人依据发行人发行债券时的所有权状况做投资决策，控制权更变契约允许债券持有人在这些所有权发生变更时，重新评估他们的债券投资n一般会要求公司在发生控制权变更时，（以预定的价格，通常为101%）回购债券，但控制权变更本身不是不是违约事件n一般控制权发生变更的情形有：公司大多数有投票权的股票被另一家实体购买 公司大多数董事会成员被替换n将控制权与信用评级下降挂钩，进而触发卖出期权的情况越来越常见目目标：n使债券持有人免受因控制权变更可能导致的信用恶化的影响除外除外规定：定：n处于共同控制下的实体案例分析：复星案例分析：复星债券券
15、发行行 为一家独特企一家独特企业定制的契定制的契约条款条款 挑挑战n拥有众多业务类别的独特的“综合类”企业模式，这些业务类别包括房地产、制药、钢铁、采矿、零售和私募股权投资。该模式要求更多定制性的“除外规定”n专注于少数股权投资的私募股权业务要求对受限制支付项目规定足够灵活的一揽子契约条款n对多家上市子公司的所有权限制了子公司对母公司债务的担保（upstream guarantees）n发行人是海外控股公司，有大量可交易的流动资产创新的解决新的解决方案方案n定制了一揽子契约条款，其海外流动资产/流动负债比率(“LAD”)首次创新地在亚洲受到测试LAD的定义是：(a)海外流动资产（复星的现金和非
16、中国境内子公司的现金，美国政府债务，直接持有上市股票的市值）除以除以(b)海外债务n对于发行人行人来说，这意味着什么？若固定费用偿付比率 3.0倍，LAD比率 1.0倍，子公司可灵活举债若(1)1美元债务测试通过，（2）LAD比率 1.0倍，复星可灵活进行少数股权投资n对于投投资者者来说，这意味着什么？鉴于LAD测试基于市场价值，投资者将获得足够的资产保证（除其它标准触发性测试/保护以外）案例分析：碧桂园修案例分析：碧桂园修订同意征求同意征求3.75亿美元美元2014年到期票息年到期票息11.750%高高级债券的同意征求券的同意征求高盛的角色：独家同意征求代理高盛的角色：独家同意征求代理交易概
17、述交易概述n2010年3月，碧桂园控股有限公司（以下简称“碧桂园”或“公司”）完成了其3.75亿美元2014年到期票息11.750%高级债券（以下简称“债券”）的同意征求n同意征求的主要目的如下：(i)修订受限制付款契约，以允许公司在亚运城项目中根据其持有的合资公司股权按比例进行受限制付款（包括提供担保）(ii)修订债务契约，为公司提供一定债务承担的灵活性，以利用更多的战略机会和制定进一步的业务计划、放宽其触发测试比率(iii)整理起草错误，澄清协议中的某些条款和定义 n作为同意征求的一部分，碧桂园向债券持有人提供：同意费为每1000美元债券本金15美元拟议修订的采纳和同意费支付的前提条件是获得持有债券未偿还本金总额不少于过半数的持有人的同意交易交易细节发行人行人:碧桂园控股有限公司证券券:2014年到期 票息11.750%高级债券未未偿还金金额:375,000,000美元评级:Ba3/BB-(穆迪/标普)同意同意费:1.5%，或每1000美元本金15美元 公告日公告日:2010年2月25日 截止日期：截止日期：2010年3月10日 同意征求同意征求结果果在截止日期前2天获得过半数同意 资料来源：彭博资讯