第三章研究设计与方法.PDF

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1、 - 8 - 第三章 研究設計與方法 第一節 研究假說 是否應該發給經理人認股權憑證？實 證研究和業界的看法不一，從業 界發放憑證的趨勢來看，發放認股權憑證應該 對公司有幫助，但是卻無法 從實證研究中看出幫助，難道認股權憑證確實 沒有激勵作用，業界只是白 花了股東的錢，也難怪台積電的股東會那麼熱 鬧？還是實證研究所使用的 資料，年度不夠長，認股權憑證的力量尚未顯 現？為了回答上述的問題， 本研究嘗試提出下列假說並逐一驗證： 假說一： 發放認股權憑證給經理人，不能提升公司的績效 假說二： 發放年度長短不同的認股權憑證，不會提升公司績效 第二節 研究期間與樣本選取 本研究資料選取時間為 2007

2、年 4 月之前，此時上市公司 2006 年的財 務報表尚未公佈 ， 所以本研究獲得的資料只有到 2005 年 ， 因此選取的公司 僅以 2005 年 12 月 31 日為時點 ， 在 臺灣證券交易所掛牌上市的公司 。 而 為 了避免產業間具有差別，以及臺灣發行認股權 憑證的產業，以資訊電子類 股為最多，故我們只挑選資訊電子類股作為樣 本，並剔除從未發放認股權 證給經理人的公司，亦不計入財務報表有缺漏 的年度。本研究著重於經理 人的認股權憑證，故認股權憑證的資料來源為 臺灣證券交易所公開資訊觀 測站年度經理人、部門及分支機構主管與前 十大員工之取得及認購情形 資訊 ， 各 公司的年度財務報表的則

3、由臺灣經濟 新報資料庫而來 。 共計有上 市公司 108 家 7 ，資料期間為 2001 到 2005 年，有效樣本共計有 311 筆。 7詳見附錄 2 - 9 - 第三節 變數定義與模型建立 Lev 與 Sougiannis (1996) 把創造公司績效的因素大致上分為有形資產 和無形資產兩種。在選取以那種價值作為變數 的代表時，曾考慮應該使用 資產在財務報表上的帳面價值，還是實際買賣 資產時的市場價值。因為帳 面價值是固定的，在編製時會依據一定的會計 程序產生，不會受到市場價 值的影響，但是帳面價值卻能影響市場價值， 例如公司的淨利增加，股價 也會相對上漲，但是反過來股價上漲卻無法使 淨利

4、增加。為了避免因果關 係的混淆，因此皆以帳面價值作為基礎。本研 究探討發放認股權憑證給經 理人，是否能增加公司的績效，欲以 Lev 與 Sougiannis 的方式，以帳面價 值為基準，建構以下模型： it 9 8 7 6 1 - t i, 5 5 0 k k - t i, k 4, 5 0 k 2 k - t i, k 3, 5 0 k k - t i, k 2, 1 - t i, 1 0 t i, d4 d3 d2 d1 ) S OI ( ) S D & R ( ) S ESO ( ) S ESO ( ) S TA ( ) S OI ( + + + + + + + + + + = = =

5、=以下分別說明各變數的意義： 1. 稅後淨利 OI i,t本研究探討發放認股權憑證給經理人 ，是否能增加公司的績效，因為 經理人表現在提升公司績效的地方，不一定只 限於營業項目，處分折舊資 產或是節稅方面的改善也會提升公司的績效， 如果只以營業項目為衡量標 準，則會低估改善的狀況，因此選取 稅後淨利作為公司績效的代表。 2. 銷貨收入 S i,t因為每家公司的規模大小都不一樣， 很可能具有異質性，規模越大的 公司越有能力負擔認股權憑證的成本及投入研 究發展活動，所以使用銷貨 - 10 - 收入代表公司的規模大小，把每個變數除以銷 貨收入，以每單位銷貨收入 衡量，藉以消除異質性。 3. 帳面總資

6、產 TA i,t-1公司藉由募集來的資金，購買資產來 產生淨利，因此淨利的來源是由 資產而來，而資產可以大致上分為兩種，一種 是有形資產，另一種為無形 資產。有形資產部份，公司在購買有形資產時 ，會預期有形資產帶來的好 處會多於購買它的價格，所以公司現在擁有的 總資產，是從這些能帶來好 處的資產累積得來的，因此以公司的帳面總資 產作為有形資產的代表。而 考慮到當年新購買的資產可能無法立即發揮出 產能，於是延後一年使得新 資產能充分發揮產能 ， 所 以以 t-1 年的帳面總資產來作為有形資產的代表 。 4. 認股權憑證的價值 ESO i,t-k要如何衡量經理人的激勵作用 ， Hanlon 、 R

7、ajgopal 與 Shevlin (2003) 將 認股權憑證視為一種投資，如同公司投資在研 究發展一樣，發放認股權憑 證給經理人就像公司投資在經理人身上，投資 的成本就是認股權憑證的價 值，那麼要如何評價認股權憑證的價值？以選 擇權定價公式來評價似乎為 一種可行的辦法 。 選 擇權和認股權有諸多相同的 地方 ， 選擇權是一種契約 ， 約定未來要以一個固定的價格交易，認股權也 是相同的概念。兩者最大的 不同在於，選擇權是由市場與市場間約定的契 約，而且可以自由買賣，認 股權則是公司與員工間約定的契約，所以能夠 衡量選擇權的價值，應該較 能衡量認股權的價值 ， 而 選擇權的價值是以 Black

8、-Scholes 公式來評價 ， 因 此估計認股權憑證的價值為： - 11 - 認股權憑證存續年數 無風險利率 股票報酬率標準差 股票報酬率標準差 履約價格 當年度收盤價 股票報酬率標準差 股票報酬率標準差 履約價格 當年度收盤價 其中 履約價格 當年度收盤價 = = + = + + = = t r t t 0.5 - rt ln d2 t t 0.5 rt ln d1 N(d2) e - N(d1) ESO 2 2 -rt k - t i,和 Hanlon 、Rajgopal 與 Shevlin (2003) 不同的是，因為認股權憑證至 少需二年才能轉換成股票，也才能夠真正成為 經理人的報酬

9、，這段認股權 憑證無法轉換成股票的期間稱為閉鎖 期，經理人應該關心在閉鎖期結束 後，能夠得到多少的報酬，而不是擁有很多無 法轉換的認股權憑證。如果 經理人知道手中的認股權憑證 ， 只 剩一年的閉鎖 期 ， 而 且從現在開始努力 ， 可以反映在一年後的績效上，那麼認股權憑證 真正能發揮激勵作用是從現 在開始。因此本研究定義認股權憑證的價值， 是將已發行的認股權憑證， 依閉鎖期的年限將原發行的股數拆成若干部份 ，例如在二年前發行的閉鎖 條件為： 二年後可轉換 50% 、三年後可轉換 100% ，那麼現在可以轉換 50% ，而另外 50% 明年將能轉換，在資料處理上會先以現在收盤價代入 Black-

10、Scholes 公式，估計出每股價值 ，再將發行股數乘上 50% ，扣除 已經轉換的認股數量 ， 計 算出 認股數量 ， 每股價值 乘 上 認股數量 計入 ESO i,t 變 數，而 另 外 50% 以同樣的方法計入 ESO i,t-1 變數 ； 一年後 ， 認 股數量可全部轉換 ， 以當年度收盤價代入 Black-Scholes 公式 ， 估計 每股 價值 ， 再 將認股數量乘上 100% ， 扣除已經轉換的認股數量 ， 計 算 認股 數量 ， 每股價值乘上認股數量計入 ESO i,t 變數。 當然公司可能在同一年間多次發放認 股權憑證，而這些認股權憑證各 具有不同的閉鎖條件，此時本研究會將

11、這些認 股權憑證依照各自附有的閉 鎖條件，以上述方式分別處理後，再行加總。 - 12 - 5. 以五年作為影響期間 k=05 大部份樣本最長的閉鎖年限以五年為主，從表 3-1 中可以看出，發行 閉鎖期超過七年的公司只有一家，大部份皆介 於二年到五年間不等，所以 以閉鎖期五年作為認股權項目的影響期間。 表 3-1 臺灣上市資訊電子類股閉鎖年限一覽表 最長閉鎖年限 公司數 二年 6 三年 19 四年 78 五年 4 六年 0 七年 1 資料來源 ： 臺灣證券交易所公開資訊觀測站 ， 本研究整理 至於研究發展費用項目應使用過去幾 年的資料，才能涵蓋研究發展所 產生的效益？徐君毅 (2001) 指 出

12、，臺 灣 1995 年至 1999 年的上市公司中 ， 研究發展費用在電子製造業具有五年的影響期 間，因此本研究亦使用過去 五年的研究發展費用作為影響期間。 6. 認股權憑證價值的平方 ESO 2 i,t-kHanlon 、Rajgopal 與 Shevlin (2003) 將 1992 到 2000 的資料以 RESET 檢定，判斷發放越多的認股權憑證時，對淨利 產生的助益越小，於是加入 此變數來解釋，藉以顯示出認股權憑證具有邊 際遞減效果。如果此項對淨 利為負向效果，而認股權憑證的價值對淨利有 正向幫助時，當認股權憑證 的價值一旦增加，因為此項為認股權憑證的平 方關係，所以增加的速度較 快

13、，對淨利的負向影響會逐漸加強，兩項總和 來看，發放越多認股權憑證 其結果是，淨利增加的速度逐漸減緩，表示發 放認股權憑證給經理人確實 - 13 - 能激勵經理人為公司謀求福利，但是這種激勵 的力量會逐漸被抵銷，淨利 增加的越來越少。本研究在模型中為了突顯此 變數對其他變數的影響，分 別以不納入此變數的線性模型及納入 此變數的非線性模型互相比較。 7. 研究發展費用 R&D i,t-k研究發展支出是否屬於資產？在會計 學上，在未來能產生現金收入者 稱為資產，在未來無法產生現金收入者稱為費 用，研究發展支出一般在財 務報表內皆列為費用，表示在會計處理上，認 為研究發展支出無法在未來 帶來收入，那為

14、什麼公司要投入研究發展的活 動，當然是預期研究發展在 未來會帶來更多的收入，因此從公司的角度來 看，研究發展支出應該列為 資產，那麼為什麼要列為費用呢？那是因為無 法知道哪些部份的收入是由 過去的研究發展支出所產生的 ， 只 好退而求其 次 ， 將研究發展支出的部份 ， 全部視為無法產生收入的費用處理。 為了釐清研究發展費用和公司收入之間的關係，Lev 與 Sougiannis (1996) 將公司的收入分為兩種來源 ， 一種由有形資產如廠房等所產生 ， 另 一種由無形資產如研究發展費用及廣告費用等 所產生，以探討公司收入的 來源： 計算 廣告費用，以期初價值 年度研究發展費用 值計算 投資及

15、商譽，以期初價 廠房設備價值 、 存貨、 年度銷貨收入 費用及廣告費用前 在扣除折舊、研究發展 淨利 營業 年度 = = = = = + + + + = AD RD TA S ) ( OI e (AD/S) (RD/S) (TA/S) (OI/S) it 1 - t i, 3 k k - t i, k 2, 1 - t i, 1 0 it 從 1975 到 1981 的實證資料中得出，有形資產是公司營業淨利的來源 之一，公司能募集越多的有形資產，能產生越 多的營業淨利；在無形資產 方面，投入研究發展活動同樣也是營業淨利的 來源之一，兩者確實對營業 - 14 - 淨利有正面幫助，但是廣告費用則沒

16、有實質上 的幫助。因此以研究發展費 用作為無形資產的代表。 研究發展費用與認股權憑證之間是否 能互相解釋，梁漢民 (2005) 以 2001 年至 2003 年的公司為選取樣本，證實出兩者之間確實有關係存在。 結果顯示出，公司每增加 1000 元研究發展費用，便會新申請 33 股認股權 憑證。不過從本研究資料來看，各年度間的認 股權憑證價值和研究發展費 用，似乎沒有這種關係存在，因為兩 者各年度的相關係數最大者僅 0.16 。 8. 個別公司風險 (OI) i,t-1個別公司運作時會面臨到特別的風險 ，公司本身會單獨碰到這種風 險，但是整體產業卻沒有這個問題，因為這種 風險會因各公司的不同而消 弭掉。但是以個別公司來看風險卻會存在，而 且會反映在淨利上，所以以 個別公司淨利的變動幅度作為代表，計算出五 年內稅後淨利的變異數當成 個別公司風險。 9. 年度虛擬變數 d1、d2 、d3、d4 本研究樣本期間從 2001 至 2005 年，為了控制年度間的差異，加入四 個年度虛擬變數避免產業隨著年度的 不同，而有不同的景氣變動。