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1、欢迎您阅读并下载本文档，本文档来源于互联网整理，如有侵权请联系删除!我们将竭诚为您提供优质的文档！2020 年汽车零部件市场分析报告2020 年 3 月4/34欢迎您阅读并下载本文档，本文档来源于互联网整理，如有侵权请联系删除!我们将竭诚为您提供优质的文档！1.复盘国内零部件 20 年风雨回顾 2000-2019 年国内汽车零部件 PE 估值波动可以划分为 7 个波段：4 波估值收敛+3 波估值修复，这 20 年零部件 PE 平均值约 30 倍，最低值约 10 倍（出现在 2008 年底），最高值约 90 倍（出现在 2007 年），具备周期轮回特征且方差较大。估值周期性轮回存在三大规律：规律
2、 1 零部件与乘用车的估值长期必然是正相关的，但中间过程会出现背离。2012-2019 年零部件与乘用车估值经历了背离到回归的完整周期，2012Q3 是背离起点，2015 年 6 月是背离终点也是回归起点，2019Q3 是回归终点。规律 2 零部件大波段估值修复需要两个先天条件：1）下游需求出现高景气度子领域。2）前期一定会出现盈利好转。规律 3 成为真正优秀的个股需要三大条件“拥有足够宽赛道+绑定优秀的下游整车厂+形成较好的毛利率水平”。“福耀玻璃+华域汽车+星宇股份”是满足这三大条件且给投资者形成了良好回报率的典型。1.1.复盘研究的基本原则本报告针对零部件国内 20 年研究的基本原则：1
3、）样本筛选上采用 SW 汽车分类标准，PE 采用是历史 TTM 整体法。2）零部件-乘用车-大盘三大指数结合一起比较分析。3）个股上分析聚焦于下游客户乘用车为主的零部件。4）结论上先汇报复盘总结出的三大规律，再详细阐述每一波估值修复/收敛的具体情况。表 1：本报告研究涉及的零部件样本特征上市时间（年）2000以前2000-20052006数量（家）客户主要为乘用车12家企业（福耀玻璃、均胜电子等）4 家（宁波华翔、凌云股份等）2 家（万丰奥威、广东鸿图）1 家（银轮股份）客户主要为商用车3 家（威孚等）其他1651 家（申达股份）1 家（渤海汽车）2200721 家（潍柴动力）1 家（远东传动
4、）200833 家（特尔佳、奥特佳等）2 家（亚太股份、天润曲轴）10家（金固股份、万里扬等）6 家（星宇股份、骆驼股份等）3 家（云意电气、京威股份等）7 家（福达股份、跃岭股份等）8 家（拓普集团、德尔股份等）6 家（浙江仙通、湘油泵等）34家（旭升股份、新泉股份等）7 家（文灿股份、伯特利等）4 家（科博达、通达电气等）109200931 家（新朋股份）201011720111 家（光启技术）1 家（*ST猛狮）20124201481 家（登云股份）1 家（威帝股份）1 家（德宏股份）20151071 家（天成自控）201620173472018201951 家（神驰机电）合计12496
5、数据来源：wind，5/34欢迎您阅读并下载本文档，本文档来源于互联网整理，如有侵权请联系删除!我们将竭诚为您提供优质的文档！回顾 2000-2019 年国内汽车零部件 PE 估值历史波动，可以简单划分为 7 个阶段，其中 4 个阶段估值呈现下行通道（本文用“收敛”阐述），3 个阶段估值呈现上行通道（本文用“修复”阐述）。这 20 年零部件 PE 平均值约 30 倍，最低值约 10 倍（出现在 2008年底），最高值约 90 倍（出现在 2007 年），具备周期轮回特征且方差较大。图 1：过去 20 年汽车零部件板块 PE 估值波动变化（红色为修复，绿色为收敛）90.080.070.060.0
6、50.040.030.020.010.00.0 SW零部件PE估值数据来源：wind，1.2.估值周期性轮回存在三大规律规律 1：零部件与乘用车的估值长期必然是正相关的，但中间过程会出现背离。2000-2019 年国内零部件与乘用车估值变化简化为 2 段：1）2000-2010 年零部件与乘用车除了 2009H1，其余时间基本同涨同跌。2019H1 乘用车估值大幅波动来自于2008Q4/2009Q1/2009Q2 经济危机后刺激政策导致板块业绩大幅波动所致。2）2012-2019年零部件与乘用车估值经历了背离到回归的完整周期，2012Q3 是背离起点，2015 年 6月是背离终点也是回归起点，
7、2019Q3 是回归终点。图 2：2000-2010 年零部件与乘用车估值整体同步图 3：2011-2019 年零部件与乘用车先背离后回归1801601401201008050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.006040200.000SW乘用车PESW汽车零部件PESW乘用车PESW汽车零部件PE数据来源：wind，数据来源：wind，6/34欢迎您阅读并下载本文档，本文档来源于互联网整理，如有侵权请联系删除!我们将竭诚为您提供优质的文档！为何会出现背离？2012-2015 年零部件估值背离乘用车，两者估值差从 0 拉大到30 倍，原因
8、核心在于：第一，国内乘用车估值受到三重因素压制。1）2011 年是国内乘用车从成长期到成熟期的切换点，长期国内乘用车总量需求增速放缓成为共识。2）2012年虽然兴起了 SUV 消费潮流，给乘用车企业带来了细分增长点，但市场后期逐步担心SUV 迟早会从蓝海变成红海。3）汽车新四化（或称 CASE 革命）浪潮兴起，产业内兴起了新兴造车势力颠覆传统车企的重大讨论，舆论上对传统车企悲观论较多。第二，国内零部件却受到三重因素估值修复。1）下游需求周期性恢复且 SUV 高增长给零部件企业带来了业绩新增长点，盈利周期性转好。2）汽车新四化及汽车后市场等均能给零部件企业带来创造新增长点的机会。3）融资环境宽松
9、适合零部件并购转型布局新兴领域。为何会最终回归？2016-2019 年零部件与乘用车估值差从 30 倍又逐步回归至 3 倍，原因核心在于零部件企业后期业绩并没有如期兑现，1）因 2016-2017 年购置税补贴透支需求导致，2018-2019 年下游乘用车需求景气持续下行，而零部件业绩核心均仍然和下游总量需求直接相关，因此也跟随业绩持续下滑。2）无论是海外并购还是转型汽车后市场/智能驾驶等新兴领域，零部件企业均出现了业绩不达预期或转型业务失败。规律 2：零部件大波段估值修复需要两个先天条件：1）下游需求出现高景气度子领域。2）前期一定会出现盈利好转。2006-2007 年及 2009 年零部件
10、估值修复基本土壤是国内轿车需求高增长，2005-2009年轿车复合增速 28.4%，产销规模从 300 万平台逐步上升至 700 万台。零部件板块 ROE从 2005 年的-2%快速改善至 2009 年的 20.6%。2012-2015 年零部件估值修复基本土壤是SUV 领域高增长，2011-2015 年 SUV 销量复合增速 38.5%，产销规模从 165 万平台逐步上升至 600 万台，零部件 ROE 从 2012 年的 11.5%改善至 2014 年的 13.9%，2013-2014年净利润同比增速分别为 16.5%/41.2%。比较而言，2011-2015 年这波零部件业绩改善幅度弱于 2005-2009 年。图 4：轿车和 SUV 国内销量走势图 5：2000-2018 年零部件盈利走势25.020.015.010.05.0500%300%100%-100%-300%-500%14001200100080060040020000.0-5.0SW零部件ROE%SW零部件净利润同比/右轴轿车/万辆SUV/万辆数据来源：乘联会，中汽协，数据来源：wind，7/34欢迎您阅读并下载本文档，本文档来源于互联网整理，如有侵权请联系删除!我们将竭诚为您提供优质的文档！