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1、中信证券内部培训资料债券研究方法 Still waters run deep.流静水深流静水深,人静心深人静心深 Where there is life,there is hope。有生命必有希望。有生命必有希望2目录目录 n 债券的基本概念和公式券的基本概念和公式n 我国我国债券市券市场现状状n 利率利率产品分析品分析n 信用信用产品分析品分析n 可可转债分析分析n 利率互利率互换简介介n 债券研究心得券研究心得杨辉3一、一、债券的基本概念和公式债券的基本概念和公式4债券的定义债券的定义 债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹集资金而向投资者出具的、债券是一种有价证券，是社会各类经济主体
2、为筹集资金而向投资者出具的、承诺按一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。承诺按一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。债券的基本要素：票面价值、到期期限、票面利率、发行人名称。债券的基本要素：票面价值、到期期限、票面利率、发行人名称。05中信债中信债2（代码：（代码：058032）是中国中信集团公司在）是中国中信集团公司在2005年发行的一只年发行的一只20年期固定利率债券，票面利率为年期固定利率债券，票面利率为4.60%，票面价值为，票面价值为100元。元。对于投资者，债券的支出是购买其花费的价格，收入是未来一系列现金流的对于投资者，债券的支出是购买其花费的价格，收入是
3、未来一系列现金流的组合，因此是一种成本收益相对确定的证券资产。组合，因此是一种成本收益相对确定的证券资产。债券与股票同属于直接融资的范畴，而银行贷款是间接融资。债券与股票同属于直接融资的范畴，而银行贷款是间接融资。5债券的分类债券的分类 按照发行主体不同，可以分为政府债券、金融债券和公司债券。按照发行主体不同，可以分为政府债券、金融债券和公司债券。按照发行条款中是否规定在约定期限向债券持有人支付利息，可以分为零息债券、按照发行条款中是否规定在约定期限向债券持有人支付利息，可以分为零息债券、附息债券、息票累积债券和浮动利率债券。附息债券、息票累积债券和浮动利率债券。按照债券形态，可以分为实物债券
4、、凭证式债券和记帐式债券。按照债券形态，可以分为实物债券、凭证式债券和记帐式债券。按照是否有财产担保，可以分为抵押债券和信用债券。按照是否有财产担保，可以分为抵押债券和信用债券。按照是否可转换为公司股票，可以分为可转换债券、可交换债券和不可转换债券。按照是否可转换为公司股票，可以分为可转换债券、可交换债券和不可转换债券。按照是否能够提前偿还，可以分为可赎回债券和不可赎回债券。按照是否能够提前偿还，可以分为可赎回债券和不可赎回债券。按照是否能够提前兑付，可以分为可回售债券和不可回售债券。按照是否能够提前兑付，可以分为可回售债券和不可回售债券。6债券的三类收益率债券的三类收益率 即期收益率（即期收
5、益率（Spot Rate）是指投资者当时所获得的收益与投资支出的比率。是指投资者当时所获得的收益与投资支出的比率。也称本期收益率，等于利息也称本期收益率，等于利息/市场价格市场价格100%。到期收益率（到期收益率（Yield to Maturity，YTM）是投资者将债券持有到偿还期所获）是投资者将债券持有到偿还期所获的总收益率，也是使投资购买债券获得的未来现金流量的现值等于债券当前市的总收益率，也是使投资购买债券获得的未来现金流量的现值等于债券当前市价的贴现率（计算方法）。价的贴现率（计算方法）。远期收益率（远期收益率（Forward Rate）指现在约定的从未来某一时点开始的某个时）指现在
6、约定的从未来某一时点开始的某个时期内的利率，表示市场参与者根据当前市场利率的情况对于未来利率的预期。期内的利率，表示市场参与者根据当前市场利率的情况对于未来利率的预期。7P 为债券价格为债券价格，n n 为剩余付息次数，为剩余付息次数，F 为票面价值，为票面价值，C 为票面利息，为票面利息，f为每年的付息次数，为每年的付息次数，w为距离下次付息的时间，则每期支付的利息额为为距离下次付息的时间，则每期支付的利息额为 C/f，债券到期时支付的金额为，债券到期时支付的金额为 F+C/f。如何计算到期收益率如何计算到期收益率到期收益率假设一只债券未来所产生的现金流都按照同一个折现率进行折现，同时也到期
7、收益率假设一只债券未来所产生的现金流都按照同一个折现率进行折现，同时也假设债券的息票产生的现金流都能够按照到期收益率进行再投资直到债券到期。假设债券的息票产生的现金流都能够按照到期收益率进行再投资直到债券到期。计算理由：附息债券的价值应等于一个由此附息债券分离出来的零息债券组合的价值。计算理由：附息债券的价值应等于一个由此附息债券分离出来的零息债券组合的价值。123n8如何计算到期收益率例子如何计算到期收益率例子例例1 1：05中信债中信债2，每年，每年12月月9日付息日付息4.60元，元，2025年年12月月9日还本付息共计日还本付息共计104.6元。如果投资元。如果投资者在者在2010年年
8、7月月31日以日以100元的价格购买了该债券，那么其到期收益率是多少？元的价格购买了该债券，那么其到期收益率是多少？解：解：n=15，F=100，C=4.6，f=1，w=0.36 求解可得，求解可得，YTM=4.87%债券价格债券价格到期收益率到期收益率债券价格债券价格到期收益率到期收益率807.0922%1054.4081%856.4710%1103.9731%905.8979%1153.5633%955.3665%1203.1760%1004.8713%1252.8091%不同价格水平下的到期收益率不同价格水平下的到期收益率到期收益率与债券到期收益率与债券价格呈反向波动。价格呈反向波动。9
9、久期久期久期（麦考利久期久期（麦考利久期 Macauley Duration）是债券价格对收益率变化敏感度的衡量指标，）是债券价格对收益率变化敏感度的衡量指标，其计算公式为（简单起见，其计算公式为（简单起见，f=1）：）：从公式中可以看出，麦考利久期是债券未来现金流的加权平均年限。从公式中可以看出，麦考利久期是债券未来现金流的加权平均年限。修正久期修正久期=麦考利久期麦考利久期/（1+YTM），其计算公式为：），其计算公式为：修正久期是价格与收益率间非线性关系的斜率（一阶导数）。修正久期是价格与收益率间非线性关系的斜率（一阶导数）。10“债券价格债券价格收益率收益率”函数不是线性函数，当利率变
10、化较小时，利用久期可以比较精函数不是线性函数，当利率变化较小时，利用久期可以比较精确的计算出债券价格的变化。但是当利率变化较大时，久期不能完全反映债券价格对确的计算出债券价格的变化。但是当利率变化较大时，久期不能完全反映债券价格对利率变动的敏感性，因此引入了凸度的概念。利率变动的敏感性，因此引入了凸度的概念。凸度是收益率同价格之间非线性关系的二级导数，其计算公式为：凸度是收益率同价格之间非线性关系的二级导数，其计算公式为：如果将债券价格如果将债券价格P对收益率对收益率YTM进行二阶泰勒展开，再对式子两边同时除以进行二阶泰勒展开，再对式子两边同时除以P，得，得 凸度凸度11利率期限结构理论利率期
11、限结构理论利率期限结构利率期限结构：是指在在某一时点上，不同期限资金的收益率与到期期限是指在在某一时点上，不同期限资金的收益率与到期期限之间的关系，表示为一条曲线，横轴为剩余期限，纵轴为到期收益率。之间的关系，表示为一条曲线，横轴为剩余期限，纵轴为到期收益率。利率期限结构的理论利率期限结构的理论期望理论期望理论:不同时期先后投资于短期债券与目前一次投资于长期债券的收益相同。不同时期先后投资于短期债券与目前一次投资于长期债券的收益相同。预期的即期利率等于远期利率。预期的即期利率等于远期利率。市场分割理论：期限不同的债券市场是完全分离和独立的，每一种债券的利率水市场分割理论：期限不同的债券市场是完
12、全分离和独立的，每一种债券的利率水平在各自的市场上，由对该种债券的供给和需求决定，不受其它期限债券的影响。平在各自的市场上，由对该种债券的供给和需求决定，不受其它期限债券的影响。不同期限的债券利率很少或者完全不影响其它期限的债券利率，即期利率决定于不同期限的债券利率很少或者完全不影响其它期限的债券利率，即期利率决定于每个市场的供需情况。每个市场的供需情况。流动性偏好理论流动性偏好理论:对于长期限债券，投资者要求风险报酬。远期利率应该大于预期对于长期限债券，投资者要求风险报酬。远期利率应该大于预期的即期利率，两者之差就是对于投资者持有长期债券而承担的利率风险的补偿，的即期利率，两者之差就是对于投
13、资者持有长期债券而承担的利率风险的补偿，称为流动性补偿。称为流动性补偿。12收收益益率率收收益益率率向上倾斜的收益率曲线向上倾斜的收益率曲线向下倾斜的收益率曲线向下倾斜的收益率曲线t收收益益率率平直的收益率曲线平直的收益率曲线t收收益益率率“驼峰式驼峰式”收益率曲线收益率曲线tt常见的几种利率期限结构常见的几种利率期限结构13二、二、我国债券市场现状我国债券市场现状14我国固定收益类产品的分类我国固定收益类产品的分类固定收益率固定收益率类产品类产品现券现券资金交易资金交易衍生产品衍生产品利率产品利率产品信用产品信用产品拆借拆借回购回购远期交易远期交易利率互换利率互换质押式回购质押式回购买断式回
14、购买断式回购国债、地方政府债券、国债、地方政府债券、政策性金融债、央行票据政策性金融债、央行票据商业银行债、其他金融债、商业银行债、其他金融债、短期融资券、中期票据、企业债、公司债、短期融资券、中期票据、企业债、公司债、可分离交易债、可转债、资产支持证券可分离交易债、可转债、资产支持证券15国国债：财政部政部发行，国家信用等行，国家信用等级，具有避税的，具有避税的优势，分，分为凭凭证式国式国债和和记账式国式国债。记账式国式国债通通过记账式国式国债承承销团承承销发行，可在二行，可在二级市市场上交易流通。凭上交易流通。凭证式国式国债只通只通过银行承行承销发行，无法在二行，无法在二级市市场上交易流通
15、。上交易流通。地方政府地方政府债券：从券：从20092009年开始，年开始，为给地方地方财政融政融资，财政部代理各省政部代理各省级地方地方财政政发行地方政府行地方政府债。地方政府。地方政府债可在可在银行行间市市场交易流通。目前市交易流通。目前市场上将地方政府上将地方政府债当当成准国成准国债看待，看待，发行利率和收益率与国行利率和收益率与国债基本相当。基本相当。政策性政策性银行行债：由三家政策性：由三家政策性银行（国家开行（国家开发银行、行、农业发展展银行和行和进出口出口银行）行）发行的金融行的金融债。央行票据：中国人民央行票据：中国人民银行行发行，期限主要行，期限主要为3 3个月、个月、1 1
16、年期和年期和3 3年期。央票是公开市年期。央票是公开市场操作工具，主要用于操作工具，主要用于调节货币供供给，其，其发行利率有行利率有债券市券市场风向向标的作用。的作用。固定收益类产品的分类利率产品固定收益类产品的分类利率产品16 商商业银行金融行金融债：商：商业银行行发行的行的债券，按照清算券，按照清算顺序，分序，分为一般金融一般金融债券、次券、次级债券和混合券和混合资本本债券。券。其他金融其他金融债券：其他金融机构（包括券：其他金融机构（包括财务公司、公司、证券公司等）券公司等）发行的行的债券。券。短期融短期融资券（券（CPCP）和中期票据（）和中期票据（MTNMTN）：都是指具有法人）：都
17、是指具有法人资格的非金融企格的非金融企业在在银行行间债券市券市场发行的，行的，约定在一定期限定在一定期限还本付息的本付息的债务融融资工具。前者期限在工具。前者期限在1 1年以内年以内（含（含1 1年），后者期限在年），后者期限在2 21010年之年之间，目前多，目前多为3 3年和年和5 5年期品种。企年期品种。企业发行短期融行短期融资券和中期票据券和中期票据应在交易商在交易商协会注册，并由已在中国人民会注册，并由已在中国人民银行行备案的金融机构承案的金融机构承销。两两类产品最初均品最初均为无担保固定利率品种，随着无担保固定利率品种，随着发行方式的行方式的创新，目前已新，目前已经出出现部分部分浮
18、浮动利率品种以及有担保品种。利率品种以及有担保品种。企企业债：企企业依照法定程序依照法定程序发行，行，约定在一定期限内定在一定期限内还本付息的本付息的债券。企券。企业债券根券根据据企企业债券管理条例券管理条例发行，由行，由发改委改委审批，可在批，可在银行行间债券市券市场或者交易所交或者交易所交易流通。易流通。固定收益类产品的分类信用产品（固定收益类产品的分类信用产品（1/2）17公司公司债：公司依照法定程序公司依照法定程序发行、行、约定在定在1 1年以上期限内年以上期限内还本付息的有价本付息的有价证券。公司券。公司债券根据券根据公司公司债券券发行行试点点办法法发行，由行，由证监会会审批，只可在
19、交易所交易流通。批，只可在交易所交易流通。可分离交易可分离交易债：是一种附是一种附认股股权证的公司的公司债，可分离，可分离为纯债和和认股股权证两部分。分两部分。分离交易可离交易可转债是是债券和股票的混合融券和股票的混合融资品种，它与普通可品种，它与普通可转债的本的本质区区别在于在于债券券与期与期权可分离交易。可分离交易。纯债（存（存债）部分的期限和）部分的期限和权证部分的行部分的行权期限可以不同。期限可以不同。可可转债：是一种可以在特定：是一种可以在特定时间、按特定条件、按特定条件转换为普通股票的特殊企普通股票的特殊企业债券。可券。可转换债券兼具券兼具债券和股票的特征。券和股票的特征。资产支持
20、支持证券（券（ABSABS）：）：Asset-Backed SecurityAsset-Backed Security，是指由，是指由银行行业金融机构作金融机构作为发起起机构，将机构，将资产支持支持证券信券信贷资产信托信托给受托机构，由受托机构受托机构，由受托机构发行的，以行的，以该财产所所产生的生的现金支付其收益的收益金支付其收益的收益证券。券。固定收益类产品的分类信用产品（固定收益类产品的分类信用产品（2/2）18质押式回押式回购：质押式回押式回购是交易双方以是交易双方以债券券为权利利质押所押所进行的短期行的短期资金融通金融通业务。在。在质押式回押式回购交易中，交易中，资金融入方（正回金融
21、入方（正回购方）在将方）在将债券出券出质给资金融出方金融出方（逆回（逆回购方）融入方）融入资金的同金的同时，双方，双方约定在将来某一日期由正回定在将来某一日期由正回购方向逆回方向逆回购方方返返还本金和按本金和按约定回定回购利率利率计算的利息，逆回算的利息，逆回购方向正回方向正回购方返方返还原出原出质债券。券。买断式回断式回购：债券券买断式回断式回购是指是指债券持有人（正回券持有人（正回购方）将方）将债券券卖给债券券购买方（逆回方（逆回购方）的同方）的同时，与，与买方方约定在未来某一日期，由定在未来某一日期，由卖方再以方再以约定价格从定价格从买方方买回相等数量同种回相等数量同种债券的交易行券的交
22、易行为。拆借：一种按天拆借：一种按天计算的借款，又称拆放、拆款，期限一般算的借款，又称拆放、拆款，期限一般较短。拆借一般是同短。拆借一般是同业拆借，即指金融机构拆借，即指金融机构(主要是商主要是商业银行行)之之间为了了调剂资金余缺，利用金余缺，利用资金融通金融通过程的程的时间差、空差、空间差、行差、行际差来差来调剂资金而金而进行的短期借行的短期借贷。目前同。目前同业拆借利率拆借利率的参考的参考值是上海是上海银行行间同同业拆借利率（拆借利率（ShiborShibor），其包含隔夜、），其包含隔夜、1 1周、周、2 2周、周、1 1月、月、3 3月、月、6 6月、月、9 9月和月和1 1年，共年，
23、共计8 8个期限品种。个期限品种。固定收益类产品的分类资金交易固定收益类产品的分类资金交易19债券券远期合期合约：合：合约双方双方约定在未来某一定在未来某一时刻按刻按约定的价格定的价格买卖约定数量的指定定数量的指定债券。目前国内券。目前国内债券券远期合期合约成交成交较为活活跃，市，市场参与者参与者进行行远期交易，期交易，应签订远期交易主期交易主协议。利率互利率互换：是指交易双方：是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据定在未来的一定期限内，根据约定数量的同种定数量的同种货币的的名名义本金交本金交换利息利息额的金融合的金融合约。交易双方交。交易双方交换的只是不同特征的利息，并没有的只是不同特征的
24、利息，并没有实质本金的互本金的互换。利率互。利率互换可以有多种形式，最常可以有多种形式，最常见的利率互的利率互换是在固定利率与是在固定利率与浮浮动利率之利率之间进行行转换。目前国内的利率互。目前国内的利率互换的基准利率主要包括的基准利率主要包括Shibor O/NShibor O/N、1W1W、3M3M品种和品种和FR007FR007（7 7天回天回购定定盘利率）。利率）。信用信用违约互互换（CDSCDS）：）：Credit Default SwapCredit Default Swap，又称，又称为信信贷违约掉期，也叫掉期，也叫贷款款违约保保险，是目前全球交易最，是目前全球交易最为广泛的广泛
25、的场外信用衍生品。目前国内外信用衍生品。目前国内还没有开展没有开展CDSCDS交易。交易。固定收益类产品的分类衍生产品固定收益类产品的分类衍生产品20我国债券市场各类产品规模我国债券市场各类产品规模债券债券183,968亿政府债券政府债券58,092亿金融债券金融债券52,731亿企业类债券企业类债券33,190亿国债国债55,422亿地方政府债地方政府债2,670亿政策性银行债政策性银行债45,966亿商业银行债商业银行债6,266亿非银行金融非银行金融机构债券机构债券485亿企业债券企业债券12,500亿短期融资券短期融资券5,692亿中期票据中期票据11,731亿公司债公司债1,476亿
26、资产支持证券资产支持证券334亿证券公司债证券公司债15亿央行票据央行票据39,955亿可转债可转债506亿可分离转可分离转债存债债存债951亿数据来源：Wind资讯21我国债券市场规模偏小我国债券市场规模偏小 中美债券市场托管量与中美债券市场托管量与GDP之比之比截止截止20092009年底，我国债券市场总规模约为年底，我国债券市场总规模约为16.516.5万亿，是当年万亿，是当年GDPGDP的的52%52%。同期美国债。同期美国债券市场托管量是其券市场托管量是其GDPGDP的的2.442.44倍。倍。截止截止20092009年底，我国债券市场规模仅为股票市场的年底，我国债券市场规模仅为股票
27、市场的50%50%左右，明显小于世界平均水左右，明显小于世界平均水平（平（1.81.8倍左右），远小于欧元区、日本、美国等发达经济体。倍左右），远小于欧元区、日本、美国等发达经济体。2009年各国债券、股票市场规模比值年各国债券、股票市场规模比值我国债券的发行及流通监管机构我国债券的发行及流通监管机构债券类别债券类别监管机构监管机构政府债券政府债券人民银行、财政部、证监会人民银行、财政部、证监会央票央票人民银行人民银行金金融融债债券券政策性银行债政策性银行债人民银行人民银行商业银行债券商业银行债券普通债普通债人民银行、银监会人民银行、银监会次级债次级债人民银行、银监会人民银行、银监会非银行金融
28、机构债券非银行金融机构债券人民银行人民银行证券公司债证券公司债人民银行、证监会人民银行、证监会证券公司短期融资券证券公司短期融资券人民银行、证监会人民银行、证监会短期融资券短期融资券人民银行（交易商协会）人民银行（交易商协会）中期票据中期票据人民银行（交易商协会）人民银行（交易商协会）中小企业集合票据中小企业集合票据人民银行（交易商协会）人民银行（交易商协会）企业债企业债国家发改委、人民银行、证监会国家发改委、人民银行、证监会公司债公司债证监会证监会可转换债券、分离债可转换债券、分离债证监会证监会资产支持证券资产支持证券人民银行、银监会人民银行、银监会国际机构债券国际机构债券人民银行、财政部人
29、民银行、财政部各类债券的发行、流通监管相关机构各类债券的发行、流通监管相关机构2223三、三、利率产品分析利率产品分析24影响利率产品收益率的宏观因素影响利率产品收益率的宏观因素在利率产品研究过程中，我们关心的宏观因素包括：在利率产品研究过程中，我们关心的宏观因素包括：宏观经济指标：宏观经济指标：GDPGDP增长、通货膨胀、增长、通货膨胀、政策：货币政策、财政政策政策：货币政策、财政政策资金面：市场流动性、供给、需求、资金面：市场流动性、供给、需求、各类宏观因素之间存在着密切关系，相辅相成，在分析过程中需要同时各类宏观因素之间存在着密切关系，相辅相成，在分析过程中需要同时予以考虑，切不可只参考
30、一个或者几个指标。予以考虑，切不可只参考一个或者几个指标。25利率产品收益率与经济增长利率产品收益率与经济增长我国我国10年期国债收益率与年期国债收益率与GDP同比增速走势基本一致同比增速走势基本一致利率产品收益率走势与经济增长走势基本相同。利率产品收益率走势与经济增长走势基本相同。债券市场有时也被称为宏观经济的债券市场有时也被称为宏观经济的“避风港避风港”或者或者“对冲工具对冲工具”。26利率产品收益率与通货膨胀利率产品收益率与通货膨胀我国国债收益率走势与我国国债收益率走势与CPI同比增速密切相关同比增速密切相关CPICPI同比增速与中长端利率产品收益率走势密切相关。同比增速与中长端利率产品
31、收益率走势密切相关。20022002年至今，中国年至今，中国1010年期国债收益率与年期国债收益率与CPICPI同比增速的相关系数接近同比增速的相关系数接近0.70.7。27利率产品收益率与货币政策利率产品收益率与货币政策我国国债收益率与准备金率、定存利率走势我国国债收益率与准备金率、定存利率走势加息意味着基准利率的上行，债券投资者需要更高的收益补偿，债券收益率上行。加息意味着基准利率的上行，债券投资者需要更高的收益补偿，债券收益率上行。上调存款准备金率会导致货币回流至央行，商业银行投资于债券的资金规模将有所减上调存款准备金率会导致货币回流至央行，商业银行投资于债券的资金规模将有所减少，需求出
32、现下降，收益率上行。少，需求出现下降，收益率上行。前两轮债券熊市分别始于上调存款准备金率（前两轮债券熊市分别始于上调存款准备金率（20032003年）和加息（年）和加息（20072007年）。年）。28利率产品收益率与短期资金面利率产品收益率与短期资金面R007 VS 1年期国债收益率年期国债收益率当市场中流动性明显偏紧时，债券市场、尤其是利率产品收益率将受到较大影当市场中流动性明显偏紧时，债券市场、尤其是利率产品收益率将受到较大影响。响。具体的传导顺序：资金市场具体的传导顺序：资金市场 短端利率产品短端利率产品 中长端利率产品。中长端利率产品。此类影响多为短期因素。此类影响多为短期因素。R0
33、07 VS 10年期国债收益率年期国债收益率29公开市场操作公开市场操作公开市公开市场操作是中央操作是中央银行吞吐基行吞吐基础货币，调节市市场流流动性的主要性的主要货币政策工具。政策工具。公开市公开市场操作的作用包括操作的作用包括调控控货币供供应量、量、调节商商业银行流行流动性水平、引性水平、引导货币市市场利率走利率走势，等等。，等等。目前央行公开市目前央行公开市场操作的主要方式包括操作的主要方式包括发行央行票据和行央行票据和进行回行回购操作。操作。公开市公开市场操作利率某种意操作利率某种意义上也是市上也是市场基准利率之一，比如一年期央行票据的基准利率之一，比如一年期央行票据的发行行利率。利率
34、。1 1年期央票和定存利率比较年期央票和定存利率比较30“存款贷款准备金存款贷款准备金”增速增速商商业银行是行是债券市券市场中的最主要投中的最主要投资者，其者，其债券托管券托管规模在全市模在全市场中占比接近中占比接近70%。商商业银行可用于行可用于债券市券市场投投资的的资金等于金等于“存款存款贷款存款准款存款准备金金”，该指指标的同比的同比增速与利率增速与利率产品收益率之品收益率之间存在存在负相关。相关。“存存-贷贷-准备金准备金”增速与国债收益率走势相反增速与国债收益率走势相反31市场供给与需求市场供给与需求需求：需求：商商业银行：行：1.1万万亿1.3万万亿元、保元、保险机构：机构：200
35、0亿元、基金：元、基金：1000亿元、元、其他机构：其他机构：2000亿元，合元，合计：1.61.8万万亿元。元。结论：需求略高于供：需求略高于供给，四季度的流，四季度的流动性可能相性可能相对较好一些。好一些。下半年各类债券净发行规模下半年各类债券净发行规模供给：供给：预计下半年债券总发行规模预计下半年债券总发行规模在在2.82.9万亿之间，净发行万亿之间，净发行1.61.7万亿元。万亿元。32股债跷跷板？股债跷跷板？从从资金投向的角度来看，股票市金投向的角度来看，股票市场和和债券市券市场之之间存在着存在着跷跷板效板效应。从从历史数据来看，史数据来看，这种效种效应更像是短期行更像是短期行为。2
36、002年至今，沪深年至今，沪深300指数与中指数与中债财富富总指数的相关系数指数的相关系数为0.53，与，与10年期国年期国债收益收益率的相关系数也达到率的相关系数也达到0.28。沪深沪深300指数与中债财富总指数走势并非完全反向指数与中债财富总指数走势并非完全反向33四、四、信用产品分析信用产品分析34信用利差信用利差信用利差：相比于利率产品，信用产品的发行者存在违约风险和可能，所以此类产品对应的收信用利差：相比于利率产品，信用产品的发行者存在违约风险和可能，所以此类产品对应的收益率要高于同期限的利率产品，两者之差也被称为信用利差。益率要高于同期限的利率产品，两者之差也被称为信用利差。信用产
37、品的定价可采用信用产品的定价可采用“基准利率基准利率+信用利差信用利差”的方式。的方式。信用利差与宏观经济走势密切相关。在经济衰退周期内，信用利差明显扩大，而且低等级品种信用利差与宏观经济走势密切相关。在经济衰退周期内，信用利差明显扩大，而且低等级品种的信用利差振幅明显大于高等级品种。的信用利差振幅明显大于高等级品种。经济衰退周期内信用利差迅速放大经济衰退周期内信用利差迅速放大35信用评级信用评级信用评级：信用评级：也称资信评级，由独立的信用评级机构对影响评级对象的诸多信用风险也称资信评级，由独立的信用评级机构对影响评级对象的诸多信用风险因素进行分析研究，就其偿还债务的能力及其偿债意愿进行综合
38、评价，并且用简单明因素进行分析研究，就其偿还债务的能力及其偿债意愿进行综合评价，并且用简单明了的符号表示出来。了的符号表示出来。我国目前采用的信用评级符号与标准普尔公司相同。我国目前采用的信用评级符号与标准普尔公司相同。对于债券的信用评级一般包括两部分：发债主体信用评级和债项信用评级。对于债券的信用评级一般包括两部分：发债主体信用评级和债项信用评级。信用评级的原则：信用评级的原则：独立性原则独立性原则一致性原则一致性原则定性分析与定量分析相结合定性分析与定量分析相结合注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“”、“”符号进行微调，BBB及以上级别为投资级。注：每个信用等级一般不进
39、行微调。等等 级级含义含义AAA受受评对评对象象偿还债务偿还债务的能力极的能力极强强，基本不受不利，基本不受不利经济经济环环境的影响，境的影响，违约风险违约风险极低。极低。AA受受评对评对象象偿还债务偿还债务的能力很的能力很强强，受不利，受不利经济环经济环境的境的影响影响较较小，小，违约风险违约风险很低。很低。A受受评对评对象象偿还债务偿还债务的能力的能力较较强强，较较易受不利易受不利经济环经济环境的影响，境的影响，违约风险较违约风险较低。低。BBB受受评对评对象象偿还债务偿还债务的能力一般，受不利的能力一般，受不利经济环经济环境影境影响响较较大，大，违约风险违约风险一般。一般。BB受受评对评
40、对象象偿还债务偿还债务的能力的能力较较弱，受不利弱，受不利经济环经济环境影境影响很大，有响很大，有较较高高违约风险违约风险。B受受评对评对象象偿还债务偿还债务的能力的能力较较大地依大地依赖赖于良好的于良好的经济经济环环境，境，违约风险违约风险很高。很高。CCC受受评对评对象象偿还债务偿还债务的能力极度依的能力极度依赖赖于良好的于良好的经济环经济环境，境，违约风险违约风险极高。极高。CC受受评对评对象在破象在破产产或重或重组时组时可可获获得保得保护较护较小，基本不小，基本不能保能保证偿还债务证偿还债务。C受受评对评对象不能象不能偿还债务偿还债务。长期信用等级的符号及定义长期信用等级的符号及定义等
41、等 级级含含 义义A-1为为最高融最高融资资券信用等券信用等级级，还还本付息能力很本付息能力很强强，安全性，安全性很高。很高。A-2还还本付息能力本付息能力较较强强，安全性，安全性较较高。高。A-3还还本付息能力一般，安全性易受不利本付息能力一般，安全性易受不利环环境境变变化的影响。化的影响。B还还本付息能力本付息能力较较低，有一定的低，有一定的违约风险违约风险。C还还本付息能力很低，本付息能力很低，违约风险较违约风险较高。高。D不能按期不能按期还还本付息。本付息。我国信用评级的符号和定义我国信用评级的符号和定义短期信用等级的符号及定义短期信用等级的符号及定义3637债券信用评级过程债券信用评
42、级过程发发债债主主体体信信用用分分析析长长期期主主体体信信用用评评级级债债项项信信用用评评级级债券条债券条款分析款分析信信用用增增信信38主体信用评级行业分析主体信用评级行业分析各个行业的风险特点存在显著差异，所有不同行业的企业所对应的信用风险各个行业的风险特点存在显著差异，所有不同行业的企业所对应的信用风险存在较大不同。存在较大不同。如果不区分行业，对被评级对象一概而论，将存在较大误差。如果不区分行业，对被评级对象一概而论，将存在较大误差。行业分析中考虑的因素：行业分析中考虑的因素：行业的发展前景，其对于国民经济的重要性。行业的发展前景，其对于国民经济的重要性。行业政策，国家扶持还是打压。行
43、业政策，国家扶持还是打压。行业景气度，与经济周期的关系。行业景气度，与经济周期的关系。行业的竞争程度，是否有进入壁垒。行业的竞争程度，是否有进入壁垒。39主体信用评级企业分析主体信用评级企业分析 企业在行业中的地位企业在行业中的地位 企业的经营管理水平企业的经营管理水平 外部对企业的扶持力度和意愿外部对企业的扶持力度和意愿 企业的财务状况分析企业的财务状况分析 运营管理能力：存货周转率、应收账款周转率、营业周期、运营管理能力：存货周转率、应收账款周转率、营业周期、负债比率：资产负债比、有形资产债务率、负债比率：资产负债比、有形资产债务率、盈利能力：销售毛利率、盈利能力：销售毛利率、销售销售净利
44、率、净资产收益率（净利率、净资产收益率（ROEROE）、总资产收益率（）、总资产收益率（ROAROA）流动性：经营性活动现金流、现金到期债务比、现金流动负债比、流动性：经营性活动现金流、现金到期债务比、现金流动负债比、偿债能力：流动比率、速动比率、偿债能力：流动比率、速动比率、EBITDAEBITDA利息保障倍数、经营性活动现金流利息保障倍数、经营性活动现金流/总债务、总债务、40第三方担保：股东（母公司、集团公司）担保 担保公司担保 其他第三方担保设立偿债基金：按照约定的比例在债券到期前逐年向专项账户划入资金并进行累计，此类基金通常需要银行监管。资产抵质押担保：股权质押 应收账款质押 土地使
45、用权质押 其他资产抵/质押流动性支持：政府或者母公司提供流动性支持 银行提供流动性支持（授信）其他流动性支持信用增进方式债项信用增级方式债项信用增级方式41五、五、可转债分析可转债分析42可转债综述可转债综述可转债（可转债（C Convertible Bond）：是一种在特定条件下可以转换为公司股票的）：是一种在特定条件下可以转换为公司股票的债券，通常具有较低的票面利率。可转债相当于是在债券的基础上附加一份期债券，通常具有较低的票面利率。可转债相当于是在债券的基础上附加一份期权，该期权允许购买人在权，该期权允许购买人在规定的时间范围内将其购买的债券转换成指定公司的规定的时间范围内将其购买的债券
46、转换成指定公司的股票。股票。可转债兼具债券和股票的双重特性。可转债兼具债券和股票的双重特性。牛市中股性偏强，转债价格与正股价格联动，投资者可获取超额收益；牛市中股性偏强，转债价格与正股价格联动，投资者可获取超额收益；震荡市和熊市中债性增强，即使正股下跌，由于转债震荡市和熊市中债性增强，即使正股下跌，由于转债具有一般债券的保底性质，其价格下跌具有一般债券的保底性质，其价格下跌空间不大，风险明显小于股票。空间不大，风险明显小于股票。投资价值评价指标投资价值评价指标在牛市中，分析指标主要是转债平价、平价溢价率、隐含波动率等。在牛市中，分析指标主要是转债平价、平价溢价率、隐含波动率等。震荡市和熊市中，
47、分析指标主要是转债底价、底价溢价率、到期收益率等。震荡市和熊市中，分析指标主要是转债底价、底价溢价率、到期收益率等。43可转债的相关指标（可转债的相关指标（1/4）平价溢价率平价溢价率转债平价溢价率是指转债市场价格超出转债平价的比例，其中转债平价为转债按照转转债平价溢价率是指转债市场价格超出转债平价的比例，其中转债平价为转债按照转股价格转成股票后的价值。股价格转成股票后的价值。平价溢价率越小，转债股性越强，转债价格波动幅度与正股涨跌幅越接近；平价溢价平价溢价率越小，转债股性越强，转债价格波动幅度与正股涨跌幅越接近；平价溢价率越大，正股价格对转债价格的支撑作用越小，转债上涨空间比正股小，下跌空间
48、比率越大，正股价格对转债价格的支撑作用越小，转债上涨空间比正股小，下跌空间比正股大。正股大。44可转债的相关指标（可转债的相关指标（2/4）底价溢价率底价溢价率转债底价溢价率是指转债市场价格超出转债底价的比例，其中转债底价是将转债当作转债底价溢价率是指转债市场价格超出转债底价的比例，其中转债底价是将转债当作纯债，按照市场收益率贴现转债未来现金流之后的价值。纯债，按照市场收益率贴现转债未来现金流之后的价值。底价溢价率越小，转债债性越强，债底支撑作用越大，转债下跌空间越小，投资风险底价溢价率越小，转债债性越强，债底支撑作用越大，转债下跌空间越小，投资风险越小；底价溢价率越大，债性越弱，转债投资价值
49、就更多取决于正股的表现。越小；底价溢价率越大，债性越弱，转债投资价值就更多取决于正股的表现。45可转债的相关指标（可转债的相关指标（3/4）到期收益率到期收益率转债到期收益率是指投资者以当前市场价格买入转债并持有到期所获得的年均收益率，转债到期收益率是指投资者以当前市场价格买入转债并持有到期所获得的年均收益率，是将转债单纯看作债券来计算的。是将转债单纯看作债券来计算的。到期收益率与底价溢价率一样，是衡量转债债性的指标，到期收益率越大，转债债性到期收益率与底价溢价率一样，是衡量转债债性的指标，到期收益率越大，转债债性越强，投资风险越小。当到期收益率为正时，表明转债未来的现金流之和大于当前转越强，
50、投资风险越小。当到期收益率为正时，表明转债未来的现金流之和大于当前转债价格，投资者此时买入持有到期可以保本。债价格，投资者此时买入持有到期可以保本。46可转债的相关指标（可转债的相关指标（4/4）隐含波动率隐含波动率隐含波动率是指可转债所含看涨期权的隐含波动率。这种情况下，通常将可转债看作隐含波动率是指可转债所含看涨期权的隐含波动率。这种情况下，通常将可转债看作纯债券与看涨期权的简单综合体，其中纯债券部分的价值就是转债底价，期权部分的纯债券与看涨期权的简单综合体，其中纯债券部分的价值就是转债底价，期权部分的价格是转债市场价格减去转债底价，这样隐含波动率可以用考虑稀释效应的价格是转债市场价格减去