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1、-1 1引言引言1 11 1研究背景研究背景资本的多少决定着企业的发展，而融资却是企业资本运动的起点。企业不同的融资决策和融资方式会导致不同的融资结构，从而形成不同的资本成本、利益冲突和财务风险，最后对公司的市场价值产生影响。所以如何找到一个最优的资本结构，不仅是股东和债权人的一致目标，也是一直以来金融研究领域的重点内容。我国市场经济的重要组成部分之一是证券市场，证券市场凭借着在筹集资金速度快和筹资规模大这两方面所占的优势，慢慢成为了上市公司扩大生产、优化资源配置的重要融资渠道，而这些单凭企业自身、银行贷款和政府支持是无法达到的。在证券市场进行股权融资这一方式，除了在一定程度上解决了企业自身资
2、金不足所带来的问题，还能让上市公司转变经营机制，从而提高经济效益。然而，伴随着我国证券市场的发展，上市公司融资逐步偏好股权融资，而内源融资和债务融资比例相比之下较低，这一现象与发达国家资本市场的一般规律不相符，容易让人质疑这种融资偏好是不是一种合理的选择。出于这一目的，本文就我国上市公司偏好股权融资这一现象进行研究，探究出现这一现象的深层原因，从而全方面地了解各种融资方式，依靠我国资本市场发展，用最低的成本筹集到公司发展所需资金，优化资本结构，改良治理结构和产权结构，快速成长，提高自身的竞争能力，从而立于不败之地。1 12 2研究目的及意义研究目的及意义按照发达资本市场一般规律，内源融资和债务
3、融资的融资比例相比之下高于股权融资，但事实上却不是这样，出于这一目的，本文就我国上市公司偏好股权融资这一现象进行研究，探究出现这一现象的深层原因。通过对我国上市公司偏好股权融资这一现象进行研究，探究出现这一现象的深层原因，在全方面了解各种融资方式的基础上选择适合公司发展的方式，从而使得公司更好的发展。1 13 3研究框架研究框架-为了达到本文的研究目的，现安排如下的探讨思路:第一章是引言部分，主要介绍研究背景、研究目的及其意义。第二章简单介绍公司融资结构的相关基本理论，包括传统融资结构理论、现代融资结构理论、新融资结构理论。第三章分析了上市公司股权融资偏好的现状。第四章从外部和公司自身两个方面
4、，分析上市公司股权融资偏好行为的原因。第五章在探究上市公司偏好股权融资原因的基础上，分大力发展企业债券市场、完善公司治理结构、优化公司股权结构和法律法规四个方面提出促进上市公司融资结构合理化的几点建议。研究框架如下:引言融资结构理论综述我国上市公司股权融资偏好现状上市公司股权融资偏好行为的原因分析促进上市公司融资结构合理化的建议图 1：本文研究框架-2 2融资结构理论综述融资结构理论综述上市公司融资方式选择的合理性不仅决定了融资的有效性，更具有广泛的影响，最终结果形成了上市公司的资本结构，所以融资方式的选择是现代公司金融研究的重要部分。从宏观来看，资源配置的有效性与上市公司融资方式选择的合理性
5、有关；从微观来看，上市公司质量的提高与上市公司融资方式选择的合理性有关。随着研究过程的不断推进，各种理论不断出现并指导着当时的实践，逐步建立了自己成熟的理论体系。按照发展顺序，西方的公司融资理论大致可以分为三个体系：传统融资结构理论、现代融资结构理论、新融资结构理论。2 21 1传统融资结构理论传统融资结构理论2.1.1净收入理论1952 年,美国经济学家大卫杜兰特(David Durand)在企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题这一文章中提出来了净收入理论。该理论认为:由于债务资金成本低于权益资金成本,所以企业会优先选择债务筹资方式来降低资金的综合成本，并且负债程度越高,综合资金成本就越低
6、,企业价值相应地就会越大。按照该理论,即资产负债率与企业价值成正比关系，换句话说，负债可以实现企业价值的最大化，很显然这是不可能的。该理论建立在以下假设基础上：（1）投资者对企业的期望报酬率Ks，（即股东资本成本）是固定的。（2）企业可以用固定利率Kd无限额的融资。因为 Ks 和 Kd 固定不变，并且KdKs，企业可以尽可能多的举债。（3）根据加权平均资本成本公式：WACC=Wd*Kd（1-T）+WsKs,伴随着债务的增加，加权平均资本成本下降，当债务融资达到 100%时，根据公式可以看出，加权平均资本成本达到最低。Ks权益资本成本；Kd债务资本成本；Kw加权平均资本成本；-V企业总价值。本K
7、sKw公司价值资成本VKd100%0负债比例图 2：净收入理论100%负债比例2.1.2净经营收入理论此理论假定，债务融资成本和企业融资总成本与财务杠杆无关，是固定不变的。但是，企业债务融资的增加伴随着股票融资成本的上升，因为增加额外负债会导致股票融资增加，从而使企业风险变大，股东便要追求更高的回报。但尽管这样，为了抵消成本相对较高的股权融资的影响，企业可以通过增加成本较低的负债融资的方式，从而进一步达到减少融资的成本和风险的目的。因此，无论负债比例是高还是低，都对融资总成本没有影响，即融资总成本与融资结构的变化无关。2.1.3传统理论在早期的资本结构理论中，传统理论相对于以上两种理论更具典型
8、性，传统理论是介于净收入理论和净经营收入理论这两种极端理论之间的折中理论。其理论核心是：企业的资本成本取决于资本结构，而且存在一个最优的资本结构。2 22 2现代融资结构理论现代融资结构理论2.2.1无税 MM 理论Modigliani 和 Miller 指出，在不考虑税收的情况下，企业总价值不受资本结构的影响，即在风险相同的情况下，资本结构不同的企业，其总价值却是一样的。该理论假设是建立在如下条件下的：a、企业的投资和融资政策相互独立；b、企业无个人所得税和企业所得税；c、企业无破产风险；d、资本市场的运作环节充分有效。其后，随着对该理论假设条件的不断放松，MM 定理也在不断地修正，先后经历
9、了不考虑税收的 MM 定理（资本结构与企业价值无关-论）、考虑公司所得税的 MM 定理（资本结构与企业价值有关论）和同时考虑个人所税和公司所得税的 Miller 模型三个阶段。2.2.2修正的 MM 理论Modigliani 和 Miller 在考虑公司所得税的影响的基础上，对无税模型进行了修正，并研究了公司价值与资本结构之间的关系。修正后的 MM 模型与早期的净收入理论一致，该模型是建立在严格的假设和严密的推理上的，并不是单纯的依靠经验来对其解释和阐述。此外，修正后的模型与现实仍存在较大的差距:一是在实际的运用中，任何公司都不会过度使用财务杠杆;二是如果考虑个人所得税，那么负债所产生的公司所
10、得税税盾收益会被股利的个人所得税抵消;三是只关注负债带来的税盾收益，而不重视负债经营所导致的一系列风险和成本。2.2.3米勒模型米勒模型又称回归的 MM 理论，该理论把公司所得税和个人所得税都包括在内来估算负债杠杆对公司价值的影响。该模型用个人所得税对修正的 MM 理论不断进行校正，于是，米勒模型又回到了最初的 MM 理论。2.2.4权衡模型权衡理论是对 MM 理论的进一步修正，它放松了 MM 定理中无破产危机的假设，认为负债在产生节税价值的同时，还会产生相关的代理成本和财务危机成本。在该理论中，当债务的边际破产成本和代理成本与边际税盾收益相等时，公司存在最优资本结构，企业就可以实现其价值最大
11、化，此时的资本结构就是权衡理论所认为的最佳资本结构。2 23 3新融资结构理论新融资结构理论2.3.1代理成本理论詹森和麦克林解释，公司的融资结构决策与代理成本有着直接的关系，公司债权资本的增加会导致债权人监督成本的上升，此时债权人便会要求更高的利率、而这些代理成本最终只能由股东来分担，进而使得股东价值持续下降。但是资本机构中，适度比例的债权资本对管理者具有激励作用，因为负债使管理者受到还本付息条款约束，不得不采取相应的措施使企业更有效运作。同时债务的增加也减少了可供支配的现金，从而大大降低了“闲余现金流量”代理成本。-2.3.2啄食顺序理论经济学家 Mayer 在早期提出了著名的啄食顺序原则
12、：（1）内源融资；（2）外源融资；（3）间接融资；（4）直接融资；（5）债务融资；（6）股票融资。即在内源融资和外源融资中，内源融资优先；在外源融资中的直接融资和间接融资中，间接融资优先；在直接融资中的债务融资和股票融资中，债务融资优先。在文章最后，依据啄食顺序理论，从各个方面对上市公司股权融资偏好进行“纠偏”，从而使得上市公司实现其价值最大化。-3 3我国上市公司股权融资偏好及影响我国上市公司股权融资偏好及影响3 31 1相关概念的界定相关概念的界定3.1.1融资偏好融资偏好是指行为主体对不同融资方式进行选择的先后排序。行为主体会把各自的利益放在首位，从而形成了各自的融资偏好，但最终还要通过
13、公司的融资决策机制来形成。3.1.2融资结构融资结构是指企业在筹资企业运作所需的资金时，通过不同的方式取得的资金之间的构成及其比例关系。按照融资过程中资金来源的不同，融资结构可分为内源融资和外源融资。内源融资是指公司经营活动所产生的资金，它主要是由留存收益和折旧两部分组成。外源融资是指企业通过一定方式向企业之外的其它主体来筹集资金，又可进一步分为直接融资和间接融资。3.1.3资本结构资本结构是指某一时刻公司资本或者长期资本的构成状态，是一种存量的概念。狭义上是指企业长期负债和权益资本的比例关系。广义上则指企业各种要素的组合结构。资本结构是企业融资比重的一种体现，它决定了企业的产权归属，也规定了
14、不同投资主体的权益以及各自所要承受的风险。3.1.4三者之间的关系融资偏好是一种主体行为，融资偏好直接影响融资结构。公司的融资行为又决定了融资行为结束后某一时点的资本结构，所以融资结构又直接决定了资本结构。此外，公司在进行融资结构的决策时，会把资本结构视为一个重要的影响因素，而资本结构最终又反映了公司的融资偏好。三者的关系如下图所示：融资偏好融资结构资本结构图 3：融资偏好、融资结构和资本结构之间的关系3 32 2我国上市公司股权融资偏好现状我国上市公司股权融资偏好现状3.2.1外源融资高于内源融资-内源融资在融资过程中不需要对外实际支付利息或股息，也不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源
15、于企业内部，不会发生融资费用，使得内源融资的成本远远低于外源融资，因此成为企业优先选择的融资方式。而相对于内源融资而言，外源融资使企业筹得的资金要远远高于内源融资，尤其是需要筹集大量资金的企业，单纯的内源融资无法筹集企业所需要的全部资金，往往还要采取外源融资的方式。此外，外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。因此相对于内源融资，企业更偏好外源融资。3.2.2在直接融资中,股权融资偏好高于债权融资偏好，并以股权融资为主表1:2009年-2012年我国上市公司外源融资构成对比表年份股权融资债务融资200956.44%22.22%201047.60%12.87%201
16、141.66%25.17%201217.70%37.20%数据来源：根据中国统计年鉴统计整理从上表，我们可以很明显地看出，在我国上市公司直接融资方式中，股权融资比重远远高于债务融资。虽然在2012年债务融资比例稍高，但总体还是以股权融资为主。我国上市公司的融资顺序呈现“先股权融资，再债券融资，最后内源融资”的趋势，并表现出强烈的股权融资偏好，说明我国上市公司主要通过外部融资来实现资金扩张，并且以股权融资为主。3.2.3资产负债总体水平偏低我国上市公司资产负债率偏低，平均约为 32.5%，低于美国企业平均 45%左右的资产负债率，更低于德、日企业 60%以上的平均资产负债率。3.2.4流动负债占
17、总负债比重明显偏高一直以来，我们只注重权益和负债资金的比例关系，往往忽略负债资金内部的比例关系。但是如果一个企业负债资金内部结构不合理，也会导致资本结构不合理，发生带来一系列的财务问题。流动负债能够缓解企业对资金临时性的需求，而且成本相对较低，一般来说，流动负债占负债总额的一半以上较为合理，如果该比率过高则会对上市公司的信用风险和流动风险产生影响。-3 33 3我国上市公司融资偏好与西方发达国家融资偏好的比较我国上市公司融资偏好与西方发达国家融资偏好的比较中国上市公司在资本结构、融资结构、融资行为上表现出来的融资偏好特征与西方传统融资理论及实践所表明的融资偏好顺序有着明显的差异。根据基于信息不
18、对称的融资偏好决定理论，企业为了达到自身价值最大化的目的，融资首选内源融资，即留存收益；在内源融资不足时，债权融资成为次优的选择；而外部股权融资因为成本较高，只能以一种融资渠道的补充来源形式存在。一般来说，融资都遵循“啄食顺序”理论，即先内源融资、再外源融资，在外源融资中债权融资优先，不足时再考虑股权融资。然而，我国上市公司融资偏好与发达国家上市公司截然不同。我国融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。在我国上市公司的融资结构中，内源融资的比例相对较低，外源融资的比重相对较大，在外源融资中，表现出明显的股权融资偏好现象。债务融资结构中，短期债权融资现象较为突出，而长期负债
19、比例较低，所以表现出明显的“轻债务融资，重股权融资”的特点，股权融资偏好较严重。3 34 4我国上市公司股权融资偏好的影响我国上市公司股权融资偏好的影响3.4.1不利于资本市场资源配置的优化资金本身就是重要的资源，对我国来说更是稀少，所以这就要求我们更加充分地使用这些资源，发挥它们的作用。在一个有效的资本市场上，当上市公司财务状况持续恶化导致无法经营下去时，进行清算或者退出市场就可以实现资源的转移和优化配置，而由于我国上市公司偏好股权融资，缺乏足够的债权融资的“硬约束”，经理层往往会因为自己的职位而拒绝做出清算或退出的决策，从而使一些经营破裂的上市公司不能有效退出，不能充分发挥优胜劣汰机制的作
20、用，也就阻碍了资源的优化配置。3.4.2减弱了融资效率和使用效率上市公司严重偏好股权融资的现象和证券市场发展的不完善，使得上市公司的筹资金额往往超过预期的需要，最终导致我国上市公司不得不处于资金使用效率不高的处境。3.4.3不利于货币政策的有效实施-强烈的股权融资偏好的存在，大大降低了货币政策通过资本市场传导的作用。相对于资产负债率已经很高的国有企业，其本身的债权融资比例已经很高，让他们再去债权融资的可能性并不大，而且银行在增加国有企业信贷投入方面的积极性并不高，所以我国中央银行多次降息，但并没有达到其预期的成效。对资产负债率较低的上市公司而言，债权融资的成本相对比股权融资高，由于对硬约束的排
21、斥，也导致其对银行融资的积极性不高；另外国有银行在考虑了各种因素的情况下，又不愿给私有中小型企业发放贷款，由于种种因素，货币政策的效率就大打折扣了。-4 4上市公司存在股权融资偏好的原因分析上市公司存在股权融资偏好的原因分析我国上市公司融资现状表现出明显的股权偏好融资，而导致这种现象出现的原因是多方面的，一方面是公司内在的因素，另一方面是我国债券市场和资本市场管理制度的必然结果。4 41 1内在融资因素内在融资因素4.1.1股权结构不合理我国上市公司的股权结构和融资结构密切相关。股权融资结构复杂，股权过度集中，国家股、国有股法人所占比重大，所以常常造成一股独大的现象。我国控股股东可以凭借其控制
22、权地位从股权融资中获取控制权私人收益。在上市公司的融资决策中，控股股东掌握所有的决策权，是否进行融资通常是由控股股东自身决定的。如果采取股权融资，由于我国债券市场政策约束较宽松，法律越不完善，控股股东可以从中获得额外的隐性收益，即控制权收益。因此，由大股东控制的上市公司在我国特殊的股权结构下表现出强烈的股权融资偏好。4.1.2国有股“一股独大”国有股“一股独大”，控制权高度集中，从而使得中小股民难以行使各自的权利，无法维护自身的利益。此外，在信息严重不对称的前提下，大股东轻易通过内幕交易，比如采用资产重组和协议转让等方式控制股票价格，从而夺取中小股东的利益。由于非流通股强有力的控股地位，即使所
23、有的流通股被收购，大股东依旧对企业有控制权，即使经营失败也不会让经理人员轻易失去职位。4.1.3内部人控制问题内部人控制是指企业的所有权与经营权（控制权）在相互分离的前提下形成的，所有者和经营者利益的不一致，由此导致的经营者控制公司，即“内部人控制”现象。筹资权、投资权等权利都掌握在公司的经营者手中（即内部人）手中，股东很难对其相关活动进行有效的监督。因此经营者很可能把自己的利益放在首位，从而谋取私利，损害全体股东的利益。内部控制是股权融资-偏好制度方面的原因，我国上市公司大部分是由国有企业转制来的，所以相当普遍，而内部人控制的根源在于不合理的产权结构。4 42 2外部融资因素外部融资因素4.
24、2.1债券市场发展缓慢当我国股票市场繁荣发展的时候，债券市场却与之相差甚远。一方面，企业在发行债券时，计划管理色彩较浓，发行规模较小，从而导致企业缺乏一定的发行动力和积极性，这在某种程度上限制了债权市场的发展。另一方面，由于我国商业银行的发展缓慢，功能也尚未完善，长期贷款本身的贷款风险又大，金融机构并不偏好长期贷款等原因，也限制了企业间接融资的来源。因此，上市公司只能倾向于股权融资的方式来进行相关的融资活动。4.2.2资本市场不够规范、制度不健全我国资本市场自成立以来取得了可观的发展，但由于各方面不够完善，信息披露机制和配套的法律法规体系还不健全，所以对上市公司、机构投资主体和各种中介机构起不
25、到相应的约束作用。其次，缺乏与符合市场发展规律的法律法规。目前，证券法和一系列法律法规初步形成了我国现阶段的股市政策体系，但政策中尚待解决的问题也较多。除此之外，我国证券市场的开发程度不够，国际化程度也不高。-5 5促进上市公司融资结构合理化的建议促进上市公司融资结构合理化的建议5 51 1大力发展企业债券市场大力发展企业债券市场强烈的股权融资偏好导致了债券市场发展的严重滞后，而债券市场发展的滞后又使得上市公司在融资选择中偏好股权融资，这种恶性循环必然制约资本市场的均衡发展。因此我们要大力发展债券市场，积极扶持实力较强的企业实现一定的举债经营。为此，我们需要做到如下几点:(1)丰富债券的品种，
26、扩大债券上市的规模，提高债券的流动性，从而吸引更多的投资者，使债券市场发展起来；(2)建立健全债券发行市场的相关法规，降低企业发行和销售的门槛，做到有法可依和有法必依；(3)建立并完善企业债券的信用评级制度，保持评级机构自身的公正性和独立性，减少政府干预，降低企业的融资成本，改变我国现有的债券市场的发展情况。5 52 2完善公司治理结构完善公司治理结构一套有效完善的公司治理机制，与公司融资结构息息相关。制定治理机制关键在于能使公司出资人与公司管理人员相互制衡，同时有效监督并约束管理人员的经营行为，对上市公司控制人机会主义行为形成有效制约，不至于产生“内部人控制”的现象。5.2.1建立有效的利益
27、激励机制根据“经济人”假设,人们都是以追求自身利益最大化为目的的,经理人员也不例外。当报酬不合理时,企业家的才能得不到充分发挥,反之还可能导致发生损害所有者利益的行为。因此,良好有效的激励机制是确保企业良好运作的基础。5.2.2内部治理，加强对公司控制人行为制衡“内部人控制”是我国上市公司股权融资偏好的重要原因之一，而股权融资偏好又加剧了公司治理结构的失衡。这样就导致了内部人控制导致股权融资偏好，从而加剧了内部人控制的恶性循环。所以要完善管理层约束机制，建立管理层长期激励机制，改进管理层选择机制。5.2.3外部治理，使股权多元化并增强流通性-股权的多元化和流通性对企业形成良好的兼并收购市场环境
28、有益，这是外部治理的关键因素。如果经理人受到公司股票被购买和公司被收购的威胁，他们反而会自觉发挥各自最大的潜能。5 53 3优化上市公司的股权结构优化上市公司的股权结构5.3.1股权属性层面发展法人持股在我国，国有股、法人股以及个人股在公司治理中具有不同的地位。一般地，法人股占有理论上的较优性。由于明确投资主体，所以一般不存在“所有者缺位”问题和目标多元化问题，法人股东集中更多的精力去管理公司，从而去追求自己的利益。此外，由于法人股东在公司中拥有相对较多的利益，使得他们更有动力去搜集有利于公司经营的相关信息并监督经理人员，并且由于拥有较多的投票权，也拥有撤换经理人员的权利。这些都有益于公司建立
29、真正规范的治理结构，进而有益于上市公司建立科学的决策体系。因此，决策层在考虑减持国家股时，应更多地去鼓励法人股东受让所减持的国家股股份，充分发挥法人股东在公司治理中的作用。5.3.2股权集中度层面加大国有股减持某一程度上，一个合适的股权结构决定了公司治理效率的高低。对我国大多数上市公司来说，国有股“一股独大”是一种经济常态，因为牟取控制权收益是上市公司控制人偏好股权融资的一个重要原因，而正因为上市公司是“一股独大”的股权结构，所以控制人更容易实现其愿望，因此必须降低第一大股东即国有股东的持股比例,把高度集中的股权结构变成适度分散的股权结构。对于上市公司来说,国有股减持带来的是国家股东持股比例的
30、降低和社会法人股东和社会公众股东持股比例的提高。5 54 4加强信息披露加强信息披露,完善各项法律法规完善各项法律法规,建立有效的信号传递建立有效的信号传递机制机制在信息非对称的基础上，我们建立了现代融资结构理论，融资结构的优化过程实质上是缓解信息非对称的过程。融资结构的优化，使得委托人与代理人之间搭建起了一条信息通道，并形成了一种有效的约束与激励机制，在解决了从信息非对称带来的融投资交易困难问题的同时，提高了金融市场的运行效-率。然而，融资结构的优化也是有成本的，因此必须要降低其成本。为此必须要加强信息披露管理，从而降低融资结构优化成本。首先，要制定科学、规范的会计准则体系；其次，建立健全信
31、息披露制度；最后，完善各项法律法规，规范信息中介行为。-6 6案例分析：房地产企业在融资过程中存在的问题以万科案例分析：房地产企业在融资过程中存在的问题以万科和绿城为例和绿城为例6 61 1融资情况分析融资情况分析万科至 2009 年，已经在 20 多个城市设立分公司，2010 年公司完成新开工面积 1248 万平方米，实现销售面积 897.7 万平方米，销售金额 1081.6 亿元，营业收入 507.17 亿元，净利润 72.8 亿元。在万科不断融资的同时，也是它股本不断扩张和股价不断走高的过程，1989 年，首次发行 A 股，发行面值 1 元，融资 2800 万人民币；1993 年，首次发
32、行 4500 万股 B 股，融资约 4.51 亿人民币；1991 年。实施首期员工持股计划第一阶段方案，每股发行价格为人民币3.01 元，共计发行 8826500 股，募集资金总额约 2700 万人民币；2002 年，发行可转债，共 1500 万张，面值为 100 元，融资 15 亿人民币；2004 年，发行可转债“万科转 2”，共 1990 万张，面值为 100 元，融资 19.9 亿人民币；公共增发 A 股，增发价为 31.53 元，募集资金约 99 亿人民币。据了解，绿城中国将发行于 2016 年到期的 25 亿元人民币优先票据，年利率为 5.625%。绿城方面表示，此次票据发行的所得款
33、项净额将约 24.79 亿元，将用作为若干现有短期债项再融资，而余额用作拨付资本开支及一般公司用途。事实上，加上此次发行人民币优先票据，今年以来绿城中国已经先后四次举债，合计融资高达 87.71 亿元。而在去年，绿城中国为了降低负债率并未进行过一次融资。除此之外，绿城还曾于今年 3 月增发本金 3 亿美元、票息 8.5%的五年期优先票据，而在今年 2 月，该公司还发行了本金总额为 4 亿美元的优先票据，上述两次融资额达到 7 亿美元。6 62 2公司资金来源分析及存在的问题公司资金来源分析及存在的问题从上述的融资情况分析可以看出，万科和绿城在资金来源方面存在着一系列的问题，比如：融资渠道少、资
34、本结构设置不合理、资金的构成和使用不相配等。-表 2万科各资金来源所占比例表201020092008内源融资11.47%13.17%11.00%银行贷款10.87%11.84%16.92%其他借款8.56%7.32%6.03%经营性负债52.70%43.52%39.48%债券筹资2.72%4.25%4.90%股权融资5.14%8.06%9.33%表 3绿城各资金来源所占比例表201020092008内源融资8.00%12.50%18.81%银行贷款26.65%29.69%26.28%经营性负债58.29%44.64%34.59%债券筹资0.34%2.90%6.31%信托相关金融工具0.20%0
35、.45%0.00%股权融资0.13%0.22%0.37%由表 2 和表 3 可以看出：万科和绿城的经营型负债比重都是最高的，均高达 50%以上，经营性负债主要为购房者的预收款。银行贷款位居第二，万科为10%以上，绿城为 26%以上，而内源融资居第三，主要包括留存收益和折旧。作为万科第二大资金来源和绿城的第三大资金来源的内源融资，根据房地产行业的特征可以知道：大概 70%左右的资金来源于房屋的销售收入，而购房者大多是采取银行按揭贷款的形式，按照正常首付比例为30%来计算，销售收入大概51%是银行贷款。表 4万科资金来源表单位：亿元资金总量内源融资银行贷款其他借款自发性经营负债债券筹资58.215
36、7.9457.68股权融资资产负债率2010200920082139.94245.43232.56183.181127.651363.43179.63161.471177.87129.60199.3399.8471.08593.41465.08109.9574.69%109.9567%109.9567.44%注：其他借款为委托借款和信托借款且均为长期借款表 5绿城资金来源表单位：亿元资金总量内源融资银行贷款自发性经营负债债券筹资4.32信托相关金融工具2.51股权融资1.66资产负债率91.86%20101253.59100.33334.11730.70-20092008754.76428.1
37、594.3880.52224.11336.96112.53148.0821.8827.013.3801.671.5787.28%80.83%根据早期的啄食顺序理论，即在内源融资和外源融资中，内源融资优先，在外源融资中的直接融资和间接融资中，间接融资优先，在直接融资中的债务融资和股票融资中，债务融资优先。一般的，对融资来源中占总资金量的比例或平均比例不到 3%以上的（按一般数据分析的规律），本文将视为企业没有形成这一融资渠道。结合表 4 和表 5，可以发现万科 109.95 亿元的股权融资占总资金的 6%左右，而绿城仅占 0.2%左右，比例相当的小，即可以理解为绿城的股权融资并为形成企业的融资渠
38、道之一，融资渠道相对狭窄。此外万科还通过债券融资 57 亿元，绿城在 2008 年债券融资 27 亿元，但到 2010 年回购之后仅为4.32 亿元。从 2008-2010 这三年可以看出，绿城一开始采取债券融资的形式进行融资，但随后又放弃了。相比之下，万科的融资渠道更加广泛而多元化，绿城则较少利用资本市场，筹资渠道相对狭窄。6 63 3总结总结房地产属于资金密集型产业，资金、市场、土地是房地产的三大要素，而资金是企业生存和发展的一个必要条件。近几年来，房地产问题一直是一个热点，正确的企业融资策略对企业良好的发展有着重要的意义。就万科和绿城两家房地产公司的运行情况，万科偏好股权融资，融资结构合
39、理，能为企业创造最大化的价值，而绿城在融资方面存在着相当多的问题，比如：融资渠道少、资本结构设置不合理、资金的构成和使用不相配等问题，如何解决筹资问题，是一个重要的课题。所以提出以下几点建议来改善：（1）使负债资金来源多元化，争取资本市场的资金来源；（2）优化资本结构，提高自有资金比例；(3)要把资金的结构和资金的使用相配合，优化债务结构；（4）完善房地产及其融资方式的相关法律法规等。-结论本文以公司融资的基本理论为切入点，简单说明了融资结构、融资偏好以及资本结构三者之间的关系，在比较我国上市公司的融资结构特征和西方发达国家之间的融资结构特征后，得出了我国上市在融资结构上具有强烈的股权融资偏好
40、这一结论。除此以外还对上市公司存在股权融资偏好的原因进行了分析，概括为内部融资因素和外部融资因素，并且提出了改善上市公司股权融资偏好的几点建议。针对上市公司存在的股权融资偏好问题，提出了必须要优化股权结构、完善治理结构、发展市场体系的治理思路。致谢本科生阶段的学习即将结束，在临近毕业之际，深深地感到我所取得的每一点收获，都与老师、同学和家人的支持和帮助是紧密相连的，在此向他们表示诚挚的谢意！我衷心感谢我的导师，从论文选题到方案论证，我都得到了 XX 老师的精心指导和热情帮助，他对我的严格要求，悉心教导使我受益匪浅。xx 老师广博而扎实的学识、严谨的治学精神、实事求是的研究作风、对新事物的犀利的
41、判断力给我留下了深刻的印象，让我受益匪浅。感谢我的同窗学友，在课题研究的理论探讨过程中和共同的科研工作中，他们给予了我大量的鼓励和支持，与他们一起工作和学习是我的荣幸。在论文完成之际，谨向在我本科学习阶段给予我帮助、支持、鼓励的所有老师、同学和朋友致以深深的谢意。参 考 文 献1 王必领.我国上市公司股权融资偏好形成机理及影响因素研究D.河南：河南大学，2010.2 周维健.我国上市公司股权融资偏好分析D.哈尔滨：哈尔滨工业大学，2007.-3 李文君.我国上市公司股权融资偏好研究基于控制权成本收益的分析D.山东：山东大学，2009.4 汪霞.我国上市公司融资偏好影响因素及实证研究D.厦门：厦
42、门大学，2009.5 钟梅良.我国上市公司股权融资偏好研究D.北京：首都经济贸易大学，2004.6 孙娟.我国上市公司融资偏好成因研究D.山西：山西财经大学，2008.7 刘霖叶.我国上市公司股权融资行为研究D.上海：华东师范大学，2007.8 赵雪枝.我国上市公司股权融资偏好探析J.湘潭师范学院学报,2008,30（1）：66-68.9 孟银.我国上市公司股权融资偏好研究D.山东：山东大学，2011.10 乔培林.我国上市公司股权融资偏好研究 D.山西：山西财经大学，2011.11 丁忠明,黄华继,文忠桥,等.我国上市公司资本结构与融资偏好问题研究M.北京：中国金融出版社，2006.42-50.12 管征.上市公司股权再融资 M.北京：社会科学文献出版社，2006:13-27.13 冷薇薇.我国上市公司股权融资偏好动因的研究 D.苏州：苏州大学，2008.14 郭晓顺,韦金凤.上市公司股权融资偏好分析 J.财会通讯，2011,10（2）:77-79.15 卢高翔.我国上市公司融资偏好问题研究J.产业与科技论坛,2011,10(17):113-114.16 韩素芬,李蕾红.我国上市公司融资结构优化探析J.金融与经济,2009:49-51.17 李懿.我国上市公司股权融资偏好问题研究 D.哈尔滨：哈尔滨商业大学，2012.-